业绩预告与市场反应 - 公司预计2025年上半年收入91亿元—93亿元，同比下降约8%-10%，2024年同期为101亿元 [1] - 综合净利润预计10亿元—12亿元，同比下降37%-47%，下滑幅度大于收入 [1] - 业绩下滑原因包括：生育补贴导致收入下滑、降低渠道库存、政府补助减少、全脂奶粉减值计提 [1] - 公告次日股价暴跌17.02%，两日市值缩水101.5亿港元（折合92.8亿元人民币） [1] 行业竞争与补贴策略 - 生育率下降是行业长期挑战，但2024年公司收入利润分别增长6%和5.3%，美素佳儿中国市场双位数增长，雀巢中国高个位数增长 [1] - 公司推出12亿元生育补贴，准孕妈妈可领取1罐孕妇奶粉+5罐星飞卓睿兑换券（有效期18个月），相当于提前锁定客户 [2] - 补贴策略本质是价格战，但同行跟进导致效果打折：伊利推出16亿元补贴（每户1600元），君乐宝投入16亿元 [3][4] - 补贴活动引发二手市场转售，扰乱正常价格体系 [3] 财务预期与增长挑战 - 摩根大通预计2025年公司销售额同比增0.5%，经调整净利润降14.6%；汇丰预计全年收入与2024年持平（原预期增9%） [4] - 公司目标2025年收入低个位数增长，但上半年收入92亿元（中值）意味着下半年需实现约120亿元（同比增13%） [5] - 渠道库存压力显著：2024年底存货21.54亿元，存货周转天数从2021年80天增至2024年113.7天 [6] - 管理层预计Q3完成库存调整，但浦银国际认为清理库存（5-8月）和补贴影响将持续拖累下半年收入 [9][10] 产品结构与市场趋势 - 公司计划下半年推出超高端新品，迎合行业趋势：2025年1-4月超高端+市场同比增13.3%，而高端市场同比降14.6% [12] - 尼尔森预计母婴品类将迎2-3年反弹周期，但新生儿数量下降仍是强现实 [16] - 公司尝试拓展成人/老人奶粉及出海业务，但高端战略在其他人群市场效果有限 [18][19] 股东回报措施 - 公司宣布最低10亿元股权回购计划和不低于20亿元的股息分派 [14] - 市场对回购和分红反应平淡，股价仍受业绩利空主导 [15] 长期市值表现 - 公司市值从2021年超2200亿港元峰值缩水至不足420亿港元（截至2025年7月9日），跌幅超80% [19]

报告公司投资评级 - 下调至“推荐”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 25H1业绩低于预期，去库及生育补贴致收入下滑，补助减少、减值计提之下利润承压；H2行业需求有望向好，关注库存调整及补贴情况；加大分红回购提供确定收益，龙头中长期仍具优势；考虑库存去化、生育补贴及相关减值影响，下调25 - 27E业绩预测，按20亿底线分红承诺测算25E股息率约5.3%，给予25年目标PE 14X，对应目标价至5.1港元，下调至“推荐”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司发布2025年中报预告，25H1预计收入91 - 93亿，同比下滑7.9% - 9.9%，预计净利润10 - 12亿，同比下滑36% - 47%；预计25Q3渠道库存调整到位，全年收入指引低个位数增长；年内拟投入不少于10亿资金回购股份，用于后续出售或员工股权激励；预期25年分派股息不少于20亿元，去年同期27.2亿元 [2] 主要财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|20,749|20,766|22,054|23,119| |同比增速(%)|5.6%|0.1%|6.2%|4.8%| |归母净利润(百万)|3,570|3,025|3,602|3,992| |同比增速(%)|5.3%|-15.3%|19.1%|10.8%| |每股盈利(元)|0.39|0.33|0.40|0.44| |市盈率(倍)|10.6|13|11|9| |市净率(倍)|1.5|1.4|1.4|1.3| 注：股价为2025年7月8日收盘价，目标价5.1港元，当前价4.58港元 [4] 公司基本数据 - 总股本90.67亿股，已上市流通股90.67亿股，总市值415亿港元，流通市值415亿港元，资产负债率23.3%，每股净资产2.9元，12个月内最高/最低价6.80/3.21 [5] 业绩分析 - 去库及生育补贴致收入下滑，补助减少、减值计提之下利润承压，25H1业绩低于预期 [7] 后续展望 - H2行业需求有望向好，公司指引全年收入低个位数增长、对应25H2收入预计同增10 - 15%，预计渠道库存调整将于25Q3完成，生育补贴对收入端影响或仍延续；考虑到24H2新生儿数量增速转正，预计25H2行业二段/三段奶粉需求向好，公司拟于25H2推出较卓睿更高端的新品，产品有序迭代之下或有望驱动收入环比改善，建议紧盯后续库存调整及价盘情况 [7] 分红回购 - 报表承压背景下，公司提出年内拟投入不少于10亿资金回购股份（用于后续出售或股权激励），且承诺预期25年分派股息不少于20亿元，加强股东确定性收益 [7] 中长期优势 - 中长期看，24年新生儿人口回暖、生育补贴政策落地之下，预计行业改善周期可看2 - 3年，公司渠道基础较优，超高端系列卓睿以更高的渠道利润、理顺渠道体系，抢占外资份额，预计中长期仍具备优势 [7] 投资建议 - 考虑到库存去化、生育补贴及相关减值影响，下调25 - 27E业绩预测至30.2/36.0/39.9亿元，对应PE分别13/11/9X；按照20亿底线分红承诺测算，25E股息率约5.3%；公司身为婴配粉龙一品牌及渠道仍具备优势，关注后续库存调整情况，给予25年目标PE 14X，对应目标价至5.1港元，下调至“推荐”评级 [7] 附录：财务预测表 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E - 2027E营业总收入分别为20,766百万、22,054百万、23,119百万等 [13]

飞鹤业绩分析 - 2025年上半年营收预计91-93亿元，同比下降约8-10%（去年同期101亿元），净利润10-12亿元，同比下降约37-47%（去年同期19亿元）[1] - 业绩下滑主因包括：12亿元生育补贴投入（单户补贴≥1500元）、渠道库存调整、政府补助减少及全脂奶粉减值计提[1][2] - 补贴聚焦超高端产品星飞帆卓睿，具有促销性质但未覆盖哺育全周期，部分产品流入二手渠道引发经销商投诉[2] 奶粉行业竞争格局 - 2025年1-4月婴配粉全渠道增长2.3%，其中线下下滑1.4%，超高端+市场占比33.2%（超高端31.2%，高端24.2%）[3] - 外资品牌爱他美、美素佳儿、惠氏启赋等在超高端市场增长，但飞鹤仍保持市占率第一[4][5] - 公司预计全年低个位数增长，计划回购≥10亿元股份并分红≥20亿元[6] 乳制品行业动态 - 飞鹤加拿大工厂产品已进驻沃尔玛等1100余家北美商超[14] - 美赞臣拟投资60亿元扩建美国密歇根州奶粉工厂[15] 饮料行业动向 - 东鹏饮料1-5月出口电解质饮料474.2吨，同比增长16.6倍[16] - 红牛家族以445亿美元财富登顶泰国富豪榜[17] - Dr. Pepper将于2025年10月终止与可口可乐分销网络共享[18] - 燕京啤酒预计2025H1净利润10.62-11.37亿元，同比增长40-50%[19] 餐饮与零售 - 美团即时零售日订单突破1.2亿单（含餐饮订单超1亿单）[25] - 淘宝闪购500亿元补贴带动餐饮连锁品牌/中小商家销售环比增长170%/140%，下午茶/夜间场景订单增超170%[26] - 中央财政投入3亿元支持老年助餐服务网络建设[20] 美妆个护 - 欧莱雅10亿美元收购美国护发品牌Color Wow[29] - 悦诗风吟关闭天猫海外旗舰店，仅保留中国本土商品销售[28]

飞鹤业绩表现 - 2025年上半年营收预计91-93亿元，同比下降7.9%-9.9%（去年同期101亿元）[2] - 净利润预计10-12亿元，同比下降36.8%-47.4%（上年同期19亿元）[2] - 业绩下滑主因包括生育补贴支出、渠道库存调整、政府补助减少及全脂奶粉减值计提[2] 生育补贴政策实施 - 2025年3月宣布投入12亿元专项补贴，4月起向符合条件的家庭发放不低于1500元补贴[3] - 补贴政策早于伊利、君乐宝等竞品，但主要针对超高端产品星飞帆卓睿，且未覆盖哺育全周期[3] - 补贴导致收入下滑，并引发经销商投诉价格体系扰乱[3] 婴幼儿配方奶粉市场竞争格局 - 2025年1-4月行业全渠道同比增长2.3%，其中线下渠道下滑1.4%[4] - 超高端+市场占比33.2%，超高端市场占比31.2%，高端市场占比24.2%[4] - 外资品牌如爱他美、美素佳儿、惠氏启赋在超高端市场实现增长[5] - 公司仍保持行业市占率第一地位[6] 公司未来规划与市场反应 - 预计全年实现低个位数增长，拟投入不少于10亿元回购股份[7] - 2025年计划分红总额不低于20亿元，维持稳定分红政策[7] - 7月7日股价单日下跌17.02%至4.73港元/股，同期上证消费80指数跌0.61%[9][10]

业绩下滑与股价波动 - 中国飞鹤预计2025年上半年收益约91亿元至93亿元，较2024年同期的101亿元下降7.9%-9.9% [2] - 综合净利润预计约10亿元至12亿元，较2024年同期的19亿元下降36.8%-47.4% [6] - 股价开盘跌14.91%至4.85港元，盘中最大跌幅超18%至4.65港元 [3][4] 业绩下滑原因 - 提供生育补贴导致收入下降 [6] - 贯彻"鲜萃活性营养"战略，主动降低婴幼儿配方奶粉渠道库存 [6] - 政府补助减少及全脂奶粉产品减值计提 [6] 行业背景与公司战略 - 2024年婴配粉行业规模降幅收窄，预计2025年同比下滑1.2% [7] - 公司聚焦超高端产品，星飞帆系列占婴配粉收入比持续提升 [7] - 2024年全年营收207.49亿元，归母净利润35.70亿元 [7] 投资者回报措施 - 拟动用不少于10亿元回购股份，资金来自现金储备及自由现金流 [9] - 2025年计划派发股息不少于20亿元 [10] - 2024年累计派息29.60亿港元，分红率约76% [11] 机构观点 - 东吴证券认为生育补贴政策将带动行业需求边际改善 [7] - 国元证券指出公司研发实力领先，渠道网络坚实 [7] - 浦银国际预计2025年股息率6%，销售费用率可能上升但影响有限 [11]

日本"单身税"政策 - 日本政府计划从2026年4月起征收2400-12000日元（约120-600元人民币）的"儿童与育儿支援金"，收入越高缴纳金额越高，2028年最高可达19800日元 [3][10][11] - 该政策被民间称为"单身税"，实质是通过医疗保险系统向所有成年人强制征收，但补贴仅发放给有子女家庭 [4][5] - 收费采用累进制，年收入1000万日元者2028年需缴纳19800日元，是200万日元收入者的4.7倍 [11] 人口危机背景 - 日本总人口连续14年下降，从1.28亿降至1.238亿，2023年出生人口跌破70万创历史新低 [7] - 政府预测若不干预，2070年人口将减少3300万，引发"日本消失"担忧 [9] - 东京物价指数上涨3.6%，米价暴涨93.7%，加重年轻人经济压力 [12] 现有生育激励措施 - 生育补贴：一次性发放50万日元（约2.5万人民币） [13] - 儿童津贴：0-3岁每月1.5万日元，3岁至初中毕业每月1万日元（三胎起3万日元） [13] - 教育支持：3-5岁幼儿教育免费，2025年起公立高中学费全免，三孩家庭可享大学学费减免 [13] 社会反应与深层问题 - 超60%日本人反对该政策，年轻人抵触情绪最强烈 [13] - 75%的18-34岁未婚者与父母同住，经济压力导致婚姻成为奢侈品 [14][15] - 现有政策未能提升生育率，反映出就业稳定性和住房成本等根本问题未解决 [19][20] 国际比较与启示 - 中国通过专项附加扣除（子女教育、房贷利息等）实现类似政策效果 [5] - 两国均面临养老金体系压力，中国养老金预计2044年面临枯竭风险 [22][23]

生育率下降现状及影响 - 中国生育率持续下降趋势明显 且短期内难以扭转[5] - 老龄化人口已超过3亿人 社会结构面临挑战[13] - 日本案例显示老龄化导致劳动力短缺 老年人被迫延迟退休[9] - 日本年轻一代面临职场晋升瓶颈 社会阶层固化问题突出[11] 地方政府刺激生育政策 - 东莞社区推出二孩奖励2万元 三孩奖励5万元现金补贴[15] - 呼和浩特实施阶梯式补贴 二胎家庭累计可获5万元 三胎家庭达10万元[17][19] - 补贴采用分期发放模式 要求家庭长期居住以保障政策效果[19] - 配套推出"妈妈岗位"等就业保障措施 降低女性生育职业风险[21] 补贴政策实际效果争议 - 网友反馈10万元三胎补贴仅覆盖养育成本5%（按200万总成本计算）[26] - 单孩养育至大学阶段需花费数十万元 三孩成本超150万元[24][26] - 年轻群体生育观念转变 非经济因素影响生育意愿[27] - 奶粉等刚性支出高昂（年奶粉费3万元+托儿费2.4万元）[27]

报告行业投资评级 - 强于大市，维持 [2] 报告的核心观点 - 年初至今创新药行情好，产业层面近十年积累开始结果，资金面见底回暖，公募对创新药板块配置提升，看好2 - 3年维度创新药行情，出海有超预期可能且海外估值未泡沫化，资金配置远未见顶 [5][6] - 受益方向包括出海已落地、待落地及中药领域布局创新药研发的标的 [6] - 本周医药生物上涨1.4%，跑赢沪深300指数1.66pct，在31个子行业中排名第5位，医疗研发外包板块涨幅最大 [7][19] 根据相关目录分别进行总结 一周观点：创新药主题热度仍在升温，关注非典型创新药研发企业的投资机会 - 创新药行情一方面是产业积累结果，另一方面是资金面回暖，看好2 - 3年维度行情，出海和资金面有提升空间 [14] - 受益方向包括出海已落地、待落地及中药领域布局创新药研发的标的，如科伦博泰生物、信达生物、康缘药业等 [6][15] - 展示了多家公司创新药研发管线、适应症、研发进展和靶点等信息 [16][17][18] 一周观点：本周医药生物上涨1.4%，子板块医疗研发外包板块涨幅最大 本周医药生物上涨1.4%，子板块医疗研发外包板块涨幅最大 - 本周医药生物上涨1.4%，跑赢沪深300指数1.66pct，在31个子行业中排名第5位，医疗研发外包板块涨幅最大 [19] 细分板块周表现及观点 - **医疗设备**：本周下跌0.86%，估值上涨空间大，建议积极布局，关注采购招标进展，预计25Q2或Q3开始兑现政策红利，受益标的有山外山、奕瑞科技等 [26][27] - **医疗耗材**：本周上涨0.13%，随着高值耗材集采接近尾声有望稳步上涨，关注高景气、集采促进、困境反转及部分PEG较低的中小市值企业，推荐标的有英科医疗、迈普医学等 [28][29][30] - **IVD板块**：本周下跌0.65%，估值上涨空间大，建议积极布局，看好AI + 辅助诊断等新兴方向，受益标的有润达医疗、圣湘生物等 [31] - **血液制品板块**：本周下跌0.92%，关注血制品广东联盟集采续约情况，建议关注具备浆站获取能力强等优势的头部血制品公司，推荐标的派林生物，受益标的天坛生物 [32][33][34] - **药店板块**：本周线下药店板块下滑2.53%，看好龙头药房在行业整合阶段强者恒强，推荐标的益丰药房、大参林 [35][36] - **医疗服务**：本周医院板块下滑1.04%，2025Q1眼科、口腔消费医疗向好，IVF有望受益，推荐标的新里程、美年健康等，受益标的爱尔眼科、固生堂等 [37][38] - **中药板块**：本周下滑0.32%，看好国企龙头整合、消费环境改善下需求复苏及创新驱动等方向，推荐标的康臣药业、佐力药业等，受益标的方盛制药、贵州三力 [39] - **CXO板块**：本周医疗研发外包板块上涨4.76%，行业逐步进入上行周期，建议关注订单增长好、并购整合能力强的龙头标的，受益标的药明康德、康龙化成等 [40][41]

人口总量变化 - 2024年全国31个省份中有20个省份人口总量下降，3个省份持平，仅8个省份正增长 [1] - 长三角地区常住人口达2.38亿人，其中上海2480.26万人，江苏8526万人，浙江6670万人，安徽6123万人 [1] - 长三角地区人口变化呈现两增长（浙江+43万、安徽+2万）、一持平（江苏）、一下降（上海-7.19万）的格局 [2] 各省份人口动态 - 浙江省人口增量43万居长三角第一、全国第二，主要得益于经济活力、成本优势和政策支持 [2] - 安徽省人口增加2万，其中合肥常住人口首次突破1000万，长三角已有4个千万人口城市（上海、苏州、杭州、合肥） [3] - 江苏省常住人口8526万，2024年首次出现零增长，打破了自1990年以来持续增长的趋势 [3] - 上海市常住人口减少7.19万，其中外来常住人口减少23.79万，户籍人口增加16.6万 [5] 人口结构分析 - 长三角三省一市自然增长率均为负值：上海-1.53‰、江苏-2.5‰、浙江-0.36‰、安徽-2.24‰ [2][3] - 上海市外来人口从2020年顶峰1048万持续下降，2024年跌破1000万大关至983.49万 [5] - 浙江省内杭州、宁波、温州三大城市2024年分别增长10.2万、8万、9.1万人 [2] 政策应对措施 - 江苏省2025年将生育一孩的社保补贴标准提高到50%，与二孩、三孩同等对待 [4] - 安徽省马鞍山对生育二孩、三孩分别给予2000元、5000元一次性补贴 [5] - 浙江省嘉兴对生育一孩、二孩、三孩分别给予1000元、2000元、3000元孕产补助 [5] - 浙江省丽水对二孩、三孩每月发放500元育儿补贴，最长发放36个月 [5] 发展建议 - 建议地方政府降低落户门槛，完善外来人口子女教育、住房、社保等配套政策 [6] - 建议通过因地制宜发展本地经济来改善人口条件，产业布局应考虑本地人口状况 [6]

政策与市场动态 - 中国高层表态欢迎美资金融机构参与资本市场建设，强调高水平对外开放 [1] - 上海市调研强调强化市场监管，推动平台经济生态建设 [1] - 中国扩大对沙特等四国普通护照人员免签政策，试行期2025年6月至2026年6月 [1] - 商务部或放松对欧芯片企业稀土出口管制，近期召开半导体企业座谈会 [1] - 深圳拟出台保障性住房新规，禁止配售型保障房变更为商品住房 [8] - 福建推出消费提振方案，发放生育补贴及结婚消费券、托育券 [7] 企业并购与资本运作 - 天元宠物拟6.88亿元收购淘通科技89.71%股权 [9] - 中国黄金控股股东计划增持1.68亿元-3.35亿元股份 [9] - ST联合拟收购江西润田实业100%股权 [9] - 龙高股份控股股东投资发展集团启动重组 [9] - ST华西签订20.84亿元日常经营重大合同 [10] - 中国能建子公司联合中标145.86亿元煤电EPC项目 [10] 资本市场与公司公告 - 尚纬股份实控人变更为张华，此前5连板 [11] - 融发核电澄清无未披露重大事项，此前4连板 [11] - 永安药业提示股价炒作风险，11天7板 [11] - 嘉应制药因信披违规遭证监会立案 [12] - *ST龙津6月6日起进入退市整理期 [13] - *ST吉药5月29日被摘牌 [13] 国际与行业动态 - 美国法院裁定特朗普关税政策越权，阻止其生效 [14] - 特朗普称美伊核协议或数周内达成 [15] - 美股三大指数集体下跌，道指跌0.58%，纳指跌0.51%，标普500跌0.56% [16] - 纳斯达克中国金龙指数跌0.71%，热门中概股多数下跌 [16] - 美联储会议纪要显示对经济不确定性增加，倾向谨慎货币政策 [17] - 英伟达第一财季营收441亿美元同比增69%，净利润187.8亿美元同比增26% [18] 科技与产业趋势 - 国际机器人技能大赛聚焦工业场景应用、家庭落地及创新场景开发 [5] - 全国新冠疫情上升趋势减缓，多省份达高峰或下降 [6]