25Q3营运表现 - 25Q3业绩受天气等外部因素扰动略低于预期 [1] - 安踏品牌25Q3零售金额录得低单位数正增长 [1] - FILA品牌25Q3零售金额录得低单位数正增长 [1] - 所有其他品牌25Q3零售金额录得45-50%正增长 [1] - DESCENTE、KOLON SPORT等户外品牌维持较快增速 [1] 线下渠道与新业态 - 截至2025年中报安踏主品牌拥有门店7187家 [1] - 安踏竞技场/安踏冠军/超级安踏/安踏殿堂级/安踏作品集店铺分别有2家/97家/69家/77家/69家 [1] - 新业态百花齐放新店型有望成为增长新驱动 [1] - FILA店铺数量维持稳定 [1] - DESCENTE、KOLON SPORT维持快速开店趋势 [1] 多品牌战略与业务拓展 - 多品牌运营仍为公司核心战略 [2] - 集团于25H1完成对JACK WOLFSKIN狼爪的收购并组建联合管理团队制定3-5年复兴计划 [2] - 集团与韩国时尚集团MUSINSA成立合资公司安踏持股40%旨在助其开拓中国市场 [2] - 公司携手武汉纺织大学及东华大学建立全国首批运动鞋设计专业构建跨界课程体系 [2] 盈利预测与增长前景 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为134.43亿元/154.53亿元/176.26亿元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润同比分别增长-13.81%/14.96%/14.06% [3] - 公司为运动鞋服头部公司竞争壁垒深厚具备海外扩张预期增长空间较大 [3] - 多品牌运营下主品牌及FILA贡献运营稳定性户外赛道贡献运营成长性 [3]

公司业绩表现 - 安踏体育25Q3安踏品牌流水实现同比低单位数正增长 [2][3] - 25Q3 FILA品牌流水实现同比低单位数正增长 [2][4] - 25Q3所有其他品牌流水同比增长45-50% [2][5] - 其他品牌中迪桑特预估增长30%以上、可隆增长70%以上、MaiaActive增长约45%以上 [5] 品牌运营分析 - 安踏主品牌线下业务估计实现低单位数增长，线上业务估计实现高单位数增长 [3] - 安踏品牌库销比略高于5个月，处于健康区间 [3] - FILA品牌由于黄金周及双十一备货，库销比提升至6个月，若Q4电商大促顺利完成，年底有望回落至5至6个月 [4] - FILA电商表现估计好于线下，今年9月正式发布网球战略并升级成为中国网球公开赛独家官方运动鞋服赞助商 [4] 增长驱动与前景 - 公司多品牌战略成效显著，成功把握户外运动高景气赛道机遇 [1] - 其他品牌通过强化差异化品牌形象、升级零售体验，新开门店表现亮眼，预计Q4户外旺季有望保持高增长势头 [5] - 新收购的狼爪品牌进一步完善户外品牌矩阵，全球化布局稳步推进 [1] - 预计公司2025至2027年实现归母净利润为132亿元/148亿元/166亿元 [1]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [4] - 报告核心观点：尽管2025年第三季度业绩因天气等外部因素扰动略低于预期，但公司的多品牌战略是其长期增长的基石，主品牌及FILA贡献运营稳定性，户外赛道品牌贡献成长性 [4][6] 公司基本数据与市场表现 - 截至2025年10月27日，公司收盘价为87.80港元，总市值约为246.47亿港元，资产负债率为41.03% [2] - 2025年第三季度，安踏品牌与FILA品牌零售金额均录得低单位数正增长，而所有其他品牌（如DESCENTE、KOLON SPORT）零售金额录得45-50%的正增长，显示户外赛道维持高景气度 [6] 运营战略与渠道拓展 - 公司坚持多品牌核心战略，2025年上半年完成对JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购，并正制定3-5年复兴计划；同时与韩国时尚集团MUSINSA成立合资公司（安踏持股40%），以开拓中国市场 [6] - 线下渠道持续拓展新业态，截至2025年中报，安踏主品牌拥有门店7187家，其中包含安踏竞技场、安踏冠军、超级安踏等多种新店型，新店型有望成为增长新驱动 [6] - 公司携手武汉纺织大学及东华大学设立全国首批运动鞋设计专业，旨在构建“设计+材料+工艺+数字化”的跨界课程体系，为行业创新发展注入新动能 [6] 财务业绩与盈利预测 - 公司2024年营业收入为708.26亿元人民币，同比增长13.58%；归母净利润为155.96亿元人民币，同比增长52.36% [5][6] - 预测2025年营业收入为780.15亿元人民币（同比增长10.15%），归母净利润为134.43亿元人民币（同比下降13.81%）；预计2026年、2027年归母净利润将恢复增长，分别达到154.53亿元（增长14.96%）和176.26亿元（增长14.06%） [5][6] - 预测毛利率将从2024年的62.2%提升至2025年的63.0%，并进一步升至2027年的63.6% [7] - 预测净资产收益率（ROE）将从2024年的25.27%调整至2025年的17.90%，随后在2026年和2027年分别维持在17.09%和16.32%的水平 [5][7]

公司2025年第三季度运营表现 - 安踏品牌零售金额实现同比低单位数正增长 [1] - FILA品牌零售金额实现同比低单位数正增长 [1] - 所有其他品牌（不包括2024年1月1日后新加入品牌）零售金额同比增幅高达45%-50% [1] - 公司整体库销比保持在健康区间 [2] - 安踏品牌和FILA品牌的线下折扣率维持在稳定水平 [2] 行业环境与竞争格局 - 2025年第三季度社会消费品零售总额增速较第二季度放缓 [1] - 服装鞋帽针纺织品类仅实现低单位数增长 [1] - 异常高温天气延后了秋冬装销售节奏 [1] - 运动服表现优于运动鞋，跑鞋保持高景气度，篮球鞋、板鞋等品类承压 [1] - 耐克大中华区2026财年第一季度营收下降10%至15亿美元 [2] - 李宁第三季度全平台零售流水同比呈中单位数下降 [2] 公司战略与核心竞争力 - 公司依托“品牌+零售”的独特商业模式 [2] - 核心竞争力包括多品牌协同管理能力、多品牌零售运营能力、全球化运营与资源整合能力 [2] - 增长模型为“多品牌资产+卓越运营+全球协同=高质量增长” [2] - 安踏品牌战略为“大众定位、专业突破、品牌向上” [3] - 多品牌矩阵与专业品类聚焦是抵御市场波动、实现持续增长的有效路径 [5] 品牌与产品策略执行 - 安踏品牌持续丰富专业跑鞋矩阵，PG7系列销量创新高，C202马拉松跑鞋建立专业口碑 [3] - 第三季度推出PG7系列“旅步2.5”、全新氮科技C家族、无氟风暴甲等重点新品与技术平台 [3] - FILA品牌强化网球心智，发布网球战略与产品策略，网球心智品类产品售罄率显著高于大盘平均 [3] - FILA打造“呼吸壳”冲锋衣，采用自主研发OPTIMA-SHELL科技膜，联名款通过天猫超品日首发售罄 [3] 其他品牌表现与增长引擎 - 所有其他品牌板块成为拉动公司增长的关键引擎 [4] - 公司在高端户外、专业运动等细分赛道的布局进入收获期 [4] 双十一销售表现 - FILA品牌在天猫、抖音双平台稳居运动鞋服类目榜首，抖音渠道增长超过30% [5] - 安踏品牌在双平台均位居前列 [5] - 迪桑特品牌位居天猫TOP10，实现双位数增长 [5] - 在母婴鞋服赛道，安踏与FILA双品牌双平台合计分别稳居第二、第三，FILA在天猫渠道GMV逼近榜首 [5] - 在户外鞋服类目，可隆在天猫平台排名第四，在抖音平台进入TOP10且增速翻倍 [5] 未来展望 - 运动户外品类渗透率持续提升，跑鞋、户外等细分赛道高增长态势明确 [4] - 公司已完成多品牌、全价格带布局 [4] - 随着国际品牌整合深化与本土品牌持续创新，“全球化多品牌集团”战略定位将进一步巩固 [4]

公司核心表现 - 安踏集团2025年第三季度实现多品牌集体增长，整体表现优于同业[1] - 安踏品牌零售价值同比实现低单位数正增长[3] - FILA品牌零售价值同比录得低单位数增长[3] - 所有其他品牌零售金额录得45-50%增长[3] - 公司线下零售折扣控制较好，整体库销比保持在健康区间[1] 品牌战略分析 - 多品牌矩阵战略成功，安踏与FILA作为两大压舱石，其他品牌成为新引擎[3] - FILA电商渠道保持稳健增长，网球相关产品三季度售罄率显著高于大盘平均[3] - 公司通过多品牌全面捕捉户外运动机遇，旗下品牌在双11多个销售榜单中位列前茅[7][9] 行业环境与竞争 - 运动鞋服行业受短期宏观环境及异常气候影响面临增长挑战[1] - 对比耐克大中华区在截至2025年8月31日财季营收同比下降10%[1] - 随着四季度气温回落，三季度延后的秋冬装销售节奏回归正轨，行业景气度提升[1][5] 未来展望 - 双11阶段性成绩亮眼，FILA在天猫运动户外现货4小时品牌销售榜单排名第一，在抖音高光品牌榜排名第二[7] - 政策端国务院发布文件明确提振体育消费，支持运动鞋服市场长期发展[9] - 消费者对健康与运动的追求长期向上，为公司增长提供确定性[9]

公司2025年第三季度运营表现 - 安踏品牌零售金额实现同比低单位数正增长 [1] - FILA品牌零售金额实现同比低单位数正增长 [1] - 所有其他品牌（不包括2024年1月1日后新加入品牌）零售金额同比增幅高达45%-50% [1] - 公司成功将安踏品牌和FILA品牌的线下折扣率维持在稳定水平，整体库销比保持在健康区间 [2] 行业环境与竞争格局 - 2025年第三季度社会消费品零售总额增速较第二季度有所放缓，服装鞋帽针纺织品类仅实现低单位数增长 [1] - 运动服饰行业呈现量价分化、竞争加剧态势，多个国际及国内运动品牌承压 [1] - 第三方电商数据显示，第三季度中国运动细分品类市场进一步分化，运动服表现优于运动鞋，跑鞋保持高景气度，篮球鞋、板鞋等品类持续承压 [1] - 耐克大中华区2026财年第一季度营收下降10%至15亿美元 [2] - 李宁截至2025年9月30日止第三季度全平台零售流水同比呈中单位数下降 [2] 公司战略与核心竞争力 - 公司凭借梯度分明的品牌矩阵与精准的品类策略，展现出远超行业平均水平的增长韧性 [1] - 公司通过"多品牌协同管理能力"、"多品牌零售运营能力"和"全球化运营与资源整合能力"三大核心能力与竞争对手拉开差距 [2] - 公司跑通"多品牌资产+卓越运营+全球协同=高质量增长"的增长模型 [2] - 公司不盲目追求规模，而是坚定聚焦于品牌价值、盈利能力和库存健康的战略定力 [2] 安踏品牌具体策略与表现 - 安踏品牌坚定"大众定位、专业突破、品牌向上"的核心战略，精准抢占市场份额 [3] - 安踏品牌持续丰富专业跑鞋矩阵，PG7系列凭借缓震技术突破实现销量新高，C202马拉松跑鞋在专业赛事场景建立口碑 [3] - 第三季度推出PG7系列"旅步2.5"、全新氮科技C家族、无氟风暴甲等多款重点新品与技术平台，有效带动高端性能产品销售持续增长 [3] FILA品牌具体策略与表现 - FILA品牌在高端运动时尚赛道展现出较强的市场定力，通过产品创新与渠道优化保持稳健运营 [3] - FILA强化网球心智，正式发布网球战略与产品策略，网球心智品类产品如胜利夹克、苏珊裙、BB1 POLO在三季度售罄率均显著高于大盘平均 [3] - FILA打造"呼吸壳"冲锋衣，自主研发OPTIMA-SHELL科技膜，该系列联动黄景瑜推出联名款并通过天猫超品日首发即售罄 [3] 其他品牌表现与未来展望 - 所有其他品牌板块延续高速增长，成为拉动公司增长的关键引擎，标志着公司在高端户外、专业运动等细分赛道的布局已进入收获期 [4] - 运动户外品类渗透率持续提升，跑鞋、户外等细分赛道高增长态势明确，公司已完成多品牌、全价格带布局 [4] - 随着对国际品牌的整合深化与本土品牌的持续创新，公司"全球化多品牌集团"的战略定位将进一步巩固 [4] 双十一预售表现 - 截至10月25日第三方电商平台双十一榜单显示，FILA品牌于天猫、抖音双平台均稳居运动鞋服类目榜首，其中抖音渠道在无大V直播情况下仍以超过30%速度增长 [5] - 安踏品牌在运动鞋服类目双平台均位居前列 [5] - 迪桑特品牌位居天猫TOP10，且实现双位数增长 [5] - 在母婴鞋服赛道，安踏品牌与FILA双品牌双平台合计分别稳居第二、第三，其中FILA在天猫渠道的GMV规模已逼近榜首 [5] - 在户外鞋服类目，可隆在天猫平台排名第四，在抖音平台进入TOP10，且抖音平台增速实现翻倍 [5]

中马航空市场强劲增长 - 中马航空市场呈现强劲成长态势 马来西亚航空集团必须坚守其作为区域互联互通桥梁的角色[1] - 中马两国互相免签推动人员往来日益密切[4] - 国庆黄金周期间 马来西亚国际航空承运超过6000名中国出境游旅客 较去年同期大幅增长逾41%[5] - 2025年上半年 马航自中国出港旅客人数突破24.8万人次 中国往返马来西亚航线平均客座率保持在81%-82%[5] 客运业务表现与结构变化 - 航班商务舱客座率超过90% 高于航班整体客座率[3][5] - 客流群体显著突破早年旅游为主的单一结构 中国前往马来西亚及东盟的商务出行需求不断成长[5] 中国市场多品牌战略布局 - 马来西亚航空集团拥有多元化业务组合 马来西亚国际航空服务高端客群 飞萤航空聚焦休闲旅游市场[7] - 集团采用多品牌战略 先以低成本航空飞萤航空进驻新市场建立认知 待市场成熟后由马来西亚国际航空作为主力进入[7] - 飞萤航空已亮相海口等中国航点 未来客流成熟后有望改由马来西亚国际航空执飞[7] - 计划于2026年1月开通成都航点 届时集团在中马航线航班量将增至每周60班 深圳等航点也有望纳入布局[7] 网络拓展与合作伙伴关系 - 公司正积极完善吉隆坡枢纽通达马来西亚 东盟 南亚 大洋洲 欧洲的航线网络和枢纽中转服务[11] - 通过枢纽中转体系 有机会承运前往更多海外目的地的中国旅客 并在地面交通与旅游服务方面持续布局[11] - 与中国南方航空和厦门航空有代码共享合作 通过合作延伸吸引客流和拓展市场范围[11] - 将积极通过AI等技术完善服务中国旅客的正点率和服务效率 优化出行体验[11] 货运业务发展 - 马航货运在中国市场的货运吨公里收入增幅约为6%–7% 产生良好效益成长[11] - 服务中国航空货运用户的目的地主要集中在东盟 澳大利亚和南亚地区 未来有望继续带来出色成长[11] 长期发展战略 - 公司已确立2030年跻身全球十大航空公司的目标 中国市场将在其中发挥关键作用[12]

财务业绩表现 - 前三季度实现营业收入34.64亿元，归属于上市公司股东的净利润2.72亿元 [1] - 第三季度单季实现归母净利润2522万元，同比增长136.55% [1] - 销售毛利率约74.33%，较上年同期提升0.60个百分点 [2] - 前三季度经营性现金流达4.42亿元，同比增长6772.14% [2] 经营策略与效率提升 - 经营策略以品牌建设为中心，以会员运营及全域协同增长为基本点，通过会员分层运营与权益创新提升盈利能力 [2] - 坚持渠道稳价维价，适当减少促销权益占比，精简产品系列和商品数量，将资源重新聚焦核心大单品和核心大爆品 [2] - 聚焦核心产品、优化业务结构的策略持续深化，战略调整的系统性成效逐步释放 [2] 研发投入与技术优势 - 前三季度研发费用达1.71亿元，研发费用率维持在4.95%的行业高位水平 [3] - 依托云南特色植物资源优势，累计完成17项新原料备案，不断丰富技术储备 [3] - 通过法国、日本研发中心协同创新，加速整合全球研发资源，推动"中国成分"与国际先进技术深度融合 [3] 多品牌矩阵与市场表现 - 主品牌薇诺娜位列天猫美妆预售榜单前十，巩固在敏感肌赛道的领先地位 [4] - 高端品牌瑷科缦在天猫美妆国货新品牌中斩获第二名，高端化战略成效显著 [4] - 薇诺娜宝贝在婴童洗护赛道稳居榜单前列，第二增长曲线加速成型 [4] - 姬芮在四大平台妆前乳榜单中表现突出，大众美妆市场竞争力持续强化 [4] - 投资品牌浴见在抖音平台跻身双十一第一阶段身体洗护品牌榜前十，品类拓展战略初见成效 [4] 战略合作与生态布局 - 与全球医美技术巨头科医人携手，以高端家用美容仪品牌Tripollar初普为核心推动深度合作，与瑷科缦形成"功效护肤+美容仪"的高端协同 [4] - 通过内生孵化与外延投资的双轮驱动，构建覆盖不同价格带与消费场景的立体式品牌架构 [4] - 多品牌矩阵基于差异化定位，已形成良好的协同发展格局，战略价值正在加速释放 [5] 长期发展路径 - 第三季度经营质量的稳中提质，验证了公司长期发展路径的确定性 [6] - 在化妆品行业从高速增长转向高质量发展的阶段，公司在盈利水平、技术积淀与品牌布局等多个维度展现出系统性提升 [6][7] - 公司在研发积累、品牌矩阵和全球化运营等方面的长期投入，正逐步转化为可持续的发展动能 [7]

财务业绩 - 前三季度实现营业收入34.64亿元，归母净利润2.72亿元 [1] - 第三季度单季归母净利润2522万元，同比增长136.55% [1] - 销售毛利率为74.33%，较上年同期提升0.60个百分点 [1] - 前三季度经营性现金流达4.42亿元，同比增长6772.14% [1] 经营策略与效率提升 - 公司聚焦内生增长质量，优化经营策略，聚焦核心大单品和核心大爆品 [1] - 通过坚持渠道稳价维价，减少促销权益占比，精简产品系列以提升产品盈利能力 [1] - 强劲的现金流增长显示出公司现金创造能力和营运效率的提升 [1] 研发投入与技术优势 - 前三季度研发费用达1.71亿元，研发费用率为4.95% [2] - 依托云南特色植物资源，累计完成17项新原料备案 [2] - 通过法国、日本研发中心整合全球资源，推动“中国成分”与国际技术融合 [2] 多品牌战略与市场表现 - 主品牌薇诺娜位列天猫美妆预售榜前十，巩固敏感肌赛道领先地位 [2] - 高端品牌瑷科缦在天猫美妆国货新品牌中排名第二 [2] - 薇诺娜宝贝在婴童洗护赛道居前列，姬芮在妆前乳榜单表现突出，身体护理品牌浴见进入抖音平台身体洗护品牌榜前十 [2] 行业定位与未来展望 - 在化妆品行业从高速增长转向高质量发展的阶段，公司展现出系统性提升 [3] - 公司持续推进品牌与产品建设的专业化、科技化与国际化 [3] - 通过战略升级夯实产品竞争力与渠道渗透力，致力于创造可持续长期价值 [3]

公司核心业绩 - 2025财年总收入为55.48亿元，同比增长4.6%；期内利润为8.98亿元，同比上升6.0% [2] - 公司设定2026财年零售目标为100亿元，意味着营收需实现近乎翻倍的增长 [2] - 2025财年整体增速为4.6%，略低于上半年的5%增速，增长略有放缓 [15] 多品牌战略表现 - 成熟品牌JNBY收入同比增长2.3%至30.13亿元，占总收入的54.3%，是集团的收入支柱 [5] - 成长品牌（速写、jnby by JNBY、LESS）收入为21.74亿元，同比下降0.5%，占总收入的39.2% [7] - 新兴品牌收入同比增长107.4%至3.61亿元，占总收入的6.5%，展示出高增长潜力 [9] - 截至6月底，公司运营门店总数为2117间，较去年同期增加92间 [11] 运营挑战与风险 - 2025财年同店销售额下跌0.1%，主要因客流量下滑所致 [15] - 公司存货增幅为24.2%，达到9.326亿元，库存水平受到关注 [21] - 线下渠道收入为43.47亿元，占比约78.3%，对线下门店依赖度较高 [17] 会员经济与客户策略 - 会员所贡献的零售额占比超过80%，活跃会员账户数提升至超56万个 [23] - 年度购买总额超过5000元的高价值会员账户数超33万个，其贡献的营收达到48.6亿元，占线下零售总额的六成以上 [24] - 公司已打造22家“江南布衣+”多品牌集合店，定位为核心用户的体验中心，进一步与会员制融合 [29] 未来增长策略 - 公司将通过外部收购加速增长，例如收购杭州慧聚51%股权及时尚精品百货品牌B1OCK [31] - 运动童装品牌onmygame将在2026财年开出线下门店 [31] - 公司将加大一线和重点二线城市的直营比例，并在三线及以下城市主要依靠经销商合作，以优化线下渠道 [19][32] 行业环境与竞争格局 - 当前消费者尤其是一二线城市核心客群更注重品质、实用性和长期价值，为“设计感”支付高溢价的意愿降低 [1][35] - 市场竞争加剧，一端是优衣库等高性价比基础款品牌，另一端是国际奢侈品牌，同时新兴设计师品牌也分流部分消费者 [36][37] - 传统设计师品牌依赖的“独特调性”壁垒被削弱，“忠实客群”增长见顶，依赖原始核心客群难以支撑持续扩张 [38]