央行流动性操作概况 - 中国人民银行发布2025年10月中央银行各项工具流动性投放情况 [1] - 公开市场国债买卖净投放200亿元，标志着自今年1月起暂停的国债买卖操作已恢复 [1][4] 流动性工具净投放明细 - 中期借贷便利(MLF)净投放2000亿元 [2] - 买断式逆回购净投放4000亿元 [2] - 公开市场国债买卖净投放200亿元 [2] - 短期逆回购净回笼5953亿元 [2] - 常备借贷便利(STF)净回笼24亿元，抵押补充贷款(PSL)净回笼55亿元，其他结构性货币政策工具净回笼173亿元 [2] - 中央国库现金管理净回笼300亿元 [2] 国债买卖操作恢复的背景与意义 - 央行恢复国债买卖操作有利于支持实体经济，加强货币与财政政策协同，并释放流动性以稳定市场预期 [3] - 去年8月至12月，央行累计买入1万亿元国债，今年年初因债券市场供求不平衡压力较大、市场风险累积而暂停操作 [4] - 央行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上宣布债市整体运行良好，将恢复公开市场国债买卖操作 [4] - 当前10年期国债收益率已升至1.8%附近，期限利差走阔，债市整体运行良好，具备恢复国债买卖的条件 [4] - 恢复操作被视为进一步释放稳增长信号，有助于稳定今年四季度和明年一季度宏观经济运行 [4] - 200亿元的净买入规模体现了央行稳健操作，旨在呵护流动性和稳定债市预期，避免形成过度影响 [4] 买断式逆回购操作安排 - 央行公告将于11月5日开展7000亿元3个月期买断式逆回购操作 [5] - 由于11月7日有7000亿元同期限买断式逆回购到期，此次操作意味着11月该期限品种实现等量续做 [5] - 等量续做的原因是实体融资需求有待提振，信贷投放速度放缓，银行体系流动性相对充裕 [5] - 预计11月央行还会对到期的3000亿元6个月期买断式逆回购进行操作，且加量续做的可能性较大 [5] - 若实现，11月两个期限品种的买断式逆回购将连续第6个月向市场注入中期流动性 [5] - 不排除后续央行加大国债买卖净投放规模，以对冲其他货币工具到期压力的可能性 [5]

央行流动性操作概况 - 2025年10月央行通过多种工具进行流动性管理，整体呈现结构性调整态势 [1] - 公开市场操作是流动性调节的主要手段，包括短期逆回购、买断式逆回购和公开市场国债买卖 [1][2] 中央银行贷款工具流动性 - 中期借贷便利(MLF)实现净投放2000亿元，投放9000亿元回笼7000亿元 [1][2] - 常备借贷便利(SLF)净回笼24亿元，投放11亿元回笼35亿元 [2] - 抵押补充贷款(PSL)净回笼55亿元，回笼55亿元无投放 [1][2] - 其他结构性货币政策工具净回笼173亿元，投放2827亿元回笼3000亿元 [2] 公开市场业务流动性 - 短期逆回购大规模净回笼5953亿元，投放47453亿元回笼53406亿元 [1][2] - 买断式逆回购净投放4000亿元，投放17000亿元回笼13000亿元 [1][2] - 公开市场国债买卖净投放200亿元，投放200亿元无回笼 [1][2] - 中央国库现金管理净回笼300亿元，投放1200亿元回笼1500亿元 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本次重启国债买卖或为丰富流动性投放结构，非进一步宽松信号，其操作方式、标的选择及量级大概率更克制 [3][81] - 若降息预期未升温，11 - 12月市场或震荡下行，利率下行空间锚定上半年降息后低点，30年期与10年期国债（老券）收益率下限分别位于1.9%和1.7%附近 [3][83] - 投资策略上，建议组合久期定位中等偏长区间，配置优选优质票息资产，交易关注二永债等中等久期品种 [84] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 2025年10月27日央行行长潘功胜宣布重启公开市场国债买卖操作 [6] - 10月制造业PMI录得49.0%，较上月降0.8个百分点，制造业景气回落 [7] - 10月30日APEC峰会中美谈判取得初步进展，两国元首同意加强多领域合作 [11] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 10月27 - 31日央行7天逆回购投放20680亿元，到期8672亿元，净投放12008亿元；11月3 - 7日预计基础货币到期回笼20680亿元 [13] - 上周资金面跨月收紧，资金分层加剧，10月27 - 31日政策利率7天逆回购利率为1.40% [16] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行：上周同业存单发行7349.20亿元，较前一周降2274.20亿元，到期5643.10亿元，净融资1706.10亿元，较前一周降1738.40亿元；各类型银行发行利率较前一周降低 [20][23] - 二级市场：各期限同业存单收益率整体下行，AAA级1月 - 1年期收益率均有下降 [26] 债券市场 一级市场 - 10月最后一周国债供给空窗，利率债发行107只，实际发行4126.82亿元，净融资3241.96亿元；1 - 10月地方政府债净融资节奏快于国债 [29][37] - 截至10月31日，2025年国债累计净融资约5.40万亿元，地方债约6.15万亿元；长期国债和地方债累计净融资分别为31190.10亿元和68424.28亿元 [29][33] - 截至上周特殊再融资债发行2.05万亿元，10年及以上占比约87.91%，江苏、四川等地区发行规模靠前 [41] 二级市场 - 重启国债买卖引发做多情绪，利率下行，长债及超长债震荡，短债补涨使10 - 1年期限利差走扩 [29][43] - 10年国债和国开债活跃券日均换手率降低，10年国债活跃券换券，与次活跃券平均利差5.4BP，10年国开债活跃券与次活跃券利差小幅走扩 [47][49] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模回落，除周五外日均约7万亿；国有行买入力度减弱，农商行减持加速，券商、基金和保险为主要承接力量 [56] - 9月机构杠杆率环比持平，银行和券商杠杆率此消彼长 [57] - 农商行补仓7 - 10Y国债意愿弱，券商和基金补仓意愿强；商业银行和保险公司投资地方债收益更高 [70][75] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、阴极铜、水泥价格上涨，线材、南华玻璃指数下跌；CCFI指数上涨，BDI指数下跌 [77] - 上周猪肉、蔬菜批发价上涨，布伦特和WTI原油期货结算价下跌，美元兑人民币中间价7.09 [77] 后市展望 - 重启国债买卖或为丰富流动性投放结构，非宽松信号，操作将更克制 [81] - 若无降息预期升温，11 - 12月市场或震荡下行，利率下行空间有限 [83] - 投资策略建议组合久期中等偏长，配置选优质票息资产，交易关注二永债等品种 [84]

行业与公司 * 央行与债券市场[1] 核心观点与论据 **央行购债操作的性质与目的** * 央行重启国债买卖旨在平衡市场需求 而非追求特定收益率目标[1] * 操作主要通过干预市场预期来防止风险累积 并非基于绝对合理点位进行操作[1][3] * 选择重启国债买卖是因为其他流动性投放工具已大量使用 需要新工具平滑影响[4] * 操作可避免过度投放流动性 同时体现政策协调一致性 支持政府债券发行[1][4] **未来操作预期与市场影响** * 未来几个月央行单月净买入国债规模预计较小 或在1,000亿左右甚至更低[1][5] * 操作将集中在11月和12月 购买期限预计以1-3年短期为主 可能适度扩展至5年[1][5] * 若央行继续买入短期债券 收益率曲线陡峭化确定性较高[2][12] * 若当前降息 收益率存在约5个基点的交易机会[2][12] **市场分歧与工具功能** * 市场对央行重启国债买卖存在分歧 一种观点认为降准降息概率降低 另一种观点认为购买短期国债可能导致收益率突破政策利率[1][6] * 债券市场调控工具包括买卖国债 降准和降息 各自独立[1][7] * 买卖国债主要用于投放流动性 平衡供需 支持债券发行[1][7] * 降准改善银行流动性指标 降息降低实体部门融资成本[1][7] **政策前景与市场走势** * 四季度尤其是12月是降准的最佳时点 可显著改善银行流动性指标[1][8] * 当前经济环境下理论上可考虑降息以降低实体融资成本 但具体实施时点需评估实体融资需求[1][8] * 十年期国债收益率是否突破1.7%取决于其含税与否 不含税老券很难突破1.73%或1.74%[11] * 情绪交易结束后 需关注净买入规模 央行操作及年底配置等因素对市场的影响[2][12] 其他重要内容 * 年初暂停买卖国债的原因可能包括避免市场波动 投资者配置需求以及供需关系不平衡等[3] * 从年初到9月底 一二级利差不断走阔 表明机构配置债券的意愿逐渐减弱[3] * 近期长端收益率下跌更多 可能因市场参与者在新工具推出后更倾向于购买活跃度高的长期品种[9] * 目前十年期国债隐含税率水平约为4.5% 活跃券最低达到过1.795%[11]

行业与公司 * 行业为中国债券市场，核心讨论央行货币政策工具（如国债买卖、MLF、OMO）及其对市场利率、债市走势的影响 [1][2][4] * 提及权益（股票）市场，分析其与债券市场的互动关系（跷跷板效应）[10] 核心观点与论据 **1 关于国债买卖重启的背景与性质** * 四季度重启国债买卖并非出于流动性投放的急需，因央行已有MLF、OMO等工具 [1][2] * 重启更多是参考海外经验和现代货币理论（MMT），旨在丰富流动性投放工具箱，使操作更趋中性 [1][2] * 选择在四季度操作可能与政策择时不确定性及财政与央行间协调有关 [4] **2 关于2025年债市整体表现与国债买卖的影响** * 2025年债市呈现双向波动的健康状态，例如一季度下跌、二季度上涨、三季度再次下跌、四季度回升 [5] * 国债买卖政策对债市影响总体中性偏多，市场已对5个基点的利好有所定价，实际结果可能在4-6个基点之间 [1][6] * 今年操作方式更中性，对市场利好影响小于去年，论据是去年一年期国债利率降至0.9%，而今年一年期保持在1.36%左右 [1][4] **3 关于国债买卖的未来趋势与操作细节** * 未来几年国债买卖量预计将逐渐增加，以替代使用频率降低的降准工具 [7] * 预计2025年以购买短期国债为主，同时兼顾中长期（如3年以内、5-7年、7-10年），且央行可进行双向操作（既可购买也可出售） [1][8] * 市场对国债买卖的解读将随时间推移更加理性和中性 [1][7] **4 关于2025年四季度债市走势与策略** * 四季度债市预计好于三季度，存在修复行情 [1][9] * 可适当进行长久期利率债交易，并关注止盈机会；若连续几天波动极小且无增量消息，则可关注票息策略 [1][9] * 四季度国债仍有下行空间，预测十年期国债（250016券）年底可能达到1.75%左右，无税券（250011券）可能达到1.65%-1.7%之间 [3][15] **5 关于债市与其他市场的关联** * 股市与债市存在一定跷跷板效应，但非绝对；居民存款入市对债市资金影响有限，资金分流主体是非银投资者（如理财产品、混合基金），但总体分流占比有限 [10] * 未来30年地方债利率预计在2.4%-2.5%左右，此利率水平对权益市场形成压力，限制其上涨空间 [3][11] 其他重要内容 **1 关于其他政策与外部因素的影响** * 基金赎回费率政策影响有限，因赎回费用进入基金财产，资金未真正离开债券市场；理财产品不一定会大规模赎回短期债券 [3][12] * 贸易摩擦的影响已部分在市场定价中反映，其可能在11月份出台方案 [14] * 关于基金赎回费率的征求意见稿落地后，若最终版本有较大调整，反而可能带来利好 [13]

货币政策操作 - 10月27日中国人民银行开展9000亿元1年期MLF操作，因本月有7000亿元MLF到期，实现净投放2000亿元，为连续第八个月加量续作[1] - 10月中国人民银行开展17000亿元买断式逆回购，对冲到期的13000亿元后实现净投放4000亿元，本月中期流动性净投放总计达6000亿元，规模与9月份持平[3] 操作背景与目的 - 操作旨在应对10月资金面面临的大税期和跨月双重考验，10月27日为纳税申报截止日，28日至29日为税期走款，在缴税大月和跨月叠加影响下资金面或面临较大压力[3] - 操作旨在配合政府债发行以强化货币与财政协同，10月财政部安排5000亿元地方政府债务结存限额，预计10月政府债券净融资仍会达到万亿元规模[4] - 操作旨在助力宽信用进程满足实体融资需求，5000亿元新型政策性金融工具将撬动约5万亿元有效投资，预计创造2万亿至2.5万亿元配套贷款需求[4] - 操作旨在稳定市场预期保持中长端市场利率稳定，近期中长端市场利率普遍有所上行，银行体系流动性有所收紧[5] 政策展望 - 买断式逆回购和MLF在今年四季度和明年1月到期量较大，合计分别达5.6万亿元和1.9万亿元[6] - 中国人民银行在去年8至12月期间累计购债1万亿元，截至今年9月末累计到期约7575亿元（近76%）[6] - 在到期压力加大及支持明年初政府债券集中发行等背景下，不排除中国人民银行在四季度采取降准或买入债券的手段来深度释放流动性[6] - 年底前市场流动性将继续处于较为稳定的充裕状态，市场利率上行空间不大[6]

央行MLF操作概况 - 中国人民银行于10月27日开展9000亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作 [1] - 鉴于10月有7000亿元MLF到期，本月央行MLF净投放达到2000亿元 [1] - 此为央行连续第八个月对MLF进行加量续作 [1] 货币政策工具与流动性投放 - 10月以来，央行通过公开市场买断式逆回购操作累计净投放4000亿元 [1] - MLF与买断式逆回购两项政策工具在10月合计释放中期流动性6000亿元，与上月净投放规模持平 [1] - 综合操作展现出央行适度宽松的货币政策取向 [1] MLF操作机制与市场影响 - 自今年3月MLF政策属性完全退出后，其已回归流动性投放工具定位 [1] - MLF操作机制改为预先发布招标公告，有利于参与机构提前做好流动性安排 [2] - 当前MLF操作采取多重价位中标方式，有利于提高金融机构自主市场化定价能力 [2] - 市场机构认为MLF能为金融机构提供稳定的预期 [1] 未来政策展望 - 近三个月，央行保持较大中期流动性净投放规模 [2] - 预计央行将综合运用买断式逆回购、MLF两项政策工具，持续向市场注入中期流动性 [2]

央行流动性操作 - 10月27日开展9000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限1年期 [1] - 鉴于10月有7000亿元MLF到期，本月央行MLF净投放达到2000亿元 [1] - 央行连续第八个月对MLF加量续作 [1] 政策工具组合与规模 - 10月以来央行两度开展公开市场买断式逆回购操作，累计净投放4000亿元 [3] - MLF与买断式逆回购两项政策工具在10月合计释放中期流动性6000亿元，与上月净投放规模持平 [3] - 近三个月央行保持较大中期流动性净投放规模 [4] 政策工具定位与机制完善 - 自今年3月MLF政策属性完全退出，回归流动性投放工具定位以来，央行持续保持加量续作 [3] - MLF操作从当天发布结果公告改为预先发布招标公告，有利于参与机构提前做好流动性安排 [3] - MLF操作采取多重价位中标方式，有利于机构按需求合理确定投标利率，提高自主市场化定价能力 [3] 市场影响与未来预期 - MLF期限偏长、投放和到账时间确定，能为金融机构提供稳定预期 [3] - 央行适度宽松的货币政策取向 [3] - 预计央行将综合运用买断式逆回购、MLF两项政策工具，持续向市场注入中期流动性 [4]

央行货币政策操作 - 中国人民银行于10月27日开展9000亿元1年期中期借贷便利操作，鉴于当月有7000亿元MLF到期，实现净投放2000亿元，为连续第八个月加量续作 [1] - 10月以来，央行通过MLF与买断式逆回购两项政策工具合计释放中期流动性6000亿元，净投放规模与上月持平，展现出适度宽松的货币政策取向 [3] - 自今年3月MLF回归流动性投放工具定位以来，央行持续加量续作，MLF期限偏长、投放时间确定，能为金融机构提供稳定预期 [3] 政策工具与市场机制 - 央行MLF操作机制已完善，从当天发布结果改为预先发布招标公告，有利于参与机构提前做好流动性安排 [3] - 当前MLF操作采取多重价位中标方式，有利于机构按需求合理确定投标利率，提高自主市场化定价能力，同时便于央行动态掌握机构流动性状况 [3] - 公开市场国债买卖、买断式逆回购及MLF操作是在每日7天期逆回购基础上额外投放的中长期资金 [3] 市场分析与未来展望 - 近三个月央行保持较大中期流动性净投放规模，市场机构预计央行将综合运用买断式逆回购、MLF等工具持续向市场注入中期流动性 [4] - 在保持流动性充裕和银行净息差持续承压的背景下，MLF能为金融机构提供稳定的预期 [3]

央行逆回购操作概况 - 央行于10月9日开展11000亿元3个月期买断式逆回购操作，采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式 [2] - 10月份有8000亿元3个月期买断式逆回购到期，因此当月3个月期品种实现净投放3000亿元 [2] - 10月份另有5000亿元6个月期买断式逆回购到期 [2] 流动性净投放规模 - 待10月15日6000亿元6个月期买断式逆回购操作落地后，当月该品种将实现净投放1000亿元 [2] - 综合计算，央行10月份通过买断式逆回购操作合计净投放流动性规模为4000亿元 [2]