报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 下阶段货币政策保持灵活度，看好经济动能回升和银行估值修复，2025年银行经营业绩基本稳定，资负结构优化、息差降幅收窄、零售风险可控、债券流转贡献业绩，低息环境加持银行红利属性，推动板块行情 [7] 根据相关目录分别进行总结 央行货币政策例会解读 - 对经济形势判断平稳偏乐观，提及物价低位运行和贸易风险问题，货币政策工具选择灵活观望，债券市场关注长期收益率，房地产从政策托底转向巩固成果，外汇市场汇率压力缓解 [4] 银行视角政策思路 - 银行需维持扩表动能、优化结构，在重点领域加大支持，提高存贷定价和资金使用效率，防止资金空转，现阶段银行与企业间资金空转改善，银行与同业间空转尤其是非银杠杆问题值得关注，资金进一步宽松空间有限 [5] 银行经营情况及政策影响 - 2025年银行业净息差或呈"L"型走势，全年约1.4%，若存款脱媒压力不重、负债结构稳定、成本改善则具备政策落地条件，降准空间减小，银行中长期流动性缺口或需央行买卖国债改善，银行需调整债券投资策略 [6] 投资建议 - 受益标的有农业银行、招商银行、中信银行、北京银行，顺周期标的推荐苏州银行，受益标的还有江苏银行、成都银行 [7] 银行资产负债增速情况 - 2025.05股份行总资产增速降至4.9%，2025Q2大行负债端恢复高增，农商行增速企稳 [10]

核心观点 - 政策基调变化：删去"把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来"，新增"把做强国内大循环摆到更加突出的位置，统筹好总供给和总需求的关系" [3][7] - 货币政策思路变化：删去"择机降准降息"，增加"灵活把握政策实施力度和节奏" [4][8] - 汇率表述变化：删去"加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置" [4][9] 货币政策变与不变 变化部分 - 政策基调转向强调国内大循环，反映战略重点从"扩大内需+供给侧改革"转向"国内大循环+供需统筹" [3][7][15] - 货币政策操作更强调灵活性，降准降息从明确表述转为隐含选项 [4][8][15] - 汇率管理表述简化，反映当前美元弱势环境下政策掣肘减弱 [9][16] 不变部分 - 维持"货币政策适度宽松"的总基调 [5][10][17] - 持续强调"畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转" [5][10][17] 货币政策实施分析 - 流动性投放目的扩展：从支持银行信用扩张扩展到稳定股债市场流动性 [5][11][19] - 投放方式演变：2003-2013年外汇买入为主→2014-2023年再贷款/逆回购为主→2024年新增国债买卖、金融机构互换便利等多元化工具 [11][19] - 居民存款搬家影响：规模越大则央行后续投放必要性越低，需警惕非银机构流动性淤积风险 [5][10][17] 政策背景与历史沿革 - 国内大循环表述源自5月15日总理在工作推进会上的战略定位 [7][15] - "扩大内需+供给侧改革"表述自2022Q4沿用至2025Q1，此前2020Q4-2022Q3为类似表述 [7][15] - 当前政策延续"为确定性护航"思路，保留在经济/市场出现冲击时降准降息的政策选项 [9][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年Q2货政例会基本延续此前定调，降准降息落地后，总量货币政策工具表述调整为“灵活把握政策实施的力度和节奏” [2][15] - 狭义流动性关注资金使用效率和资金空转，后续大幅宽松空间或有限 [2][15] - 二季度以来汇率压力缓和，内外均衡掣肘弱化，资金价格中枢修复 [2][15] - 预计长端收益率短期在1.6 - 1.7%窄幅震荡 [2][15] 根据相关目录分别进行总结 经济形势 - Q2货政例会对经济修复积极表态，判断从“经济运行总体平稳、稳中有进”调整为“经济呈现向好态势，社会信心持续提振”，但外部环境判断从“增长动能不强”调整为“增长动能减弱” [2][4][5] 政策基调 - 货政例会公报措辞延续“适度宽松”，从“择机降准降息”调整为“灵活把握政策实施的力度和节奏”，政策在总量上保持宽松取向，操作形式和节奏具灵活性 [2][5][6] 狭义流动性 - 2024年四季度以来一直强调“防范资金空转”，此次例会重申，当前DR007下台阶至1.5%附近，资金价格难大幅下行，资金环境维持均衡 [2][8][9] 稳汇率 - Q2例会措辞力度回收，“三个坚决”未再提及，因稳汇率压力缓和，4月以来人民币汇率从7.35附近升值至7.17附近，政策表态回收 [2][13][14] 房地产政策 - 认可前期政策，从“推动房地产市场止跌回稳”调整为“巩固稳定态势”，延续4月末政治局会议精神 [2][14][15]

政策表述变化 - 政策基调删去“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，增加“把做强国内大循环摆到更加突出的位置，统筹好总供给和总需求的关系”[2][3][8] - 货币政策思路删去“择机降准降息”，增加“灵活把握政策实施力度和节奏”，若经济不利、财政政策加息压力或资本市场冲击，降准降息仍可期[2][3][4][9] - 汇率表述删去“加强市场管理，纠偏顺周期行为，处置扰乱市场秩序行为”，美元反弹时央行表述值得关注[2][4][9] 政策表述不变 - 货币政策维持“适度宽松”，强调“畅通传导机制，提高资金效率，防范资金空转”[2][5][6][10] - 居民存款搬家规模影响货币政策适度宽松与防范资金空转的平衡，搬家规模大，央行加大投放必要性低[2][6][10] 央行投放方式 - 2003 - 2013年通过买入外汇投放流动性，2014 - 2023年通过向银行投放再贷款和逆回购投放，2024年以来增加公开市场操作买卖国债等方式[7][13] - 当下央行投放流动性有支持商业银行信用扩张和稳定股债市场流动性的诉求[7][13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年以来债市特点是快速走完行情后长时间窄幅震荡，利率债交易难，信用类票息资产挖掘成主流赚钱方式 [5][12] - 债市震荡因估值偏贵，难对一般利好信息定价，需更大边际利好推动 [5][16] - 债市可能出现边际变化，包括对中美贸易摩擦脱敏、短端资金及债券品种价格变化、对基本面变化不敏感 [5][6] - 债市可能走出倒“N”型，稳增长政策出台前震荡下行，建议 10 年期国债收益率在 1.65%-1.7%间逢调配置，关注短端同业存单配置机会 [6][26] 根据相关目录分别进行总结 债市震荡时间较长 - 今年债市快速走完行情后长时间窄幅震荡，如美国宣布“对等关税”后 10 年期国债收益率先下行后震荡，中美谈判落地后又有变化，这种行情下利率债交易难，信用类票息资产挖掘成主流 [5][12] - 债市震荡是因估值偏贵，难以对一般利好信息定价，2020 年以来 10 年期国债收益率累计下行超 140bps，债市估值仅上涨约 88%，当前收益率偏低，轻微下行需更大边际利好，从股债吸引力看，偏高债市估值不利资金流入债市 [5][16] 债市可能出现的边际变化 - 中美贸易摩擦反复，债市会对其逐渐脱敏，极限情况下 1.7%的 10 年期国债收益率接近调整上限，如今年相关事件后债市反应平淡，2018 年也有类似情况 [19][26] - 关注短端资金及债券品种价格变化，1.7%以上的同业存单配置性价比可能出现，资金价格上下有约束，当前接近区间上沿，维持 7 天资金价格 1.6%附近、隔夜资金价格 1.5%附近判断 [6][21] - 债市对基本面变化不敏感，因估值偏贵需更大边际变化推动估值上涨，基本面今年偏韧性，稳增长政策出台债市收益率先下行后回调，债市可能走出倒“N”型，建议 10 年期国债收益率在 1.65%-1.7%间逢调配置，关注短端同业存单配置机会 [6][26]

这种做法不仅破坏了市场公平竞争，还让货币政策传导效果打了折扣。要知道，能享受这种"补息"的往 往是大客户。部分大企业靠着议价能力，倒逼银行违规补息，而这些大客户利用议价优势将银行贷款再 存回去，靠违规补息赚差价，导致资金在金融系统空转，还挤占了小微企业的资金，让小企业货款更难 收回。同时，这种靠拼利息拉客户的模式让银行间形成恶性竞争，而不是专注于探索合理定价。总体来 看，对银行来说，"手工补息"增加了成本，坏了规矩；对大企业来说，"好赚的钱"让其失去了专注主业 发展的动力；对中小企业而言，更是被挤占了宝贵的信贷资金。如此一来，渐渐沦为了"多输游戏"。 监管部门叫停违规补息，就是要纠正上述问题。简单来说，整治违规手工补息，可以让银行"钱袋子"更 稳，更好地帮企业搞生产。据《金融时报》记者了解，通过整治违规手工补息，银行每年能省下800多 亿元，这样一来，银行手里的资金更充足，既能更好地给企业贷款，支持工厂生产、店铺经营，还能防 范金融风险；同时，让钱"活"起来，以前有些企业靠违规补息赚差价，钱在金融系统里空转"不干活"， 规范之后，企业发现把闲钱存银行赚不到高利息了，就会拿去扩大生产、搞技术研发，比如开新工厂、 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前债市处于政策和基本面“混沌期”，需关注关税博弈、二季度关键经济变量及财政政策扩张力度；短期内市场对宽松方向争议不大但节奏有分歧，中长期货币政策落地前债市下破空间不大；货币政策需综合考量资金空转、利率风险、银行息差等因素，财政与货币政策配合或更有效发挥作用[1][3][46] 根据相关目录分别进行总结 刚性的资金、盘整的债市 - 4月以来资金面供需结构改善、价格相对稳定，公开市场投放改善但资金价格在政策利率上方窄幅震荡；3月MLF净投放630亿元，4月MLF净投放规模达5000亿元；4月税期至今逆回购基本延续净投放，规模多超1000亿元[1][12] - 债市4月初涨幅扩大后进入“资金为王”状态，行情反复波动增加；短端下行空间有限，长端约束加大，10年 - 1年国债利差处2024年以来较低分位，曲线平坦化极致，长端下探动力不足[1][20] 货币政策取向再理解 支持性的立场不改 自2024年7月以来，“支持性的货币政策立场”等表述在多个重要场景被提及，货币政策取向未变[30] 货币政策的多重考量 - 仅货币政策扩张难发挥最大功效，可能加剧资金空转；财政政策率先发力、货币政策跟进，可避免资金空转和“挤出效应”，为基建投资提供资金；近期超长期特别国债发行、地方债“自审自发”试点推进，5 - 6月或迎政府债集中放量，公开市场加码投放[33][36] - 资金价格长期低水平会提升系统性风险，当前打开资金利率下行空间必要性待思考；货币政策支持性立场与防范长债利率风险不矛盾，货币政策等待择机，资金利率窄幅波动较合适[38][41] - 资金利率刚性影响银行息差，发行特别国债补充国有大行资本可缓解银行盈利压力，增强信贷投放能力[44][45] 债市如何展望 - 债市处于“混沌期”，需关注关税博弈、二季度关键变量及财政政策扩张力度；“适时降准降息”有触发条件，当前需关注政府债供给高峰与扩张性财政政策联动逻辑；央行或通过数量型工具“量宽价稳”操作呵护市场[3][46] - 若货币宽松落地，降准或前置于降息，短期内降息有掣肘；结构性工具扩容与降息或先行，新工具支持实体经济[46]

银行利率政策调整 - 多家银行内部通知自2025年4月1日起上调消费贷利率 原则上投放贷款利率不低于年化3% [1] - 同期有民营银行宣布下调大额存单利率 三年期年利率调至2.4% 五年期调至2.5% 另有银行下架2.5%的大额存单产品 [2] 政策调整动因与影响 - 上调消费贷利率与下调存款利率旨在避免资金空转和无序竞争 防止消费贷资金被挪用于房地产、资本市场等套利行为 [2] - 2025年《政府工作报告》明确实施适度宽松的货币政策 并提出适时降准降息以保持流动性充裕 [2] - 中国人民银行副行长表示将择机降准降息 综合运用多种工具保持流动性充裕 推动社会综合融资成本下降 [3] 未来货币政策与行业趋势展望 - 专家认为降息仍有空间但会比较审慎 需考虑外部政策对人民币汇率的压力及银行息差 [4] - 预计2025年全年有望下调存款准备金率0.5至1个百分点 释放1万亿至2万亿元市场流动性 [4] - 银行业净息差在2025年仍将承压 资产端贷款收息率面临下行压力 负债端存款付息率有下行空间 [4]

文章核心观点 - 开年以来货币政策紧平衡源于央行对资金空转担忧，传导链条为存款利率下行和金融投资回报提升推动居民存款搬家至非银，非银流动性充裕使央行担忧金融风险，减少向银行资金融出，银行再减少向非银资金融出，导致资金利率持续偏高 [3] - 居民存款变化与央行货币政策形成“跷跷板”效应，居民存款积累时央行货币政策能松就松，存款搬家释放时央行对风险担忧加大，货币政策或相对紧平衡 [3] - 汇率和经济基本面已走过预期最悲观阶段，并非当下货币政策取向主导因素，央行更担忧外部环境，外部环境剧烈变化时货币政策重点可能调整，汇率仍是央行重点关切因素 [3] 报告摘要 央行的关切 - 当下背景为开年以来货币政策维持紧平衡态势，银行间利率（DR007）持续高于政策利率，两者差异近乎历史最高值 [5] - 影响货币政策短期取向的包含经济基本面认知、汇率压力认知、资金空转认知三组叙事 [5] 央行对于基本面的认知 - 与2024年Q4例会相比，央行对国内经济表述未变，对外部环境担忧加深，包括货币政策调整不确定性上升和通胀走势不确定性上升 [6] - 央行视角下国内经济压力仍存，近期银行间利率偏紧并非因央行对经济取向乐观；与内部压力相比，央行短期更担忧外部环境变化，外部环境冲击可能触发政策“择机”，当下宏观政策主基调是应对困难和挑战后的动态调整 [7] 央行对于汇率的认知 - 与2024年Q4例会相比，两次例会对汇率表述基本一致 [9] - 短期汇率压力较小，当下汇率并非货币政策紧平衡主要掣肘，但后续汇率压力加大时，仍可能成为影响政策取向关键变量 [9] 央行对于资金空转的认知 - 与2024年Q4例会相比，央行表述从“充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化”变更为“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化” [10] - 资金空转可能是央行当下关注因素，2024年非银机构存款新增规模超非金融企业，资金脱实向虚严重，本轮非银机构存款高增或与居民存款搬家相关；与货币政策工具使用相比，防范金融市场风险可能是短期央行更关注因素 [11] 报告正文 央行的关切 - 开年以来货币政策维持紧平衡，银行间利率（DR007）持续高于政策利率，差异近乎历史最高值，市场关注货币政策偏紧原因及后续“择机降准降息”情况，影响货币政策短期取向的有经济基本面认知、汇率压力认知、资金空转认知三组叙事 [14] 央行对基本面的认知 - 2024年四季度与2025年一季度例会对比，央行对国内经济表述未变，对外部环境担忧加深，包括货币政策调整和通胀走势不确定性上升 [14][15] - 央行视角下国内经济压力仍存，近期银行间利率偏紧并非因央行对经济乐观；与内部压力相比，央行短期更担忧外部环境变化，外部环境冲击可能触发政策“择机”，当下宏观政策主基调是应对困难和挑战后的动态调整 [15] - 自2024年9月以来，企业居民存款剪刀差持续修复，基本筑底企稳，国内经济预期最悲观时刻可能已过去；该指标回升意味着居民投资消费意愿旺盛，经济周期向上，回落则意味着居民更愿形成存款，经济预期偏弱 [16] 央行对汇率的认知 - 2024年四季度与2025年一季度例会对汇率表述基本一致 [17] - 近期逆周期因子影子变量强度趋弱，但本轮银行间利率仍抬升，当下汇率并非货币政策紧平衡主要掣肘，但后续汇率压力加大时，仍可能影响政策取向 [18] 央行对资金空转的认知 - 2024年四季度与2025年一季度例会对比，央行表述从关注货币政策工具使用变为从宏观审慎角度观察、评估债市运行情况 [19][20] - 资金空转可能是央行当下关注因素，2024年非银机构存款新增规模超非金融企业，资金脱实向虚严重，本轮非银机构存款高增或与居民存款搬家相关，对资金空转的担忧是近期掣肘货币政策直接因素；与货币政策工具使用相比，防范金融市场风险是短期央行更关注因素 [19][20]

核心观点 - 短期汇率压力对货币政策掣肘较小，央行货币政策择机更关注国内非银资金空转情况 [4] - 居民存款搬家推动当下非银资金空转，居民存款流向非银越多，央行货币政策越呈紧平衡态势 [4] - 货币政策紧平衡下，全社会融资结构或受扰动，对银行体系依赖或回落，对非银体系依赖或上升，对贷款依赖或减弱，对直接融资依赖或上升 [4] - 企业居民存款剪刀差处于修复态势，经济预期最悲观时间可能已过去 [4] - 居民存款搬家至非银或推动权益市场成交量，货币政策紧平衡或影响债券市场负债端 [4] - 居民存款搬家背景下，股债跷跷板效应可能偏强，权益市场活跃度主要跟踪居民存款搬家变化，其次是央行货币政策 [4] 如何评估货币政策择机 - 货币政策择机取决于对外关注汇率压力、对内关注资金空转两个视角 [6] - 当下汇率对货币政策掣肘较小，本轮汇率压力减小期间银行间利率趋势抬升，与以往不同 [15] - 当下非银机构资金过度是货币政策择机主要掣肘，2024 年以来非银机构存款增长规模高于企业，资金脱实向虚问题严重 [16] - 后地产时代居民面临“资产荒”，存款利率下降使居民持有存款机会成本上升，存款搬家资金流向非银，限制央行货币政策宽松空间 [17] - 货币政策紧平衡下，实体融资对非银机构依赖或边际提升，银行角色或下降，非银机构角色或上升，企业贷款融资难度或加大，直接融资规模或有抬升可能 [18][19] 如何评估当下经济 - 企业居民存款剪刀差自 2024 年 9 月以来持续修复，2025 年 2 月达 2024 年以来最高值，经济预期最悲观时间可能已过去 [20] - 居民存款是宏观经济被冻结的流动性，企业存款是实体经济流动性，非银存款是金融市场流动性，当下企业存款低位，实体投资采买偏弱，PPI 同比和工业企业库存改善需耐心 [21] - 非银机构存款高增或支撑权益市场成交量，央行货币政策变化或扰动债券市场，货币政策紧平衡下股债跷跷板效应可能偏强 [22] 2 月金融数据 信贷 - 2 月人民币贷款增加 10010 亿元，同比少增 4400 亿元，月末余额同比增长 7.3%，较上月回落 0.2 个百分点 [23] - 居民贷款减少 3891 亿元，企业单位贷款增加 10400 亿元，化债过程或冲击企业中长期贷款，评估需与政府债规模合并观察 [23] 社融 - 2 月社会融资规模增量为 22333 亿元，同比多增 7374 亿元，存量同比 8.2%，较上月抬升 0.2% [24] - 政府债券净融资 16967 亿元，同比多 10956 亿元，发行大幅向上 [24] 存款 - 2 月 M2 同比 7%，增速持平；新口径 M1 同比增长 0.1%，增速回落 0.3%；旧口径 M1 同比增长 -2.5%，较上月抬升 3.2% [25] - 2 月人民币存款增加 4.42 万亿元，住户存款增加 6100 亿元，非金融企业存款减少 8940 亿元，财政性存款增加 12576 亿元，非银行业金融机构存款增长 28300 亿元 [26]