市场整体表现与驱动因素 - 2026年A股市场开年表现强劲，上证指数重回4000点上方并创下十年来新高，市场出现罕见的“14连阳”行情 [1] - 本轮行情具有明显的结构性特征，资金集中涌入商业航天、人工智能与机器人等板块，而非全面普涨 [1] - 人民币汇率成为驱动市场风格切换的核心因素，2025年人民币兑美元即期汇率累计升值超4.2%，2026年持续运行于7.0下方 [3] - 美元走弱为人民币资产重估提供宏观基础，2025年美元指数下跌9.4%，增强了A股在全球资产组合中的吸引力 [3] - 人民币升值预期不仅吸引外资流入，也通过提升人民币计价资产的全球比价优势，强化了国内居民增配权益资产的信心 [5] 资金流向与外资动态 - 国际金融协会数据显示，2025年前10个月，中国股市外资净流入达506亿美元，远超2024年全年水平 [4] - 外资回流呈现高度选择性，聚焦于科技叙事清晰和产业基础扎实的领域，而非全面涌入 [4] - 高盛于2026年1月5日发布报告，建议高配中国股票，预计2026年和2027年中国股市每年将上涨15%-20% [4] - 上涨动力预计分别由14%和12%的盈利增长以及约10%的估值向上重估所支撑 [4] 机构观点与投资主线 - 各大券商前瞻布局指向科技创新、高端制造与出海、“反内卷”政策优化下的周期品三大方向 [5] - 科技创新是第一主线，人工智能正从算力基建向应用落地深化，商业航天、人形机器人、创新药等前沿领域持续吸引长线资金 [5] - 高端制造与出海是另一大共识，具备全球竞争力的中国制造业企业正转型为与全球收入挂钩的配置型资产，将系统性提升其估值中枢 [5] - 申万宏源将本轮行情概括为“基本面周期性改善+科技产业趋势新阶段+居民资产配置向权益迁移”的共振 [5] 市场结构与监管环境 - 近期A股强势呈现机构驱动特征，机构操作基于深度产业研究和价值发现的系统性布局 [6] - 监管层通过规范明星公司IPO节奏、针对过热概念采取监管措施等方式传递“慢牛”预期，为注重基本面的机构资金创造适宜环境 [6] - 市场对个别公司的“利空”表现出较强免疫力，说明行情主导权正从散户情绪移交给更具定力的机构共识 [6] 盈利增长驱动因素 - 高盛报告指出，中国股市盈利增长潜在再加速的关键驱动因素包括人工智能应用、“出海”趋势和“反内卷”政策 [4] - “反内卷”政策优化下的部分周期品备受关注，其逻辑在于供给格局改善带来的盈利能力修复 [5]

人民币汇率走势回顾与现状 - 截至2025年12月31日，美元指数较年初下跌9.04%，同期在岸、离岸人民币兑美元汇率分别升值约4.43%和5.18% [4][38] - 2025年12月25日至26日，离岸人民币数次升破7.0关口，盘中一度摸高至6.9988，创2024年9月以来新高 [4] - 截至2026年1月5日下午3时，在岸、离岸人民币汇率均已升破7.0关口，在6.98附近浮动，当日央行公布的人民币兑美元汇率中间价为7.023，较上一交易日调升58个基点 [5] - 2025年人民币兑美元汇率走出“V型”反转，自4月初7.4278的低点至12月24日，离岸人民币反弹超4200个基点 [11] 汇率反转的核心驱动因素 - 外部美元信用周期动摇与中美贸易摩擦战术性缓和形成共振，是二季度以来人民币汇率“V型”反转并逼近7.0关口的主要驱动力 [6] - 2025年9月美联储开启降息周期，美元趋于走弱推动人民币升值，进而引发企业结汇需求上升 [6][39] - 中美经贸磋商取得积极成效，包括美方取消针对中国商品的10%“芬太尼关税”，24%“对等关税”继续暂停一年，市场认为中国经济外部不确定性下降 [8] - 中国出口保持超预期韧性，2025年前11个月贸易顺差达到创纪录的1.08万亿美元，同比增长21.7%，为人民币走强提供坚实基础 [8][25] 市场参与者行为与预期 - 随着人民币升值预期形成，出口企业结汇需求上升，2025年5月以来银行结售汇连续七个月保持顺差，前11个月累计顺差达965亿美元 [6][22] - 2025年前十个月银行累计结汇14.79万亿元人民币，10月单月结汇1.52万亿元，显示市场主体主动卖出美元的意愿显著增强 [22] - 近段时间人民币离岸汇率强于在岸汇率且经常出现倒挂，说明国际资本对人民币升值的押注更为激进 [12] - 央行通过中间价发挥“减速带”作用，担忧短期内过快的升值损害出口企业利润，其汇率预期管理方向由前期的“防贬值”转向“控升值” [8][16] 跨境资本流动与资产重估 - 2025年上半年，外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年总体净减持态势 [7][31] - 高盛、瑞银等国际投行年初纷纷上调中国资产评级，挪威主权基金将中国配置比例从2.1%提升至5.7% [31] - 人民币升值反映了人民币资产相对美元资产吸引力回升，形成了“经常账户结汇+证券投资回流+衍生品对冲”的三轮驱动模式 [29] - 截至2025年12月31日，A股上证指数、深证成指、创业板指全年分别上涨超18%、29%、49% [32] - 2025年点心债发行总额约1.2万亿元，连续两年突破万亿元关口创历史新高，增强了人民币的国际持有需求 [33] 货币政策与利差影响 - 2025年美联储实施两次降息各25个基点，联邦基金利率目标区间下调至3.50%-3.75% [40] - 中美10年期国债利差收缩至2.3个百分点左右，较一季度超过3个百分点的幅度大为收缩，支撑了人民币反弹 [40] - 美联储2025年12月“点阵图”预测显示，2026年和2027年将各有一次25个基点的降息，有专家预测2026年美联储可能大幅降息75-125个基点 [42][44] - 中美货币政策周期的错位修正，将是2026年人民币走强最核心的宏观驱动力 [44] 多边汇率与出口竞争力 - 截至2025年12月19日，衡量人民币对一篮子货币汇率的CFETS人民币汇率指数年内下跌3.54% [17] - 人民币多边汇率走贬意味着相对于欧元、日元等主要贸易伙伴货币，人民币实际上是贬值的，有助于提升中国制造在非美市场的出口竞争力 [18] - 在外部需求不确定的背景下，允许人民币对非美货币相对弱势，是“跟涨不跟全”的策略，对于稳定出口具有积极意义 [18] 未来展望与机构预测 - 多位受访者预计，随着美联储继续降息，中美利差有望进一步收缩，叠加可能出现的企业集中结汇，2026年人民币汇率将呈“温和看涨，双向波动”状态 [9] - 招商基金李湛预计，汇率中枢将逐步上移至6.80-7.00区间 [9][44] - 中金公司预计，人民币兑美元汇率在2026年3月末将维持在6.80-7.30之间，到年底则保持在6.60-7.10的区间内 [9] - 管涛强调，2026年人民币汇率大概率不会出现单边走势，而是双向波动行情，走势将主要取决于中美经济恢复相对强度、美元利率与汇率变化趋势、中国对外经贸关系演进三大因素 [9][45] - IMF上调对中国经济增长的预测，将2025年和2026年的预测值分别上调至5%和4.5% [45]

人民币汇率升值表现 - 2026年1月5日，人民币兑美元在岸汇率报收6.9806，连续两日突破6.98关口，创2023年5月以来新高 [2] - 离岸人民币同步走强至6.9770，较2025年低点累计升值超4200个基点 [2] 外部驱动因素 - 美元指数在2025年全年累计下跌9.04%，创2003年以来最大年度跌幅 [2] - 美元在全球外汇储备中的份额已降至58%，为2000年以来最低水平 [2] - 中美十年期国债利差从2024年的-150个基点收窄至2025年末的-30个基点 [2] - 2025年四季度，外资单月净增持境内债券超800亿元人民币，创2022年以来新高 [2] 内部支撑因素 - 2025年前11个月，中国货物贸易顺差达1.08万亿美元，同比增长21.7% [2] - 2025年12月银行代客结售汇顺差达213亿美元，创2018年以来单月新高 [2] - 2025年中国GDP增长5.2%，CPI回升至1.8%，城镇调查失业率稳定在5% [2] - 国际货币基金组织将中国2026年增长预期上调至4.8%，较2025年初预测提高0.5个百分点 [2] - 中国人民银行2025年通过中间价引导全年调升1596个基点 [2] 市场行为与结构变化 - 2025年企业外汇存款减少2170亿美元，结汇率从63%升至68% [2] - 北向资金全年净流入超4800亿元，但QDII额度扩容至1800亿美元，形成资本双向流动 [2] - 2025年跨境资本流动波动率较2024年下降23% [2] - 人民币汇率波动率从2024年的8.5%降至2025年的6.2% [2] - 1年期人民币看跌期权溢价从1.8%收窄至0.9% [2] 对出口企业的影响 - 人民币升值已使出口企业平均成本增加4-6个百分点 [2] - 以家电行业为例，海尔、美的等龙头企业汇兑损失同比扩大30% [2] - 部分企业通过外汇衍生品对冲，套保比例提升至65% [2] 机构展望 - 中金公司预计2026年人民币汇率中枢将上移至6.8-7.0区间，升值幅度约3-5% [2] - 中信证券提出“三阶段论”，预测汇率将在不同季度波动，最终进入6.8-7.0新均衡区间 [2] - 摩根士丹利将人民币纳入“亚洲新兴市场首选货币”，预测2026年底目标价6.75 [2][3]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：宏观经济、有色金属、电力设备、化工、电子（面板）、证券、汽车 * 公司：紫金矿业、华峰铝业、华友钴业、东方电气、东方铁塔、TCL科技、国泰海通、领跑汽车、长城汽车 [1][5][6][7][23][26][29][31][33] 核心观点与论据 **宏观经济与市场展望** * 核心观点：美联储降息与未来可能的QE将修复中国实体部门的现金流量表和资产负债表，中国经济有望在2026年迎来繁荣起点，A股市场将“有型高”但波动放大 [1][2][4][5] * 论据1：美联储重启降息已驱动跨境资本回流，修复现金流量表，表现为A股非金融上市公司自由现金流已连续三个季度修复 [5] * 论据2：历史案例表明（如90年代日本），不果断化债会导致经济长期低迷，突显化债必要性 [2] * 论据3：在美联储加息周期中，中国央行若贸然扩表化债会导致人民币贬值、资本外流和资产价格压力，因此化债需等待美联储QE提供外部条件 [3][4] **有色金属行业观点** * 核心观点：非常坚定看好2026年有色金属板块行情，工业金属（铜、铝）供给脆弱紧张，价格看涨；镍的周期拐点将至，弹性大 [9][16][21][22] * 铜的观点：供给紧张，价格中枢将缓步上移，紫金矿业作为龙头兼具量价齐升逻辑 [9][10] * 铝的观点：价格周期高点必破24700元/吨（当前约22600元/吨），华峰铝业价格压力最大的时期已过，新产品放量且产能将翻倍 [13][14][15][16] * 镍的观点：印尼政府限制新增产能与配额，产业经历洗牌后格局改善，青山等头部企业可能收缩，镍价反弹的弹性与空间最大 [20][21] * 具体公司观点： * 紫金矿业：核心矛盾是价和量，预计2026年业绩约800亿元，看高市值至1.6万亿元 [11] * 华峰铝业：经历“王子落难”，新产品快速放量迭代，下游从汽车向储能拓展，重庆二期投产后产能有望翻倍 [13][14][15] * 华友钴业：实质是“镍王”，镍钴利润合计近50亿元，另有铜、锂材料等业务，镍周期反转将带来巨大弹性 [17][21][22] **其他行业及公司核心观点** * **电力设备（东方电气）**：全球电源投资增加及数据中心用电高增带来机会，公司自研燃气轮机（G50）获海外订单，成为第二增长曲线 [23][24][25] * **化工（东方铁塔）**：钾肥行业高景气度有望延续至2028年前，预计公司2025-2027年净利润为11亿、13亿、16亿元，零矿资源投产后将助力持续成长 [26][27][28] * **电子-面板（TCL科技）**：看好电视面板从2026年1月开始的量价表现，公司收购的产线及股权将在2026年贡献利润，金融业务亏损有望减亏 [29][30][31] * **证券（国泰海通）**：合并后协同效应显现，2025年三季度ROE超3%，2026年将进一步整合并降本增效，当前估值（PB约1.16倍）低估 [31][32][33] * **汽车（领跑汽车、长城汽车）**：“以旧换新”政策利好中高价车型，领跑和长城在该价格带占比高（领跑87%，长城75%），且新能源出口逻辑顺 [34][35][36] * 领跑汽车：2026年销量目标百万辆，毛利率有望对标比亚迪，公司轻资产运营（固定资产50多亿元，员工近3万人） [37] * 长城汽车：利润底约165亿元，新平台（魏牌第一平台、EC15平台）将有多款新车上市，国内增长与出口确定性高 [38] 其他重要内容 * **行业配置建议**：关注“有型高”组合——“有”指有色金属（金银铜锂），“型”指新消费（食品饮料、旅游出行），“高”指高端制造（电力设备、化工、医药、工程机械、国产算力） [5][6] * **风险提示**（针对东方铁塔）：产品价格大幅下跌、产能投产不及预期、海外政策变化 [29] * **说明性信息**：金股组合选择有限，未纳入的洛阳钼业、中国宏桥等同样被看好 [7]；紫金矿业四季度业绩可能因发货确认时点、年底费用等因素低于部分预期，但认为是短期扰动 [8]

人民币汇率近期表现 - 截至12月31日当周，三大人民币汇率指数全线上涨，其中CFETS人民币汇率指数报97.99，按周涨0.35；BIS货币篮子人民币汇率指数报104.67，按周涨0.25，创2025年4月以来新高；SDR货币篮子人民币汇率指数报92.71，按周涨0.26，创2025年3月以来新高 [1] - 12月31日，人民币对美元汇率中间价报7.0288，创2024年9月30日以来高位，2025年全年人民币对美元中间价累计调升1596个基点 [1] - 1月2日，离岸人民币兑美元升破6.97，创2023年5月以来新高，2025年12月人民币对美元保持连续升值，但对一篮子货币保持基本平稳，CFETS指数较11月底升值约0.1% [1] 近期汇率走强驱动因素 - 2025年12月以来人民币对美元走强的直接原因包括：美联储降息前后美元指数持续走弱，跌破100；以及2025年末企业结汇需求增加，带动人民币季节性走强 [2] - 近期人民币汇率持续走强带动汇市情绪升温，进而推升人民币汇价，同时前期出口高增累积的结汇需求可能在加速释放 [2] - 2025年12月，逆周期因子适度对冲了中间价的升值速率，在逆周期因子的调节影响下，中间价的升值速率明显缓于即期汇率，显示出稳汇率政策适度引导汇率升值速度 [2] 2026年人民币汇率展望 - 在美联储降息预期、中国经济回升向好等利好因素与外部环境不确定性交织作用下，人民币兑美元汇率有望在2026年延续升值趋势并维持双向波动 [3] - 人民币汇率最终走势将主要取决于三大因素：中美两国经济恢复的相对强度、美元利率与汇率的变化趋势、中国对外经贸关系的演进，其中国内经济恢复情况决定汇率双向波动的中枢方向 [3] - 跨过“7”的象征性点位后，仍看好人民币升值的潜力和动力，基本面层面人民币汇率极具竞争力，年化4至5个百分点的升值不影响中国出口行业的总体优势 [3] - 现阶段人民币升值（纠正低估）有望推升外资对人民币资产的关注度和风险偏好，和资金流入形成“正循环”，推升资产估值和银行间流动性，有利于放松金融条件，有机构重申2026年底美元兑人民币汇率6.82的预测 [3] 2026年升值趋势的支撑逻辑 - 人民币兑美元汇率有望在2026年延续升值趋势并维持双向波动，主要原因包括：中国出口部门很可能继续表现强劲；宏观政策持续托底经济，2026年积极的财政政策与稳健的货币政策有望延续，稳增长政策效果逐步显现 [4] - 其他支撑因素包括：资本市场对汇率形成正向反馈；结汇行为可能发生边际变化；汇率适度升值具有外部平衡意义 [4] - 有观点预计，2026年人民币兑美元汇率收盘价有望在6.7至7.1的区间内波动，年内最大升值幅度可能达到5%，人民币兑CFETS汇率指数有望在97至103的范围内波动，年内最大升值幅度也可能在5%左右 [4]

2025年人民币汇率走势回顾 - 2025年人民币兑美元汇率呈现“先弱后强”走势，年初至4月初在7.30—7.35区间震荡偏弱，4月后出现趋势性拐点由贬转升，年末离岸与在岸人民币汇率双双突破“7”这一关键心理关口，分别创下2024年9月和2023年5月以来新高 [1] - 4月初，在强美元压制和全球关税政策风险上升影响下，离岸人民币汇率一度贬破7.40，随后随着中美经贸谈判推进及美元指数转弱，人民币开启渐进升值之路 [5] - 人民币汇率在7.18附近震荡约三个月后，9月因市场对美联储降息预期强烈，美元指数一度跌至96.2179，人民币汇率顺势升至7.12左右 [6] - 11月下旬起人民币呈现明显单边升值走势，不断逼近7.0关口，12月25日离岸人民币升破7.0，12月30日在岸人民币兑美元最高触及6.9960，当日涨幅达0.1% [6] 人民币升值的驱动因素 - 美元走弱是此轮人民币升值的主要推动因素，11月美元指数曾升至100以上，随后持续回落并跌破98 [7] - 根据中金公司统计，2023年6月以来，美元指数与人民币汇率变动幅度比例约为3:1，即美元指数贬值3%对应人民币升值1%，截至12月26日，当月美指贬值约1.4%，人民币升值约0.9%，美元下跌可解释人民币12月升幅的一半左右 [7] - 季节性因素与年末结汇需求是重要助推力，过去几年人民币在11月、12月与1月通常升值，年末出口商等市场主体净结汇规模较大，且2025年人民币升值幅度已超过美元资金运用的一般收益（3%—4%），促使外贸企业加速结汇以避免汇兑损失 [8] - 企业结汇与汇率升值形成正向循环，汇率升值推高结汇意愿，结汇需求又进一步推升汇率 [9] - 中国经济基本面稳健，全年5%左右的经济增长目标基本能够实现，增强了市场信心，同时出口保持韧性，人民币资产吸引力提升，共同构成了上涨动力 [7][9] - 过去三年积累的看空人民币、看多美元预期过于充分，部分资金沉淀海外，而2025年美国资产走弱、中国资产走强，促使这部分资金以结汇形式回流，反转了人民币和美元的定价 [10] 政策基调与市场机制 - “保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”的政策基调已连续四年延续，2025年第四季度央行例会进一步明确要增强汇率弹性与韧性，防范汇率超调风险，避免单边预期和大起大落 [1][11] - 央行坚持有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，强化预期引导，防止形成单边一致性预期 [11] - 汇率基本稳定被视为宏观政策目标之一，旨在促进经济金融预期稳定，降低市场主体的汇率暴露风险和经营风险 [12] 2026年人民币汇率展望 - 人民币汇率大概率不会出现单边走势，而是呈现双向波动行情，最终走势主要取决于中美经济恢复的相对强度、美元利率与汇率的变化趋势、中国对外经贸关系的演进三大因素 [1] - 利好因素包括：美国经济承压、美联储降息预期下美元指数或继续走弱；中国经济在宏观政策发力下回升向好；A股牛市预期持续；出口保持较强韧性 [12] - 美元指数在2025年累计下跌近10%后，2026年实现趋势性下跌需要更高门槛，可能呈现先跌后涨走势，这意味着人民币升值动力可能随之减弱甚至重新走弱 [13] - 预计2026年人民币汇率大部分时间将保持在6.9-7.3区间双向波动，市场应理性看待和适应汇率双向波动，而非过度猜测具体点位或形成单边预期 [13][14]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 宏观情绪中性，市场启动26年一季度披露的年报，能化板块小幅反弹，聚烯烃整体利润下降较多，中游库存出现分化，聚乙烯贸易商库存去化，聚丙烯贸易商库存高位震荡，基本面主要矛盾集中在人民币汇率大幅升值，聚乙烯进口利润增加，进口量或将抬升，而PP出口或将受阻 [16][17] - 下月预测聚乙烯(L2605)参考震荡区间（6300 - 6700），聚丙烯(PP2605)参考震荡区间（6300 - 6600），策略推荐逢低做多LL2605 - 2609价差 [17][18] 根据相关目录分别进行总结 月度评估及策略推荐 - 估值方面宏观情绪中性，市场启动26年一季度披露的年报，能化板块小幅反弹 [16] - 成本端WTI原油下跌 - 1.02%，Brent原油下跌 - 2.03%，煤价无变动0.00%，甲醇上涨3.99%，乙烯上涨5.38%，丙烯下跌 - 4.90%，丙烷下跌 - 1.83%，油价低位反弹，供需双弱背景下成本端影响较大 [16] - 供应端PE产能利用率82.27%，环比下降 - 2.36%，同比去年下降 - 3.63%，较5年同期平均下降 - 13.00%；PP产能利用率75.65%，环比下降 - 1.47%，同比去年下降 - 2.42%，较5年同期平均下降 - 11.98%，聚烯烃2605合约无新增产能计划 [16] - 进出口方面11月国内PE进口为106.22万吨，环比上涨5.04%，同比下降 - 9.99%；11月国内PP进口17.93万吨，环比下降 - 8.74%，同比下降 - 8.74%；出口端季节性旺季来临，11月PE出口8.58万吨，环比上涨3.07%，同比上涨38.74%，PP出口22.41万吨，环比上涨8.54%，同比上涨36.59% [16] - 需求端PE下游开工率41.15%，环比下降 - 5.96%，同比下降 - 1.18%；PP下游开工率53.24%，环比下降 - 1.10%，同比下降 - 1.33%，季节性淡季，整体开工无亮点，但BOPP需求较好 [17] - 库存方面PE生产企业库存37.07万吨，环比去库 - 18.10%，较去年同期累库22.50%；PE贸易商库存2.76万吨，环比去库 - 38.41%，较去年同期去库 - 15.14%；PP生产企业库存53.33万吨，环比去库 - 2.38%，较去年同期累库30.39%；PP贸易商库存18.72万吨，环比去库 - 6.63%，较去年同期累库44.33%；PP港口库存6.87万吨，环比累库5.21%，较去年同期累库9.39% [17] - 策略推荐逢低做多LL2605 - 2609价差 [18] 聚乙烯供给端 - 展示PE生产原材料占比及逐年占比情况，包括油制、煤制、甲醇制、轻烃制等 [126][128][129] - 列出2026年国内聚乙烯投产计划，涉及山东金诚石化、浙江石化三期等多个企业项目，未投产产能520万吨 [131] - 呈现PE产能、产能利用率及检修减损量相关数据及变化趋势 [133][136][138] 聚丙烯供给端 - 展示PP生产原材料占比及逐年占比情况，包括油制、煤制、PDH制等 [182][184][185] - 列出2026年国内聚丙烯投产计划，涉及北方华锦、中石油塔里木等多个企业项目，未投产产能437万吨 [189] - 呈现PP产能、产能利用率及检修减损量相关数据及变化趋势 [187][190][192] 期现市场 - 展示PE和PP的期限结构、主力合约价格、基差、价差、持仓量、注册仓单量、成交量、虚实比等相关图表及数据变化 [34][48][64] - 展示LL - PP价差、PP - 1.2PG价差、PP - 3MA价差、LL - PVC价差、LLDPE中美价差、PP中国东南亚价差等相关图表及数据变化 [64][67][71] 成本端 - 展示PE和PP期现价格及成本相关图表及数据 [77][78][79] - 指出煤制成本持续下降 [81] - 展示WTI原油、动力煤、甲醇、丙烷等价格相关图表及数据变化 [84][86][88] - 展示国内LPG期现价格、基差、供应端构成、产量、进口来源占比、进口利润等相关图表及数据变化 [90][96][98] - 展示美国、中东发往远东货价及运费相关图表及数据变化 [100][106] - 展示LPG厂内库存、港口库存相关图表及数据变化 [108][109] - 展示中国LPG需求占比、化工需求占比、烯烃LPG实际需求量相关图表及数据变化 [111] - 展示PDH、MTBE、烷基化油生产毛利、装置产能利用率、装置产量相关图表及数据变化 [113][115][118] - 展示美国相关价格、产量、进口、库存、出口、需求等数据相关图表及数据变化 [120][122] 聚乙烯库存&进出口 - 展示PE总库存、生产企业库存、两油库存、贸易商库存相关图表及数据变化 [144][146] - 展示PE进口量、进口量(YTD)、出口量、LLDPE出口量相关图表及数据变化 [149][154] 聚丙烯库存&进出口 - 展示PP总库存、两油库存、贸易商库存、港口库存相关图表及数据变化 [197][198] - 展示PP出口量、出口量(YTD)、出口去向占比相关图表及数据变化 [202][207] 聚乙烯需求端 - 展示聚乙烯下游需求占比及终端需求占比情况，包括包装膜、中空、管材等 [161][162][163] - 展示CPI同比&环比、下游需求累计同比、PE下游总开工率、各下游领域开工率相关图表及数据变化 [165][166][167] - 展示PE包装膜库存可用天数、农膜订单天数、下游原料库存、管材成品库存相关图表及数据变化 [172][176] 聚丙烯需求端 - 展示聚丙烯下游需求占比及终端需求占比情况，包括拉丝、高低熔共聚、注塑等 [213][214][215] - 展示PP下游总开工率、各下游领域开工率、BOPP订单天数相关图表及数据变化 [217][223] - 展示PP塑编、BOPP原料库存及成品库存相关图表及数据变化 [226][230]

纪要涉及的行业或者公司 * 本纪要为中金公司发布的外汇市场研究报告，核心分析对象为人民币汇率[1] * 报告重点分析了人民币兑美元汇率在特定时期内的走势、驱动因素及未来展望[1] 核心观点和论据 **近期人民币汇率表现** * 人民币汇率在11月下旬以来连续升值，近期持续刷新年内新高[1] * 12月25日，离岸人民币汇率升破7.0，创下2024年9月后新高[1] * 在岸人民币汇率距离7.0关口亦只有一步之遥，并创下2023年5月后新高[1] * 12月人民币单月升值幅度达到了1%左右，年化水平超过了10%[8] **升值直接驱动因素：美元贬值与季节性** * **美元贬值是直接因素**：美元指数自11月下旬以来连续走弱，截至12月25日，其近一个月下跌幅度逾2%[2] * 美元下跌主因是市场对美联储宽松预期的加深，带动了美国与其余主要经济体货币政策的收敛预期[2] * **季节性因素**：从往年经验看，人民币汇率在11月、12月与1月通常会升值[5] * 12月基于出口商等市场主体的结汇需要，净结汇的规模通常较大，为人民币汇率推升提供了条件[5] * 美元指数往往在年末走弱，也有助于带动非美货币普遍升值[5] * 截至12月26日，本月美指贬值约1.4%，人民币升值约0.9%，按以往美元指数与人民币汇率变动幅度约3:1的比例关系，美元下跌可以解释人民币12月升幅的一半左右[4] **美联储政策预期变化** * 美国劳动力市场与物价表现均偏弱，为美联储后续降息提供了数据基础[3] * 美国11月失业率升至4.6%，高于市场预期[3] * 美国11月非农新增就业6.4万人，但3个月移动均值仅为2.2万人，继续位于年内低点[3] * 美国11月平均时薪同比降至3.5%，是近年来的低点[3] * 美国11月CPI同比2.7%，核心CPI同比2.6%，均明显低于市场预期的3.1%和3%[3] * 市场对美联储主席后续人事安排的讨论升温，普遍认为下一任美联储主席或将致力于推进降息周期[3] **货币当局的逆周期调节** * 近期中间价与人民币汇率一道升值，但中间价的升值幅度明显偏缓，体现逆周期调节力量[7] * 截至2025年12月25日，中间价弱于即期汇率326点，这是2023年3月后中间价弱于即期汇率的最大幅度[7] * “逆周期因子”的调节规模转为正值，意味着其偏向于平滑升值方向的超调[7] * 尽管人民币近期对美元持续升值，其对一篮子货币则更偏向贬值[7] **未来展望：人民币或保持温和升值趋势** * 短期看，人民币单月升值年化超10%的速率或难以持续，在短期强势后，升值斜率会平缓一段时间，时间点可能在2026年春节前后[8] * **中长期看，人民币汇率继续走强的基础仍在一段时间内保持，或将维持温和走升的态势[8]** * **外部基础是“弱美元”**：特朗普政府政策动摇美元信用，美联储推进降息周期将使得美债收益率走低，美元对冲成本下降[8] * **内部基础是“低通胀、强出口和高顺差”**：中国通胀水平偏低，实际有效汇率水平偏弱，叠加制造业崛起，出口规模占据全球较大份额[9] * 2025年月均进口金额降至近五年低点，推动11月累计贸易顺差过万亿美元[9] * 中国不含储备资产的国际投资净头寸水平亦升至历史最高水平[9] * “十五五”规划强调推进人民币国际化，适度偏强的汇率预期有助于平衡跨境资本流向，服务于该目标[9] **适宜升值速率的参考维度** * **美元跌幅**：判断美元指数明年的跌幅可能在5%左右，按照过去经验上的1：3关系，人民币中间价的升值幅度或在1.7%左右[10] * **中美利差**：当前中美利差在2%左右，2026年可能会缩减至1-1.5%，从平衡利差角度，人民币中间价的升值幅度或在1-2%之间[10] * **通胀差异**：用GDP平减指数测算，中美的通胀差异在4%左右，假定通胀差异继续保持，在简单匡算下中国的名义汇率需要升值4%左右来维持实际汇率的基本稳定[10] 其他重要内容 * 报告指出，今年人民币升值的幅度已经超过了美元资金运用的收益（一般为3%-4%），年末的升值让贸易企业未做汇率风险对冲的美元头寸出现了净亏损，为保证年底财务决算稳定，外贸企业的结汇需求加速入市可能在一定程度上助推了人民币在年末的升值[5] * 人民币期权的隐含波动率近期出现抬升，此前汇率升值速率较为温和的预期或出现一定松动[7] * 报告认为汇率升值存在两个前置条件，且在升值速率上涉及到多重均衡的问题，其走势的不确定性仍然是偏高的[10]

港股市场表现 - 12月31日港股半日市早盘受压，恒生指数低开0.21%，国企指数低开0.23%，恒生科技指数低开0.22% [1] - 恒生ETF（159920）早盘现跌近1%，持仓股跌多涨少 [1] - 跌幅靠前的个股包括携程集团、网易、泡泡玛特、中升控股、创科实业 [1] - 涨幅靠前的个股包括紫金矿业、舜宇光学科技、中国宏桥、百度集团 [1] 机构观点与市场展望 - 中信证券认为，近期人民币汇率升值利好人民币权益资产表现 [1] - 中信证券指出，央行下阶段政策工具使用将更灵活，重视内需目标 [1] - 展望2026年，中信证券预计宏观金融条件稳定将带来银行经营环境稳定，银行息差见底，实体部门风险缓释，收入与盈利修复 [1] - 中信证券认为，2026年银行板块的绝对收益逻辑来自系统性风险再评估带来的估值修复，以及稳定权益回报特征驱动资金流入，板块将继续演绎估值提升方向 [1] - 银河证券认为，在国内外货币政策宽松背景下，外资和南向资金均有望继续保持净流入趋势 [1] - 银河证券指出，在加快科技创新、新一轮供给侧改革、扩大内需等利好政策带动下，港股上市公司盈利水平有望实现实质性提升 [1] - 银河证券预计市场将迎来盈利与估值均上涨的格局，2026年港股总体有望震荡上行 [1] 值得关注的标的 - 港股核心宽基标的：恒生ETF（159920） [1] - AI与平台经济相关标的：恒生科技指数ETF（513180） [1] - 聚焦港股中国企业发展标的：恒生国企ETF（159850） [1]

港股市场开盘表现 - 恒生指数低开0.21%，恒生科技指数下跌0.22% [1] - 盘面上新能源汽车板块领涨，其中蔚来上涨超过3%，小鹏汽车上涨超过2% [1] - 科网股出现调整 [1] 机构对港股后市观点 - 华泰证券指出，今年资产表现波动大、风格及行业轮动频繁，年底风险资产活跃度偏弱，导致投资主线清晰度下降和投资行为右侧化 [1] - 华泰证券提出当前市场在港股相关议题上的两大共识：共识一为大宗品板块逻辑坚实，正经历快速重估；共识二为内需呈现弱修复，消费板块配置仍偏左侧 [1] - 中信证券认为，近期人民币汇率升值，利好人民币权益资产表现 [1] - 中信证券指出，央行下阶段政策工具使用将更加灵活，并重视内需目标 [1] - 中信证券展望2026年，宏观金融条件稳定指向银行经营环境稳定，预计银行息差见底，实体部门风险正在缓释，收入与盈利将修复 [1] - 中信证券认为，银行板块的绝对收益逻辑来自于系统性风险再评估带来的估值修复，同时稳定的权益回报特征将驱动资金流入该板块，预计2026年板块将继续演绎估值提升方向 [1] - 方正证券指出，中央经济工作会议及财政部明确优化“两新”政策，多地正在遴选以旧换新平台企业 [1] - 方正证券披露，据媒体信息，2026年国家补贴政策将延续，单车最高补贴3万元，政策聚焦于淘汰老旧高排放车辆，同时提升新能源补贴与混动车型的纯电续航门槛 [1] 港股市场流动性分析 - 华西证券认为，2026年1月港股解禁压力将明显减小 [2] - 华西证券指出，港股12月累计解禁市值达1139亿港元，是制约行情的因素之一 [2] - 华西证券预计，1月解禁市值将降至472亿港元，尤其在1月中旬至2月中旬期间，暂无单家公司解禁市值达到100亿港元，解禁压力将明显减弱 [2] - 华西证券分析，资金可能因此提前博弈市场反弹行情 [2]