居民消费价格指数（CPI）表现 - 9月份CPI同比下降0.3%，降幅比上月收窄0.1个百分点，环比上涨0.1% [1][2] - 核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月以来首次回到1% [1][3] - 9月食品价格同比下降4.4%，其中猪肉、鲜菜、鸡蛋和鲜果价格分别下降17.0%、13.7%、13.5%和4.2% [2] - 扣除能源的工业消费品价格同比上涨1.8%，涨幅连续第5个月扩大，其中国内金饰品价格受国际金价上涨影响同比上涨42.1% [2][3] - 9月服务价格环比下降0.3%，其中飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别下降13.8%、7.4%和6.1% [2] 工业生产者出厂价格指数（PPI）表现 - 9月份PPI同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点，环比持平 [1][4] - 工业生产者购进价格同比下降3.1%，降幅比上月收窄0.9个百分点，环比上涨0.1% [4] - 1至9月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.8%，工业生产者购进价格下降3.2% [4] - 部分行业价格明显企稳，煤炭加工、煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业价格均连续两个月上涨，光伏设备及元器件制造价格由上月下降0.2%转为上涨0.8% [4] - 受国际油价下行影响，国内石油开采价格、精炼石油产品制造价格、有机化学原料制造价格分别下降2.7%、1.5%与0.6% [4] 行业价格驱动因素 - 以旧换新政策发力带动汽车、家电、手机等商品价格同比数据上行，飞机制造价格同比上涨1.4%，电子专用材料制造价格上涨1.2% [3][5] - 消费潜力释放带动相关行业价格上涨，工艺美术及礼仪用品制造价格上涨14.7%，运动用球类制造价格上涨4.0%，可穿戴智能设备制造价格上涨0.1% [5] - 近期犊牛与活牛价格出现上涨，羊肉价格在连续下降44个月后首次转涨，牛肉和羊肉价格分别上涨4.6%和0.8% [2][3] - “反内卷”政策通过引导经营者共同维护行业公平竞争秩序，对部分工业品价格形成拉动作用 [5][6]

居民消费价格指数（CPI）表现 - 9月份CPI同比下降0.3%，降幅比上月收窄0.1个百分点 [1][2] - 9月份CPI环比由上月持平转为上涨0.1% [1][2] - 核心CPI同比上涨1.0%，为近19个月以来首次回到1%，涨幅连续5个月扩大 [1][3] - 食品价格同比下降4.4%，是影响CPI同比下降的主要因素，其中猪肉价格下降17.0%，鲜菜价格下降13.7%，鸡蛋价格下降13.5%，鲜果价格下降4.2% [2] - 扣除能源的工业消费品价格同比上涨1.8%，涨幅连续5个月扩大，其中国内金饰品价格受国际金价影响同比上涨42.1%，服装价格上涨0.8% [2][3] - 服务价格环比下降0.3%，其中飞机票价格下降13.8%，宾馆住宿价格下降7.4%，旅游价格下降6.1% [2] 工业生产者出厂价格指数（PPI）表现 - 9月份PPI同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点，略好于市场预期 [1][4][5] - 9月份PPI环比继续持平，工业生产者购进价格环比上涨0.1% [4] - 1至9月平均PPI比上年同期下降2.8% [4] - 部分行业价格企稳，煤炭加工价格、煤炭开采和洗选业价格、黑色金属冶炼和压延加工业价格均连续两个月上涨，光伏设备及元器件制造价格由上月下降0.2%转为上涨0.8% [4] - 受国际油价下行影响，国内石油相关行业价格环比下降，其中石油开采价格下降2.7%，精炼石油产品制造价格下降1.5%，有机化学原料制造价格下降0.6% [4] 价格变动的驱动因素 - 促消费政策效应持续显现，带动汽车、家电、手机等商品价格同比数据上行 [3] - “反内卷”政策引导经营者共同维护行业公平竞争秩序，对部分工业品价格形成拉动作用 [7] - 产业结构升级和消费潜力释放带动相关行业价格上涨，如飞机制造价格同比上涨1.4%，电子专用材料制造价格上涨1.2%，工艺美术及礼仪用品制造价格上涨14.7% [6] - 犊牛与活牛价格上涨，预计新一轮肉牛周期有望开启，将对CPI形成支撑 [3]

涉及的行业或公司 * 报告聚焦于中国经济，特别是通货膨胀数据，包括消费者价格指数和生产者价格指数 [1][6] * 报告由摩根士丹利亚洲有限公司的经济团队撰写 [6] 核心观点和论据 **CPI表现分化** * 食品CPI仅微弱企稳，9月环比折年率为0.7%，此前7-8月曾大幅下降，蔬菜水果价格上涨抵消了猪肉价格疲软，反映供应调整相对缓慢与需求疲软 [2] * 核心CPI同比上升0.1个百分点至1.0%，主要受低基数效应和黄金价格支撑，但环比明显走软，服务通胀保持低迷，环比折年率为0.4% [3][11] * 黄金消费在核心CPI篮子中占比约0.8%，估计贡献了9月1.0%核心CPI同比涨幅中的0.3个百分点 [11] * 家用电器价格环比折年率放缓至4.4%，而年初至今为9%，汽车价格环比折年率下降3%，6-8月相对稳定在约0% [3] **PPI环比转负** * PPI同比上升0.6个百分点至-2.3%，环比微幅转负，向上取整为0% [4][11] * 中上游PPI为0%环比，较8月的0.1%放缓，较强的有色金属价格被较弱的钢铁产品价格所抵消 [4] * 下游PPI环比放缓至-0.2%，8月为-0.1%，主要由食品和耐用消费品拖累 [4] * 生产者商品PPI同比为-2.4%，采矿和采石业PPI同比为-9.0%，耐用消费品PPI同比为-3.9% [7] 其他重要内容 **未来展望** * 核心CPI可能在10月因假期影响和黄金价格而小幅改善，但从11月开始将面临更高的比较基数 [5] * PPI环比预计在2024年第四季度平均为0%，需求保持平稳但疲软，加上不再有利的基数效应，将限制同比数据的进一步上行空间 [5][11] **数据摘要** * 9月CPI同比为-0.3%，8月为-0.4% [7] * 9月食品CPI同比为-4.4%，非食品CPI同比为0.7% [7] * 9月核心CPI环比为0.1%，8月为0.0% [7]

宏观与价格数据 - 2025年9月核心CPI同比升至+1.0%，主要受金价、家电等耐用品价格上涨推动，但CPI整体同比仍为负值，受猪价拖累加大 [2] - 四季度随着上年高基数影响消退，CPI同比有望回正 [2] - PPI同比降幅继续收窄，与上年高基数影响消退及“反内卷”推进有关，但四季度PPI上行斜率或将放缓 [2] 债券市场与信贷 - 2025年9月新增人民币贷款为连续第二个月环比多增，多增幅度由前一月的6400亿元扩大至7000亿元，同比少增幅度有所收敛 [3] - 当前资金面较为宽松，对债市应逐渐乐观，维持10年期国债收益率波动中枢为1.7%的观点 [4] - 转债市场出现震荡格局在所难免，但长期看依然是相对优质资产，需在结构上多做文章 [4] 金融市场表现 - A股市场主要指数普遍上涨，创业板指涨幅达2.36%，上证综指收于3912.21点，上涨1.22% [5] - 商品市场中SHFE黄金收盘于960.34，涨幅2.27%，SHFE铜收盘于85800，涨幅1.65% [5] - 海外市场多数上涨，韩国综合指数涨幅达2.68%，恒生指数上涨1.84% [5] 银行业金融数据 - 2025年9月新增社融3.53万亿，增速较8月下行0.1个百分点至8.7% [6] - M1延续反弹上行，M2高基数上有所回落，M2-M1剪刀差收窄，货币活化程度提升 [6] - 现阶段有效需求不足压制下，银行信贷投放“量、价、险”仍难平衡 [6] 公司研究：新瀚新材 - 新瀚新材是芳香族酮类产品龙头，专注基于傅克反应的芳香族酮类产品研发、生产及销售，技术及产业链优势显著 [7] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.79亿元、0.85亿元、1.00亿元，折算EPS分别为0.45元/股、0.49元/股、0.57元/股 [7] - 公司新产能投放在即，未来业绩有望高增长 [7] 公司研究：小菜园 - 小菜园是大众便民中餐赛道的连锁头部品牌，定位符合当前追求质价比的消费趋势 [8] - 公司2025年下半年开店速度加快，远期开店空间仍较大，供应链优势下利润率仍有改善空间 [8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.50亿元、9.22亿元、11.32亿元，当前股价对应PE分别为16倍、13倍、11倍 [8]

CPI表现 - 9月CPI环比增长0.1%，较8月上升0.1个百分点[2] - 9月CPI同比下降0.3%，较8月增速上升0.1个百分点[2] - 核心CPI同比增长1.0%，较8月上升0.1个百分点，连续五个月上行[2][6] - 食品价格环比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，影响CPI环比上涨约0.13个百分点[2][5] - 食品价格同比下降4.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI同比下降约0.83个百分点[2][5] - 服务价格环比下降0.3%，影响CPI环比下降约0.12个百分点[2][6] - 扣除能源的工业消费品价格环比上涨0.5%，影响CPI环比上涨约0.12个百分点[2][6] - 贵金属消费品价格同比大幅上涨，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨42.1%和33.6%[6] - 耐用消费品价格同比增速持续上行，家用器具和通信工具价格同比分别上涨5.5%和1.5%[6][7] - 四季度在低基数影响下，CPI同比增速有望保持上行趋势[7] PPI表现 - 9月PPI环比持平，连续两个月持平[2][14] - 9月PPI同比下降2.3%，较8月增速上升0.6个百分点，同比降幅连续两个月收窄[2][14] - 生产资料价格同比下降2.4%，较8月上升0.8个百分点；生活资料价格同比下降1.7%，较8月持平[2][14] - PPIRM同比下降3.1%，较8月上升0.9个百分点[2][14] - 煤炭加工、黑色金属冶炼等6个行业对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点[2][15] - 在"反内卷"等政策影响下，PPI同比已经见底，部分行业供求格局有望持续改善[2][18] - PPI同比增速回正或要等到2026年二季度前后[18]

整体物价走势 - 9月份CPI环比由上月持平转为上涨0.1% [1] - 9月份CPI同比下降0.3%，降幅比上月收窄0.1个百分点 [2] - 扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月以来首次回到1% [1] - 前9个月CPI累计同比下降0.1% [3] - 9月份PPI同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点 [3] 消费者价格指数(CPI)分析 - 食品价格环比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.2个百分点 [1] - 鲜菜、鸡蛋、鲜果、羊肉和牛肉价格均呈季节性上涨，涨幅在0.9%—6.1%之间 [1] - 猪肉和水产品供应充足，价格分别下降0.7%和1.8% [1] - 食品价格同比下降4.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI同比下降约0.83个百分点 [2] - 扣除能源的工业消费品价格上涨1.8%，涨幅连续第5个月扩大 [2] - 服务价格上涨0.6%，涨幅较为稳定 [2] 生产者价格指数(PPI)分析 - PPI环比连续两个月持平 [3] - 煤炭加工、煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业价格均连续2个月上涨 [3] - 光伏设备及元器件制造价格由降转涨 [3] - 非金属矿物制品业、锂离子电池制造价格降幅收窄 [3] 行业价格表现 - 煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、电池制造、非金属矿物制品业价格同比降幅分别收窄8.3个、3.4个、3个、2.4个、0.5个和0.4个百分点 [4] - 飞机制造价格同比上涨1.4%，电子专用材料制造价格上涨1.2% [4] - 工艺美术及礼仪用品制造价格上涨14.7%，运动用球类制造价格上涨4%，营养食品制造价格上涨1.8% [4] 政策与市场因素 - 促消费政策效应持续显现，带动家电、手机价格同比涨幅扩大 [2] - 近期国际金价大幅上涨对核心CPI有一定拉动作用 [2] - 全国统一大市场建设纵深推进，市场竞争秩序持续优化，带动相关行业价格同比降幅收窄 [1][4]

核心观点 - 2025年9月CPI和PPI数据显示通胀水平稍有改善，核心CPI同比连续5个月上升，PPI同比降幅收窄 [4][5][6] - 价格结构呈现分化特点，食品价格环比改善而能源和服务价格环比下降，PPI中上游采掘业价格提升但向中下游传导尚不明显 [5][6] - 对债市持乐观态度，建议久期选择先短后长，10年期国债收益率波动中枢预计为1.7% [7] - 可转债市场年内涨幅显著但估值处于历史高位，短期震荡难免，需注重结构性机会 [8] CPI数据分析 - 2025年9月CPI同比下降0.3%，较8月-0.4%的降幅收窄0.1个百分点 [4][5] - 9月CPI环比增速为0.1%，高于8月0%的环比增速 [5] - 核心CPI同比增长1.0%，高于8月0.9%的增幅，同比涨幅已连续5个月扩大 [4][5] - 结构上呈现食品价格环比改善、能源和服务价格环比下降的特点 [5] PPI数据分析 - 2025年9月PPI同比下降2.3%，较8月-2.9%的降幅收窄 [4][6] - 9月PPI环比增速为0%，与8月持平，连续两个月环比无增长 [6] - 分行业看，9月采掘业、原材料、加工业出厂价格环比增速分别为1.2%、0%、-0.1%，显示上游采掘业价格继续上涨但加工业价格环比下降 [6] - PPI同比增速可能处于触底向上阶段，但上游价格向中下游传导尚未明显体现 [6] 利率债市场观点 - 2025年8月以来国债收益率曲线走陡，短端波动不大但长端收益率明显提升 [7] - 9月底以来，10年期与1年期国债利差收窄，但30年期与10年期国债利差明显走阔 [7] - 当前资金面较为宽松，对债市应逐渐乐观，久期选择可先短后长 [7] - 维持10年期国债收益率波动中枢为1.7%的观点 [7] 可转债市场观点 - 2025年开年以来至10月14日，中证转债指数涨幅为+15.7% [8] - 当前转债各项估值分位数均接近或超过历史最高水平，短期出现震荡格局在所难免 [8] - 长期看转债依然是相对优质资产，但在当前时点需要注重结构性机会 [8]

公开市场操作与资金面 - 央行于10月15日开展435亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，由于当日无逆回购到期，实现单日净投放435亿元 [1] - 银行间市场资金面充沛，存款类机构隔夜回购利率在1.31%低位盘整，匿名点击系统隔夜报价1.3%有巨量供给，非银机构以信用债为抵押的隔夜借款报价低至1.4%下方 [3] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.665%，较上日变化不大，流动性因央行操作维持充盈 [3] 债券市场表现 - 国债期货主力合约多数下跌，30年期跌0.14%，10年期跌0.06%，5年期跌0.03%，2年期持平 [12] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交利率为1.67%，与上日持平 [7] - 财政部在香港成功发行110亿元人民币国债 [18] 宏观经济与金融数据 - 2025年前三季度社会融资规模增量累计30.09万亿元，比上年同期多4.42万亿元 [13] - 2025年前三季度人民币贷款增加14.75万亿元，人民币存款增加22.71万亿元 [13] - 9月末广义货币(M2)余额335.38万亿元，同比增长8.4%；狭义货币(M1)余额113.15万亿元，同比增长7.2%；流通中货币(M0)余额13.58万亿元，同比增长11.5% [13] - 9月企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，同比低约40个基点；个人住房新发放贷款利率约为3.1%，同比低约25个基点 [13] - 中国9月CPI同比下降0.3%，PPI同比下降2.3%，核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大 [14] 债券市场风险事件 - 一周内发生多起债券负面事件，涉及西安曲江文化控股、苏宁易购集团、福建福晟集团等发债主体，事件类型包括被列入评级观察、隐含评级下调、推迟评级及未按时兑付本息等 [19] - 本月城投非标资产风险事件频发，涉及私募基金、信托计划等产品，风险类型包括风险提示和违约，披露日期集中在2025年8月至10月 [20] 国际动态与政策 - 美国贸易代表称对中国商品加征100%关税的生效时间取决于中国的做法，中方敦促美方纠正错误做法 [14] - 韩国出台楼市稳定措施，按房产价格分档调整房贷限额，新规于10月16日起施行 [16] 市场预告与发行信息 - 国家开发银行将于10月16日招标增发不超过180亿元三期固息债，并在上清所招标增发不超过80亿元两期固息债 [22] - 农业发展银行将于10月16日开展农发债做市支持操作 [22] - 融创中国境外债重组获债权人投票通过 [22]

居民消费价格指数（CPI） - 9月份CPI环比由上月持平转为上涨0.1% [1] - 9月份CPI同比下降0.3%，降幅比上月收窄0.1个百分点 [1] - 扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第五个月扩大 [1] - 食品价格环比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，影响CPI环比上涨约0.13个百分点 [1] - 食品价格同比下降4.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI同比下降约0.83个百分点，是影响CPI同比下降的主要因素 [1] 工业生产者出厂价格指数（PPI） - 9月份PPI环比连续两个月持平 [1] - 9月份PPI同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点 [1] - PPI环比运行特点包括供需结构改善带动部分行业价格明显企稳，以及输入性因素影响国内石油相关行业价格环比下降 [1]

居民消费价格指数（CPI）表现 - 9月份CPI环比由上月持平转为上涨0.1% [1] - 9月份CPI同比下降0.3%，降幅比上月收窄0.1个百分点 [2] - 扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1%，为近19个月以来首次回到1%，且涨幅连续第5个月扩大 [1][2] - 前9个月CPI累计同比下降0.1% [3] CPI变动驱动因素 - 食品价格环比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，其中鲜菜、鸡蛋、鲜果、羊肉和牛肉价格呈季节性上涨，涨幅在0.9%至6.1%之间 [1] - 食品价格同比下降4.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI同比下降约0.83个百分点，是CPI同比下降的主要因素 [2] - 扣除能源的工业消费品价格上涨1.8%，涨幅连续第5个月扩大，服务价格上涨0.6%，涨幅稳定 [2] - 家电、手机价格同比涨幅扩大以及国际金价大幅上涨对核心CPI上涨有拉动作用 [2] 工业生产者出厂价格指数（PPI）表现 - 9月份PPI环比连续两个月持平 [3] - 9月份PPI同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点 [3] PPI变动驱动因素 - 煤炭加工、煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业价格均连续2个月上涨，光伏设备及元器件制造价格由降转涨 [3] - 全国统一大市场建设推进及部分行业产能治理成效显现，带动煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业等行业价格同比降幅收窄，降幅分别收窄8.3、3.4、3、2.4、0.5和0.4个百分点 [4] - 产业结构升级和消费潜力释放带动飞机制造价格同比上涨1.4%，电子专用材料制造价格上涨1.2% [4] - 品质化、升级类消费需求释放推动工艺美术及礼仪用品制造价格上涨14.7%，运动用球类制造价格上涨4%，营养食品制造价格上涨1.8% [4]