旨在深度挖掘A股上市公司真实价值。 "壹评级"是第一财经布局评级赛道的重要抓手，以"成为AI时代的投研基础设施，提升中国资本市场的定价效率"为愿景。深度研究评级立足于股票投资长期 价值的核心评判标准，对公司的成长空间、盈利预期、产业格局和护城河等维度全方位客观中性地评价，并通过动态估值和DDM估值两种估值方法来评价 企业中长期内在价值，推动市场透明度和定价效率的持续提升，逐步成为新投资时代下的新基建。 此次首批三项榜单分别从上市公司的持续性竞争优势、长期估值吸引力、市场知名度与内在价值错配三个维度进行评价，旨在深度挖掘A股上市公司真实价 值，在高度喧嚣的资本市场寻找最具长期增长潜力的优质公司。 三大榜单锚定企业价值评估核心标准 基于定性与定量相结合的系统化研究方法，"壹评级"构建了涵盖股票评级各个维度的评价体系，包括商业模式评级、经营绩效评级、深度研究评级、交易面 评级、风险评级等五个维度和近三十个指标，此次三项榜单的评定即是脱胎于这一体系。 "最具护城河榜"将关注的焦点集中于企业的持续竞争优势。在行业环境变化或者竞争对手发起挑战时，拥有持续竞争优势的企业可以凭借宽阔的护城河抵御 市场波动和对手的冲击，保持经 ...

本文来自微信公众号：Less or More，作者：Less or More，题图来自：AI生成 01 一个腾讯的朋友问我：美团外卖的竞争壁垒，是不是非常强？ 我跟他说：微信的护城河肯定是更宽的。 反问了他2个问题： （1）如果微信跟每个用户收1000元/年费，明年活跃用户还剩多少？ （2）如果微信支付的费率提高至2%，明年支付份额还剩多少？ 答案显而易见： 很快就会有新的社交软件出来，小红书、抖音的流量也会暴涨，寻找老友的帖子，各种群的帖子。 不断有商家开始拒绝用户使用微信支付，只支持支付宝。 抖音、美团大概率会大力扩张支付业务。 02 外卖是三边网络效应的生意， 它连接了用户（海量且高频）、 商家（广泛覆盖）、 骑手（庞大高效的 配送网络）。 任何一方数量的增加都会提升平台对其他方的价值，形成互相增强的飞轮效应。 （以上二句，来自DeepSeek） 电商更像白酒，看似竞争激烈，市场份额却很分散，而且前几名都挺赚钱的。 外卖目前看是赢者通吃，份额高的，可以要到更高的变现率（收得更多），更多的商补率（降低平台补 贴率，变相提价），更高的订单密度（更低的履约成本，成本低）。 从用户角度看，主要是点周边3km范围 ...

投资护城河理论 - 护城河理论由巴菲特在1999年提出 核心是确定公司竞争优势及其持续性 被宽阔且长流不息的护城河保护的产品或服务能为投资者带来丰厚回报 [6] - 低门槛机会易被迅速摊平 例如几十年前下海经商容易赚钱 现在因竞争对手增多且变强而更辛苦 [6][8] - 企业需护城河避免陷入无休止竞争和内卷 否则导致利润率低下 [8] - 五大护城河类型包括规模优势 网络效应 无形资产（品牌 技术） 转换成本 [8] 指数基金投资资源 - 提供限时免费指数基金投资技巧课程 可通过添加课程小助手并回复“指数基金”领取 [2] - 课程配套笔记和思维导图 帮助快速理解课程脉络并高效学习 [2]

核心投资理念 - 长期持有卓越企业是创造巨额财富的关键策略 普通家庭主妇安妮·约翰逊的父亲通过30年持有沃尔玛、家得宝和微软股票 实现1000美元投资增值至280万美元 增长940倍 [4] - 科布里克管理的基金年均回报率达18.8% 是同期标普500指数回报的两倍 其投资方法论聚焦于识别具有十倍乃至百倍回报潜力的成长股 [5] - 投资成功的关键在于早期识别具有"大钱"潜质的公司 如1975年投资1万美元于星巴克 至2015年价值超过1500万美元 [6] 商业模式分析 - 投资者常犯的错误是过度关注产品本身 而忽视背后的商业机制 科布里克提出BASM框架(商业模式、假设、战略、管理)作为评估企业长期价值的核心工具 [7] - 麦当劳的成功并非源于汉堡产品创新 而是建立全球标准化运营系统的能力 这种可复制、可扩展的商业模式才是核心竞争力 [8] - 莫仕公司通过零债务财务结构、深度客户协作和持续产品创新 在电子连接器细分领域实现股价200倍增长 验证了平凡行业中隐藏投资金矿的规律 [9] 管理层评估 - 企业管理层品质是区分平庸与卓越投资的关键 科布里克通过观察CEO办公室整洁度等细节评估领导力 Sybase案例中 这种评估方法预判了480%的股价增长 [11] - 领导者应对失败的态度揭示企业潜力 史蒂夫·乔布斯从NeXT失败中学习的经历 为其重返苹果成功奠定基础 而柯达管理层因战略僵化导致市值从300亿美元跌至破产边缘 [12] - 评估管理层"基因密码"比财务分析更具预测性 投资本质上是对人的投资 卓越领导者能在资源有限时找到突破路径 [11][12] 战略与假设分析 - 企业失败常源于基本假设错误而非技术落后 柯达将自身定位为"胶片公司"而非"影像公司"的根本假设错误 导致其错过数码革命机遇 [13] - 战略代表"怎么做" 假设决定"为什么这样做" 亚马逊贝索斯1997年放弃短期盈利 专注百年企业建设的战略远见 使其最终转型为云计算和物流巨头 [15] - 伟大战略必须包含明确放弃的选择 星巴克早期坚持自营门店、拒绝特许经营和电视广告的战略取舍 塑造了难以复制的竞争优势 [16] 百倍股投资法则 - 可重复成功模式和长期持有策略是识别百倍股的核心 1985年百家热门科技股中 仅20家20年后仍保持卓越 其共同点是具备环境适应能力和模式可复制性 [18] - 时间复利效应是财富创造的终极动力 100美元以8%年回报率持有50年可增值至4690美元 巴菲特"永远持有"可口可乐的理念体现了投资本质 [19] - 市场波动不是真正风险 2008年金融危机中 深入理解苹果生态系统的投资者在股价从200美元跌至78美元时逆势买入 最终获得30倍回报 [20][21]

护城河理论的经济学本质 - 护城河本质是企业构筑的"垄断性竞争壁垒"，通过构建局部市场的不完全竞争状态实现长期超额利润 [3] - 具有护城河的企业如同掌握定价权的"微型垄断者"，通过差异化竞争策略打破边际收益递减规律 [3] - 品牌溢价是消费者心理学与价格歧视理论的结合，奢侈品行业中品牌溢价贡献率普遍超过60% [3] 品牌护城河 - 强势品牌构建认知垄断，将产品转化为文化符号，形成心理价位锚定 [4] - 品牌忠诚度每提升5%，企业利润可增长25%-85% [4] - 品牌溢价延伸至供应链议价权、渠道掌控力等维度，形成系统性竞争优势 [4] 转换成本护城河 - 银行行业的低客户周转率源于交易成本理论，更换银行涉及多重沉没成本 [5] - 企业通过用户习惯、数据迁移成本、情感成本等多维度构建客户锁定效应 [5] - 高转换成本行业的客户留存率比普通行业高出3-5倍 [5] 网络效应护城河 - 微软Windows系统印证梅特卡夫定律，网络价值与用户数量的平方成正比 [6] - Facebook的社交关系链、亚马逊的卖家生态系统形成难以复制的多边市场网络 [6] - 用户规模突破临界点后，网络效应产生指数级增长的护城河 [6] 成本优势护城河 - 沃尔玛通过全球采购体系、卫星通信系统将物流成本控制在行业平均水平的1/3 [7] - 特斯拉通过电池生产技术迭代，单位生产成本从2010年的1100美元/千瓦时降至2022年的137美元/千瓦时 [7] - 学习曲线效应使成本优势具有动态进化能力 [7] 规模护城河 - 苹果生态系统通过硬件、软件、服务闭环协同形成高用户迁移成本的生态壁垒 [8] - 沃尔玛凭借全球4000多家门店规模优势构建完整成本控制体系 [8] - 亚马逊每新增1个Prime会员，物流配送边际成本几乎为零 [8] 护城河理论的动态演进 - 数字经济时代护城河形态变革，数据垄断、算法优势、生态协同成为新要素 [8] - 护城河本质是通过构建可持续竞争优势实现超额利润的长期化 [8] - 识别护城河需穿透财务报表，洞察企业竞争优势的经济实质 [9]

全球贸易与金融格局变动对A股影响 - 2025年全球贸易与金融格局剧烈变动导致A股波动加剧 板块轮动加快 [1] - 6月5日中美两国元首同意继续落实日内瓦共识 推动新一轮会谈 [1] - 6月6日A股开盘后一度冲击3400点 4月以来受特朗普关税战影响呈现剧烈震荡 [1] 徐志敏投资方法论 - 聚焦高品质公司作为核心策略 2021年逆市重仓油气股获得超额收益 [3] - 投资框架融合巴菲特 芒格 塔勒布理念 以"供给约束"作为识别高品质公司的关键标准 [3] - 不追求精确抄底逃顶 通过分布式决策和"禁止清单"克服人性弱点 [6] 历史关键操作案例 - 2015年4-5月提前减仓对冲 成功规避年中千股跌停 [4] - 2024年924行情前大幅加仓 判断A股具备罕见投资价值 [4] - 管理超百亿资金 连续十年跑赢大盘 99%投资者难以复制 [1][3] 大师课核心内容预告 - 将分享二十年投资实践中提炼的价值投资原则及中外大师理念应用 [6] - 解析数百个研究案例 总结最赚钱股票的共性和失败教训 [6] - 展望下半年A股/港股市场走向及Alpha机会 [7]

如何识别好公司 - 投资本质是在可理解与可承受的交集里做选择，重点考虑生意模式、护城河和安全边际 [4] - 护城河的核心是供给约束，表现形式包括品牌、特许经营、网络效应、规模经济等，供给约束强度与客户支付意愿共同决定企业定价权 [4][5][6] - 好的生意模式需具备议价能力，典型案例是高端白酒，其客户支付意愿高、存货保值且社交属性强 [5] - 高品质公司标准：行业最具竞争力（"龙一"）且能持续创造高ROE，或未来具备ROE提升潜力 [7] 行业竞争格局分析 - 研究竞争格局时更关注供给而非需求，因供给的可靠性和重要性更高，本质是研究护城河成因 [8] - 从静态（当前格局）和动态（护城河可持续性）两方面分析供给，例如成本领先型公司需拆解其成本优势来源 [9] - 失败案例警示：行业头部企业若缺乏深厚壁垒（如功能沙发公司），仍可能陷入激烈竞争而非优质生意 [9] 逆势投资逻辑 - 逆势投资底气源于提前布局：保持平常心、构建多样化组合、维持高品质资产（"屠龙刀"效应） [11][12] - 克服人性弱点需制度约束，如"八折测试"（股价跌20%仍愿加仓）、"一年测试"（暂停交易一年仍愿持有）和避免盘中决策 [12][13] - 应对下跌压力需前置准备：聚焦高品质标的+组合多元化，贸易战背景下更应关注资产本身价值而非市场波动 [14] 投资框架迭代与未来机会 - 摒弃预期博弈和PEG投资法，转向关注企业成长持续性和永续性 [17] - 未来3-5年结构性机会在消费和医药：消费受益于人均收入提升和经济复苏，医药因创新成果和并购活跃（中国占全球BD交易近1/3） [18][19] - 结构性风险来自无实质支撑的热点领域（如"赛道论"催生的伪概念企业），需警惕跟风投机 [19]

全球贸易与金融格局变动下的投资策略 - 2025年全球贸易与金融格局剧烈变动导致A股加剧震荡，板块轮动加快 [2] - 中泰证券资管首席投资官徐志敏管理超百亿资金，连续十年跑赢沪深300，信奉价值投资与严控资产质量 [2] 识别优质公司的核心框架 - 投资本质是在可理解与可承受的交集里做选择，核心关注生意模式、护城河和安全边际 [4] - 供给约束是护城河的关键表现形式，与客户支付意愿共同决定企业定价权强度 [5] - 高端白酒案例：具备强议价能力（客户支付意愿高）、社交属性强化消费者教育、存货保值特性 [6] 高品质公司的判定标准 - 行业"龙一"（综合竞争力最强）且能持续创造高ROE，或具备未来ROE提升潜力 [7] - 失败案例：某沙发企业虽为行业第一，但竞争壁垒薄弱导致陷入价格战，验证"优秀≠高品质" [10] 行业竞争格局分析重点 - 供给研究优先于需求，因供给格局决定护城河成因（如成本领先、规模经济等） [8] - 静态分析当前供给格局，动态研究护城河可持续性（如成本领先的具体驱动因素） [9] 逆势投资与组合管理 - 逆势底气源于提前布局（平常心、组合多样化、高品质资产）而非市场共识 [11] - 制度约束人性弱点：如"八折测试"（股价跌20%仍愿加仓）、"一年测试"（暂停交易一年仍愿持有） [12] 应对市场波动的策略 - 重仓股下跌时回归初心检查投资逻辑，前置功夫在于组合高品质与适度多元化 [13] - 贸易战背景下聚焦资产本质（企业创造不可替代价值的能力）而非市场波动 [13] 投资框架迭代与未来机会 - 淘汰PEG投资法，转向关注成长持续性与企业永续性 [15] - 未来3-5年结构性机会：消费（人均可支配收入提升）、医药（创新药资产并购活跃占全球近1/3） [16][17] - 结构性风险：警惕无实质支撑的热点赛道企业扎堆现象 [17]

巴菲特的投资哲学演变 - 早期采用"捡烟蒂"策略，以市价低于清算价值为标准投资，如伯克希尔纺织厂股价7.5美元时设备清算价值达19.46美元，但缺乏成长性导致长期亏损 [3] - 中期转向"优质公司"，1972年收购喜诗糖果（毛利率超60%），累计贡献超13亿美元利润，后续投资可口可乐（30年回报超20倍）和苹果（浮盈超1200亿美元） [5] - 后期通过保险浮存金构建投资杠杆，2024年伯克希尔现金储备达3342亿美元，重点布局高流动性资产如苹果和美国银行 [7] 核心投资启发 - 理念从"价格"转向"质量"，强调企业内在价值如品牌和管理比短期财务数据更重要 [9] - 风险控制摒弃杠杆，坚持"永不亏损"原则，适应资金规模变化 [10] - 长期持有优质资产释放复利效应，如可口可乐（超30年）和苹果（超8年），采用"20次穿孔卡"理论筛选标的 [11] A股投资方法论 - 筛选护城河企业：贵州茅台（毛利率91.5%，ROE 33%）、宁德时代（全球动力电池市占率37%）、腾讯控股（社交生态粘性） [12][13] - 动态评估安全边际：恒瑞医药（动态PE 44倍，创新药收入占比47.7%）、招商银行（股息率4.5%，ROE 18%） [14] - 长期持有与逆向布局：五粮液（动态PE 8.7倍，毛利率超75%）、中芯国际（成熟制程国内市占率超75%） [15][16] 实操案例 - 贵州茅台2024年营收1709亿（同比+15.7%），PE 35倍低于历史中枢40倍 [17][18] - 宁德时代全球市占率37%，2024年产能规划提升至670GWh [19] - 隆基绿能PE 25倍，HJT电池量产效率突破26% [20] 总结 - 投资进化本质是从"估值套利"到"价值创造"，A股应聚焦护城河（品牌、成本、技术）并长期持有，如茅台和宁德时代 [21]

传统竞争优势失效 - 传统企业战略围绕技术壁垒、法律保护、运营优势、品牌资产等防御能力展开 但人工智能主导、快速复制盛行、知识获取扁平化的世界削弱了这些优势的防御效力 [1] - 稀缺性、差异化、专有技术等传统保护伞已沦为普通商品 人工智能可复刻用户体验 初创公司能在数周内拷贝商业模式 战略可能变成可下载模板 [3] - 人工智能与全球互联压缩时间差距 拉平获取门槛 核心竞争力如设计、品牌调性、转化漏斗架构成为昙花一现 [4] - 用户体验趋于雷同 Spotify体验像Netflix Google Gemini语言生成效果可通过播客试音 产品同质化严重 [11] 意义构建新范式 - 意义构建成为新竞争优势 通过文化符号与价值诠释重构不可复制的战略纵深 在功能同质化浪潮中建立差异化 [1][11] - 佛罗伦萨案例显示其韧性源自象征性中心地位 通过艺术、建筑和哲学成为人文主义代名词 攻击意味着与整个文艺复兴精神为敌 [14][15][17] - 特斯拉早期优势不仅在于电池技术或加速性能 更在于贯穿行动的使命叙事 自建充电网络作为叙事载体彰显决心和承诺 [18] - 意义创新重新定义哪些问题值得关注 重塑产品与用户关系 案例包括蜡烛从功能产品转变为氛围营造者、情感关怀载体 Kartell通过设计将塑料变为高端材料 [19][22][25][26] 开放式创新与意义共创 - 初创企业不应只是技术供应商 而应成为企业重塑意义的合作伙伴 创新生态体系应进化为意义共创空间而非工具集市 [28][29] - 开放式创新重获优势的关键在于更早更清晰地解读时代信号 而非获取更好工具 [30] - 实操建议包括共创意义而非仅开发最小可行产品 构建与叙事一致的创投组合 建立分布式雷达系统 设计象征性试点传递信号 [31][32][33] - 创投团队应成为文化关联策展人和价值策划者 而非单纯交易猎手或方案猎头 [32][34]