文章核心观点 - 零跑汽车通过实现规模化、极致的成本控制与全栈自研，在2025年成功实现年度盈利，并规划了通过产品矩阵扩张、智能化能力提升及全球化合作来冲击更高销量目标的发展路径 [1][7][14][47] 财务与运营表现总结 - 2025年公司实现年度净利润5.4亿元，成为继理想之后第二家年度盈利的造车新势力 [1] - 2025年第四季度公司已实现单季度盈利，毛利率冲至15%，创下单季度新高 [5][10] - 2025年公司总营收达647.3亿元，总交付量达59.7万辆，均实现翻倍增长 [7] - 公司毛利率从2023年的0.5%攀升至2024年的8.4%，再到2025年的14.5%，三年内大幅提升 [10] - 公司盈利状况从2024年净亏损28.2亿元快速转变为2025年净赚超5亿元 [6][13] - 2026年公司设定了100万台年销量及50亿元净利润的目标 [23][47] 实现盈利的核心策略：规模化与成本控制 - 公司营收与交付量高度正相关，印证了汽车行业的规模效应铁律 [8][14] - 公司通过“做大规模、摊薄成本”实现盈利，其战略定位是做车圈里的“优衣库”，依靠量大而非高溢价 [14] - 公司实现极致的“品价比”，核心在于保持产品体验的同时进行极致的成本控制 [16] - 公司自2015年成立以来坚持全栈自主研发，覆盖CTC电池车身一体化、中央域控电子电气架构、800V碳化硅平台等关键技术 [16] - 通过自研自制“减少中间商赚差价”，2025年自研自制零部件比例已占整车BOM成本的65%以上，并计划在2026年将目标提升至80% [20][21][23] - 自研自制重点关注三电零部件、车灯、座椅、压缩机、AR-HUD等高附加值核心部件 [21] 产品矩阵与未来规划 - 公司已形成A/B/C/D四个系列及个性化lafa系列的产品矩阵 [24] - 2025年底亮相的旗舰大三排SUV零跑D19和10万级小车A10展现出爆款气质 [25] - 旗舰MPV零跑D99（定位“全球最长纯电续航增程MPV”，搭载行业首发80.3kWh大电池）和入门纯电小车A05（定位6-9万元价位，可选配激光雷达）已登陆工信部目录 [26][27][29] - 成型且不断扩充的产品阵容，配合极致的成本控制能力，是公司继续提升销量的重要抓手 [31] - 公司计划在下一个十年实现年销400万辆，成为世界级智能电动车企 [49] 智能化（辅助驾驶）发展路径 - 公司此前在辅助驾驶领域采取跟随者策略，以生存为先，克制投入 [35][37] - 2026年公司辅助驾驶能力将全面爆发，计划在年底前完成智驾基座模型搭建，并落地基于AI大模型的辅助驾驶方案 [33][44] - 2025年6月，公司城市通勤领航辅助功能（CNAP）上线；2026年2月，城市领航辅助功能完成首次推送，计划于第二季度实现全国覆盖 [44] - 公司在行业技术路线清晰、供应链成熟后大举入局，以“花小钱办大事”的方式跟上第一梯队节奏 [40][46] 资本合作与全球化进程 - 2025年，一汽以37.44亿元人民币入股公司，占股5%，双方将合作进行插电混动、增程等动力总成联合开发及生产协同 [52] - 2023年，全球第四大车企Stellantis以15亿欧元收购公司20%股份 [55] - 借助Stellantis的海外渠道，截至2025年底，公司已进入全球35个国家和地区，拥有超800家海外销售网点 [58] - 2025年公司累计出口6.7万台车，在新势力品牌中排名第一，且零跑国际在成立第二年即实现年度盈利 [60] - 公司计划在海外推出A10的海外版零跑B03X，并在西班牙导入零跑B10和零跑B05进行本地化生产 [61] - 有外媒报道称，Stellantis正考虑采用公司的电动汽车技术，以降低其旗下品牌（如菲亚特、欧宝、标致）的开发成本，这可能使公司业务从卖车扩展到技术合作 [65][67] - 公司创始团队目前在一汽和Stellantis入股后仍保持实际控制权，未来可能通过类似A/B股架构平衡自主权与全球化需求 [70][71]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][2][8] 核心观点与业绩摘要 - 零跑汽车2025年实现全年盈利，成为国内第二家实现全年盈利的造车新势力，净利润为5.4亿元 [2][8] - 2025年全年实现营业收入647.32亿元，同比增长101.3% [3][8] - 2025年第四季度营收210.3亿元，同比增长97.3%，环比增长36.7%；净利润3.6亿元，同比增长338%，环比增长137% [8] - 2025年全年毛利率为14.5%，同比提升6.1个百分点，创年度新高；25Q4毛利率为15.0%，环比提升0.5个百分点，创单季新高 [8] - 2025年共交付新车59.7万辆，同比增长101.3%；其中25Q4交付20.1万辆，同比增长66.3%，环比增长15.6% [8] - 2025年实现出口6.7万辆，其中25Q4出口2.9万辆 [8] - 报告预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为48.39亿元、77.39亿元、95.23亿元 [8][11] - 报告采用PS估值法，给予公司2026年0.75倍PS，对应目标价65.67港元 [8] 财务预测与估值 - 财务预测显示，公司2026-2028年营业收入预计分别为1098.24亿元、1545.12亿元、1853.58亿元，同比增长率分别为70%、41%、20% [3][11] - 2026-2028年归母净利润预计分别为48.39亿元、77.39亿元、95.23亿元，同比增长率分别为799%、60%、23% [3][11] - 2026-2028年预测毛利率稳定在15.00% [11] - 2026-2028年预测销售净利率分别为4.41%、5.01%、5.14% [11] - 基于预测，2026-2028年预测PE分别为11.55倍、7.22倍、5.87倍；预测PB分别为2.67倍、1.82倍、1.33倍 [3][11] 业务运营与战略布局 - 公司ABCD四大产品系列全面布局，A系列首款车型零跑A10将于2026年3月26日上市 [8] - D系列将推出两款旗舰车型：科技豪华旗舰SUV D19计划于2026年4月上市；科技豪华旗舰MPV D99已在品牌十周年活动亮相 [8] - 国际化进程加速，截至2025年底，零跑国际已进入40个国家和地区，销售及服务网点超过900家 [8] - 公司于2025年11月在巴西首发C10与B10，2026年1月A10在布鲁塞尔车展亮相 [8] - 本地化生产推进，西班牙CKD项目将导入B10与B05，并配套建设电池工厂 [8] - 零跑国际在成立第二年已实现稳健投资回报，并与Stellantis持续深化战略合作 [8] 市场与交易数据 - 报告发布时公司当前股价为44.56港元 [1] - 公司当前总股本为14.22亿股，当前市值为633.56亿港元 [5] - 52周内股价区间为38.26-73.50港元 [5]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告核心观点 - **业绩实现强劲增长与扭亏为盈**：公司2025年全年营收同比增长101.3%至647.3亿元，归母净利润同比扭亏为盈至5.4亿元，其中第四季度业绩尤为亮眼，营收同比增长56.3%至210.3亿元，归母净利润同比增长339.0%至3.6亿元 [2] - **新车驱动销量高增，盈利能力持续改善**：B系列新车上市拉动25Q4汽车业务收入同比增长53.7%至202万元，交付量同比增长66.3%至20.1万台，毛利率环比提升0.5个百分点至15.0%，单车净利同比增长163.9%至0.2万元 [3] - **海外业务高速扩张，全球布局深化**：25Q4出口量同比激增408.8%至2.9万辆，截至2025年底已在约40个国际市场建立约900家销售服务网点，西班牙CKD项目将强化海外供应能力 [4] - **产品矩阵持续完善，新品周期强势**：2026年ABCD四大产品系列将全面落地，多款新车将上市，D系列搭载旗舰技术，A系列将高端智能配置引入10万元内市场，有望冲击全年百万销量目标 [5] - **自研自供战略构筑长期成本优势，盈利前景乐观**：公司坚持自研自供战略，成本优势持续释放，预计2026-2028年归母净利润将分别达到46.5亿元、67.5亿元和72.2亿元，对应PE估值分别为12倍、8倍和8倍 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩摘要**：全年实现营业收入647.3亿元，同比增长101.3%；归母净利润5.4亿元，同比扭亏；摊薄每股收益0.38元；净资产收益率(ROE)为3.81% [11] - **2025年第四季度业绩摘要**：实现营收210.3亿元，同比增长56.3%；归母净利润3.6亿元，同比增长339.0%；毛利率为15.0%，同比提升1.8个百分点 [2][3] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为993.74亿元、993.74亿元、993.74亿元，归母净利润分别为46.55亿元、67.48亿元、72.22亿元，对应每股收益分别为3.27元、4.75元、5.08元 [11] - **盈利能力改善趋势**：预计毛利率将从2025年的14.5%提升至2026-2028年的15.7%，净利率将从2025年的0.8%显著提升至2026年的4.7%及2028年的7.3% [12] - **估值指标**：基于盈利预测，公司股票现价对应2026-2028年市盈率(PE)分别为12倍、8倍、8倍，市净率(PB)分别为2.98倍、2.19倍、1.71倍 [6][11] 业务运营分析 - **销量与平均售价(ASP)**：2025年第四季度汽车交付量达20.1万台，同比增长66.3%，环比增长15.6%；同期ASP为10.5万元，同比下降7.6%，环比下降6.5% [3] - **费用控制**：2025年第四季度销售、管理、研发费用率分别为6.2%、2.5%、5.6%，同比变化分别为+1.1、-0.2、-1.0个百分点 [3] - **海外业务拓展**：2025年第四季度出口2.9万辆，同比大幅增长408.8%，环比增长68.3%；海外销售服务网点约900家，其中欧洲超800家，亚太超50家，南美超30家 [4] - **产能与供应链布局**：西班牙CKD项目将导入零跑B10和B05车型，B10预计2026年10月投产，配套电池工厂预计2026年7月启动量产 [4] 未来展望与战略 - **产品规划**：2026年A系列和D系列新车将陆续上市，包括A10(3月上市)、D19(4月中下旬上市)、A05/D99(6-7月上市) [5] - **技术亮点**：D系列将搭载80.3kWh大电池增程、千伏纯电平台、双8797芯片、3电机矢量控制驾控、VLA辅助驾驶等旗舰技术；A系列将激光雷达、L2+级智驾、CTC 2.0电池技术引入10万元内市场 [5] - **销量目标**：新产品有望驱动销量持续向上，冲击2026年全年百万销量目标；海外市场全年销量目标为10-15万辆 [5] - **海外市场拓展**：2026年将发力南美市场，优先聚焦巴西，随后进入智利、哥伦比亚等市场，并将Lafa5、A10、C16等车型导入海外 [5]

文章核心观点 文章基于零跑汽车2025年业绩及2026年展望的沟通内容，系统阐述了公司在销量、财务、产品、技术、出海、合作等方面的关键进展与未来规划。核心观点是：零跑汽车在2025年实现了销量翻倍、全年盈利及财务指标全面改善，稳居中国造车新势力头部地位；公司对2026年保持乐观，维持100万辆销量和50亿元净利润指引，并通过持续的技术自研、成本控制、新产品投放及全球化扩张来驱动未来增长 [9][10][39][43]。 业绩与财务表现 - **2025年销量与行业地位**：2025年全年交付596,555台，同比增长103.1%，连续两年销量翻倍，位居中国造车新势力品牌第一，也是唯一单月交付超7万台的新势力公司 [9][11] - **财务业绩强劲增长**：2025年收入达647.3亿元，同比增长101.3%；全年毛利率为14.5%，较2024年提升6.1个百分点，第四季度毛利率达15.0%，创单季度新高 [9][10] - **实现全年盈利与现金流充沛**：2025年净利润为5.4亿元，成为第二家全年盈利的中国造车新势力；经营活动现金流净额126.2亿元，自由现金流78.2亿元；截至2025年底在手资金378.8亿元，同比增长54.9% [9][10] - **2025年第四季度细分数据**：第四季度整体毛利率为15%，其中汽车业务毛利率约为12% [2][36] 2026年业绩指引与成本管理 - **销量与利润目标明确**：维持2026年100万辆的销量指引，其中海外市场目标10-15万辆；同时维持50亿元的年度净利润指引 [3][39][43] - **新旧车型销售结构**：预计2026年总销量中，旧车型与新车型的比例大约为6:4 [3][52] - **应对原材料涨价**：公司认为原材料价格上涨是阶段性的，通过提升自研自制比例（如压缩机、电源、热管理、座椅、保险杠等）加强成本控制，预计上半年原材料波动对整体毛利率影响不大 [3][30][35] - **费用投入计划**：2026年总营销投入将高于2025年，但单车销售费用预计同比下降；研发费用计划相比2025年增加 [3][37][47] 产品规划与上市节奏 - **2026年新车上市时间表**：A10于3月26日上市；D19于4月底上市；A05和D99计划在6月中下旬或7月初相近时间上市 [3][41] - **产品平台与技术架构**：2025年推出了基于LEAP3.5技术架构的B平台3款新车型（B10、B01、Lafa5），并对C平台SUV进行改款；发布了汇聚十年技术的旗舰D平台，具备六大技术亮点 [12][16][17] - **具体车型市场表现**：C11累计销量超30万台；C10上市18个月累计销量破20万台；C16累计销量破10万台；B10上市11个月累计销量破10万台；B01上市次月起连续多月销量破万 [11][12][13] 技术研发与智能化 - **智能驾驶发展目标**：公司坚持智能驾驶全栈自研战略，目标是在2026年底使零跑智能驾驶被市场认可为行业第一梯队水平 [6][44] - **技术落地进展**：城市领航辅助功能已在B/C平台推送，计划2026年第二季度推出覆盖全国的功能，年底前完成智驾基座模型研发 [18] - **电驱与电池技术突破**：2025年电驱业务实现量产，扭矩矢量控制等技术取得进展；电池业务方面，CTC技术提前通过新国标，并布局5C快充、固态电池等前沿技术 [18][19] 出海与全球化战略 - **2025年出口领先**：2025年出口量达67,052台，位列中国新势力品牌第一；截至2026年2月底累计出口超10万台；在欧洲29国市场纯电销量位居中国品牌前三 [9][26] - **海外渠道网络**：截至2025年底，零跑国际在全球约40个市场建立了约900家销售服务网点，其中欧洲超800家 [26] - **本地化生产规划**：西班牙CKD项目已立项，B10将于2026年10月在当地投产，这是唯一在欧洲本地化生产的车型；配套电池工厂计划2026年4月试制，7月量产 [7][27][32] - **重点拓展市场**：2026年将快速增加南美洲（如巴西、智利、阿根廷）和亚太地区的门店数量；已进入南美市场的车型包括C10和B10 [7][38][40] 战略合作与业务拓展 - **与Stellantis的合作**：双方正在积极探索整车及零部件方面的多样化合作，部分项目已进入深入谈判阶段；零跑国际在成立第二年已实现年度盈利 [27][31] - **与一汽集团的合作**：首个合作车型项目已落地，零跑负责研发与制造，车型计划2026年第三季度生产，年底于海外市场上市，对2026年收入影响有限 [7][25][53] - **零部件出口业务**：预计2026年下半年开始有零部件项目量产，当年产生的出口收入规模不大，在10亿元人民币以内，主要增长将发生在2027年 [4][48] - **其他收入构成**：2025年服务及其他收入27.2亿元中，包含约10亿元的碳积分收入、与合作伙伴的项目使用权收入及出口相关收入；预计2026年碳积分收入将继续增长 [2][31][49] 渠道、服务与运营 - **销售网络持续扩张**：截至2025年底，销售服务网络覆盖295个城市，拥有950家销售门店和526家服务门店；通过金银种子投资人计划，2025年单店店效较2024年提升85.1% [20] - **库存水平管理**：2025年大部分月份库存水平维持在0.8到1.2个月；近期基于过去八周销量计算的总库存水平为1.5到2个月；根据3月销量估计，终端库存约一个月或不到一个月 [8][50] - **服务能力提升**：践行“三快两省”服务理念，2025年服务NPS达47，环比提升74%；备件一次满足率提升至98%，并推出服务四大承诺 [23]

2025年财务与运营表现 - 2025年全年净利润为11.39亿元，同比暴跌85.8% [2] - 2025年全年营收为1123亿元，同比下滑22.3% [2] - 2025年全年汽车交付量为40.63万辆，同比下滑18.8%，未完成年初70万辆及调整后64万辆的目标 [3] - 2025年毛利率为18.7%，较2024年的20.5%下降1.8个百分点；车辆毛利率为17.9%，较2024年的19.8%下降1.9个百分点 [4] - 2025年第三季度因MEGA召回事件计提17亿元成本，导致净亏损6.24亿元，终结了连续11个季度的盈利纪录 [5] - 截至2025年底，公司现金及等价物、存款、投资等合计资金为1012亿元，较2024年的1128亿元缩水超百亿元 [6] - 2025年经营活动现金流净额为-86亿元，而2024年底为159.33亿元 [11] 销量与市场竞争 - 2025年公司交付量从2024年的新势力销冠跌落至第四位 [3] - 旗舰纯电MPV MEGA在2025年仅交付1.85万辆，年度目标完成度不到30% [3] - 纯电SUV i8和i6在2025年的累计交付量也与市场预期相差甚远 [3] - 为应对问界、智己等对手冲击，公司2025年加大终端优惠，导致单车售价持续下探 [4] - 问界M7、M8在2025年持续放量，对理想L6等车型形成竞争压力 [8] - 2025年国内纯电乘用车销量为787.7万辆，同比增长24.4%，在新能源市场占比达61.5% [8] - 2025年增程式汽车销量为123.5万辆，增速从2024年的70.9%暴跌至6% [8] - 截至2025年10月，增程式车型零售销量同比增长“告负”，单月最高降幅超11%，其在新能源汽车批发销量中的占比已连续5个月下跌，10月占比仅为7.5% [9] 产品与技术挑战 - 增程式技术优势减弱，2025年智己、小鹏、埃安、北汽、吉利、奇瑞、小米等多家车企纷纷推出增程式车型，市场竞争加剧 [7][8] - 纯电技术进步迅速，续航600公里成为中高端纯电汽车基本门槛，充电效率与基础设施不断完善 [8] - 2026年起实施的新能源汽车购置税新政要求增程车纯电续航不低于100公里且能耗达标才能免税，政策导向指向纯电 [9] - 2025年10月，MEGA发生行驶中燃爆事故，随后因冷却液防腐不足导致电池渗漏风险，公司召回1.1万辆 [5] - 纯电车型i6出现延期交付问题，有车主等待5个月才提车 [5] 管理与组织变动 - 2025年8月至2026年初，公司有多位核心高管离职，涵盖智驾、供应链、产品等关键岗位，包括此前引入的华为系高管邹良军 [5] 资本市场表现 - 截至2025年3月12日收盘，理想汽车港股股价为70.15港元/股，较上市后最高价185.5港元/股缩水超60%；美股股价较最高点跌幅同样超60% [6] 2026年战略与展望 - 公司提出2026年冲击50万辆销量目标，同比增长超20% [9] - 制定“3+2”增长策略，核心是“保住增程基本盘，拉纯电冲销量” [9] - 增程方面，计划2026年第二季度发布全新理想L9系列，标配800V平台和5C超充技术，纯电续航突破420公里，并搭载增程3.0系统 [10] - 纯电方面，i6电池供应瓶颈已解决，3月产能有望攀升；下半年将推出纯电旗舰SUV i9，搭载自产电池和宁德时代电池双选项 [10] - 销售端于2026年3月正式推行“门店合伙人计划”，将经营决策权下放给店长 [10] - 公司重资押注AI，2025年研发投入113亿元，其中AI相关投入占比50%；2026年预计研发费用将保持在120亿元左右，以夯实具身智能核心能力 [10] - 公司明确表示在汽车之外一定会做人形机器人，并将全新理想L9定义为具身智能机器人的开山之作 [10][11]

2026年3-4月主流车企新品发布计划 - 比亚迪计划在3月7日后举办科技日并推出宋Max/Ultra、秦Max、宋UltraEV及海鸥、海豚、元Plus改款车型，海狮06系列展车也将陆续到店 [2] - 比亚迪计划4月推出王朝9系唐/汉、海洋8系海豹/海狮及腾势Z9GT长续航单电机版 [2] - 华为鸿蒙智行旗下Z7、V9、M6三款车型将于3月底开启预售、4月正式上市，其中定位20—30万元运动SUV的问界M6备受关注 [2] - 小米新一代SU7计划4月正式上市交付，目前展车已到店并开启小订 [2] 其他主要车企新品发布动态 - 小鹏3月将开启G预售，起售价预计30万元，大六座SUV GX也有望近期发布 [3] - 理想4月北京车展前将推出L9系列改款车型 [3] - 蔚来3月下旬预计上市大型SUV ES9并于4月底交付 [3] - 吉利银河L7、M7计划3月上市；极氪8X预计4月上旬上市 [3] - 零跑D19于2月底预售、4月初上市，A10预计3月底上市 [3] - 长城魏牌V9X及新一代欧拉EC15S则预计在3月底4月初上市 [3] 行业其他关注点 - 主机厂电芯采购策略兼顾性能和成本 [10] - 比亚迪出海战略发力东南亚市场 [13] - CATL（宁德时代）的储能市场增长高于动力电池市场 [13]

公司核心战略与商业模式 - 公司创始人认为汽车行业最终将像消费电子一样，进入同质化竞争，核心是价格竞争，拼成本、拼供应链、拼耐力[3][8] - 公司选择低毛利率作为战略，不追求高溢价，目标将平均毛利率控制在15%，其中高端D系列略高，A系列略低，低毛利率是选择而非结果[7][9] - 公司追求“好而不贵”的产品理念，通过技术创新实现降本，从而提供性价比，而非依靠选择更便宜的材料或供应商[11] - 公司采用To B的逻辑做To C市场，产品做到没有溢价，像卖不锈钢一样，通过比竞争对手便宜来获取市场[15] - 公司战略定力极强，从进入行业起就坚持上述判断，不摇摆，并团结一切可以团结的力量，包括与Stellantis和一汽进行股权合作以扩大规模和生存概率[2][19][21] 成本控制与技术创新框架 - 公司成本控制的70%-80%由设计方案决定，核心依靠技术创新和集成驱动降本，而非单纯压榨供应商[11] - 公司通过四大手段实现成本领先：1）用技术创新实现差异化降本；2）平台化、通用化，减少SKU（如十几款车只用3种电芯型号，2种智驾方案）；3）全域自研，提高自制比例；4）供应链本地化集聚[11][12][13] - 公司自研自制比例占整车成本65%，目标是达到80%，对300元以上的高附加值零部件考虑自制，已自研车灯、保险杠、座椅，并自建钢板裁剪中心以节省每辆车三四十元成本[3][12] - 公司建立了17家零部件工厂，通过垂直整合节省成本，目标是三电（电池、电驱、电控）100%自制，电芯自制产能占比目标为50%-60%[3][18] - 公司通过体系化能力打造最强供应链，用技术实现差异化，用集成实现降本，最终目标是成本可控、质量可控[13] 市场表现与未来目标 - 2025年公司销量达到59.6万辆，连续两年翻番增长，稳定成为新势力销量第一[3] - 2026年销量目标为100万辆，并设定了十年内年销400万辆的长期目标[3][24] - 2025年海外市场销量超过6万辆，主要在欧洲，并拓展了南美、中东、东南亚市场，与国际合作伙伴Stellantis成立的合资公司已实现盈利[19] - 公司目前没有月销过2万的单一爆款车型，但有6款车型能做到月销过万，策略是先保证基本盘，不刻意追求爆款[21] 产品开发与差异化策略 - 公司对差异化的理解是“想到别人没想到的”，通过打破行业惯例实现，例如在增程车中首创使用80度大电池实现500公里纯电续航，并将排气管集成到门槛以释放电池空间[10][11] - 产品设计追求实用和中规中矩带有一定特色，避免为使用频率低的配置增加成本，例如根据调研减少双零重力座椅配置，但为提升实用性在第三排增加中间扶手[15] - 在智能驾驶领域采取跟随和后发优势策略，初期投入克制，以租代买算力，现已跟上节奏并接近第一梯队，计划在2026年全面爆发，并率先在10万元价位车型上搭载激光雷达[17] - 公司认为电动车创新尚未触及本质，场景化将是接下来的创新方向，并预告将在下半年发布几项令人惊喜的整车和技术创新[22] 行业竞争格局与判断 - 创始人判断汽车行业正从机械为主过渡到以电子为主，电子产品难以卖出高溢价，新能源车成本将快速下降，其发展速度比摩尔定律还快[8][14] - 预测三年后中国新车市场80%以上将是新能源车，十年后全球前十大车企中至少会有5家是中国车企，行业将从十六七个造车主体收敛到七八家[14][23] - 认为传统欧洲车企因成本结构和动作缓慢，赶超概率低，而日企仍有可能性，中国车企应利用当前窗口期抢占市场[23] - 公司进入的是成熟市场，但电动车是新产品和新机会，公司利用弯道超车的机会，类似于其安防业务通过创新超越对手的经历[16] 公司管理与文化 - 公司是新势力中销量最高、员工人数最少的一家，追求“1个人干2个人的活，拿1.5倍的工资”的效率，并计划进一步提高薪酬，减能增效[24] - 公司高管团队稳定，13名高管中有9位已在公司10年，团队从工程师起步，期望值管理得当，有共同成长的感情[25] - 管理上融合了IT企业的IPD（集成产品开发）流程和通用汽车的整车开发流程，采用端到端的产品线管理（整车、电驱、电池、电控），责权清晰[30][31] - 创始人自比《西游记》中的唐僧，认为团队需要包容不同角色（如孙悟空、猪八戒），管理秘诀在于接受现实，不要求所有人百分百认同[31] - 公司通过股权激励凝聚团队，在A轮融资后拿出10%作为激励股权，并有较长的锁定期，以保持创业精神[27] 创始人特质与经营哲学 - 创始人不喜欢冒险和“赌”，心理素质自认不佳，追求通过理性决策、精确执行和大比分领先来确保获胜，而非大赌大赢[2][16] - 创始人将50%以上的精力用于思考创新性产品，其余关注盈利，认为经营好公司是当前最大的使命，将造车视为退休前最后一个作品[32] - 创始人自称是公司最勤奋的人之一，学习方法主要是从实践和新闻、技术信息中总结，而非阅读书籍，并保持24小时思考问题的习惯[4][33][35][40] - 创始人最大的优势是连续创业经历丰富（包括创建大华股份），抗压能力强，能够接受造车行业初期的亏损周期，坚信随着规模增大成本必然降低[14][16]

公司销售与交付数据 - 2026年2月公司全系交付2.8万台，同比增长11.0%，环比下降12.5% [2] 公司新产品规划 - 预计3-4月上市A10车型，定位10万级小型纯电SUV，标配双辐方向盘、8.88英寸仪表+14.6英寸中控屏、106L下沉式储物舱，搭载SA8295+SA8650双芯片和激光雷达，支持全场景辅助驾驶，并将在海内外同步开售 [2] - 预计4月上市D19车型，定位旗舰大型SUV，搭载激光雷达及高通骁龙双8797芯片，支持端侧大模型座舱及VLA辅助驾驶，提供纯电和增程两种动力 [3] - D19增程版采用800V CTC增程技术及智能增程四驱，系统综合功率400kW，配备80.3kWh电池组，纯电续航超500km [3] - D19纯电版基于1000V高压平台技术打造，续航达720km [3] - D19车型配置包括60英寸AR-HUD、21.4英寸4K后排娱乐屏、百万像素DLP投影大灯、二排120°零重力座椅、8.1L车载冰箱、23扬声器音响及智能香氛氛围灯等 [3] 行业其他动态 - 主机厂电芯采购策略兼顾性能和成本 [8] - 比亚迪出海战略发力东南亚市场 [8] - 宁德时代在储能市场的增长高于动力市场 [11]

2月工信部新车公告概览 - 2月工信部新车公告仅公布88款新车，受春节假期影响[2] - 沃尔沃、极氪、比亚迪、吉利、哈弗、小鹏等品牌新车公示数量位居前列[2] - 市场关注的新车包括小鹏GX、比亚迪大唐、理想L9 lisvs、问界M8、零跑D19等，均为6座SUV[2] - 海外/合资品牌中，沃尔沃新车数量达14辆，超过国产品牌，其电池供应均来自宁德时代，其中三元车型达12款[2] 车型与电池技术趋势 - 纯电车型公示数量达48辆，插混/增程车型公示数量为40辆[3] - 磷酸铁锂电池占据主流，贡献58%的新车配套；三元电池拿下42%的新车配套[3] - 奔驰带来混动轿车，搭载三元电池，供应商为亿纬锂能[3] - 奥迪新车搭载弗迪的磷酸铁锂电池[3] 电池企业竞争格局 - 宁德时代领衔电池配套，占据将近一半的新车电池配套[4] - 蜂巢能源、弗迪、中创新航紧跟其后[4] - 中创新航包圆了小鹏GX的三元、磷酸铁锂电池配套[4] - 宁德时代、弗迪、LG等中外头部电池企业都在加速拿下6座SUV客户[9] 6座SUV成为竞争焦点 - 6座大三排SUV因空间更大、座位更舒适，已成为SUV车型中的竞争焦点[2] - 众多车企执着于推出6座SUV，例如去年的特斯拉ModelY L+、吉利M9、蔚来ES8、腾势N9，以及今年的小鹏GX、比亚迪大唐、理想L9 lisvs等[5] - 乘联会数据显示，2025年5座SUV市占率将近9成，6座SUV增长初见苗头[6] 6座SUV对电池行业的影响 - 6座SUV车身加大，导致电池配套容量同步升级，以确保续航不缩水[6] - 大电量电池叙事已从纯电车型广泛蔓延至增程车型，目的是让增程车型的日常体验无限接近于电车[6] - 更大的单车带电量，带来了更高单车配套电池的营收[7] - 6座SUV对电池性能提出“既要跑得远、又要充得快、还得安全可靠、同时不能太笨重”的综合需求，倒逼电池企业技术革新[8] 小鹏汽车的产品战略 - 小鹏GX作为其首款6座SUV，将带来普版、powerX、powerX ultral等不同系列，包含纯电、增程多个版本[4] - 小鹏增程车型已涵盖轿车、SUV和MPV[4] - 去年小鹏相继发布增程、纯电X9，被视为开启“一车双能”时代的标志[4] - 随着GX的推出，“一车双能”战略将渗透更多车型[4]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖零跑汽车，给予“强推”评级 [1] - 目标价为61.44港元，基于2026年15倍市盈率，较2026年2月24日收盘价44.72港元有37%的上涨空间 [3][11] - 报告核心观点：零跑汽车凭借极致的成本管控能力构建了高性价比竞争优势，在国内市场已登顶新势力销冠，同时通过与Stellantis的深度合作构筑了独特的出海壁垒，公司正迎来盈利拐点，预计2025-2027年销量与利润将实现高速增长 [7][9][10] 公司概况与财务表现 - 零跑汽车由大华股份核心创始团队于2015年创立，2025年跃升为中国新势力品牌销量冠军 [17] - 2022-2025年公司总销量分别为11万、14万、29万、60万辆 [17] - 2024年公司营业总收入为321.64亿元，同比增长92.1% [3] - 2024年归母净利润为-28.21亿元，但同比减亏33.1% [3] - 2025年第一季度至第三季度，公司毛利率已提升至14%，归母净利润连续两个季度转正，分别为1.6亿元和1.5亿元 [29] - 截至2026年1月6日，公司总股本约14.22亿股，总市值约635.83亿港元 [4] 国内市场竞争优势：极致成本管控 - 零跑汽车的成功核心在于精准的高性价比产品定义策略，其落地依赖于突出的成本管控能力 [9] - 成本优势来源一：大华股份在电子、智能化领域的核心能力赋能，在供应链与技术层面深度协同，例如联合研发AI智驾芯片、共享供应商生态 [13][46] - 成本优势来源二：供应链高效垂直整合，实现三电系统、智驾、智舱等核心零部件自研自造，自研自造核心电子及高附加值部件占整车成本的65%，使单台车研发成本较外包降低40% [13][47] - 成本优势来源三：平台化战略与规模效应协同，C平台车型零部件共享比例超80%，B平台达88%，同平台开发第二款车型仅需新增20-30%成本 [13][50] - 财务对比显示，2025年上半年零跑汽车平均售价为10.9万元，低于比亚迪的14.1万元和吉利（不含极氪）的8.7万元 [58] - 经产品结构拉平测算，零跑的单车成本相较于传统巨头吉利和比亚迪分别有约0.3万元和0.4万元的优势 [59][60] 产品规划与销量预测 - 2026年公司将推出A系列（5-10万元）和D系列（25-30万元）车型，以扩充产品矩阵 [2][25] - 预计A系列首款车型A10（小型纯电SUV）和A05（微型纯电车）稳态月销有望分别达到1.0万辆 [69] - 预计D系列首款车型D19（大型SUV）和D99（MPV）稳态月销有望分别达到1.0万辆和0.4万辆 [65][80] - 得益于新车周期和策略有效性，报告预测公司2025-2027年销量分别为60万、101万、128万辆，同比增速分别为+105%、+69%、+28% [2][11] - 对应2025-2027年营收预测分别为652.67亿、1147.93亿、1517.46亿元，同比增速分别为+102.9%、+75.9%、+32.2% [3] 海外市场拓展：与Stellantis合作 - 2023年10月，全球第四大汽车集团Stellantis出资15亿欧元获得零跑约20%股权 [7][18] - 2024年5月，双方以51%：49%的股比成立合资公司“零跑国际”，负责海外市场的运营与销售 [7][24] - Stellantis在欧洲和南美市场占有率突出，能助力零跑快速拓展海外市场 [7][9] - 零跑作为首家与海外车企巨头在海外市场达成深度绑定的国内车企，是出海确定性最高的新势力，2026年出口目标为10-15万辆 [7][9] 盈利预测与拐点 - 报告认为零跑汽车将在2025年逆市迎来盈利拐点 [7] - 预计公司单车毛利将从2026年的1.6万元提升至2027年的1.9万元 [10] - 预计公司单车三费（销售、管理、研发）将从2026年的1.7万元显著优化至2027年的1.2万元 [10] - 预计公司归母净利润将于2025年扭亏为盈，达到6.28亿元，并在2026年、2027年快速增长至51.71亿元和86.95亿元，同比增速分别为+723.5%和+68.2% [3] - 盈利提升路径包括：产品结构向上（推出更高价位的D系列）、规模效应持续摊薄费用 [10][11]