报告公司投资评级 - 首次覆盖零跑汽车，给予“买入”评级，6个月目标价为57.27港元 [5][6] 报告的核心观点 - 零跑汽车坚持全域自研自产，依托集成技术架构推出C系列增程版车型、升级老车型、打造高品价比新车型，助力公司突围 [2] - 2024年零跑汽车营收增长、毛利率提升，2024Q4归母净利润转正，盈利源于规模优势、技术降本和销售结构优化，未来盈利可持续性强 [3] - 斯特兰蒂斯与零跑合作成立合资公司，零跑海外业务成功概率高，本土化生产有望带来显著利润 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、坚持全域自研自产，优秀产品战略助力公司突围 - 零跑汽车成立于2015年，坚持全域自研，掌握超级集成技术架构并迭代至LEAP3.5，零部件自制率超60%，通用率达88%，核心部件占整车成本65% [15][18] - 旗下车型聚焦10 - 20万主流市场，2024年总交付量近30万辆，在新势力品牌中居前三 [15][23] - 基于全域自研能力，零跑打造三大产品战略：高效布局增程版车型，C系列增程版2024年销量超7.4万辆，占比超33%；持续改款老车型，提升品价比并解决痛点；打造新车上市即爆款，C10和C16预售成绩优异 [26][34][42] 二、2024Q4实现单季度盈利，未来盈利可持续性较强 - 2024年零跑营收321.6亿元，同比+92%，毛利率提升至8.4%，2024Q4归母净利润转正达0.8亿元 [3][46] - 盈利改善原因：销量提升带来规模优势，增强产业链话语权，摊薄费用；持续技术降本叠加锂电池成本下行，18个月累计降本超40%；新车型上市使T03销售占比下降，优化销售结构 [3][55][56] - 未来销量增长确定性强，新车规划丰富，渠道建设发力，降本有潜力，对标比亚迪，单车盈利有提升空间 [65][68][72] 三、海外渠道和工厂资源具备独特优势，零跑海外业务确定性强 - 斯特兰蒂斯是全球第四大造车集团，2023年与零跑合作，成立合资公司零跑国际 [74] - 合作独特，斯特兰蒂斯电动化转型慢、业绩下滑，预计会投入更多资源；零跑车型海外竞争力强，新车型将接力开拓市场；可利用斯特兰蒂斯经销商资源拓展渠道，预计2026年欧洲门店达500家；能借助其工厂实现本土化生产 [80][85][93] - 目前零跑海外业务受运费和关税影响利润有限，本土化生产后有望规避费用，复刻成本管控能力，提升利润 [98][100] 四、盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年销量分别为55、70、89万辆，海外销量分别为5、10、15万辆；营业收入分别达605、805、1068亿元；毛利率分别为12.5%、13%、13.5%；归母净利润分别为0.69、22.52、43.92亿元 [102] - 采用分部估值，国内业务参考可比公司PS均值，预计2025年国内营收550亿元，对应市值608.6亿元；海外业务预计2027年海外销量15万辆，单车盈利1万元，给予20x PE估值，折现后市值111.15亿元 [104][105] - 国内及海外业务加总合理市值719.75亿元人民币，换算765.69亿港元，较当下有15.9%上涨空间 [107]

文章核心观点 - 零跑在智驾战中因提前布局、成本控制和技术自研等优势成为受益者，B10车型是其智驾普惠的关键，有望助力公司实现销量和盈利目标并开启智驾突围战 [3][5][21] 分组1：机会留给有准备的人 - 零跑B10开启预订一小时预售订单突破1.5万台，48小时后突破3万台，公司因早做准备能在智驾战中快速出手 [9] - 零跑坚持零部件自研，核心零部件占整车成本65%以上，各车系零部件共享率高，B系列将达88%以上，自研零部件已获10个外部项目定点 [10] - 零跑通过技术降本弥补规模不足，有八合一电驱等多项自研技术，发布LEAP 3.5架构平台提升集成化 [11] - 零跑智驾采用“前期跟随、后期领跑”策略，过去因技术不成熟采用跟随战略，现阶段认为时机成熟加大投入 [12] - 零跑在不同时间节点实现智驾突破，2019年15万内配L2 + 级智能驾驶，2024年15万级配激光雷达加持高速NAP，2025年12万内配激光雷达加持城区NAP [13] - 朱江明表示B10激光雷达版交付时实现点对点通勤，下半年升级至城市NOA，今年智驾要成第一梯队 [14] 分组2：智驾普惠，B10是关键角色 - 2024年公司营业收入321.6亿元，毛利率8.4%创历史新高，Q4净利润转正，月均交付超4万台，单季毛利率13.3%创历史新高 [16] - 公司展望2025年销量达50 - 60万辆，力争全年盈利，今年将推出6款新车型，B10对完成销量目标至关重要 [17][18] - B10担负出海重要角色，计划7月海外上市，Q4大规模出口欧洲，内部推进欧洲本地化生产，计划2026年上半年落地 [19] - B10是零跑智驾门面，带激光雷达高阶智驾版占预售订单73%，但10 - 15万元市场竞争激烈，公司拼的是智驾 [20]

核心观点 - 零跑汽车与一汽集团达成战略合作，涉及新能源汽车联合开发、零部件合作及潜在资本合作，开创央企与民企在汽车行业深度合作的先例 [1][3] - 合作模式为轻资产整合，双方保持独立性同时实现资源共享，一汽可加速新能源转型，零跑可扩大技术变现规模并增强市场确定性 [13] - 资本市场对合作反应积极，零跑股价在公告后3个交易日内上涨超20%至41.7港元 [3] 合作背景 - 零跑2024年交付量达30万辆，同比增长超100%，位列新势力销量第三 [4] - 一汽作为传统车企需补齐新能源短板，其乘用车业务尚未设立独立新能源品牌，转型压力显著 [11][12] - 行业整合趋势明显，吉利、长城等已进行内部品牌合并，东风与长安则开展重组 [12][13] 零跑核心竞争力 - **全域自研技术**：覆盖65%以上一级零部件，电子零部件子系统通用率达88%，自制率行业领先 [6][8] - **成本控制能力**：通过CTC电池底盘一体化技术降低电池包成本，自研8295域控制器节约线束和功放芯片成本 [6] - **研发效率优势**：非核心零部件（如车灯、门把手）自研实现单车成本节约100-200元，电动门把手控制器集成节省100元/辆 [7] - **组织架构聚焦**：研发工程师数量是其他部门的3倍，技术投入强度高于行业水平 [9] 合作具体内容 - 技术层面：联合开发新能源车型，共享零跑全域自研技术（如CTC架构、智能域控） [3][6] - 产业链层面：零跑或成为一汽零部件供应商，利用一汽规模效应摊薄研发制造成本 [13] - 资本层面：探讨股权合作可能性，Stellantis集团2023年已投资15亿欧元获零跑20%股权 [5] 行业影响 - 开创"央企+民企"合作新范式，避免完全合并风险的同时实现技术互补 [13] - 零跑验证全域自研商业模式可行性，其高附加值零部件自制策略或成行业参考 [7][9] - 价格战背景下，整合供应链成本与加速技术落地成为车企竞争关键要素 [12][13]