美联储政策预期变化 - 市场对美联储激进降息的预期降温 基准隔夜利率预计维持在4 25%-4 50%区间[1] - 30年期国债收益率接近5% 反映出市场对长期债券的抛售压力[1] - 5月疲软的通胀数据使市场对9月连续两次降息的概率上升 此前预期为9月和12月各降息一次[1] 美债市场动态 - 摩根大通调查显示过去两个月长期美债头寸下降 4月和5月30年期债券拍卖反响不佳[2] - 高盛将未来12个月美国经济衰退概率从35%下调至30% 因特朗普关税政策不确定性缓解[2] - 投资者要求更高收益率补偿 因美国债务占GDP比重达120% 远高于历史水平[2] 收益率曲线趋势 - 收益率曲线陡峭化交易策略流行 涉及做多短期国债同时减少长期敞口[3] - 机构超配短期久期 对30年期债券持谨慎态度 因财政扩张和关税政策可能推高通胀[3] - 美联储3月点阵图预测2025年底利率为3 75%-4 00% 市场预计此次不会调整该预测[3] 财政政策影响 - 特朗普"大漂亮法案"可能使未来十年赤字增加2 4万亿美元[2] - 财政扩张和潜在关税政策加剧市场对长期通胀的担忧[3]

纪要涉及的行业和公司 行业：债券市场、财政、地产、各产业链（建筑工程、建材、钢铁、煤炭、火电、有色金属、机械）、转债市场 公司：未提及 纪要提到的核心观点和论据 债券市场 - **市场表现**：近期整体表现平淡，收益率在震荡区间波动，5月底情绪低迷，6月随央行释放信号和大行增持短端利率债有所回暖，但未摆脱区间震荡格局[2] - **核心变量**：半年末需关注关税谈判进展及基本面趋势、央行表态及季末资金扰动情况、机构行为[2] - **中美关税影响**：中美关税问题长期存在，市场反应钝化，不会成为决定半年末债市走势的核心因素，美国难以完全脱钩中国供应链，中国在谈判中不处于弱势[1][4] - **国内基本面影响**：国内基本面偏弱，外需支撑有限，内需走弱，对半年末债市形成一定支撑[1][5] - **季末资金面**：大概率不会受较大扰动，央行呵护态度明显，但需关注大行资金融出意愿，存款利率下调可能导致融出减少[1][8][9] - **大型银行行为**：增配短债和兑现浮盈，原因包括流动性管理、政策预期、对冲久期需求和为央行国债买卖操作布局；持续买入短债可能使短端利率下行，放开长端利率下行空间，但长端下行空间有限，可能恢复收益率曲线陡峭化；无需过度担心季末兑现OCI老券[1][10][11] - **其他机构行为**：银行理财整改临近需卖出私募债和ABS，为相关机构提供配置机会；信用债ETF规模增长较快，对指数重仓个券表现更稳定[12] - **策略建议**：短期内适度博弈收益率曲线陡峭化机会，配置层面推荐3 - 5年期中高等级信用债、二级资本债以及短端下沉机会[13] 财政 - **财政运行情况**：第一本账支出增速1 - 4月同比增长4.6%，民生类支出强劲，基建类支出4月单月有所改善；第二本账政府性基金预算支出同比增长17.7%；1 - 4月广义财政支出2.65万亿，同比增加9200亿[15][16] - **财政收入情况**：收入端相对较弱，1 - 4月一般公共预算收入同比下降0.4%，地方政府性基金预算收入同比下降8%，后续收入不及预期可能制约支出力度[17] - **第二本账项目进展**：上半年支出集中在项目续建和“两新两重”项目资金下达，1 - 5月新增专项债发行量比去年多9000亿，但进度慢于2023年，6月是观察地方新增项目启动及专项债发行的重要节点[18] - **专项债用途**：用途尚不明确，预计偿还拖欠款可能增加[19] - **预算外部分**：发改委计划设立新型政策性金融工具解决项目建设资本金不足问题，初始规模预计不大[20] - **财政政策特征**：支出偏强但收入需跟进；支出向民生类项目倾斜；中央资金用途分配不明确，项目资本金资金紧张；中央和地方存量项目是重点，地方新增项目待落实；预算内和准财政资金积极，但杠杆撬动需强化[22][23] 信用债市场 - **市场展望**：违约率下降，但利率震荡和不确定性带来流动性扰动；供给同比下降，需求边际优于利率债；科创板推动科创债发展，5月科创债发行提速至3500亿，金融债占62%[27] - **需求变化**：信用需求边际优于利率，存款利率下调有利但量不大且节奏不快，理财产品整改影响减弱，监管考核要求提高使冲规模动力减弱，近期理财规模扩张，偏好存款、存单及短久期信用债[28] - **债券基金表现**：一季度回撤多，二季度增量，临近季末关注银行赎回扰动；下半年增量不稳定，中短端配置需求优于中长端，信用债期限利差走阔[29][30] - **信用债ETF表现**：今年新增亮点，规模从1月的200亿增长至四五月的700多亿，对机构有吸引力，但整体体量小[31] - **保险公司配置需求**：今年对信用债配置需求明显减弱，三季度关注保险预定费率是否下调[32] - **估值及走势**：中短端需求好，中长端小幅震荡，下行幅度有限；一年以内短久期处于历史极低位置，三五年期限有一定空间但不大；信用利差有下行机会但空间不大且波动多，下半年偏震荡[34] - **投资建议**：票息打底，通过波段操作或品种选择增厚收益；杠杆以中低为主；不同类型机构根据负债端稳定性选择投资策略；挖掘私募债和ABS投资机会；关注城投平台转型和国有企业转型投资机会[35][36][37][38][39] 地产行业 - **基本面修复情况**：整体偏弱修复，专项债报批约4000多亿，实际发放约1000多亿，部分地区有收购库存房案例，但量小且定价差异大，房企销售压力仍大，一二三线城市分化明显[42] - **投资建议**：关注央国企投资机会，特别是一二线城市能销售的企业，对连续减值数年的主体谨慎[42] 各产业链 - **景气度情况**：地产链承压，钢铁略有修复，煤炭盈利承压，火电受益明显，有色金属和机械景气度良好[43] - **投资建议**：在景气度好的行业挖掘央国企并拉长久期，民企选择中短久期，适当配置私募基金[43] 转债市场 - **市场走势**：持谨慎态度，转债指数可能向上突破但空间有限且赔率不佳，估值已偏高[44] - **结构性机会**：光伏或银行品种有小幅上行空间；看好低回撤、大规模但评级略低的品种和绝对价格低、溢价率不高的中小盘偏股品种[44] 其他重要但可能被忽略的内容 - 基本面关键关注点包括外部货币政策传导机制、内部财政、地产、价格信号和融资需求，近期更关注国内财政[14] - 今年以来国内财政支出向民生类项目倾斜，中央在资金用途分配上方向不明确，用于项目资本金的资金紧张[22] - 信用债投资中，私募债可挖掘两年以内城投、中短久期产业主体；ABS领域消金、小微政策鼓励类有15个BP利差空间[37] - 城投平台转型可关注新增融资主体，不同区域存在溢价机会，同时关注业务可持续性及现金偿付能力[38] - 国有企业转型中，中短久期安全边际较强，拉长久期需考虑多方面因素，名单外国企关注可持续经营能力和地方支持力度[39][40] - 在产业基础雄厚地区，好的主体可适当拉长久期，科创债领域有新增发展机会[41]

拍卖背景与市场关注 - 美国财政部将于周四发售220亿美元30年期国债 此次拍卖成为测试市场需求的即时温度计 [1] - 全球投资者对长期政府债券存在抵触情绪 将常规拍卖变为华尔街最受瞩目事件 [1] - 拍卖结果中的"尾部"（最终收益率与发行前交易水平差值）和超额认购倍数成为揭示市场需求的关键指标 [2] 收益率变化与市场表现 - 美国30年期国债收益率上月触及5.15%的近二十年高位 截至上周五回落至4.94% 仍较3月水平高出逾50个基点 [1] - 5月21日20年期美国国债拍卖遇冷引发当日收益率飙升 若30年期国债重蹈覆辙将更令人忧心 [2] - 纽约联储10年期期限溢价指标升至近0.75个百分点（一年前为负值） 推动5年期与30年期美债利差进一步陡峭化 [4] 财政状况与政策影响 - 特朗普税收与支出法案据预测将使美国财政赤字增加数万亿美元 穆迪评级上月已下调美国信用评级 [1] - 特朗普税改法案中的"报复性税收"条款引发市场担忧外资可能集体抵制美债 尽管官方澄清该税不适用于国债投资收益 [4] - 美国正扩大举债规模而政府支出毫无节制 导致融资压力加剧 [1] 投资者行为与市场预期 - 部分投资者以约5%的收益率买入30年期债券 该水平被视为具有吸引力 [2] - 利率互换市场押注美联储将在下半年降息约50个基点 但降息预期自去年12月以来始终起伏不定 [3] - 海外投资者参与度成为关注焦点 若拍卖持续出现糟糕的尾部利差和惨淡的认购覆盖率将预示真正问题 [2] 市场驱动因素与趋势判断 - 长期美债日益受政治因素而非货币政策驱动 风险溢价和政治博弈主导走势 [3] - 只要财政约束仍被全球各国视为天方夜谭 长期收益率就会持续攀升 [4] - 收益率曲线进一步陡峭是最可能结果 短期收益率可能因降息下行但长期收益率受困于赤字和资本流入问题 [4]

美联储降息预期与劳动力市场 - 债券交易员正密切关注5月就业报告以判断美联储降息时机 周度初请失业金人数跃升至8个月高点推动美债收益率短暂跌至近一个月最低水平 市场已几乎完全定价9月降息预期(此前为10月) [1] - 利率互换数据显示交易员预计6月会议维持利率不变(4 25%-4 5%) 7月降息概率25% 9月概率90% 市场完全定价年内累计两次25基点降息 [2] - 美联储官员表示需等待更多数据权衡通胀高企与经济放缓风险 政策调整影响需数月才能显现 [1] 就业市场数据与分析师观点 - 5月私营部门就业增速降至两年最慢 但4月职位空缺数意外上升 显示就业市场复杂图景 [2] - 市场预计5月非农就业人数增加12 5万(前值17 7万) 失业率料维持在4 2% 分析师指出经济偏向温和疲软 疲软数据可能强化债券看涨逻辑 [3] - SGH宏观顾问公司经济学家认为美联储夏季降息需劳动力市场显著恶化 当前数据显示温和走软但未崩溃 5月就业报告可能改变这一局面 [1] 债券市场动态与收益率曲线 - 两年期国债收益率稳定在3 91% 本周累计上行约2基点 10年期收益率周四跌至4 31%后因欧洲抛售潮回升至4 39% [3] - 交易员押注短期债券表现优于长期债券(收益率曲线陡峭化) 逻辑是美联储降息压低短期收益率而特朗普减税或推高长期借贷成本 [3] - 摩根大通资管指出收益率曲线进一步陡峭化需短期债券上涨 这依赖更多劳动力市场放缓信号 [3]

日本国债市场波动与发行策略调整 - 40年期日本国债收益率飙升至3.675%，创2007年推出以来最高水平 [1] - 日本财务省被建议停止发行30年以上期限债券，因国内投资者需求萎缩 [1] - 日本寿险公司和养老基金不再需要配置30年以上债券，因婴儿潮一代预期寿命仅约20年 [1] 日本国债拍卖需求疲软 - 20年期和40年期国债拍卖需求低迷，40年期投标需求为2023年7月以来最弱 [1] - 30年期日债投标倍数低于过去一年平均水平 [1] - 财务省向市场参与者征求意见，交易员押注发行策略将调整 [2] 日本央行政策建议 - 日本央行应在7月货币政策会议上释放"每半年加息一次"信号以稳定市场预期 [2] - 若7月加息落地，30年期国债收益率可能从3%降至2.25%-2.5%，40年期收益率或回落至3% [2] - 短期国债收益率攀升因日本央行加息步伐过于谨慎 [2] 日本央行债券久期结构调整 - 日本央行需调整QE时期持有的债券久期结构，转向20年、30年、40年甚至50年期日债 [2] - 五到七年后，日本央行的QE持仓久期结构将与市场整体趋于一致，实现"市场中性" [2] - 此举将提升超长期债券的市场需求 [2] 投资策略与市场信号 - 上个月日债收益率飙升期间，部分超长期日债被战术性买入 [3] - 需等待日本政府释放明确的市场正常化信号后才会大规模加仓 [3] - 若决策层释放类似信号，40年期日债等超长期债券将具备吸引力 [3]

英国央行行长贝利收益率曲线的明显陡峭化并非由量化紧缩引起，但仍需考虑量化紧缩与此现象的相互 影响。 ...

机构调整美债投资策略 - 多家机构包括DoubleLine Capital、PIMCO和TCW集团正在避开长期美债，转而选择短期债券，因短期债券利率风险较低且收益不错 [1] - DoubleLine Capital管理的资产约930亿美元，其投资组合经理表示在做"陡峭化"交易，并在只能做多的策略中转向配置收益率曲线中段的债券 [4] - PIMCO自去年底开始对30年期美债持谨慎态度，目前仍低配该期限美债，更青睐5年到10年期限的美债 [11][12] 长期美债市场表现 - 今年以来30年期美债表现疲软，收益率不断上升，而2年期、5年期和10年期的收益率却在下降，这种背离情况非常罕见 [2] - 30年期美债收益率在上个月达到5.15%，接近2007年以来的高点，30年期与5年期美债的收益率利差突破1个百分点，为2021年以来首次 [9] - 20年期美债收益率一度出现近四年来最大幅度的倒挂，短暂低于30年期美债不到1个基点，后回升至约4.99% [14] 美债发行政策与市场预期 - 市场猜测美国财政部可能会减少或暂停30年期美债发行，摩根大通资产管理认为美国财政部真的有可能减少或取消30年期美债的发行 [5] - TD策略师预计美国财政部最早可能在8月的再融资公告中暗示缩减长期债券的发行 [6] - 美国财政部表示将维持包括长期债券在内的拍卖规模不变，并承诺遵循"定期和可预测"的债务发行政策 [7] 影响美债市场的因素 - 特朗普的关税政策引发通胀担忧，导致长期美债表现不佳，穆迪的信用评级下调也把焦点拉回财政前景 [8] - 美国国会正在讨论的税改法案预计将在未来10年让赤字增加约3.3万亿美元，投资者担心美国政府将不得不增加发债以弥补赤字 [8][9] - 根据美国国会预算办公室的预测，到2035年美国债务与GDP的比率将升至118%，超过1946年创下的106%的历史高点 [13] 投资者行为与市场动态 - 部分投资者"趁跌买入"，5月底有资金大量流入跟踪30年期美债的ETF产品 [10] - 一些资产管理人希望30年期国债的收益率溢价能更高一些才愿意入场，目前30年期国债对10年期的利差约0.5个百分点 [13] - TCW全球利率联席主管表示目前公司超配2年和5年期国债，并预计收益率曲线还会进一步变陡 [13]

长期美债市场情绪 - 长期美债暴跌导致交易员情绪悲观 收益率持续在5%关键心理阈值附近震荡 [1] - 摩根大通调查显示投资者预期抛售恶化 29万亿美元国债市场净空头头寸攀升至2月中旬以来最高水平 [1] - 30年期国债收益率当前4.97% 上周曾飙升至5.15% 创2023年10月以来最高水平 [1] 收益率曲线与供需动态 - 全球长期债券下跌主因包括美国财政赤字扩大、失去最高信用评级及日本超长期债券抛售 [1] - 五年期国债拍卖创间接投标需求历史纪录 两年期国债拍卖也获强劲需求 显示短期债券更受青睐 [2] - 投资者对长期证券需求减弱 供应增长导致收益率曲线长端承压 [2] 期权市场动向 - 交易员支付更高溢价对冲长期国债期货抛售风险 30年期美债看跌期权倾向达一个月最高水平 [10] - SOFR期权中行权价94.875和96.50交易活跃 95.375行权价未平仓合约因大额看跌期权价差买入增加 [5] - 95.625行权价在6月/9月/12月期权中占据最大执行价格 因大量6月看跌期权仓位通过价差交易持有 [7] 期货仓位调整 - 资产管理公司连续两周降低美债期货净多头杠杆 本周平仓16.8万份10年期期货等价物 超10年期期货去风险化最显著 [13] - CFTC数据显示前一周已平仓21.4万份10年期期货等价物 本周每基点多头平仓金额达510万美元 [13]

日本超长期国债市场动态 - 30年期和40年期日本国债收益率周一分别下跌7个基点 30年期收益率降至3 029% 技术性反弹源于美国国债走势及避险资金流入 [1] - 上周剧烈抛售已将30年期和40年期国债收益率推至历史最高水平 市场结构性危机凸显 [4] 40年期国债拍卖的关键影响 - 周三40年期国债拍卖结果将决定市场短期走向 需求疲软可能引发新一轮抛售潮 强劲需求或提供暂时稳定 [4][5] - 日本生命保险等传统买家未能填补央行缩减购债规模留下的缺口 上一财年国内债券投资未实现亏损增长两倍多 供需失衡问题加剧 [5] 市场参与者的观点与政策动向 - AXA投资管理公司指出超长期债券企稳但投资者保持谨慎 需日本央行或财务省介入解决供需失衡 [5] - 日本央行行长植田和男未释放干预信号 政策不确定性放大市场波动性 [5] 收益率曲线与行业挑战 - 日本收益率曲线陡峭化程度远超全球其他市场 央行购债规模缩减与买家缺位形成巨大供需缺口 [5]

60/40投资组合策略 - 60/40投资组合策略要求将60%资产配置于股票，40%配置于债券，长期作为退休储蓄计划的基石 [1] - 该策略近年因美股美债走势趋同而失色，但今年复苏，截至5月中旬回报率约1.6%，跑赢标普500指数且波动率更低 [1] - 复苏关键因素是股票和债券传统反向关系恢复，过去六个月相关系数跌至2021年以来最低水平 [1] 长期债券市场动态 - 30年期美国国债收益率突破5%逼近二十年高位，价格大幅下跌，投资者对持有长期债务越来越谨慎 [1] - 长期国债抛售加剧，因共和党参议员就减税法案讨价还价，可能使预算缺口再增加数万亿美元 [2] - 穆迪评级以赤字担忧为由下调美国最高信用评级 [2] - 长期国债收益率上升波及整个金融市场，导致股票和美元一同下跌 [2] 债券市场分化表现 - 短期债券表现优于长期债券，形成"收益率曲线陡峭化"现象 [6] - 30年期国债收益率年内飙升逾25个基点，而两年期和五年期国债收益率同步下降 [6] - 彭博美国国债指数的平均久期约5.7，不到30年期债券的一半 [9] - 美国国债5月迄今下跌近1.8%，但今年仍上涨略超1.7% [9] 股票市场表现 - 标普500指数5月上涨逾4%，但此前连续三个月下跌，今年迄今仍处于下跌状态 [9] - 在贸易协议积极信号和科技公司稳健盈利推动下，标普500估值接近历史高位 [9] - 标普500盈利收益率降至3.95%，比10年期国债收益率低约半个百分点 [9] 投资者策略偏好 - 投资者更青睐收益率曲线的中期部分如五年期国债，而非长期债券 [6][11] - 短期债券因对货币政策更敏感而可能受益于经济放缓时的美联储降息 [6] - 中期债券被视为比30年期国债更好的风险对冲工具 [12]