报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计陶氏化工2025年第二季度业绩市场反应负面，虽调整后净利润与市场预期一致且市场预期为净亏损，但高性能材料/涂料业务盈利能力超预期；公司计划到2026年实现超60亿美元现金流，并将根据经济周期调整股息政策提升财务灵活性 [1] - 2025年第二季度经调整后净利润4200万美元，市场预期净亏损9000万美元，得益于高性能材料与涂料业务部门盈利能力超预期 [2] - 高性能材料与涂料业务营业收入1.52亿美元，同比增长4%，得益于建筑涂料季节性需求增加及下游硅酮产品销量提升 [2] - 工业中间体与基础设施业务部门运营亏损1.85亿美元，低于市场预期，受聚氨酯及建筑化学品销量下降影响，部分被工业解决方案业务销量增长抵消 [2] - 包装及特种包装业务部门营业收入7100万美元，低于市场预期，受综合利润率下降影响 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩数据 |项目|2Q24A|1Q25A|2Q25E|2Q25A|q/q(%)|y/y(%)| |----|----|----|----|----|----|----| |陶氏化工总收入（百万美元）|10915|10431|10331|10104|-3|-7| |调整后息税折旧摊销前利润（百万美元）|1501|944|839|703|-26|-53| |调整后息税折旧摊销前利润率|14%|9%|8%|7%||| |调整后净利润（百万美元）|482|17|-90|42|147|-91| |调整后净利润率|4%|0%|-1%|0%||| |折旧与摊销（百万美元）|682|714|-|724|1|6| |调整后摊薄每股收益|0.68|0.44|-0.11|-0.42|NM|NM| |高性能材料与涂料业务收入（百万美元）|2243|2071|2148|2129|3|-5| |高性能材料与涂料业务营业收入（百万美元）|146|49|119|152|210|4| |高性能材料与涂料业务营业收入利润率|7%|2%|3%|7%||| |高性能材料与涂料业务折旧与摊销（百万美元）|191|200|195|192|-4|1| |高性能材料与涂料业务息税折旧摊销前利润（百万美元）|337|249|314|344|38|2| |工业中间体与基础设施业务收入（百万美元）|2951|2855|2878|2786|-2|-6| |工业中间体与基础设施业务营业收入（百万美元）|7|-128|-139|-185|-45|NM| |工业中间体与基础设施业务营业收入利润率|0%|-4%|-5%|-7%||| |工业中间体与基础设施业务折旧与摊销（百万美元）|141|146|148|153|5|9| |工业中间体与基础设施业务息税折旧摊销前利润（百万美元）|148|18|15|-32|-278|-122| |包装及特种包装业务收入（百万美元）|5515|5310|5125|5025|-5|-9| |包装及特种包装业务营业收入（百万美元）|703|342|129|71|-79|-90| |包装及特种包装业务营业收入利润率|13%|6%|3%|1%||| |包装及特种包装业务折旧与摊销（百万美元）|343|360|370|369|3|8| |总息税折旧摊销前利润（百万美元）|1046|702|522|440|-37|-58| [4]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度总收入14亿美元，同比增长9%，调整后EBITDA为1.571亿美元，同比增长19%，调整后每股收益为1.71美元，较2024年第二季度增长26% [5][16] - 上半年总收入27亿美元，较去年的25亿美元增长9%，调整后EBITDA为2.6亿美元，较去年的2.16亿美元增长21%，利润率为9.8%，同比上升100个基点，上半年调整后每股收益为2.63美元，较上年同期增长30% [16] - 第二季度运营现金流为1.63亿美元，较上一年度季度增长25%，年初至今超过2亿美元，较2024年同期增长67% [19] - 本季度资本支出略超3000万美元，年初至今总额为6300万美元，与年初设定的1.25亿美元年度资本支出目标相符，本季度收购支出约为4000万美元 [20] - 第二季度自由现金流激增，偿还了近7000万美元债务，净债务与EBITDA衡量的杠杆率从第一季度末的2倍降至1.8倍，手头现金和未动用的银行信贷额度使流动性超过8.6亿美元 [20] 各条业务线数据和关键指标变化 FirstService Residential - 季度收入5930万美元，同比增长6%，EBITDA为650万美元，同比增长11%，利润率为11%，较去年第二季度的10.6%提高40个基点，上半年部门EBITDA利润率为9.6%，较上年同期提高60个基点 [17] - 净合同赢亏持续改善，有机增长有望逐步向历史中个位数平均水平提升 [6] FirstService Brands - 第二季度收入8.23亿美元，较上年同期增长11%，EBITDA为9500万美元，同比增长23%，本季度利润率为11.6%，较去年第二季度的10.5%提高110个基点 [18] - 旗下两个修复品牌Paul Davis和First On - site收入约增长6%，其中有机增长2%，略好于预期，日常分支机构业务活跃，索赔和工作数量增加 [7][8] 屋顶业务 - 本季度收入增长25%，主要受收购推动，有机收入下降约10%，略低于预期，积压订单稳固且在增加，预计第三季度收入同比增长超10%，有机收入与上年基本持平 [10][12] Century Fire - 本季度收入同比增长超15%，有机增长达两位数，超预期，30多个分支机构表现良好，维修、服务和检查收入增长强劲，宣布收购TST Fire Protection和Alliance Fire and Safety，积压订单持续增加，预计全年剩余时间有强劲表现，有机增长将回落至高个位数范围 [12][13] 家庭服务品牌 - 整体收入与去年持平，好于预期，消费者情绪自年初以来显著下降，本季度潜在客户流量较去年下降近10%，团队提高了成交率，平均订单规模增加，预计第三季度收入持平或略低于上年 [13][14] 各个市场数据和关键指标变化 文档未提及相关内容 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司坚定地朝着年初设定的年度综合增长目标前进，包括高个位数的收入增长和利润率扩张以实现两位数的EBITDA增长 [21] - 收购方面，认为有机会进行大型收购，活动将聚焦于现有服务领域 [46][47] - 各业务线通过优化资源和运营流程、提高劳动效率、减少促销活动等方式提升利润率 [19] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 经营环境存在持续不确定性和消费者情绪疲软，但公司仍取得了良好业绩，各业务线表现稳定，有望实现增长目标 [5] - 预计FirstService Residential部门下半年有机收入增长将恢复到中个位数，FirstService Brands部门收入略高于上年，综合收入增长将稳定在中个位数 [21] - 认为屋顶业务的放缓是暂时的，需求驱动因素依然强劲，预计第三季度会有所改善 [11][12] - 家庭服务品牌业务虽受消费者情绪影响，但相信被压抑的需求正在积累，若今年晚些时候或明年初利率下降，业务活动将增加 [14] 其他重要信息 - 今日电话会议进行录音，讨论内容可能包含前瞻性陈述，实际结果可能与前瞻性陈述中的未来结果、业绩或成就存在重大差异 [2] 问答环节所有提问和回答 问题1: 住宅业务下半年恢复中个位数有机增长的信心如何，社区预算压力是否开始逆转？ - 社区预算压力未逆转，但开始正常化，去年最为严重，从去年底到今年上半年逐渐改善，预计第三季度开始向中个位数增长迈进，虽佛罗里达州部分社区资金不足仍会有干扰，但不影响整体有机增长 [25][26] 问题2: FirstService Brands业务有机增长加速时，长期利润率是否会提高？ - 若业务实现加速增长，将受益于传统运营杠杆，家庭改善业务需宏观条件改善带动收入增长，修复业务的利润率提升是多年努力的结果，但受业务活动水平和收入表现影响，今年下半年若无匹配或更好的天气驱动活动，利润率难提升 [28][29] 问题3: 品牌业务中屋顶业务积压订单推进需要怎样的背景条件？ - 关税不确定性、利率未如预期下降、通胀预期等因素使大型商业客户犹豫，但投标活动一直强劲，近期已开始承接更多工作，预计第三季度会有所改善 [31][32] 问题4: 修复业务持续拓展全国账户后，是否会减少对大型风暴活动的依赖，降低业务波动性？ - 拓展全国账户不仅能在温和天气条件下增加收入，在重大灾害事件中也能承接更多工作，不会减少对大型风暴活动的依赖 [36] 问题5: 品牌业务各细分领域未来几年利润率提升空间最大的是哪里，修复业务能否通过资源优化实现多年利润率扩张？ - 家庭改善业务利润率提升依赖宏观条件改善带来的收入增长，修复业务是多年努力的过程，虽有更多机会，但并非直线上升，受业务活动和收入表现影响 [38][39] 问题6: 消防保护业务连续几个季度表现出色的原因是什么？ - 主要是维修、服务和检查业务的增长，这是多年战略重点，包括投资销售和服务技术人员、与安装团队合作将新安装业务转化为持续服务业务、推动检查销售和工作等 [44][45] 问题7: 鉴于当前杠杆水平，年底是否有机会进行平台收购，还是更专注于小规模收购？ - 认为有机会进行大型收购，杠杆不会影响决策，活动将聚焦于现有服务领域 [46][47] 问题8: 家庭改善业务市场定位如何，高收入和低收入消费者表现差异是否对业务有积极影响？ - 旗下最大品牌California Closets面向广泛消费者，但在富裕客户群体中有较大增长和历史，平均订单规模增加受富裕消费者影响，对业务有帮助 [51] 问题9: 屋顶业务季度业绩波动是否符合尽职调查预期，当前是否处于特殊时期？ - 认为当前环境影响了屋顶业务，但公司表现良好，需求驱动因素强劲，业务受宏观因素影响，对未来发展有信心 [54][55]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度销售额达14亿美元，较上年略有增长；每股收益为1.16美元，超指引上限且环比第一季度上升 [5] - 第二季度自由现金流达2.88亿美元，创公司历史第二季度新高；上半年自由现金流达2.44亿美元，较2024年上半年增加2.79亿美元 [6] - 年初至今销售额下降5%，调整后运营收益和每股收益超预期但低于上年 [24] - 提高2025年债务削减目标5000万美元至1.75亿美元，预计年底自2023年起累计偿还债务3.5亿美元 [21] - 提高全年自由现金流指引5000万美元至超4亿美元 [30] 各条业务线数据和关键指标变化 推进业务 - 销售额增长7%，主要因美国原始设备制造商（OEM）订单强劲；运营收益低于上年，受关税、生产水平下降和可变薪酬恢复影响 [24][25] - 水星舷外发动机系列市场份额增加，本季度在300马力以上舷外发动机美国零售份额增加超300个基点，滚动12个月整体份额增加30个基点 [8][9] 发动机零部件和配件业务 - 销售额略有增长，收益稳定，得益于稳定的划船参与度和全球最大的海洋分销网络，在美国市场份额增加180个基点 [10] Navico集团 - 销售额略低于2024年，售后市场和对海洋OEM的销售略有下降，但销售趋势逐月改善；收益与第一季度持平 [11] 船只业务 - 销售额下降7%，因经销商谨慎下单，部分被适度的车型年价格上涨抵消；Freedom Boat Club贡献约12%的部门销售额 [27] 各个市场数据和关键指标变化 - 舷外发动机行业零售单位本季度下降6%，水星在滚动12个月内份额增加30个基点，在150马力及以上发动机中增加140个基点 [16] - 美国主要动力艇行业年初至今零售略有下降，公司船只品牌表现优于行业；6月以来，公司美国零售有所改善 [17] - 全球上半年高端和核心品牌零售保持稳定，价值品牌零售仍面临挑战 [18] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 下半年推进合理化和制造产能优化行动，降低产品成本和运营费用，优化资本战略 [7] - 合理调整2026年价值玻璃纤维模型阵容，减少25%的复杂性 [12] - 利用竞争激励措施支持下半年销售，投资数字营销技术以增加潜在客户和优化转化率 [16] - 公司垂直整合的制造基地和国内供应链使其在关税环境中保持竞争优势，且有资源和能力管理复杂情况 [15] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管宏观环境和天气具有挑战性，但公司第二季度表现出色，各业务部门表现符合或超预期 [4][7] - 利率稳定，外汇顺风和税收政策变化预计对现金流产生积极影响；经销商情绪和库存舒适度改善，划船参与度和潜在购买意向略有增加 [13][15] - 虽然仍需关注宏观经济背景和消费者情绪，但第三季度初有谨慎乐观的理由 [16] 其他重要信息 - Navico集团CIMRAD品牌推出AutoTrac技术；公司各船只品牌推出多款新产品；Freedom Boat Club在迪拜开设首家俱乐部 [33][34][35] - 公司获得多项奖项，包括被《时代》杂志评为美国最佳中型公司之一、获得六项《划船行业》杂志顶级产品奖等 [36] - 发布2024年可持续发展报告，描述减少环境影响和提高业务效率的工作 [37] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关税影响降低但指引不变，如何看待非关税指引及未来风险 - 公司预计关税影响低于预期，市场表现略软，但全年情况与4月预期相似，0.325美元仍是平衡风险和机会的中点 [41][44] 问题: Q3和Q4收益的预期变化及发货情况 - 难以区分Q3和Q4的差异，生产在Q4的增幅将大于Q3，整体看好下半年表现 [46][48] 问题: Navico集团市场正常化和创新管道成熟后的收入和盈利能力 - 长期来看，Navico集团的运营利润率有望达到低至中双位数，营收复合年增长率有望达到中至高个位数 [55] 问题: 若当前政策持续，2026年关税的全年运行率如何 - 目前答案仍不确定，预计与2025年幅度相似，需接近年底才能明确运行率，届时将提供指引 [59][61] 问题: 合理化价值玻璃纤维模型阵容对船只业务的影响 - 减少市场中产品的复杂性，确保产品组合的良好进展和更强的盈利能力，同时考虑整个公司的利润率影响 [67][69][71] 问题: 本季度关税影响及各部门的分布情况 - 本季度通过损益表体现的关税影响约为中个位数百万美元，约75%-80%的影响在推进部门，发动机P&A和Navico有部分影响，船只影响较小 [73] 问题: 是否更新全年船只行业零售假设 - 未具体更新，行业趋势为高端和核心产品表现稳定，价值产品表现较弱 [77] 问题: 渠道库存周数及全年目标 - 船只方面目前库存周数处于低位，年底预计在40周左右；全年目标是减少约1000艘船的库存 [79][80][82] 问题: 推进业务增长但舷外发动机零售下降的原因及未来趋势 - 过去六个季度公司减少了发动机管道库存，目前零售份额增加与OEM生产需求相匹配，未来批发有望超过零售 [84][85][87] 问题: 发动机管道库存年底情况及推进业务利润率进展 - 年底管道库存将较2024年初下降约25%，高马力发动机下降约35%，下半年预计不会再大幅减少 [89] 问题: 改善库存和营运资金的举措及对自由现金流转换的影响 - 供应链团队密切管理库存，确保与生产需求一致，去年下半年生产减少和库存平衡有助于提高自由现金流 [93][94][96] 问题: 对日本15%关税对OEM订单和公司展望的影响 - 目前尚未在OEM订单中体现，也未明确纳入展望，但预计将提升水星的市场份额 [99][101][102] 问题: 合理化和制造产能优化工作涉及的业务 - 公司将继续推进相关工作，第三季度电话会议可能会提供更多具体信息 [103] 问题: 下半年船只销售预测及价值产品销售转化因素 - 7月的良好表现和与去年下半年的对比将推动经销商订单；价值产品销售受经济不确定性和利率影响较大，利率降低可能会带来更多动力 [105][106][108]

财务数据和关键指标变化 - 二季度调整后EBITDA较上一季度增加2.71亿美元 [5] - 二季度出货量430万吨，较上一季度增加15万吨，单位成本下降15美元/吨，平均售价为1015美元/吨，较上一季度增加35美元/吨 [21] - 若按当前定价和需求环境，12月阿赛洛板坯协议到期后，每季度EBITDA将增加1.25亿美元 [22] - 二季度末公司流动性为27亿美元，无近期到期债务，净债务可控且即将下降 [24] - 2025年全年SG&A运行率和资本支出预算共减少5000万美元 [26] 各条业务线数据和关键指标变化 - 二季度不锈钢业务完成对俄亥俄州Coshocton工厂光亮退火生产线1.5亿美元的投资 [16] - 汽车钢业务产能未充分利用，但交付量有所增长 [13] 各个市场数据和关键指标变化 - 4月扁平材进口和轻型汽车进口均触及多年低点 [7] - 加拿大的进口钢问题严重，进口量相当于加拿大市场规模 [61] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于成本削减和钢铁销售，推进足迹优化计划 [5] - 垂直整合业务模式，使用美国国内铁矿石、煤炭和天然气为原料 [15] - 考虑出售非核心运营资产以加速债务削减，部分闲置设施也收到意向 [25] - 与美国能源部合作，对米德尔敦工厂项目进行改造 [37] - 新日铁进入美国市场，凸显了综合钢铁生产的价值，也为公司带来投资机会 [19][20] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 232条款关税对美国钢铁和汽车行业有积极影响，预计政府将继续执行该关税 [6][7] - 美联储高利率阻碍汽车消费，利率下降50 - 75个基点将推动汽车行业复苏 [12] - 公司认为加拿大应加强贸易保护，以发展本国钢铁产业 [11] - 2025年下半年宏观趋势对公司有利，业绩将好于上半年 [28] 其他重要信息 - 8月1日起，巴西生铁将加征50%关税，公司不依赖进口生铁 [14] 问答环节所有提问和回答 问题1: 成本降低的节奏和幅度，以及对营运资金的考虑 - 预计三季度成本较二季度再降约20美元/吨，四季度继续下降，2025年全年成本较2024年降低50美元/吨 [32][33] - 二季度营运资金释放带来现金流，下半年将继续释放 [40] 问题2: 2027年资本支出预期，特别是米德尔敦工厂项目情况 - 2026年无检修相关资本支出，因氢气不可用，放弃原米德尔敦项目，正与能源部合作改造项目 [34][35][37] 问题3: 下半年自由现金流情况及可持续性，需求回升对营运资金释放的影响 - 二季度自由现金流为负6700万美元，主要因库存减少释放营运资金，下半年将继续释放，公司过去平均每年自由现金流超10亿美元 [40][41] - 预计二、三、四季度库存将持续减少 [47] 问题4: 2025年三季度平均售价、出货量及折旧摊销情况，以及对加拿大经济和钢铁行业的看法 - 预计三季度EBITDA继续改善，出货量与二季度持平，约430万吨，平均售价可根据各部分价格构成计算 [52][53][54] - 折旧摊销因闲置设施加速折旧而在二季度增加，三季度将回到一季度水平 [56] - 加拿大应加强贸易保护，减少进口钢，公司通过Stelco在加拿大有较大影响力，看好加拿大市场潜力 [58][60][62] 问题5: 汽车业务量的恢复情况及未来增长空间 - 汽车业务量正在增长，多家OEM将生产迁回美国，公司将受益，未来增长空间大，但具体数字取决于汽车生产速度 [70][71][73] 问题6: 整体业务中CRU季度合约占比 - CRU季度合约占比为5% [79] 问题7: 焦炭合同情况，内部生产焦炭与外部采购的成本差异，墨西哥和美国市场业务情况，以及家电市场情况 - 6月到期的焦炭合同为与Haverhill 2的55万吨合同，12月到期的是与Haverhill 1的40万吨合同 [83] - 内部生产焦炭的成本优势超100美元/吨 [84] - 墨西哥市场业务是暂时的，公司正纠正不合理贸易行为；家电行业因232条款关税，开始在美国增加生产 [85][88][89] 问题8: 公司可能探索的外国投资交易类型 - 公司资产丰富但被低估，正就非核心资产进行积极对话，也收到不同潜在投资者的意向 [96] 问题9: 成本表现超预期，但全年指导不变是否保守，以及迪尔伯恩和克利夫兰6号工厂情况，非核心资产颜色 - 保持全年指导不变是为保守起见，但有机会超预期，如废钢、生铁关税及煤炭、焦炭成本等因素可能带来顺风 [100][101][102] - 克利夫兰6号工厂正常运行，迪尔伯恩工厂将关闭 [104] - 未明确非核心资产颜色的具体含义 [104]

公司业绩表现 - 第四季度每股收益1.09美元，超出市场预期的1.07美元，同比增长9% [1] - 季度总收入26.7亿美元，超出预期的26.3亿美元，同比增长8%，有机销售额增长9% [2] - 2025财年总收入103.4亿美元，同比增长7.7%，调整后每股收益4.40美元，同比增长16.1% [2] 业务分部表现 - 制服租赁和设施服务部门收入20.3亿美元，占总销售额76.1%，同比增长6.3% [3] - 急救和安全服务部门收入3.244亿美元，占总销售额12.2%，同比增长16.8% [4] - 其他业务收入3.126亿美元，占总销售额11.7%，同比增长10.8% [4] 利润率与成本 - 销售成本13.4亿美元，同比增长6.9%，占总销售额50.3% [5] - 毛利润13.3亿美元，同比增长9.1%，毛利率49.7%，高于去年同期的49.2% [5] - 营业利润5.975亿美元，同比增长9.1%，营业利润率22.4%，略高于去年同期的22.2% [6] 财务状况与现金流 - 期末现金余额2.64亿美元，低于去年同期的3.42亿美元，长期债务24.2亿美元，高于去年同期的20.3亿美元 [7] - 2025财年经营活动净现金流21.7亿美元，同比增长4.7%，自由现金流17.6亿美元，同比增长5.9% [8] - 股票回购9.348亿美元，高于去年同期的7亿美元，股息支付6.116亿美元，同比增长15.2% [10] 未来指引 - 预计2026财年收入110-111.5亿美元，中值110.8亿美元高于市场预期的110.2亿美元 [11] - 预计2026财年每股收益4.71-4.85美元，中值4.78美元低于市场预期的4.87美元 [11] - 预计净利息支出9800万美元，低于2025财年的1.011亿美元，有效税率预计为20% [12]

业绩预告 - 公司预计2025年半年度归属于母公司所有者的净利润为-80,675万元到-94,911万元 归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为-76,067万元到-89,490万元 [1] - 上年同期归属于母公司所有者的净利润为1,232万元 扣除非经常性损益的净利润为-82,525万元 每股收益0.003元 [1] 业绩预亏原因 主营业务影响 - 主要产品价格处于历史低位 但通过营销拓市增收 生产提负降耗 供应链降本等措施提升经营管理能力 [1] - 碳三装置稳定运行 产能负荷逐月提升 一体化产业链效能及成本优势逐步显现 新装置亏损环比收窄 [1] - 销量同比增长 产能利用率同比提升13% 生产不变价成本同比降低2.4% 维修成本下降14% [2] - 通过集中采购 采购成本节降3.5% 物流端单吨成本下降4.2% [2] - 经营性现金流同比增长60%-70% 债务结构优化 维持资产负债结构稳健 [2] 各板块表现 - 基础原料及中间体板块：销量增长30%-45% 毛利率增长0.5-3个百分点 环氧丙烷等产品价格仍处低位 [3] - 高性能材料板块：环氧树脂价格同比上涨7% 销量持平 双酚A 苯酚丙酮价格下跌 成本节降效应凸显 [3][5] - ABS业务：西欧市场需求低迷 收入同比下降2% 销量增长3% 对美销售毛利同比下降 [5] - 芳纶业务：价格同比下跌23% 销量下降 毛利减少 [5] - 聚合物添加剂板块：防老剂价格下跌15% 收入下降13%-20% 销量同比环比均减少 [5] - 化工材料营销板块：毛利率基本持平 LPG业务购销价差剧烈波动 工程塑料价格走低 需求低迷 [5] 非经营性损益影响 - 确认淮安骏盛破产清算相关处置损失 上年同期因资产证券化项目确认收益约8.4亿元 本期无相关收益 [5] - 政府补助较上年同期大幅减少 [5]

行业应收账款研究背景 - 研究物业行业应收账款的处理方式、发展特点和趋势变化，以判断企业现金流情况 [1] - 应收账款是影响企业现金流的重要因素，对分红潜在持续能力有实质影响 [1] - 受地产行业下行、关联方出险及第三方业主回款速度放缓影响，行业应收账款规模从2021年开始增长 [1] - 理解应收账款处理方式对寻找"规模-质量-利润"平衡发展模式意义明显 [1] 行业应收账款规模与增速 - 2020-2024年30家上市物企应收账款合计规模分别为291 8亿元、483 2亿元、683 4亿元、742 5亿元和753 7亿元 [2] - 对应增速分别为+42 6%、+65 6%、+41 4%、+8 7%和+1 5%，2023年起增速小于营业收入增速 [2] - 母公司背景优秀及商管类企业的应收/营收占比较低 [2] 关联方与第三方应收占比变化 - 样本企业关联方应收占比由47%降至39%，第三方应收占比由53%上升至61% [2] - 母公司出险企业的关联方应收占比由2019年91%下降至2024年44% [2] - 地产行业信用风险已集中出清，关联方应收影响持续减弱 [2] 账期与回款情况 - 1年以内应收账款占比由2019年89%降至2024年58%，款项回收难度增加 [3] - 应收账款计提比例由2019年4%跃升至2024年26% [3] - 样本企业综合回款率从2019年90%下降至2024年78%，母公司出险物企回款率更低，部分仅五成左右 [3] 投资建议 - 具备独立业务竞争能力、减少关联交易数量及占比是重要衡量标准 [3] - 母公司背景优质且地产销售排名前列的企业可提供业绩支撑，规避关联方应收风险 [3] - 商管类企业商户缴费回收较好，无长期欠费情况 [3] - 优先选择应收增速控制得当、计提比例充分、账龄结构健康、回款率高的企业 [3]

供应商情况 - 2023年度前十大供应商采购额占比35.17%，无关联关系及客户供应商重叠情形[1] - 2022年度前十大供应商采购额占比36.32%，其中重庆创格科技同时为客户和供应商，2019-2024年销售金额1,055.02万元，毛利率66.67%[2] - 重庆创格成为劳务供应商源于2019年业务快速增长需求，2019年采购劳务安装费156.62万元，劳务单价与其他供应商一致[3] - 2024年度前十大劳务供应商采购额2,903.82万元，结转成本1,915.41万元（占比65.96%）[6] - 新供应商引入原因包括：原供应商业务转移（中忻建设）、项目紧急需求（上海典望）、甲方推荐（山东浩瑞诚）[7][8] 应收账款管理 - 2024年末应收账款余额38,248.15万元，坏账准备6,658.85万元，账面价值占总资产24.55%[11] - 1年以上应收账款占比从44.70%升至70.68%，信用损失率调整导致净利润减少711.88万元[11] - 主要逾期客户包括中国铁路通信信号股份（已达成和解）、国家电网下属单位（资信良好）等[13] - 预期信用损失率测算采用迁徙模型，历史回款率：2022年末69.51%（截至2025/5/31）、2023年末46.18%、2024年末24.26%[16] - 同行业坏账计提比例对比显示公司政策合理[17] 现金流状况 - 经营活动现金流净额：2022年202.01万元、2023年-3,959.96万元、2024年-5,458.78万元[20] - 现金流恶化主因：客户回款放缓（2023年减少1,798.72万元、2024年减少1,816.85万元）、研发销售人员增加（2023年人力成本增1,764.25万元）[20][21] - 2024年末货币资金21,621.38万元，未投入募集资金43,359.95万元，短期借款8,356.40万元[20][24] - 改善措施包括：建立三级催收体系、采购成本优化、研发交付联动机制[27][26] 递延所得税资产 - 2024年冲回递延所得税资产1,179.40万元，因预计未来无法产生足够应纳税所得额[32] - 2023年末递延所得税资产1,181.47万元，含可抵扣亏损999.27万元[33] - 2024年累计可抵扣亏损9,286.13万元，年均需实现税前利润7,400万元才可弥补[35] - 同行业可比公司中仅容知日新存在类似确认情形[35]

管理层变动 - 邹哲接任城建发展党委书记 储昭武不再担任党委书记及委员职务 [2] - 邹哲自2023年11月起担任公司总经理 此前长期担任副总经理 是公司"二把手" [9] - 储昭武卸任党委书记主要因年龄临近60岁 但董事长任期至2027年7月 可能提前卸任 [8][9] - 母公司北京城建集团2023年7月更换董事长 2024年9月李伟东接任 其上任后首站调研城建发展 [10] 业绩表现 - 2022年首次亏损9.26亿元 2024年再度亏损9.51亿元 2023年短暂扭亏 [5][6] - 2023年营收254.4亿元创历史新高 天坛府项目累计销售额超300亿元 香山樾项目为北京单盘销售亚军 [6] - 2023年毛利率下降4.2个百分点至14.1% 北京区域毛利率降5.7个百分点至15.1% [7] - 2023年计提资产减值损失27.4亿元 同比增加17.8亿元 对外投资收益下滑12.1亿元至-7.2亿元 [7][8] - 2024年一季度营收同比增435.9%至66.14亿元 归母净利润4317万元扭亏 经营性现金流增67.09%至38.72亿元 [12] 战略定位 - 城建发展是北京城建集团房地产业务"链长企业" 2023年前归母净利润占集团近半数 2023年占比约25% [10][11] - 母公司要求地产板块加强现金流管理 2023年集团经营性现金流净额缩水58%至81.1亿元 [11] - 公司2023年首次进入上海市场 获取杨浦区两宗地块 [6] - 集团强调地产开发需平衡存量去化与增量拓展 保障资金安全 [11] 行业背景 - 管理层变动反映集团在房地产深度调整期提振业务的意图 [3][9] - 原集团董事长常永春因违纪违法被开除并移送检察机关 凸显内部治理挑战 [10]

交付动态 - 一架波音737MAX8客机从美国飞往中国舟山工厂，计划交付给中国航空公司，避免了转售其他国家的命运[1] - 这是自3月份以来三架往返中美同型号飞机之一，此前曾飞抵舟山后又返回美国封存[1] - 典型交付路径为从美国华盛顿州起飞，经夏威夷、马绍尔群岛和关岛"跳岛"飞行抵达中国[2] - 自2018年舟山完工和交付中心运营后，改为"绿飞机"飞抵舟山完成涂装和内饰工序[2] 贸易战影响 - 中美贸易战导致飞机采购税率从最高5%飙升至145%，直接影响中国航司引进波音飞机[2] - 虽然无行政禁令，但成本因素导致中国航司暂停接收新飞机[2] - 已有建造完成的飞机被迫寻找其他客户，未建造飞机可能重新分配订单[3] - 关税问题影响波音在日本和意大利生产的机翼和机身，增加10%进口成本[4] 生产与交付数据 - 舟山工厂设计年交付能力100架，但实际远未达到该规模[3] - 中国大陆最近一次接收波音飞机是4月9日的777F货机，此前南航接收737MAX8[3] - 波音计划2024年向中国交付约50架新飞机[3] - 737MAX目前月产能受FAA限制最高38架，需提升至38-40架实现现金流转正[5] - 2023年波音交付528架飞机，其中737MAX超380架，2024年预计降至350架(含260架737MAX)[5] 中国市场现状 - 中国大陆航司目前运营约160架737MAX，2019年停飞时为97架，五年仅新增60多架[6] - 同期全球737MAX交付量达1250架，远低于预期100架/年的中国目标[6] - 厦门航空已放弃全波音策略，引入17架A321neo，接近其737MAX8机队规模[6] - 主要航司未交付737MAX订单不足30架，部分已转换为其他机型[7] - 目前有777F货机和737MAX正在准备交付中国航司[7]