纪要涉及的公司 香港交易所 纪要提到的核心观点和论据 - **财务表现优异**：2000 - 2024 年收入从 23.12 亿港元增至 224 亿港元，增长 8.7 倍；净利润从 8.79 亿港元增至 131 亿港元，增长 13.8 倍；收入复合年增长率约 10%，净利润约 12%；股本回报率（ROE）通常在 20% - 25%，中位数约 25%；净利率维持在 60%左右，在全球交易所中领先；股息率在 2% - 2.5%；每年固定分红比例为 90% [3] - **收入来源及占比**：主要包括交易和交易系统使用费、结算交收费、联交所上市费、存管托管代理人服务费及投资收益；2004 - 2024 年交易费和结算费合计占营业总收入比重 40% - 65%；过去两年投资收益占比从 7%提至 20%以上，绝对额从约 15 亿港元增至 2024 年近 50 亿港元 [4] - **业务板块及收入来源**：2023 年业务分五个板块，现货和衍生品收入合计占比约七成；现货市场主要收入为交易费和结算费，合计占比近 80%；衍生品交易主要收入为交易费和投资收益，合计占比近 80%；商品期货主要收入为交易费和结算费，合计占比超 70%；与港股日均成交额相关业务收费占比或超 50%，日均成交额是盈利核心影响因子 [4][5] - **核心竞争优势**：具有区域垄断性，是香港唯一交易所集团，收费有较高溢价权；交易、结算、清算中间一体化，旗下有四家交易所和五家结算所，提供全链条纵向一体化服务，保证交易效率并降低成本；产品体系丰富，有多种基础和创新型工具，与 MSCI 合作开发近 39 只指数产品 [6][7] - **看好投资机会**：基于香港市场成交活跃度提升预期，带动公司盈利能力和估值中枢上升；日均成交额受市场总市值和日均换手率影响，市场总市值受上市公司数量和产业结构影响；2024 年 4 月证监会支持内地龙头企业赴港上市，已有多家 A 股龙头企业在港上市，预计未来三年持续，扩容上市标的 [2][8] - **A股龙头企业赴港上市趋势**：截至 2024 年 6 月初，9 家 A 股上市公司在港完成上市，近 100 家公司有意向；预计未来三年持续，上市节奏加快，平均上市周期从约 12 个月缩至约 6 个月 [9] - **中概股回流趋势**：中美关系不确定下，中概股回流香港市场趋势预计持续；香港交易所是中概股回归首要选择，回流方式有二次上市和双重主要上市 [10] - **资金结构变化**：截至 2024 年 5 月末，南向资金占比提至 20% - 25%；南向资金换手率约 150% - 200%，远高于港交所整体年化换手率中枢约 50%，持续流入将提升日均换手率和成交额 [11] - **全球资金流入关联**：全球资金流入与美联储利率和美元兑人民币汇率显著相关，美联储降息周期和人民币升值背景下，资金倾向流入香港交易所，当前宏观环境利好资金流入 [12] - **全球地位**：截至 2024 年 4 月末，上市公司总市值约 5.5 万亿美元（约 44 万亿港币），在全球处于较低水平；上市公司数量超 2600 家，处于中位数水平；日均成交额 1000 亿 - 2000 亿港币，在全球主要交易所中较低，与内地市场比有较大提升空间 [13] - **IPO发行情况**：2018 - 2022 年发行蓬勃，2018 - 2020 年 IPO 规模连续三年全球首位；受港股低迷影响发行进入低谷；2025 年上半年 IPO 发行重回全球融资榜首位 [14] - **信息数据业务潜力**：信息数据业务收入占比不足 10%，远低于全球其他主要交易所，未来有望成盈利结构重要增量来源 [15] - **2025年预测**：预计净利润 165 亿 - 170 亿港币，同比增长约 30%，ROE 约 30%；当前 PE 约 35 倍，基于 2024 年末净利润预测 PE 约 30 倍，与全球可比交易所比处于合理中枢，预计 2025 年末 PE 达 40 倍左右；预计 2025 年港股市场发行规模 1500 亿 - 2000 亿港币，日均成交额 2200 亿 - 2300 亿港币 [15] - **投资价值**：作为香港唯一交易所集团，受益于港股市场活跃和发行活动修复；历史估值中枢在 30 - 35 倍 PE 之间，历史最高点 2021 年 3 月达 50 - 55 倍 PE；随着盈利能力提升，估值有望修复 [16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 股票交易费率为万分之 0.565（双向收费），沪深港通南向交易利润分成香港交易所和内地交易所各 50%，北向交易香港交易所分 40%；上市年费根据市值体量在 14.5 万至 120 万港元之间，首次上市费根据发行规模在 15 万至 65 万港元之间 [4][5] - 衍生品业务保证金规模约 1500 亿至 2000 亿港元 [5] - 商品期货业务主要集中在伦敦金属交易所（LME），以有色金属交易为主 [5]

苹果App Store规则调整 - 公司计划对App Store规则实施进一步调整以回应欧盟5亿欧元罚单并防范未来处罚 [1] - 新方案核心是放宽限制允许第三方开发者更便捷引导用户跳出苹果生态购买软件 [1] - 方案将于6月26日前提交欧盟是公司与欧盟监管方数周磋商的结果 [1] - 公司明确表示将针对4月欧盟罚款决定向卢森堡法院提起上诉 [1] 欧盟监管动态 - 若公司未能在本周四前提交方案欧盟委员会计划启动正式指控程序 [3] - 今年4月公司与Meta被认定违反《数字市场法》分别被罚5亿欧元和2亿欧元 [3] - 公司抗议欧盟处罚称存在歧视行为并试图强迫免费开放核心技术 [3] - 去年公司因排挤音乐流媒体竞争对手被欧盟罚款18亿欧元 [3] 欧盟反垄断行动 - 近年来欧盟对大型科技企业开出多笔巨额罚单包括对Alphabet超80亿美元罚款 [3] - 欧盟要求公司向爱尔兰补缴130亿欧元税款 [3] - 欧盟采取系列举措包括迫使亚马逊调整平台规则推动公司开放"闪付"芯片调查微软Teams软件 [3]

在资本市场的百年风云中，沃伦·巴菲特以超1000亿美元净资产缔造的财富神话，本质上是对企业竞争优势认知的极致实践。这位投资大师将"护城河"理 论从军事隐喻升华为价值投资的核心框架，其蕴含的经济学逻辑不仅是筛选优质资产的滤网，更是穿透商业迷雾的战略透镜。理解这五大护城河体系，无 异于掌握了打开长期复利增长的金钥匙。 一、护城河理论的经济学本质：超额利润的持续性来源 从微观经济学视角看，护城河本质是企业构筑的"垄断性竞争壁垒"，通过构建局部市场的不完全竞争状态，实现长期超额利润。这与传统经济学中完全竞 争市场的假设形成鲜明对比——在真实商业世界中，具有护城河的企业如同掌握定价权的"微型垄断者"，通过差异化竞争策略打破边际收益递减规律。 以蒂芙尼为例，其蓝色礼盒形成的品牌溢价，本质是消费者心理学与价格歧视理论的完美结合。品牌溢价不仅体现在产品定价权上，更体现在消费者剩余 的再分配中。根据波士顿咨询的研究，奢侈品行业中品牌溢价贡献率普遍超过60%，这种无形的价值壁垒使得竞争对手难以通过简单的价格战实现突破。 二、五大护城河的经济学解构与实战应用 1. 品牌护城河：消费者剩余的深度挖掘 同时，学习曲线效应使得成本优势具 ...

苹果与Epic Games反垄断诉讼进展 - 苹果向美国第九巡回上诉法院提交紧急动议，要求撤销联邦法官禁止对外部支付抽成的命令，认为该命令"过度惩罚且不公平"并可能对商业模式造成不可逆损害 [1] - 诉讼源于苹果与Epic Games长达五年的反垄断纠纷，2025年4月30日法官裁定苹果违反2021年法院命令，未彻底开放外部支付选项且通过技术手段维持垄断 [3] - 法官要求苹果立即停止对外部支付抽成，禁止劝阻用户使用第三方支付的信息，并可能对苹果高管启动刑事藐视法庭调查 [3] 苹果商业模式争议点 - 苹果辩称零佣金将导致开发者滥用外部支付渠道，威胁用户隐私与安全，并强调已允许开发者通过网页完成应用内购买但仍需收取27%佣金覆盖运营成本 [3] - 苹果警告若强制执行零佣金，其每年近千亿美元的服务收入将大幅缩水 [4] - 开发者指控苹果未执行禁令导致损失"数亿甚至数十亿美元"，苹果否认但承认撤销禁令可避免"开发者集体诉讼潮" [4] 全球监管压力升级 - 欧盟根据《数字市场法》对苹果处以5亿欧元罚款，要求6月26日前修改规则否则面临每日全球营收5%的追加罚款 [4] - 苹果正与欧盟谈判拟取消"核心技术使用费"并允许开发者绕过App Store销售 [4] - 美国司法部调查苹果是否滥用市场支配地位，2025年5月法官已将苹果及一名高管移交联邦检察官考虑刑事调查 [4] 潜在行业影响 - 若苹果上诉失败，开发者可通过外部支付节省27%佣金，用户可能获得更低价格 [4] - 苹果警告零佣金将导致"劣质应用泛滥"并削弱其对应用质量与安全的把控 [4]

美元霸权 - 美联储2024年加息至5.5%导致全球2.1万亿美元热钱流入美国银行[3] - 全球贸易80%以美元结算，油价定价权由华尔街掌控[3] - 日元贬值30%使日本GDP缩水至4.1万亿美元，低于韩国人均水平[3] - 美国国债利息支出达8793亿美元，超过德国全年军费[3] 科技垄断 - 纳斯达克七巨头市值年增长54%，规模相当于三个日本股市[5] - 《芯片法案》投入2800亿美元，推动美国芯片产能三年翻倍[5] - 苹果市值达3万亿美元，超过俄罗斯全年GDP[5] - 美国通过技术转移要求获取韩国电池厂110亿美元投资及核心技术[9] 消费驱动 - 美国个人消费占GDP70%，2023年Q4消费额达3.3万亿美元[7] - 信用卡债务突破1.3万亿美元，房价五年上涨50%催生财富效应[7] - 疫情三年发放5万亿美元现金补贴，4000万人依赖食品券[7] 产业政策 - 美国财政部赤字支出1.7万亿美元，其中527亿用于芯片厂补贴[9] - 《通胀削减法案》强制要求新能源产业使用美国零部件[9] - 德国车企为获取美国补贴被迫关闭中国沈阳工厂[10] 经济数据异常 - 美国工业用电量下降3.5%但GDP增长2.9%，数据背离明显[12] - 硅谷裁员10万人期间失业率仍创历史新低[12] - 国债规模达36万亿美元，利息占财政支出14%（日均24亿美元）[12]

京东进军酒旅行业 - 京东于6月18日以"最高三年0佣金"政策正式进军酒旅行业，挑战携程垄断地位 [3][5] - 此举是京东从电商向本地生活服务的延伸，旨在颠覆酒旅行业传统霸权 [4][24] - 京东通过"无捆绑机票"和补贴策略实现价格优势，部分房型价格低于竞品30% [34] 酒旅行业现状 - 携程是酒旅行业绝对龙头，市场占有率超56%，2024年净利率达32% [9][16] - 2024年中国OTA平台交易额同比增长17.8%达2.07万亿元，携程净营收533亿元同比增长20% [12][13] - 酒旅行业毛利率长期维持70%以上，但酒店普遍亏损，头部连锁酒店2024年出现营收或净利润下滑 [12][15] 行业痛点与垄断问题 - OTA平台佣金率高达20%-30%，部分商家佣金支出超过利润 [20][21] - 携程通过"调价助手"系统自动干预酒店定价，强制实现全网最低价 [28] - 独家合作商家佣金15%-20%，非独家商家佣金超30%，涉嫌价格歧视 [42] 京东的竞争策略 - 采用"三毛五理论"，目标让品牌商获得2/3利润，零售商拿1/3 [32] - 初期依赖分销携程商户，长期规划自建供应链替代分销模式 [35] - 可能联合其他平台投诉携程垄断，借助6月4日市场监管总局新规推动行业改革 [41][42] 市场挑战与前景 - 携程系占据压倒性市场份额，京东需突破"流量-供给-价格"闭环控制 [37][38] - 高星酒店资源多被携程锁定，商家对京东入驻持观望态度 [39] - 供应链建设周期长，需持续投入且面临现金流考验 [44][45]

谷歌(GOOG.O)：（回应英国反垄断机构关于搜索的提议）担心竞争与市场管理局（CMA）的考虑仍 然"范围广泛且缺乏重点"。 ...

中国稀土产业现状 - 中国稀土储量占全球37% 内蒙古白云鄂博矿区为全球最大稀土矿 [2] - 中国稀土产量在90年代已占全球90%以上 目前供应全球70%以上稀土 重稀土领域占据绝对主导 [2][3] - 2023年中国稀土集团营业收入39.88亿元 净利润4.18亿元 扣非净利润2.47亿元同比下滑40% [3] - 广晟有色2023年营业收入208.05亿元 净利润2.03亿元同比下滑12.45% [3] 行业垄断地位形成原因 - 资源禀赋优势与20世纪80年代开始的技术积累 实现从开采到加工的全产业链能力 [2] - 1985年出台鼓励出口政策 2010年实施出口配额制度增强国际话语权 [2] - 2021年成立中国稀土集团整合行业资源 控制全国30%稀土产量 重稀土占比60-70% [8] 国企盈利能力薄弱的核心问题 成本控制问题 - 开采加工设备陈旧 部分矿区仍使用几十年前设备 分离提纯效率低于国际水平 [3] - 单吨稀土生产成本常超千元 环保治理投入巨大 如内蒙古尾矿湖治理单项目耗资数亿 [5] - 管理模式僵化 决策效率低下 难以快速应对市场价格波动 [5] 关联交易问题 - 产业链上下游被国企及关联公司把控 存在低价内部交易转移利润现象 [5] - 部分案例涉及腐败 高管通过关联企业进行利益输送 [6] - 中国稀土集团成立后关联交易问题仍未彻底解决 [8] 低价竞争问题 - 非法小矿场低价倾销扰乱市场 2023年氧化钕价格下跌30-40% [8] - 国企间恶性价格竞争导致利润空间压缩 销量增长但利润率持续下滑 [8][9] - 低价策略导致环保和技术投入不足 资源浪费严重 储量显著下降 [9] 行业发展建议 - 推动设备更新和技术升级 发展绿色开采技术降低长期合规成本 [11] - 加强审计监管打击腐败 提高关联交易透明度 [11] - 整顿非法矿场 引导企业转向高附加值产品如稀土合金和新材料 [11] - 增强国际市场议价能力 避免过度价格竞争 [11]

诉讼核心内容 - 房地产经纪公司Compass对Zillow提起诉讼 指控其禁止私人房源上架的政策违反反垄断法 [1] - Compass称Zillow实施排他性政策 若房源在Zillow平台外营销超过一天 将禁止该房源出现在Zillow及其盟友Redfin和eXp Realty的搜索平台 [1] - Compass指控Zillow通过"Zillow禁令"确保所有房源流向其主导的搜索平台 从而货币化每套房源并保护其垄断地位 [2] 诉讼诉求 - Compass要求法院颁布禁令 禁止Zillow实施和执行"Zillow禁令"及类似政策 [3] - 公司要求陪审团审判并索赔未具体说明的赔偿金额 [3] - Zillow回应称诉讼指控毫无根据 将积极辩护 [3] 行业背景 - 美国房地产市场竞争加剧 全国房地产经纪人协会报告显示4月成屋销售下降 [4] - 4月经季节调整的年化成屋销售量为400万套 环比下降0.5% 创2009年住房危机以来4月最低销售速度 [5] - 3月销售速度同样为2009年以来同期最低 抵押贷款利率上升和房价上涨抑制了传统旺季的购房需求 [4][5]

交易背景与进展 - 高瓴资本近期积极参与星巴克中国区的"反向管理层路演"，明确表达收购意向，凯雷投资、信宸资本等机构也参与竞争 [2] - 高盛担任星巴克方面的独家财务顾问，交易预计持续至2026年，凸显复杂性与重要性 [2] - 交易结构尚未最终敲定，股权比例、控股权等关键因素仍在商讨中 [2] 估值分析 - 星巴克中国业务估值约50亿-60亿美元（折合人民币358.55亿-430.26亿元），明显高于Tims中国上市估值14亿美元 [2] - 估值包含星巴克品牌溢价及未来增长预期 [2] - 与瑞幸当前市值约90亿美元相比，星巴克中国估值合理性有待探讨 [5] 星巴克中国市场现状 - 中国是星巴克全球第二大市场，截至2023财年Q2门店已超6500家 [3] - 面临瑞幸、Manner等本土品牌激烈竞争，增速有所放缓 [3] - 引入资本有助于推动本土化创新并分担风险，类似2021年出售韩国业务控股权的策略 [3] 高瓴资本的战略布局 - 在消费赛道布局深厚，曾投资蓝月亮、完美日记、喜茶等知名品牌 [5] - 若收购成功，将强化其在高端连锁餐饮领域的版图 [5] - 凭借百丽国际转型积累的数字化运营经验，有望提升星巴克中国运营效率 [5] 市场观点与潜在影响 - 部分观点认为高瓴的本地化经验将助力星巴克应对竞争，资本注入可加速门店扩张与产品创新 [5] - 质疑观点认为估值过高，外资品牌本土化难度大，管理层整合存在风险 [5] - 若交易达成，可能重塑中国高端连锁餐饮市场格局 [6]