投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 25Q2经营环比改善 治理结构优化 期待改革成效释放 [1] - 战略性去库存导致短期收入下滑 但为价格修复和长期健康发展奠定基础 [8] - 看好公司从渠道 产品等多维度持续改革后的发展前景 [9] 财务表现 - 25H1实现营收21.32亿元 同比-18.58% 归母净利润2.57亿元 同比-26.56% [4] - 25Q2实现营收10.30亿元 同比-9.1% 归母净利润0.76亿元 同比-31.6% [4] - 25H1美味鲜实现营收20.98亿元 同比-17.9% 净利润2.47亿元 同比-36.8% [4] - 25Q2美味鲜实现营收10.16亿元 同比-7.21% 净利润0.70亿元 同比-44.0% [4] - 下调25-27年归母净利润预测至6.92/7.96/9.16亿元（较前次分别下调22.9% 20.3% 16.7%） [9] - 对应25-27年EPS分别为0.89 1.02 1.18元 当前股价对应PE分别为22 19 16倍 [9] 分产品表现 - 25H1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他营收分别同比-16.68%/-21.98%/-49.39%/-3.23% [5] - 25Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他营收分别同比+6.39%/-13.73%/-48.84%/+2.84% [5] - 环比Q1各品类营收同比降幅收窄（25Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他同比-31.57%/-28.60%/-50.01%/-6.89%） [5] - 25Q2部分区域产品价盘已实现修复 [5] 销售渠道表现 - 25H1分销/直销营收分别同比-20.09%/+35.72% [5] - 25Q2分销/直销营收分别同比-4.71%/+38.85% [5] - 新零售作为战略重点 25H1线上业务核心品类增速超60% [5] - 餐饮渠道通过为头部连锁企业提供定制化服务 拓展团膳客户等方式实现快速发展 [5] 区域表现 - 25H1东部/南部/中西部/北部区域营收分别同比-28.64%/-16.29%/-16.12%/-9.64% [6] - 25Q2东部/南部/中西部/北部区域营收分别同比+1.11%/-12.36%/+5.61%/+6.79% [6] - 25Q2末经销商总数达2799家 较25Q1末净增127家 [6] - 区县开发率提升至86% 地级市开发率达97.9% [6] 盈利能力 - 25H1公司毛利率39.05% 同比+2.42pcts 美味鲜毛利率39.41% 同比+2.32pcts [7] - 25Q2公司毛利率39.39% 同比+3.22pcts 美味鲜毛利率39.78% 同比+2.93pcts [7] - 毛利率提升主要系主要原材料采购单价下降及公司持续推行精益管理进行降本增效 [7] - 25H1期间费用率25.16% 同比+4.12pcts [7] - 销售/管理/研发费用率分别为13.58%/8.10%/3.29% 分别同比+2.77/+1.13/+0.06pcts [7] - 销售费用率增长主要系员工薪酬 广告宣传费 股权激励费用增加及营收规模负效应 [7] 治理与战略 - 25年7月完成董事会换届 新任管理层强调"小步快跑"激励机制 [8] - 坚持长期主义经营理念 有助于统一内外部共识 稳定团队 保障战略执行 [8] - 品牌端签约谢霆锋作为厨邦代言人提升品牌形象 [8] - 渠道端持续拓展餐饮 新零售 进行经销商分级管理 [8] - 产品端聚焦健康化与多元化 运营端推动供应链降本增效 [8]

行业竞争格局 - 中国啤酒Top6公司市场份额连续三年均超过90% 显示行业高度集中 [2] - 百威亚太2025年上半年营收同比下降8.06%至222.75亿元 净利润同比下降24.4%至29.05亿元 成为头部企业中跌幅最大者 [2] - 华润啤酒以239.42亿元营收超越百威亚太 登顶行业第一 净利润达57.89亿元 [2] 百威亚太中国市场表现 - 中国市场贡献百威亚太超70%收入 但2025年上半年销量同比减少8.2% 净收入同比减少10.2% [2] - 中国市场下滑并非首次 2024年销量和收入均已出现10%以上降幅 [2] - 第二季度在华销量未达行业平均水平 主要因关键市场与渠道表现疲软 [2] 渠道结构变化 - 百威亚太非即饮渠道占比约50% 低于行业60%的平均水平 [4] - 即饮渠道（餐饮/夜店/KTV）曾是百威在沿海地区的优势渠道 但非即饮渠道（商超/电商）成为增长最快领域 [4] - 公司正发展新一级和二级批发商以扩大覆盖 但渠道建设需要时间 [4] 新兴渠道发展 - 新零售渠道（电商/即时零售）虽基数小但增长迅猛 年增速达30%或高双位数 [5] - 即时零售成为吸引消费者的重要快消渠道 具有引流作用 [5] - 华润啤酒与阿里巴巴/美团闪购/京东等平台战略合作 2025年上半年线上GMV增近40% 即时零售GMV增近50% [5] 管理层策略 - 百威亚太首席执行官指出餐饮业放缓影响将持续至下半年 [3] - 公司加速拓展非即饮渠道 尤其在广东等核心市场需提升渠道扩张与执行能力 [4] - 百威亚太通过招募和培养批发商来提升非即饮渠道覆盖 [4]

核心业绩表现 - 25H1实现收入115.7亿元，同比增长1.7%，归母净利润15.80亿元，同比下降3.4%，扣非归母净利润15.66亿元，同比增长3.8% [1] - 25Q2实现收入53.8亿元，同比增长3.6%，归母净利润6.45亿元，同比下降13.9%，扣非归母净利润6.41亿元，同比增长1.4% [1] - 归母净利润下滑主要受去年同期斯搏兹股权投资收益1.13亿元影响 [1] 主品牌运营状况 - 25H1主品牌收入83.95亿元，同比下降5.9%，其中Q1同比下降9.5%，Q2同比下降0.9%，降幅环比收窄 [2] - 主品牌毛利率48.3%，同比提升2.2个百分点，主要受益于直营及电商占比提升 [2] - 截至25H1末主品牌直营店1532家，较年初净增64家，加盟店4191家，较年初净减174家，渠道结构向核心商圈购物中心调整 [2] - 海外市场收入2.06亿元，同比增长27.4%，门店数量111家，较年初净增10家，下半年将拓展中亚、中东、非洲市场并开设澳大利亚首店 [2] 新业务发展态势 - 其他品牌收入15.0亿元，同比增长65.6%，毛利率47.1%，同比下降9.6个百分点，主要受斯搏兹及京海奥莱并表影响 [3] - 斯搏兹代理阿迪达斯FCC系列中国大陆零售业务，截至25H1末门店达529家，较年初净增96家 [3] - 京东奥莱门店数量达23家，已开及待开门店超50家，Q3进入加速开店期 [3] - 基于少数股东权益716万元及持股比例，判断FCC及京东奥莱新项目已实现盈利 [3] 未来业绩展望 - 主品牌预计下半年在低基数基础上实现回正，团购定制业务持续扩大体量 [4] - 阿迪FCC及京东奥莱新业态将持续快速开店，迎接秋冬销售旺季 [4] - 预计25-27年收入222/247/269亿元，同比增长5.7%/11.3%/9.2%，归母净利润24.1/26.8/29.5亿元，同比增长11.6%/11.4%/9.8% [4]

公司财务表现 - 2025年上半年实现营业收入463.26亿元 [1] 电商业务增长 - 能良电商店铺数量同比增长25%至441家 [1] - 深度参与家电和手机国家补贴活动 [2] - 与417个生意伙伴建立合作并发展超3000家供应链合作关系 [2] 数字化运营战略 - 运用大数据技术和机器学习生成电商指数指导采购决策 [1] - 通过AI推荐系统提升订单匹配效率与采购成本控制 [1] - 开发能良AI智能体实现24小时客服应答和运营数据分析 [2] - 人事智能体Able提升人力资源管理效率 [2] 平台拓展与渠道布局 - 从淘天、京东、拼多多拓展至抖音、快手等全域生态平台 [1] - 采用短视频加直播玩法实现多平台协同 [1] - 开发线上线下分销及政企大客户业务 [2] 战略协同与品类扩张 - 能良电商成为天音控股产业一体数智网络平台战略关键组成部分 [3] - 采用1+N品类扩张战略从手机向PC融合和家电多品类突破 [3] - 依托天音控股作为苹果、三星、华为核心渠道商的供应链资源 [3] 品牌合作与品质管理 - 与行业头部品牌合作并严格把控新品牌引入 [2] - 提供优质商品服务以提升客户满意度与忠诚度 [2]

核心业绩表现 - 2025年上半年营收19.40亿元，同比增长8.21% [4] - 归母净利润-5068.39万元，同比由盈转亏 [4] - 扣非净利润-5661.32万元，同比下降536.91% [4] - 经营活动现金流量净额2239.54万元，同比下降78.68% [4] 盈利能力分析 - 毛利率32.61%，同比下降8.67个百分点 [6] - 净利率-2.27%，同比下降3.00个百分点 [6] - 第二季度毛利率30.21%，同比下降10.73个百分点 [7] - 营业成本同比上升24.20% [9] 业务结构变化 - 直营门店收入下降78.69%至8.75亿元 [8] - 加盟店收入增长78.71%至7.22亿元 [8] - 电商业务收入增长23.29%至1.80亿元 [8] - 特殊团购渠道收入下跌28.08%至8558.97万元 [8] 门店运营状况 - 门店总数2979家，净减少106家 [8] - 直营门店减少90家至1395家 [8] - 加盟门店减少16家至1584家 [8] - 2024年全年净减少门店600家 [8] 行业竞争环境 - 零食量贩品牌以低价+散称模式快速扩张 [5] - 零食集合店对传统品牌造成严重冲击 [5] - 消费端倒逼产业端创新与升级 [11] - 高端品牌零食仍存在市场空间 [11] 战略转型举措 - 积极布局酒水饮料、乳制品、现制咖啡等第二增长曲线 [9] - 加强单品品牌化建设（来吃鸭、居司令、嗨吃无骨等） [9] - 坚持不降价策略，注重产品价值提升 [13] - 探索外部渠道合作模式 [13] 增长驱动因素 - 新业务渠道拓展与新模式业务收入增加 [4] - 加盟扩张带来销售与管理费用下降 [5] - 创新产品表现良好 [5] - 电商业务明显增长 [5] 面临挑战 - 直营门店店数及收入同比下降 [5] - 新业务毛利结构与传统业务存在差异 [7] - 上游成本提升侵蚀利润 [7] - 门店租金提高与销售费用增加 [9]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入64.45亿元 同比增长1.54% [1] - 归母净利润3.28亿元 同比下降45.52% [1] - 扣非归母净利润3.64亿元 同比下降46.03% [1] - 基本每股收益0.05元 加权平均净资产收益率1.61% [1] 盈利能力指标 - 上半年毛利率23.85% 同比下降9.47个百分点 [1] - 上半年净利率5.13% 同比下降4.46个百分点 [1] - 第二季度毛利率21.00% 同比下降8.98个百分点 环比下降5.53个百分点 [1] - 第二季度净利率3.48% 同比下降4.45个百分点 环比下降3.21个百分点 [1] 费用控制情况 - 期间费用10.31亿元 同比减少3.08亿元 [2] - 期间费用率15.99% 同比下降5.10个百分点 [2] - 销售费用减少23.10% 管理费用减少27.95% [2] - 研发费用增长3.77% 财务费用减少21.27% [2] 估值与股东结构 - 市盈率TTM约29.76倍 市净率LF约0.92倍 市销率TTM约1.43倍 [1] - 股东总户数11.16万户 较一季度末下降1.68万户 降幅13.09% [2] - 户均持股市值17.02万元 较一季度末下降17.04% [2] 业务构成与行业属性 - 主营业务收入构成：商品销售48.77% 租赁及管理业务42.73% 加盟管理业务3.34% 其他3.14% 装修服务2.03% [2] - 所属申万行业：商贸零售-一般零售-商业物业经营 [2] - 概念板块包括：免税概念 新零售 破净股 蚂蚁金服概念 低价等 [2]

投资评级 - 维持"增持"评级 [2][7] 核心观点 - 公司主营业务承压但轻医美新模式有望助力业绩增长 [1][7] - 25H1业绩符合预期，营收同比下降4.3%但归母净利润同比增长64.1% [7] - 医美业务占比近半，非手术类医美收入占比提升至87.0% [7] - 通过自建+并购持续布局医美机构，推进连锁化和品牌化战略 [7] 财务表现 - 25H1营收27.88亿元（同比下降4.3%），归母净利润2.74亿元（同比增长64.1%） [7] - 25H1毛利率59.67%（同比基本持平），归母净利率10.6%（同比下降4.4个百分点） [7] - 预计25年营收59.63亿元（同比增长4.8%），归母净利润3.69亿元（同比增长43.4%） [6][7] - 预计26年营收64.04亿元（同比增长7.4%），归母净利润2.85亿元（同比下降22.6%） [6][7] 业务板块分析 - 医美业务25H1营收13.33亿元（同比下降6.1%），占比47.8%，毛利率54.54% [7] - 时尚女装业务25H1营收9.88亿元（同比下降2.42%），毛利率65.15%，线上渠道占比46.3% [7] - 绿色婴童业务25H1营收4.35亿元（同比下降3.43%），毛利率62.4% [7] - 旗下拥有42家医美机构，包括米兰柏羽（6家）、高一生（1家）、晶肤医美（31家）等品牌 [7] 发展战略 - 通过"1+N"策略推进医美机构连锁化和品牌化布局 [7] - 时尚女装品牌形象全面升级，线上线下渠道融合 [7] - 绿色婴童板块主打高端品牌"ETTOI"，发展新零售模式 [7] - 公司形成时尚女装+绿色婴童+医疗美容三驾马车驱动格局 [7]

公司财务表现 - 上半年公司营收463.26亿元 [1] 自有品牌发展 - 自建品牌易修哥店铺数量突破300家 覆盖20个省份60余个城市 形成广东省和环京圈双翼格局 [1][2] - 打造自有配件品牌Telling及易修易购 提供优质配件产品 [1] - 易修哥获得Apple正品部件提供商资格 2024年3月以独立维修提供商身份正式上架Apple官网 [1] 业务体系与数字化建设 - 数字化平台上线两年半 打通财务、业务、商务、物流、流量平台 形成系统一体化运营支撑能力 [1] - 在手机售后服务领域拥有近27年积淀 维修手机超过3000万部 拥有工程师约500人 培训课程超过1000件 [1] - 承接苹果、华为、荣耀、三星等品牌官方售后服务店50余家 [1] 商业模式与服务生态 - 以手机维修为中心 提供维修、配件销售、新机销售、手机回收、二手机销售等一站式生态服务 [2] - 采用直营连锁加品牌加盟模式 打造服销一体、线上线下融合的新零售门店 [2] - 三大品牌设计理念：服务带动销售的服销一体新零售 线上线下融合的会员式新零售 以手机为中心的全生态服务新零售 [2] 市场竞争优势 - 全生态服务模式解决服务分散、质量参差、缺乏信任等行业痛点 [2] - 一站式整合维修、回收、销售等环节 提升用户体验和门店运营效率 [2] 行业市场空间 - 中国智能手机保有量已超10亿部 每年产生数亿次维修需求 [2] - 智能手机更新换代加速使维修需求持续增加 5G和物联网技术发展提升维修技术要求 [2] 战略规划与增长前景 - 计划在全国主要城市拓展2000家易修哥连锁店 2025年目标为百城千店 [3] - 门店网络扩张和单店运营效率提升使易修哥成为新盈利增长点 [3] - 项目打开产业链下沉市场新空间 提升新零售终端运营管理能力 强化公司作为分销商、零售商和品牌服务商的核心竞争力 [3]

财务表现 - 公司上半年营业收入8583.57万元，同比下降33.53% [1] - 归母净利润-3713.53万元，同比下降20.13%；扣非归母净利润-6098.95万元，同比下降93.15% [1] - 基本每股收益-0.06元，加权平均净资产收益率-36.31% [2] - 毛利率45.93%，同比上升0.81个百分点；净利率-43.92%，同比下降19.94个百分点 [2] - 第二季度毛利率74.49%，同比上升23.31个百分点，环比上升39.32个百分点；净利率-150.82%，同比下降103.67个百分点，环比下降147.17个百分点 [2] 费用结构 - 期间费用3350.13万元，同比减少3096.02万元；期间费用率39.03%，同比下降10.89个百分点 [2] - 销售费用同比增长87.68%，管理费用同比减少39.65%，研发费用同比减少17.26%，财务费用同比减少327.92% [2] 估值指标 - 市盈率（TTM）约-13.47倍，市净率（LF）约9.78倍，市销率（TTM）约4.86倍 [2] - 股东总户数1.31万户，较一季度末增加432户（增幅3.41%）；户均持股市值16.37万元，较一季度末10.78万元增长51.90% [3] 业务构成 - 主营业务为童鞋、童装及儿童服饰配饰的设计、研发、生产和销售 [3] - 收入构成：服装47.30%，鞋类45.12%，ABCKIDS标费4.36%，儿童服饰配件1.13%，其他2.09% [3] - 所属申万行业为纺织服饰-服装家纺-鞋帽及其他，概念板块包括新零售、低价、沪警示板、电子商务、多胎概念等 [3]

财务表现 - 2025年上半年营业收入4.12亿元 同比增长117.11% [1] - 归母净利润亏损2427.35万元 同比下降551.58% [1] - 扣非归母净利润1228.10万元 同比增长224.47% [1] - 基本每股收益-0.01元 加权平均净资产收益率-1.17% [1][2] - 毛利率30.34% 同比上升8.13个百分点 第二季度毛利率31.96% 同比上升5.77个百分点 [2] - 净利率-3.71% 同比下降1.75个百分点 但第二季度净利率2.10% 同比大幅上升12.00个百分点 [2] 估值指标 - 市盈率(TTM)为-1139.12倍 市净率(LF)为4.98倍 市销率(TTM)为26.30倍 [2] - 股东总户数6.72万户 较一季度末增加3.82万户 增幅132.16% [2] - 户均持股市值由23.99万元下降至13.70万元 降幅42.90% [2] 费用结构 - 期间费用8767.89万元 同比增加3973.76万元 [2] - 期间费用率21.27% 同比下降3.98个百分点 [2] - 销售费用同比增长30.21% 管理费用同比增长51.97% 财务费用同比增长92.19% [2] 业务构成 - 主营业务为贵金属工艺品、珠宝首饰的研发设计和销售 [3] - 收入构成：珠宝首饰90.87% 投资金条8.66% 其他0.31% 纯金制品0.15% [3] - 所属申万行业为纺织服饰-饰品-钟表珠宝 [3] - 概念板块包括数字货币、区块链、金融科技、移动支付、新零售等 [3]