报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1月份官方制造业采购经理指数重回荣枯线之下，制造业市场需求有所回落，建筑业和服务业商务活动指数也下降；2026年财政赤字等将保持必要水平，人行行长表示今年降准降息有空间；周一股市总体下行，国债期货主力合约多数高开低走接近平盘报收、30年期品种涨幅略多，国债期货短线或震荡，交易型投资建议波段操作 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 周一国债期货主力合约开盘全线高开，早盘冲高回落，午后窄幅波动，30年期品种跌幅较大，截至收盘30年期国债期货主力合约TL2603上涨0.18%，10年期T2603下跌0.03%，5年期TF2603下跌0.02%，2年期TS2603持平 [1] 重要资讯 - 公开市场：周一央行开展750亿元7天期逆回购操作，当天有1505亿元逆回购到期，当日合计净回笼755亿元 [1] - 资金市场：周一银行间资金市场隔夜利率小幅上涨，DR001全天加权平均为1.36%，上一交易日加权平均1.33%；DR007全天加权平均为1.49%，上一交易日加权平均1.59% [1] - 现券市场：周一银行间国债现券收盘收益率较上一交易日窄幅波动，2年期国债到期收益率上行0.87个BP至1.39%，5年期上行0.07个BP至1.58%，10年期上行0.88个BP至1.82%，30年期下行0.80个BP至2.28% [1] - 2月2日，中国1月标普制造业PMI为50.3，前值50.1 [1] - 李强在山东调研强调靠前发力实施各项政策，落实党中央决策部署 [1] - 上海启动收购二手住房用于保障性租赁住房项目，首批试点区为浦东新区、静安区、徐汇区 [1] - 美国1月ISM制造业PMI指数从前一个月的47.9大幅升至52.6，远高于预期的48.5，受新订单和产出稳健增长提振 [1] 市场逻辑 - 1月份官方制造业采购经理指数为49.3%，重回荣枯线之下，前值50.1%；1月新订单指数为49.2%，前值50.8%，表明制造业市场需求有所回落；1月建筑业商务活动指数为48.8%，前值52.8%；1月服务业商务活动指数为49.5%，连续第三个月落在荣枯线下，上月49.7% [1][2] - 1月20日财政部表示2026年财政赤字、债务总规模和支出总量将保持必要水平，确保总体支出力度“只增不减”、重点领域保障“只强不弱” [2] - 近日人行行长表示今年降准降息还有一定空间，促进社会综合融资成本低位运行，逐步发挥国债买卖在流动性管理中的作用，保持银行体系流动性充裕 [2] - 周一万得全A跳空低开，全天单边下跌，收盘较上一交易日跌2.71%，收中阴线，成交金额2.61万亿元，较上一交易日的2.86万亿元缩量 [2] 交易策略 - 交易型投资波段操作 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国债期货价格涨跌不一，10年期国债活跃券收益率上行至1.8075%；央行公开市场逆回购净回笼，Shibor短端品种多数下行，春节前资金面相对稳定；美联储维持基准利率不变，美债收益率回升；1月份三大制造业PMI季节性回落，12月规模以上工业企业利润同比增长，全年固定资产投资同比降，房地产市场调整；2026年财政赤字和支出总量保持必要水平，货币政策适度宽松，降准降息有空间，权益和大宗商品市场波动加大使国债期货价格企稳 [3] 各部分内容总结 期货市场 - 上一交易日国债期货价格涨跌不一，T2603合约下跌0.06%，持仓量有所减少 [2] - 各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位，无套利机会 [2] - 各合约具体数据：TS2603收盘价102.390，涨跌-0.004，涨跌幅0.00%，持仓量63614等 [2] 短期市场利率 - 上一交易日短期市场利率涨跌不一，SHIBOR7天利率下行9.5bp，DR007利率下行9.74bp，GC007利率下行0.8bp [2] - 具体利率数据：SHIBOR隔夜昨值1.3650，前值1.3280等 [2] 现货市场 - 上一交易日各关键期限国债收益率涨跌不一，10Y期国债收益率上行0.79bp至1.82%，长短期（10 - 2）国债收益率利差为38.43bp [2] - 具体国债收益率及利差数据：6M昨日收益率1.28，前日收益率1.29等 [2] 海外市场 - 上一交易日美国10Y国债收益率上行3bp，德国10Y国债收益率上行0bp，日本10Y国债收益率下行1.2bp [2] - 具体海外国债收益率及内外利差数据：美国2Y昨日收益率3.57，前日收益率3.52等 [2] 宏观消息及行业信息 - 央行开展750亿元7天期逆回购操作，单日净回笼755亿元 [3] - 《现代化首都都市圈空间协同规划》获批，要求建成世界一流都市圈 [3] - 国务院总理在山东调研，强调抓好开局起步，发展智能制造 [3] - 当前一年期美元存款利率降低，投资者需锚定真实需求 [3] - 美国财政部下调本季度联邦借款规模估计 [3] - 美联储博斯蒂克预计2026年不降息，维持政策利率适度紧缩 [3] - 伊朗总统下令同美国启动核谈判 [3] - 货币市场利率多数下行，美债收益率集体上涨 [3]

印度政府财政预算与经济增长路线图 - 面对紧张的全球贸易局势，印度政府承诺通过加大制造业与半导体领域投资、增加基础设施支出、为数据中心行业提供激励措施来维持经济增长势头 [1] - 印度财政部长表示，2026-27财年预算旨在通过提高生产率与竞争力、增强经济韧性来加速并维持增长 [1] - 政府计划将资本支出增加近9%，并为“战略与前沿领域”的制造业提供支持，同时计划削减财政赤字 [1] 制造业发展目标与行业扶持 - 印度总理莫迪设定目标，将制造业在经济中的占比从当前的约16%提升至25% [1][6] - 预算包含针对受美国关税冲击行业的扶持措施，例如建设“大型纺织园区”以支持出口 [2][6] - 宣布未来五年向生物制药行业投入1000亿印度卢比，并将半导体制造业支出翻倍至4000亿印度卢比 [2][6] 财政与债务指标 - 本财年财政赤字预计维持在GDP的4.4%，下一财年计划小幅降至4.3% [8] - 总借款规模将从14.8万亿印度卢比增至17.2万亿印度卢比 [8] - 计划将下一财年债务占GDP比率从当前的56.1%降至55.6%，并与未来五年降至约50%的长期计划保持一致 [3][7] 资本支出计划与市场反应 - 预算将资本支出上调至创纪录的12.2万亿印度卢比，较去年预算增长8.8% [4][9] - 该资本支出规模已超过11.7万亿印度卢比的净市场借款额，引发分析师对支出计划的担忧 [4][9] - 在预算公布后的特别交易时段，印度蓝筹股指数Nifty 50下跌逾1% [2][6] 贸易环境与改革 - 印度尚未与最大贸易伙伴美国达成贸易协议，且美国对印度购买俄罗斯石油的行为征收高达50%的关税 [1] - 贸易紧张局势促使政府推进“改革快车”行动，简化商品和服务税制度并实施新劳动法 [3][7] - 印度近期签署了一系列贸易协议，包括与欧盟达成的协议 [3][7] 行业激励与税收政策 - 财政部长宣布调整关税，推出豁免与减免措施，惠及国防、航空、医疗保健、核电等多个行业 [3][7] - 公布对投资云计算的外国企业给予截至2047年的税收优惠，以吸引外资流入数据中心领域 [3][7] 经济增长预测与长期目标 - 印度年度经济调查报告预测，截至3月的本财年GDP增长率将达7.4% [3][7] - 国际货币基金组织将印度2025年经济增长率定为7.3%，并将2026年预测值上调至6.4% [3][7] - 莫迪设定目标在2047年使印度跻身发达国家行列，经济学家估算这需要年均经济增长率维持在7%至8% [3][7]

黄金价格驱动因素 - 黄金上涨的初始催化剂是2022年俄乌冲突后西方对俄罗斯央行的制裁，促使全球储备管理者重新思考对西方金融体系内资产的依赖 [1] - 尽管央行购买速度略有放缓，但其仍在为金价提供强力支撑 [1] - 近期需求范围扩大，原因包括对美国降息的预期、对通胀的担忧，以及对财政赤字和政治风险日益增长的忧虑 [1] 黄金在投资组合中的角色演变 - 黄金正日益填补政府债券曾经扮演的角色，因为在市场压力时期，股票和债务作为多元化投资工具的可靠性已经下降 [1] - 随着人们对美元、债券和传统投资组合韧性的疑虑不断增加，黄金作为战略对冲工具而非投机交易的吸引力似乎将持久存在 [1] 对黄金表现的评估与展望 - 尽管金价飙升，但告诫不要无限期地推断近期的涨幅 [1] - 黄金缺乏传统的估值框架，长期回报率可能远低于近年来的超常表现 [1]

纪要涉及的行业或公司 * 中国财政与宏观经济 [1] 核心观点和论据 * **2025年12月财政收支表现分化**：一般公共预算收入同比增速从11月的0%大幅下滑至-25.0%，主要受高基数影响，但环比也略有下降[1][7] 税收收入同比增速从+2.8%骤降至-11.5%，反映出口企业增值税退税激增及企业所得税收入增长放缓[7] 非税收入同比降幅从-10.8%扩大至-47.9%，主要因去年部分指定央企一次性利润上缴财政造成高基数[7] 一般公共预算支出同比增速从-3.7%小幅改善至-1.8%，主要由城乡社区事务及农林水支出增长加快带动[1][7] * **房地产相关政府收入持续疲弱**：预算外土地出让收入在12月维持大幅收缩，同比降幅为-22.8%（11月为-26.6%）[2][8] 预算内房地产相关税收收入同比增速从-1.3%微升至+0.1%[3][8] 综合两项，估算来自房地产行业的政府总收入在12月同比下降20.7%（11月为-22.3%）[8] * **广义财政赤字小幅扩大，政策留有宽松空间**：结合预算内和预算外融资渠道，高盛专有的“广义财政赤字”指标在12月小幅扩大，3个月移动平均值和12个月移动平均值分别为-9.5%和-10.9%的GDP占比[3][9] 财政“支出转化率”在12月（12个月移动平均）降至98.2%（11月为99.0%），表明政府放缓了已筹集资金的部署速度[9] 截至12月，财政存款余额较上年同期高出12.6%（约合7000亿元人民币），显示政策制定者为2026年保留了一定的宽松空间，因2025年增长目标主要得益于强劲出口而得以实现[9] * **2025年全年财政表现不及预算**：一般公共预算收入同比下降1.3%，未达到预算中增长0.1%的预测，主要因国内需求疲弱和持续通缩导致税收增长弱于预期（全年实际增长+0.8%，预算预测为+3.7%）[10] 得益于坚实的政府债务融资，一般公共预算支出同比增长+1.0%，但同样未达到预算预测（+4.4%）[10] 预算外政府性基金收入同比下降7.0%，与预算预测的增长0.7%形成鲜明对比，主要受土地出让收入同比下降14.7%拖累[10] 政府性基金支出同比增长11.3%（2024年为+0.2%），其中中央政府支出增速超过地方政府[10] * **对2026年财政政策及广义赤字的预测调整**：基于最新政策沟通，预计政策制定者可能在预算报告（3月“两会”期间公布）中设定较为保守的财政参数，同时为今年晚些时候的必要额外预算资金安排留有余地，延续当前“反应式”而非“先发制人式”的宽松模式[11] 因此，将2026年中央政府专项债券和地方专项债券发行额度假设分别从之前的2.0万亿元和4.8万亿元，小幅下调至1.8万亿元和4.6万亿元（对比2025年预算批准的额度分别为1.8万亿元和4.4万亿元）[13] 继续预期官方一般公共预算赤字目标将维持在GDP的4.0%[13] 政府债券净发行额度总额将在2026年达到约12.3万亿元，高于2025年预算公布的11.9万亿元（注：2025年实际额度略高，因政策制定者在10月批准了额外5000亿元地方政府债券发行额度）[13] 结合2025年全年财政数据及对2026年预算的新假设，现预计广义财政赤字将在2026年扩大1.0个百分点至GDP的12.0%（此前预测为12.2%），2025年为11.0%，主要得益于央行抵押补充贷款工具提供的更多支持[1][13] 其他重要内容 * **关键数据摘要**：12月财政支出同比增速为-1.8%（经季节调整环比+10.9%），11月为-3.7%（环比+1.5%）[2] 12月有效财政赤字率（经高盛季节调整）为-4.4%的GDP（3个月移动平均）和-5.0%的GDP（12个月移动平均），11月分别为-4.2%和-4.8%[3] 广义财政赤字包含有效预算内赤字和预算外赤字，预算外支出通过主要准财政活动融资渠道估算，包括新增地方政府专项债券、土地出让收入、地方政府融资平台债券、政策性银行支持、影子银行贷款等[3] * **房地产相关税收定义**：包括房产税、契税、土地增值税、城镇土地使用税和耕地占用税[11]

涉及的行业或公司 * 日本宏观经济与财政状况 [1] * 日本国债市场 [7] 核心观点与论据 * **核心观点：市场对日本财政状况的担忧被夸大** [1][5][6] * 投资者因首相高市早苗提出下调食品消费税以及推出追加预算而加剧对财政前景的疑虑 [7] * 日本国债收益率显著上行，30年期与2年期利差较美国更宽约120个基点 [7] * **论据一：财政赤字起点健康，优于多数发达经济体** [7][14][19] * 日本当前财政赤字仅占GDP的0.5%，为至少自1998年以来最低，显著低于发达经济体约3%的中位水平 [7] * 日本财政赤字远低于美国5.4%的GDP赤字水平 [14] * 2025年日本财政赤字在发达经济体中位列最窄之列，且是少数赤字水平较疫情前更低的经济体之一 [19] * **论据二：债务占GDP比率呈下降趋势，去杠杆环境有利** [7][36][38][44] * 日本政府债务占GDP的比率较疫情前下降了22个百分点 [7] * 剔除日本央行持有部分，政府债务水平显著更低 [38] * 自疫情以来，日本政府债务占GDP比率下降22%，降幅显著大于美国（上升15%）、韩国（上升14%）等国 [42][44] * **论据三：名义GDP增长与税收改善支撑财政，预算规模常被高估** [7][20][24] * 后疫情时期强劲再通胀推动名义GDP提升和税收收入增加 [7] * 2024财年未使用的预算支出超过了GDP的2% [24] * **论据四：利息负担可控，初级财政余额前景良好** [9][28][31][35] * 内阁府预测利息支出低于GDP的1.5%，并将在2028财年前逐步升至约2% [9] * 当前未偿付国债的有效利率仅约0.8%，预计未来仅温和上升 [31] * 预计2026财年初级财政余额为GDP的-0.1%，2027财年转为盈余，明显优于债务稳定所需水平 [35] * **论据五：实际利率与经济增长差维持高位，支持债务可持续性** [9][45][48][50] * 过去约4.5年中，日本的实际利率与实际GDP增速之间的利差持续维持在200bps或更高 [9] * 预计该利差将至少维持在150bps，为去杠杆化提供有利环境 [9][50] * **论据六：通胀主要由供给侧驱动，日本央行无需激进加息** [25][27] * 以美国方式衡量的日本核心通胀仅为同比1.5%，显著低于美国核心PCE物价指数的2.8% [26] * 需求拉动型通胀压力温和，私人消费和资本支出仅刚回到或仍低于2019年第三季度水平 [27] 其他重要内容 * **研究团队预测**：公司日本经济团队预期2026年财政赤字将扩大至GDP的1.9% [9]，但即便考虑此扩大，日本在2026年仍将是发达经济体中财政赤字最窄的国家 [19] * **政策影响评估**：食品消费税下调措施（税率从8%降至0%）将使税收收入减少约相当于GDP 0.8%（约5万亿日元），但政府表示不会通过发行赤字融资国债来弥补 [35] * **国际比较**：公司全球经济团队强调，日本在发达市场中拥有最可持续的债务结构 [9]；美国国会预算办公室估计其利息支出占GDP的3.2%，并预计该比率将在2028年上升至3.4% [31]

2025年中国财政收支概况 - 2025年全国一般公共预算收入为21.6万亿元，同比下降1.7% [1] - 全国一般公共预算支出为28.74万亿元，同比增长1% [1] - 地方一般公共预算本级收入同比增长2.4%，近九成地区（27个）财政收入实现增长 [1] 财政收入结构分析 - 税收收入同比增长0.8%，非税收入同比下降11.3% [1] - 国内增值税、国内消费税、企业所得税和个人所得税四大税种分别增长3.4%、2%、1%、11.5%，合计占全年税收收入约81% [2] - 证券交易印花税达到2035亿元，大幅增长57.8%，占全年税收收入约1% [2][3] 重点行业税收表现 - 计算机通信设备制造业税收收入增长13.5% [2] - 电气机械器材制造业税收收入增长8% [2] - 科学研究技术服务业税收收入增长14.3% [2] - 文化体育娱乐业税收收入增长7.5% [2] - 制造业企业所得税增长带动了整体企业所得税增长 [2] 财政支出与重点领域保障 - 社会保障和就业、科技、教育、卫生健康支出分别同比增长6.7%、4.8%、3.2%、5.7%，四项支出占一般公共预算支出约42% [3] - 财政资金向“投资于人”倾斜，全国已向3000多万名婴幼儿发放育儿补贴 [3] 政府债券发行与资金使用 - 2025年超长期特别国债、地方政府专项债券、中央金融机构注资特别国债等资金共支出6.19万亿元，同比增加1.69万亿元，增长37.6% [3][4] - 2026年财政政策预计保持必要支出力度，新增地方政府债券发行工作已陆续开启，呈现“置换债靠前、专项债跟进、特别国债协同”的节奏 [4]

提名事件与人物背景 - 美国总统唐纳德・特朗普正式提名55岁的凯文・沃什接替杰罗姆・鲍威尔出任美联储主席 [1][6] - 沃什现任斯坦福大学胡佛研究所客座研究员，是共和党经济圈资深人士，曾供职于摩根士丹利担任投行分析师，并曾任小布什总统的经济顾问 [1][6] - 特朗普在社交媒体上高度赞扬沃什，称其将成为美联储史上最杰出的主席之一 [1][6] 提名意义与政治背景 - 此次提名是特朗普第二任期内最具重要意义的经济政策人事任命，标志着其为加强对美联储影响力的努力迎来阶段性结果 [2][7] - 沃什的任命与履职在未来数月将面临重重政治阻碍，参议院核心共和党议员正愈发强烈地发声捍卫美联储的政治独立性 [2][8] - 特朗普一直主张大幅降息，并明确表示希望其任命的美联储主席对自己保持忠诚 [2][8] 候选人与遴选过程 - 其他潜在人选包括贝莱德高管里克・里德、特朗普长期经济顾问凯文・哈塞特，以及现任美联储理事克里斯托弗・沃勒 [1][6] - 主导此次人选遴选的财政部长斯科特・贝森特也曾是候选人之一，后主动退出竞争 [1][6] - 特朗普首次执政期间遴选美联储主席时，沃什便位列最终候选人名单，但当时特朗普最终选择了鲍威尔 [2][8] 沃什的政策立场与市场影响 - 在美联储任职期间，沃什因对通胀风险持更强硬的鹰派立场而闻名，更倾向于加息，这与特朗普一直呼吁的降息主张相悖 [3][8] - 在特朗普暗示将留任哈塞特、市场开始押注沃什将出任美联储主席后，投资者随即下调了对降息的预期，债券收益率应声走高 [3][9] - 尽管素有鹰派之名，但沃什近期表示鲍威尔本应下调短期利率为普通消费者降低借贷成本，并提出降息可与缩减美联储巨额美国国债持有量同步推进 [3][9] 沃什对美联储资产负债表的观点 - 早在2011年卸任美联储理事之前，美联储的资产持有规模就已是沃什关注的核心问题 [4][10] - 沃什近期提出可重新制定财政部-美联储协议，主张新协议应允许财政部长和美联储主席向市场清晰说明美联储资产负债表的目标规模 [4][11] - 沃什表示，美联储持有巨额债券的现状使得国会、白宫与央行之间的界限愈发模糊 [5][11] 沃什的职业生涯与人际网络 - 沃什是美联储应对2008年全球金融危机的核心人物，前主席本・伯南克称沃什是自己出席会议、参与电话会议时最常相伴的同僚之一 [4][10] - 沃什与财政部长贝森特观点一致，两人均曾与传奇投资者斯坦利・德鲁肯米勒共事，沃什目前还担任其家族办公室的合伙人 [4][9] - 除在胡佛研究所任职外，沃什目前还担任联合包裹服务公司（UPS）和韩国电商平台酷澎（Coupang）的董事会成员 [5][12] 个人背景与关系 - 沃什的妻子是美妆巨头雅诗・兰黛的孙女，其岳父罗纳德・兰黛是亿万富翁，同时也是特朗普的好友和昔日同窗 [2][8] - 2018年，沃什曾透露在首次的提名面试中，特朗普对借贷成本问题的态度直言不讳 [2][8]

市场对日本财政与货币政策的担忧 - 上周日本债券抛售及引发的全球波动，反映出市场对巨额政府债务供应的警惕，而日本央行缩表进一步加剧了这种担忧 [1] - 市场正被迫同时吸收日本央行的量化紧缩(QT)以及为弥补国家预算赤字而产生的融资需求，这令日本及其他地区的投资者感到不安 [1] - 财政赤字产生的政府债务供应，加上央行将债券重新推向市场，已成为影响利率的一个问题，且这不仅仅是日本的问题 [1] 日本央行量化紧缩的规模与影响 - 如果将债券到期赎回考虑在内，日本央行实际的量化紧缩规模每年约占 GDP 的 6% 至 7%，这一比例显著高于美联储或英国央行 [2] - 市场被要求吸收所有这些供应，当宣布财政赤字可能会略微扩大时，市场对此做出了反应 [2] 市场对财政问题的关注度变化 - 主要国债市场目前对财政问题的关注程度远超以往 [2] - 过去三、四、五年中发生的几次事件表明，市场对财政问题并非完全漠不关心 [2] 相关市场评论与反应 - 城堡投资首席执行官肯·格里芬表示，由于担忧 2 月 8 日即将举行的选举会导致财政"大放水"，日本债券市场的混乱相当于一次"轻量版莉兹·特拉斯"时刻 [1] - 上周事件的溢出效应促使美国财政部长与日本财务大臣进行了交谈，后者随后呼吁市场保持冷静 [1]

巴西2025年财政赤字预测 - 巴西财政部预计2025年初级财政赤字将达到国内生产总值的0.48% [1] - 该赤字统计新纳入了司法判决债务，此举旨在提升财政透明度并纠正财政扭曲现象 [1] - 若扣除司法判决债务，财政赤字水平符合年初制定的“零赤字”财政目标 [1] 公共债务压力来源 - 目前巴西公共债务的主要压力来源是高位利率 [1]