文章核心观点 - 中国泛出行行业正以出行平台、自动驾驶企业、新入局者等多种角色，从过去简单的产品复制模式，升级为构建全球化生态系统的“宏大出海叙事”，开启全新的全球化新征程 [1][3][17] 出行平台：生态铺路 - 滴滴的国际化进程始于2015年，初期通过资本投资（如东南亚的Grab、美国的Lyft、印度的Ola等）合纵连横，2018年通过全资收购巴西99平台等动作进入深耕当地市场阶段 [4] - 目前滴滴业务覆盖拉美、亚太、非洲14个国家和地区，在巴西拥有**5500万活跃用户**和**150万司机**，覆盖**3300多个城镇**，并探索外卖（99Food）等本地生活业务 [5] - 滴滴正构建生态型出海模式，与比亚迪、广汽埃安、江淮等中国新能源车企通过“采购+租赁”合作，并共建充电设施，例如在圣保罗上线的“99electric-Pro”电动网约车服务登记车辆超**3万辆** [5][6] - 2025年第三季度，滴滴国际业务订单量同比增长**24.3%** 至**11.62亿单**，日均订单达**1263万单**；GTV同比增长**31%** 至**298亿元**，增速超**20%** [6] - 曹操出行是另一出海较快的平台，2024年GTV达**170亿元**，市占率**5.4%**，通过整合吉利旗下的耀出行和吉利商旅，获得了覆盖全球**12个国际都市**的服务网络，并计划发展Robotaxi和全球商旅服务 [6][7] - 曹操出行可借助吉利生态，共享定制车辆研发、易易互联换电网络（**133家**授权门店）、低轨卫星（时空道宇）和eVTOL航空器（沃飞长空）等资源，实现低成本本地化落地 [7] 自动驾驶：全球扩张 - 自动驾驶企业正积极进行全球扩张，中东地区成为竞争焦点，文远知行于2024年11月获得阿联酋批准，在阿布扎比开展全域纯无人Robotaxi商业化运营，是美国之外全球首张城市级L4商业化牌照 [10] - 文远知行全球Robotaxi车队规模达**1023辆**，计划在2030年前达到数万台规模，并宣称是全球首个集齐中国、美国、阿联酋等八国自动驾驶运营牌照的企业 [10] - 小马智行同样聚焦中东，已在卡塔尔多哈开展Robotaxi路测，并获得迪拜路测许可，其总车队规模达**1159辆**，并曾获得沙特新未来城（NEOM）及旗下基金**1亿美元**注资 [10][11] - 百度Apollo通过技术输出模式出海，在阿联酋与AutoGo合作启动全无人驾驶商业化运营，在欧洲则借助Uber和Lyft平台在伦敦“曲线落地”，以规避《欧盟数据法案》要求 [11] - 出行平台也加速渗透自动驾驶领域，滴滴自动驾驶和曹操出行均在2024年11月与阿布扎比投资办公室签署合作，计划在当地试点Robotaxi [11] - 行业融资活跃，Waymo完成**160亿美元**融资，投后估值**1260亿美元**；滴滴自动驾驶在D轮获**20亿元**融资；哈啰进军该领域获**30亿元**注资；文远知行和小马智行实现“美国+H股”双重上市 [12] 新入局者：X变量 - 哈啰出行作为共享单车幸存者，业务已扩展至两轮共享、四轮出行及本地生活，其海外市场聚焦新加坡和澳洲，在新加坡累计骑行量超**1000万公里**，在悉尼接近**100万公里**，并发布了接入微信支付的海外版HelloRide [14] - 哈啰于2024年6月联手蚂蚁集团、宁德时代成立造父智能，专注L4级自动驾驶研发，正式进入Robotaxi领域 [14] - 高德地图等数字地图服务商在车企转向纯视觉方案、减少高精地图依赖的背景下，将出海视为重要破局思路 [15] - 低空飞行（eVTOL）企业开启出海，时的科技于2024年7月获得阿联酋企业**10亿美元**订单，计划采购**350架**E20 eVTOL；小鹏汇天在中东签下首批**600台**订单，总金额约**12亿元**，创下相关领域纪录 [15] 行业背景与规模 - 中国出行市场规模庞大，2024年产业规模达**8万亿元**，预计到2029年有望提升至**10万亿元**级别 [13] - 中国汽车出口持续增长，2025年同比增长**21.1%** 至**709.8万辆**，连续第三年蝉联全球最大汽车出口国，为出行行业出海奠定基础 [17]

投资评级与目标价 - 报告维持对亚玛芬体育 (AS US)的“买入”投资评级 [1] - 报告给出的目标价为 **44.46** 美元 [1] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为，公司4Q25业绩强劲，且此势头有望延续至2026年，集团有望借势全球户外运动热潮，巩固其全球高端运动鞋服领先地位 [1][6][10] - 公司公布4Q25业绩：营收达 **21.0** 亿美元，同比增长 **28%**（按固定汇率计算同比增长 **26%**） [1][6] - 4Q25调整后运营利润率(OPM)同比下降 **1.1** 个百分点至 **12.5%**，主要由于对萨洛蒙品牌投资增加 [6] - 4Q25调整后每股收益(EPS)为 **0.31** 美元 [6] - 公司给出2026年全年指引：收入同比增长 **16%-18%**（剔除约 **200** 个基点的汇率利好后为 **14%-16%**），调整后EPS指引为 **1.10-1.15** 美元，调整后OPM指引为 **13.1%-13.3%**，其中枢同比提升 **0.4** 个百分点 [6] - 1Q26开局势头强劲，收入指引为同比增长 **22-24%**（包含约 **500** 个基点的汇率利好），EPS指引为 **0.28-0.30** 美元 [6] 分业务板块表现 - **技术服装板块（以始祖鸟为主）**：4Q25营收达 **10.0** 亿美元，同比增长 **34%**，全渠道同店增长 **16%**，4Q25净增 **15** 家门店，2026年指引净增 **25-30** 家，女性及鞋类品类均增长 **40%**，调整后OPM受益于杠杆效应同比提升 **1.6** 个百分点至 **25.9%** [6] - **户外性能板块（以萨洛蒙为主）**：4Q25营收 **7.6** 亿美元，同比增长 **29%**，主要由鞋类、配饰和冬季运动装备需求驱动，大中华区表现突出，Q4净增 **33** 家门店，2025年全年新增近 **100** 家，2026年计划净增 **35** 家，调整后OPM同比下降 **4.9** 个百分点至 **6.2%**，主因公司战略性地加速了该板块的销售、一般及管理费用(SG&A)投入 [6] - **球类及排类运动（以威尔逊为主）**：4Q25营收 **3.4** 亿美元，同比增长 **14%**，调整后OPM同比改善 **1.1** 个百分点至 **-2.6%**，亏损收窄主要得益于高毛利软商品的强劲拉动 [6] 分区域市场表现 - 4Q25各主要区域均实现双位数增长：亚太地区（除大中华区）同比增长 **53%**，大中华区同比增长 **42%**，欧洲、中东和非洲(EMEA)地区同比增长 **21%**，美洲地区同比增长 **18%** [7] - 大中华区增速与第三季度的 **+47%** 相近，三大业务板块在该地区均增长显著，春节期间积极的消费趋势为1Q26打下基础 [7] - 在美洲市场，公司正战略性优化传统批发渠道；在EMEA市场，公司正增加营销与渠道资源以推动品牌破圈 [7] 盈利能力与财务状况 - 4Q25调整后毛利率同比扩大 **1.4** 个百分点至 **57.8%**，主要受益于高毛利的直接面向消费者(DTC)业务占比提升 [8] - 费用端，4Q25 SG&A同比增长 **35%** 至 **9.9** 亿美元，调整后SG&A费用率为 **45.5%**，同比上升 **2.2** 个百分点 [8] - 截至2025年底，存货总额为 **16.2** 亿美元，同比增长 **33%**，原因包括提前备货、海运占比提升、美元贬值及收购始祖鸟韩国区域库存，预计2026年下半年库存增长率将逐步正常化 [8] - 公司净杠杆率仅为 **0.3** 倍，2025年经营现金流超过 **7** 亿美元，期末现金及等价物总计 **6.5** 亿美元，现金充沛 [8] 盈利预测与估值 - 考虑到公司持续加大市场投入，报告调整了2026-2027年归母净利润预测，分别下调 **-6.2%** 和 **-7.0%** 至 **6.5** 亿美元和 **8.1** 亿美元，并引入2028年预测值 **9.9** 亿美元 [9] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为 **76.94** 亿美元、**88.59** 亿美元和 **99.29** 亿美元，同比增长率分别为 **17.17%**、**15.14%** 和 **12.08%** [5] - 报告预测公司2026-2028年每股收益(EPS)分别为 **1.17** 美元、**1.46** 美元和 **1.79** 美元 [5] - 参考Wind可比公司2026年预测市盈率(PE)均值 **19.7** 倍，报告基于看好公司多品牌矩阵及全球化布局，给予公司2026年 **38.0** 倍PE估值，据此将目标价调整 **-6.4%** 至 **44.46** 美元 [9][11]

投资评级与核心观点 - 报告维持亚玛芬体育“买入”评级，目标价为44.46美元 [1] - 报告核心观点：公司4Q25业绩表现强劲，势头有望延续，其多品牌矩阵具备稀缺性，有望借势全球户外运动热潮，巩固全球高端运动鞋服领先地位 [1][6][10] 财务表现与业绩指引 - **4Q25业绩**：营收21.0亿美元，同比增长28%（按固定汇率计算同比+26%）；调整后营业利润率（OPM）同比下降1.1个百分点至12.5%；调整后每股收益（EPS）为0.31美元 [1][6] - **2026年指引**：全年收入指引同比增长16%-18%（剔除200个基点的汇率利好后为+14%-16%）；调整后EPS指引为1.10-1.15美元；调整后OPM指引为13.1%-13.3%，中枢同比提升0.4个百分点 [6] - **1Q26指引**：收入指引为同比增长22%-24%（包含500个基点的汇率利好）；EPS指引为0.28-0.30美元 [6] - **2025年全年业绩**：营业收入65.66亿美元，同比增长26.68%；归属母公司净利润5.92亿美元，同比增长715.53% [5][6] - **盈利预测调整**：考虑到公司持续加大市场投入，报告将2026-2027年归母净利润预测分别下调6.2%和7.0%至6.49亿美元和8.10亿美元，并引入2028年预测值9.92亿美元 [9] 分板块业务分析 - **技术服装板块（始祖鸟等）**：4Q25营收达10.0亿美元，同比增长34%；全价销售占比提升带动全渠道同店增长16%；调整后OPM受益于杠杆效应同比提升1.6个百分点至25.9% [6] - **户外性能板块（萨洛蒙等）**：4Q25营收7.6亿美元，同比增长29%；调整后OPM同比下降4.9个百分点至6.2%，主要因公司战略加速对该板块的销售、一般及管理费用（SG&A）投入以支持长期增长 [6] - **球类及排类运动（威尔逊等）**：4Q25营收3.4亿美元，同比增长14%；调整后OPM同比提升1.1个百分点至-2.6%，亏损收窄主要受高毛利软商品强劲增长拉动 [6] 分区域市场表现 - **大中华区**：4Q25营收同比增长42%，增速与第三季度的+47%相近，三大业务板块在该区域均实现显著增长 [7] - **亚太地区（除大中华区）**：4Q25营收同比增长53% [7] - **EMEA地区**：4Q25营收同比增长21%，公司正增加营销与渠道资源以拓展受众 [7] - **美洲地区**：4Q25营收同比增长18%，公司正战略性优化传统批发渠道 [7] 盈利能力与运营状况 - **毛利率**：4Q25调整后毛利率同比扩大1.4个百分点至57.8%，受益于高毛利直接面向消费者（DTC）业务占比提升 [8] - **费用与利润率**：4Q25 SG&A费用同比增长35%至9.9亿美元，调整后SG&A费用率为45.5%（同比+2.2个百分点），导致调整后OPM短期承压 [8] - **库存与现金流**：截至2025年底存货总额为16.2亿美元，同比增长33%；净杠杆率仅为0.3倍；经营现金流超过7亿美元；期末现金及等价物总计6.5亿美元，现金充沛 [8] 估值与预测 - **盈利预测**：预测2026-2028年营业收入分别为76.94亿美元、88.59亿美元和99.29亿美元，同比增长率分别为17.17%、15.14%和12.08% [5] - **估值方法**：报告参考Wind可比公司2026年预测市盈率（PE）均值19.7倍，但基于对公司多品牌矩阵及全球化布局的看好，给予亚玛芬体育2026年预测38.0倍PE，从而得出目标价 [9][11] - **可比公司**：列举了耐克、露露乐蒙、阿迪达斯等可比公司2025-2026年预测PE，平均值为25.5倍和19.7倍 [11]

公司业绩与市场地位 - 2025年公司实现营业收入6045亿元 商用车销售62万辆 [1] - 中国重汽首次跃居全球重卡销量第一 农业装备稳居国内第一 主营业务实现全面领跑 [1] - 公司是山东高端装备产业的“链主”企业 [1][2] 战略规划与发展目标 - 公司提出面向2030年的“四个世界一流标准”：市场竞争力、科技引领力、品牌影响力、战略管控力迈向世界一流 [4] - “十五五”期间 公司将坚定扛牢高端装备“链主”责任 提速绿色化、全球化、数智化、生态化转型 [4] - 公司发展目标与山东“新春第一会”强调的“干事创业、担当尽责”及“引领山东高端装备迈向世界一流”高度契合 [2][4] 业务拓展与新增长点 - 2026年1月 公司正式发布第七大业务板块——电力能源 全力进军全球数据中心发电设备、固体氧化物燃料电池等业务 [4] - 公司将重点推动高阶智能驾驶重卡、AI推土机等产品商业化 大力发展数据中心发电机组业务 [6] - 公司将持续加大研发投入 瞄准智能网联、智慧施工、智慧农业等新赛道 以培育壮大新质生产力 [6] 具体发展方向与举措 - 加快绿色低碳转型：全面建立新能源重卡、轻卡的行业领跑优势 加快新能源商用车、动力电池、电驱桥等试验与智造基地建设 [6] - 深化全球化布局：在出口收入已突破千亿元的基础上 提出构建国内、出口、境外产业收入4:3:3的均衡布局 [6] - 加速巴西、印尼、南非当地化制造落地 实现从“产品出海”向“产业出海”跨越 [6]

2025年度经营业绩与财务状况 - 2025年度实现营业总收入1，382，064.02万元，同比增长34.18% [1] - 实现归属于母公司所有者的净利润188，779.84万元，同比增长49.60% [1] - 实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润178，834.08万元，同比增长77.01% [1] 期末资产与权益状况 - 2025年末公司总资产3，280，039.60万元，同比增长17.00% [2] - 归属于母公司的所有者权益2，159，024.54万元，同比增长8.48% [2] 业绩增长驱动因素 - 中国市场在大规模医疗设备更新政策进入常态化、专业化实施阶段背景下，高端医学影像、放疗及基层诊疗能力建设相关设备需求持续释放，行业整体规模明显回升 [3] - 公司在国内市场占有率持续提升并保持领先，中国市场收入规模显著增长，经营质量与盈利能力同步增强 [3] - 海外市场方面，欧洲、北美、亚太及新兴市场等重点区域均保持较快增长，国际市场品牌影响力与高端客户渗透率持续提升 [3] - 业绩高增长主要受创新产品持续推出、高端产品市场认可度提升、全球营销服务体系完善、海外业务快速增长、管理运营质量优化及国内设备更新政策落地等多重因素推动 [4] 未来增长展望 - 随着创新产品在全球市场加快导入、重点项目陆续交付、客户基础进一步扩张，以及全球本土化组织与服务体系日益成熟，公司将进入新阶段 [3] - 新阶段特征为技术创新驱动增长、智能化管理提升效率、全球化协同放大规模优势，整体经营规模与运营质效有望进一步稳健提升 [3]

公司上市与路演 - 固德电材于2月24日成功举行创业板上市网上路演 [1] 公司战略与竞争优势 - 公司展示了前瞻性的全球化战略布局，以应对复杂的国际贸易环境 [1] - 全球化布局是公司的核心竞争优势之一 [1] - 公司的战略目标是成为全球领先的新能源汽车热失控防护解决方案提供商 [1] 全球化业务布局 - 为规避贸易政策风险，公司已在墨西哥设立子公司并建立生产基地 [1] - 公司在美国和德国设立子公司以构建营销网络 [1] - 目前北美出口业务已通过墨西哥基地的投产恢复平稳 [1] - 公司已形成覆盖北美、欧洲核心市场的技术和服务网络 [1] - 公司在日韩市场通过战略合作伙伴关系拓展客户资源 [1] - 公司旨在实现全球业务的均衡发展 [1] - 未来公司将逐步覆盖北美、欧洲、日韩等全球核心汽车市场 [1] 运营与服务能力 - 公司能够有效规避贸易政策不确定性带来的风险 [1] - 公司的布局强化了对北美客户的本地化服务能力 [1] - 依托完整的销售体系、产品平台和设计经验，公司可快速响应全球客户的本地化需求 [1] - 公司在方案设计、工艺验证与产品迭代等环节可实现高效协同 [1]

公司全球化战略与市场基础 - 公司长期坚持全球化布局 出口业务覆盖多个国家和地区 具备较好的市场基础与客户结构 [1] 公司核心竞争力与业务策略 - 公司持续通过提升产品技术含量 品牌影响力和服务能力来增强非价格竞争优势 [1] - 此举旨在降低单一汇率因素带来的影响 [1] 公司财务与风险管理 - 公司结合经营实际 关注汇率变化 做好订单 结算及风险管理安排 [1] - 目标是努力保持出口业务的稳健发展 [1]

行业概况与驱动因素 - 叉车行业下游应用广泛 周期性特征较弱 与制造业景气程度关联度较高 [1] - 未来制造业复苏和仓储物流量增长 对国内叉车需求呈现积极作用 [1] - 2026年1月叉车整体销量为14.17万台 同比增长51.4% 其中国内销量8.97万台 同比增长63.3% 海外销量5.20万台 同比增长34.4% [2] - 2025年叉车累计销量为145.18万台 同比增长12.9% 其中国内销量90.68万台 同比增长12.6% 出口销量54.50万台 同比增长13.4% [2] - 2026年1月内销高增长部分原因为2025年1月春节较早导致基数较低 [3] - 叉车需求与制造业和仓储物流景气度相关 2025年12月社会物流总额同比增长5.1% [3] - 2026年1月制造业PMI新订单指数为49.20% 与去年持平 内需逐步回升 [3] - 2026年1月制造业PMI新出口订单指数达47.80% 同比增长1.4个百分点 [3] - 2025年12月中国工程机械出口贸易额为64.17亿美元 同比增长27.2% 贸易规模扩大 海外需求向好 [3] - 2025年叉车整体销量呈平稳增长态势 该态势或延续至2026年 [3] 行业发展趋势 - 国内叉车企业正加速全球化布局 建立海外本土产能与售后服务体系 全球市场渗透率逐步提升 [1] - 国内叉车龙头正积极布局智能物流与物流机器人领域 将重塑物流行业竞争格局 [1] - 建议关注品牌认可度高 海外已深度布局 研发实力强劲的国产叉车龙头企业 [1] 公司动态：安徽合力 (600761) - 公司智能物流发展紧扣行业趋势 围绕多层堆叠 重载存搬配 智能仓储集成产品 智能AGV产品与全场景解决方案 冷链物流园整体解决方案等多个前沿领域 [4] - 公司集中呈现基于AI物流机器人产品矩阵构建的智能仓储 智能搬运 智能工厂 智能园区四大核心业务及生态联合解决方案 涵盖70余款展品 [4] - 2025年公司智能物流业务实现营收同比增长超过100% 覆盖8大类22个品种超100种型号的产品矩阵 获得近4亿元战略签单额 [4] 公司动态：杭叉集团 (603298) - 公司参股河南嘉晨智能控制股份有限公司22.22%的股份 [5] - 河南嘉晨于2026年2月12日通过北交所上市委员会审核 拟在北交所上市 [5] - 河南嘉晨成立于2009年 主营涵盖智能控制技术 机器人 物联网 车辆智能系统及配件生产等业务 [5] - 河南嘉晨若成功上市 将强化杭叉集团在核心零部件的自主可控能力并提升叉车产品智能化水平 [5]

公司核心优势与增长战略 - 基于包装主业的大客户资源核心优势，深度挖掘客户需求，扩张业务布局，以打造可持续增长极 [1] - 通过收并购方式快速落地新业务，实现双方强协同，抢占高潜力赛道先机，助力业绩与估值提升 [1] - 主业资本开支回落，全球化布局优势驱动公司稳定增长 [1] 财务预测与估值 - 考虑员工持股计划费用摊销影响，下修2025-2027年盈利预测至16.01亿元、16.96亿元、19.97亿元（前值分别为16.31亿元、19.03亿元、22.51亿元）[1] - 2025-2027年归母净利润同比增速预测分别为+13.6%、+5.9%、+17.7% [1] - 对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为19倍、17倍、15倍 [1] 股东回报 - 公司具备高分红、高股息特征 [1]

公司股份回购与资本运作 - 公司完成第二期股份回购，累计回购股份2,290,800股，占总股本2.41%，支付资金总额7770.56万元 [1] - 公司拟注销100万股回购股份（占第二期回购股份的43.65%）并减少注册资本，剩余129.08万股拟用于员工持股或股权激励 [1] - 上市以来累计回购股份544.08万股，累计回购金额达1.60亿元，并累计现金分红超过4000万元，分红及回购总额合计约2.04亿元 [6] 公司经营与财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入5.75亿元，同比增长7.55% [3] - 2026年初与国内某锂电头部企业签订锂电设备合同订单，金额达1.58亿元 [3] - 2025年下半年与海外某客户签订采购订单，金额达2681.16万美元（约合人民币1.9亿元） [4] 核心业务与产品进展 - 公司构建“激光+智能装备+工艺应用”滚动创新体系，产品应用于新能源电池、半导体、家电厨卫等多个领域 [2] - 在圆柱电池领域，其量产线适用18系-60系等多种规格，已实现批量交付，订单持续增长 [2] - 第四代方形电芯智能组装线产品已实现多条产线的批量交付，在“高效、精准、节能”及减少占地面积方面取得突破 [2] 新业务与市场拓展 - 新业务布局包括固态电池设备、钙钛矿太阳能设备、半导体AMHS系统设备等，相关核心产品已实现交付 [4] - 加速全球化市场拓展，与欧洲、日韩、东南亚客户建立合作，并在新加坡设立全资子公司 [4] - 2025年上半年为海外客户成功交付覆盖电芯处理至集装箱装配与检测全流程的全自动储能集装箱装配线 [4] 管理层信心与投资者关系 - 控股股东、实际控制人、董事长兼总经理吴轩和董事兼副总经理赵来根在2025年5月7日至11月6日期间，通过集中竞价增持公司股份合计54.44万股，成交金额合计1657.71万元 [6] - 公司通过股份回购注销、现金分红、管理层增持等系列举措，传递价值认可并凝聚市场信心 [6]