在境内开展现实世界资产代币化活动，以及提供有关中介、信息技术服务等，涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业 务、非法集资等非法金融活动，应予以禁止；经业务主管部门依法依规同意，依托特定金融基础设施开展的相关业务活动除外。境外单位和个人不 得以任何形式非法向境内主体提供现实世界资产代币化相关服务。 中国人民银行 国家发展改革委 工业和信息化部 公安部 市场监管总局 金融监管总局 中国证监会 国家外汇局关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风 险的通知（银发〔2026〕42号） 各省、自治区、直辖市人民政府，新疆生产建设兵团： 近期，虚拟货币、现实世界资产（RWA）代币化相关投机炒作活动时有发生，扰乱经济金融秩序，危害人民群众财产安全。为进一步防范和处置虚 拟货币、现实世界资产代币化相关风险，切实维护国家安全和社会稳定，依据《中华人民共和国中国人民银行法》、《中华人民共和国商业银行 法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国证券投资基金法》、《中华人民共和国期货和衍生品法》、《中华人民共和国网络安全 法》、《中华人民共和国人民币管理条例》、《防范和处置非法集资条例》、《中华人民共和国外汇管理 ...

监管政策核心升级 - 中国人民银行、证监会等八部门于2月6日联合发布《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》，再度明确虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动，并首次明确提出未经同意境内主体及其控制的境外主体不得在境外发行虚拟货币 [1] - 《通知》首次明确未经相关部门依法依规同意，境内外任何单位和个人不得在境外发行挂钩人民币的稳定币，因其在流通中变相履行了法定货币的部分功能，事关货币主权 [1][3] - 《通知》总体延续了2021年“237号文”的框架，但进一步完善了监管要求，重申虚拟货币不具有法定货币地位，并对境内主体赴境外开展相关业务释放严监管信号 [2][3][4] 对RWA代币化的监管界定与禁止 - 《通知》明确RWA代币化是指使用加密技术及分布式账本等技术，将资产所有权、收益权等转化为代币并进行发行和交易的活动 [4] - 在境内开展RWA代币化活动以及提供相关中介、信息技术服务等，涉嫌非法金融活动，应予以禁止；经业务主管部门依法依规同意，依托特定金融基础设施开展的相关业务除外 [1][4] - 境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供RWA代币化相关服务，强化了对境内主体出境开展RWA业务的监管，由中国证监会、国家发展改革委、国家外汇局按职责分工从严监管 [4][5] 工作机制与职责分工 - 在工作机制上，由人民银行牵头，联合其他部门统筹指导各地区开展虚拟货币相关非法金融活动风险防范和处置工作 [6] - 由证监会牵头，联合其他部门统筹指导各地区开展RWA代币化相关非法金融活动风险防范和处置工作 [6] - 虚拟货币“挖矿”活动整治工作由国家发展改革委牵头，各省级人民政府对本行政区域范围的“挖矿”整治工作总负责，需全面排查和整治 [5] 市场背景与近期动态 - 近期虚拟货币价格波动剧烈，2月6日比特币暴跌至约6万美元附近，创下16个月以来的新低 [1] - 据Coinglass数据，过去24小时内，全球有超40万人爆仓，各类代币的多头头寸清算规模达17.03亿美元 [1] - 2025年受多种因素影响，境内虚拟货币交易炒作风气有所抬头，相关违法犯罪活动时有发生，促使监管政策在总结前期经验基础上结合新风险形势进行修订 [2][7] 长期政策立场延续 - 中国境内长期对虚拟货币相关业务活动保持禁止性政策，自2013年起多次发布通知明确其属性与风险 [7] - 2021年“237号文”明确比特币、以太币及泰达币等稳定币不具有与法定货币等同的法律地位 [7] - 2025年11月，人民银行、公安部等十三部门召开协调机制会议重申禁止性政策；12月，七家协会联合发布风险提示，明确虚拟货币、RWA相关业务活动属于非法金融活动 [7][8]

政策定性 - 中国人民银行等8部门联合发文，明确虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动，境内一律严格禁止 [2][3][5] 发行与融资活动禁令 - 未经相关部门依法依规同意，境内外任何单位和个人不得在境外发行挂钩人民币的稳定币 [3][5] - 境内主体及其控制的境外主体不得在境外发行虚拟货币 [3][5] 业务活动禁令 - 在境内开展现实世界资产代币化活动，以及提供有关中介信息、信息技术服务等，应予以禁止 [5] - 境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供现实世界资产代币化相关服务 [5] - 未经相关部门同意、备案等，任何单位和个人不得赴境外开展现实世界资产代币化业务 [5]

文章核心观点 中国人民银行等八部门联合发布新规，全面升级对虚拟货币及现实世界资产（RWA）代币化相关活动的监管与禁止措施，旨在防范金融风险、维护经济秩序和公众财产安全 [1] 监管政策升级与对比 - 新规由中国人民银行、中国证监会等八部门联合发布，是2021年央行等十部门“237号文”的进一步修订与强化 [1] - 首次明确规定了稳定币、RWA代币化等新形态活动的监管要求，填补了监管空白 [1][3][5] 虚拟货币的法律地位与定性 - 虚拟货币（如比特币、以太币、泰达币）不具有与法定货币等同的法律地位，不具有法偿性，不应且不能在市场上作为货币流通使用 [2] - 虚拟货币现阶段无法有效满足客户身份识别、反洗钱等要求，存在被用于洗钱、集资诈骗、违规跨境转移资金等非法活动的风险 [3] - 境内对虚拟货币坚持禁止性政策，所有相关业务活动均属于非法金融活动，一律严格禁止并坚决依法取缔 [3] 被禁止的虚拟货币相关业务活动范围 - 禁止在境内开展法定货币与虚拟货币兑换业务 [3] - 禁止虚拟货币之间的兑换业务 [3] - 禁止作为中央对手方买卖虚拟货币 [3] - 禁止为虚拟货币交易提供信息中介和定价服务 [3] - 禁止代币发行融资以及虚拟货币相关金融产品交易 [3] - 上述活动涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等 [3] - 境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供虚拟货币相关服务 [3] 对稳定币的明确规定 - 首次明确规定：未经相关部门依法依规同意，境内外任何单位和个人不得在境外发行挂钩人民币的稳定币 [3] 对跨境活动的监管 - 由于虚拟货币支持点对点交易，风险极易跨境传导 [4] - 首次明确：未经相关部门依法依规同意，境内主体及其控制的境外主体不得在境外发行虚拟货币 [4] 对现实世界资产（RWA）代币化的界定与监管 - 首次明确了RWA代币化的概念：指使用加密技术及分布式账本或类似技术，将资产的所有权、收益权等转化为代币或具有代币特性的其他权益、债权凭证，并进行发行和交易的活动 [5] - 在境内开展RWA代币化活动，以及提供有关中介、信息技术服务等，均涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动，应予以禁止 [5] - 经业务主管部门依法依规同意，依托特定金融基础设施开展的相关业务活动除外 [5] - 境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供RWA代币化相关服务 [5] 对虚拟货币“挖矿”活动的持续整治 - 国家发展改革委会同相关部门严格管控虚拟货币“挖矿”活动 [6] - 全面梳理排查并关停存量虚拟货币“挖矿”项目 [6] - 严禁新增“挖矿”项目 [6] - 严禁“矿机”生产企业在境内提供“矿机”销售等各类服务 [6] 市场背景与执法态势 - 去年以来，虚拟货币、RWA相关市场炒作风气抬头，一些不法分子借机开展非法集资、传销诈骗等活动，或利用虚拟货币转移违法犯罪所得，严重侵害公众财产安全，扰乱经济金融秩序 [8] - 监管机构将加强跨部门协作，强化央地协同，完善风险监测、防范和处置的监管要求 [8] - 对虚拟货币、RWA相关违法犯罪活动保持高压态势 [7][8]

香港稳定币牌照申请与审批进展 - 香港金管局已收到36份稳定币发行人牌照申请，正在评估中，并已要求部分申请人提供额外资料 [1][2] - 金管局争取于2025年3月发放首批稳定币牌照，但牌照数量不会太多，核心以稳妥推进为目标 [1][2] - 牌照审批是香港稳定币发牌机制的最后阶段，该机制历经政策探索、沙盒验证、立法落地及牌照审批四个阶段 [1][2][3] 监管框架与立法进程 - 香港稳定币监管框架自2022年初开始探索，2024年3月启动发行人“沙盒”计划，2025年8月1日《稳定币条例》正式生效，进入发牌申请期 [1][3] - 根据条例，法币稳定币发行人必须持牌，境外发行的稳定币若要在香港零售领域应用，需在香港取得牌照并满足在港设立办公室、储备资产存放于香港等条件 [2][3] - 稳定币营运者若有跨境活动，须遵守中国内地、新加坡、伦敦、东盟等当地监管规定 [2] 首批牌照发放的潜在机构与筛选标准 - 行业专家认为，香港本地银行可能获得首批稳定币牌照，因其具备完善的储备体系、成熟的反洗钱能力和较高的资本充足率 [1][3][4] - 金管局筛选的核心考虑集中在三点：必须具备100%的高流动性储备资产；需建立独立的第三方托管机制；要有明确且可落地的支付场景 [1] - 首批获批机构数量可能较为有限，预计在3到5家左右，监管遵循“稳妥为先”原则 [4] - 在沙盒测试期间展现出极高合规水准、拥有稳健法币储备托管方案且具备明确高频支付结算应用场景的机构更有可能获牌 [3] 香港与内地监管政策的差异与互补 - 与香港积极试点不同，内地对稳定币进行严格管控，将其纳入虚拟货币范畴，相关业务被界定为非法金融活动 [5][6] - 内地监管客观上为香港的金融创新提供了一道“安全缓冲带”，避免了跨境风险蔓延，促成了“离岸创新、在岸应用”的探索 [7] - 内地的严监管为香港市场过滤了劣质玩家，凸显了香港建立严谨持牌制度的重要性，两者形成互为补充的风险防范体系 [7][8] - 香港稳定币所探索的分布式账本技术，未来能为数字人民币的跨境应用提供技术参考，两者有望形成互补生态 [7] 牌照发放对行业与市场的影响 - 牌照落地为行业发展指明了清晰的合规路径，市场将形成清晰的合规分层，持牌发行人与非持牌主体在交易成本上会拉开差距 [3][8] - 竞争焦点将转向更可持续的商业闭环，包括真实支付与结算需求、与银行体系及储备资产管理的协同能力，促使行业从概念驱动转向能力驱动 [8] - 合规港元稳定币的出现是香港金融基础设施的一次重大升级，为本土金融体系与Web3世界之间建立了直接的价值桥梁 [9] - 合规港元稳定币使得支付结算、跨境贸易及资产管理能在闭环的本币体系内运转，为连接传统金融与数字经济提供了“定价锚” [9]

虚拟币市场暴跌行情 - 比特币价格一度暴跌近8%，跌至7万美元附近[1] - 以太坊价格一度下跌超8%，跌破2100美元[1] - XRP价格一度暴跌超10%，报1.42美元[1] - 整个虚拟币市场总市值暴跌近7%，单日损失约1860亿美元，总市值来到2.48万亿美元附近[1] 市场抛售与爆仓情况 - 最近24小时内，全球共有17.62万人爆仓，爆仓总金额为8.71亿美元[4] - 最大单笔爆仓单发生在Aster - BTCUSDT，价值为1136.66万美元[4] - 比特币在过去8个交易日中有7个交易日下跌，较去年10月创下的历史高点12.6万美元下跌超过40%[4] - 比特币跌破75000美元后触发止损单，导致杠杆头寸大量解仓，衍生品市场状况恶化[4] 价格下跌的潜在导火索 - 美国财政部长斯科特·贝森特暗示美国政府不会救助加密货币[2] - 贝森特在国会听证中表示，其本人及美国金融稳定监督委员会（FSOC）均无权购买比特币或其他加密货币[6] - 知名投资者迈克尔·伯里警告，比特币价格持续下跌可能“引发死亡螺旋，导致大规模价值崩溃”[2][7] 监管环境与市场观点 - 美国金融稳定监督委员会（FSOC）在2025年度报告中缓和了对加密资产与稳定币的立场，不再延续此前将其视为系统性金融风险的强硬表述[6] - FSOC认为，美国对加密资产的监管重点正从“风险预警”转向“制度整合”[7] - 分析师指出，7万美元中段区间是一个合理的支撑区，因2024年3月盘中高点约7.4万美元，2025年4月关税驱动抛售期间盘中低点也在此附近[4]

投资评级与目标 - 报告维持VISA“优于大市”评级，目标价为400.60美元，较现价328.93美元有21.8%的上涨空间 [2][7] - 目标价对应2026财年EV/EBITDA为24.5倍 [7] 核心财务表现与预期 - **1QFY26业绩超预期**：第一季度总营收151.7亿美元，同比增长14.0%，略高于预期的147.8亿美元；扣除激励返点后的净营收109.0亿美元，同比增长14.6%，高于预期的104.7亿美元 [3] - **经调整EPS强劲**：第一季度经调整每股收益为3.17美元，同比增长15.1%，优于报告及市场一致预期 [3] - **支付流水稳健**：第一季度全球支付流水（恒定汇率）同比增长8%，跨境交易流水（剔除欧洲区内）同比增长11%，处理交易笔数同比增长9% [3] - **全年指引维持**：管理层维持FY26全年业绩指引不变 [3][7] - **未来三年盈利预测**：报告预测FY2026–FY2028净收入增速分别为11.3%、9.5%、9.1%；每股收益（EPS）分别为12.93美元、14.36美元、15.94美元，增速分别为12.7%、11.1%、11.0% [7] 增长引擎与业务亮点 - **商业支付与资金流动解决方案（CMS）高速增长**：第一季度收入以恒定汇率计同比增长20%，其中商业支付流水同比增长10%，增速快于整体支付流水 [3] - **增值服务（VAS）加速**：第一季度收入以恒定汇率计同比大幅增长28%至32亿美元，主要由咨询及其他服务需求驱动，营销相关服务表现突出 [3] - **股东回报积极**：第一季度公司实施股票回购约38亿美元，并宣布现金分红约13亿美元 [3] 稳定币战略进展 - **战略升级**：VISA的稳定币布局已从单点试验升级为覆盖“卡发行、清算结算、资金分发、咨询与生态合作”的一体化能力栈，目标是成为连接稳定币与法币支付体系的“互操作层” [5] - **业务扩张**：第一季度新增9个国家的稳定币发卡业务，使稳定币卡发行覆盖超过50个国家 [5] - **规模初显**：截至2025年底，稳定币结算规模已达到年化约46亿美元 [5] - **试点与合作**：正在试点Visa Direct向稳定币钱包打款，并与Circle在USDC生态上形成“发行合规 + 分发结算”的互补合作 [5] 潜在监管风险分析 - **信用卡竞争法案（CCCA）**：该法案要求资产规模超1000亿美元的大型发卡行在每张信用卡上至少启用两家互不关联的交易网络，可能加剧路由竞争，对VISA的信用卡交易费率、净收益率及议价能力构成潜在扰动 [6]

公司财务与运营表现 - USDT市值在2025年第四季度升至1873亿美元[1] - 公司储备资产总额达1929亿美元[1] - 储备资产包括96,184枚BTC、127.5吨黄金以及价值1416亿美元的美国国债[1] - 在2025年10月市场清算潮后，USDT市值仍实现3.5%的增长[1] - 链上持币地址季度增量创下历史新高[1] 市场地位与用户增长 - USDT已连续8个季度实现用户增长超过3000万[1] - 2025年第四季度，USDT占稳定币单资产交易价值的65.9%[1] - 同期，链上转账总额达到4.4万亿美元[1] - 在USDT增长的同时，第二和第三大稳定币市值分别下跌2.6%和57%[1]

投资评级与目标 - 报告维持VISA“优于大市”评级，目标价为400.60美元，较现价328.93美元有21.8%的上涨空间 [2][7] - 目标价对应2026财年EV/EBITDA为24.5倍 [7] 核心财务表现与预期 - **1QFY26业绩超预期**：第一季度总营收151.7亿美元，同比增长14.0%，略高于预期；净营收（扣除激励返点）109.0亿美元，同比增长14.6% [3] - **盈利超预期**：第一季度经调整EPS为3.17美元，同比增长15.1%，高于报告及市场一致预期 [3] - **支付流水稳健**：第一季度全球支付流水（恒定汇率）同比增长8%，跨境交易流水（剔除欧洲区内）同比增长11%，处理交易笔数同比增长9% [3] - **增长引擎强劲**：商业支付与资金流动解决方案收入同比增长20%（恒定汇率），其中商业支付流水增长10%；增值服务收入同比增长28%（恒定汇率）至32亿美元 [3] - **股东回报积极**：第一季度实施约38亿美元股票回购，并宣布约13亿美元现金分红 [3] - **未来财务预期**：报告预测FY2026-FY2028净收入分别为445.17亿、487.45亿、531.67亿美元，增速分别为11.3%、9.5%、9.1%；同期EPS分别为12.93、14.36、15.94美元，增速分别为12.7%、11.1%、11.0% [2][7] 业务亮点与战略进展 - **稳定币业务加速**：VISA的稳定币布局已升级为覆盖发卡、清算、资金分发等的一体化能力栈，目标是成为连接稳定币与法币的“互操作层” [5] - **稳定币覆盖扩大**：第一季度新增9个国家的稳定币发卡，覆盖国家超过50个；截至2025年底，稳定币结算规模已达年化约46亿美元 [5] - **创新支付试点**：正在试点Visa Direct向稳定币钱包打款，以拓展跨境汇款、B2B/B2C分发等增量场景，并利用其“7×24”结算能力提升效率 [5] - **关键生态合作**：与Circle在USDC生态上合作，形成“发行合规 + 分发结算”的互补，有助于缓解稳定币对传统卡组织的替代担忧并提升竞争力 [5] 行业与监管环境 - **信用卡竞争法案（CCCA）潜在影响**：该法案若通过，可能要求大型发卡行启用至少两家不关联的交易网络，允许商户选择路由，这可能导致VISA面临费率承压、交易量分流及行业价格竞争加剧的风险 [6] 管理层指引与前景 - **维持全年指引**：管理层对公司前景保持乐观，FY26全年业绩指引维持不变 [7] - **增长驱动明确**：增长基于全球支付基本盘的韧性，以及商业支付与资金流动解决方案、增值服务两大引擎的高景气度和产品渗透率提升 [7] - **盈利支撑因素**：尽管有大型赛事营销投入导致第一季度运营费用同比增长16.2%，但受益于收入结构上移、持续股票回购以及全年有效税率降至18%–18.5%，预计EPS仍将维持低双位数增长 [3][7]

公司战略与产品评估 - PayPal前总裁David Marcus指出公司长期战略侧重于财务优化，而轻视了产品与平台战略[1] - 公司稳定币PYUSD在技术上没有问题，但在战略上缺乏明确的存在理由[1] - PYUSD虽具备分发能力，但缺乏真实、内生的交易需求，未能深度嵌入支付、跨境结算或可编程资金流等核心场景[1] - PYUSD目前更多是“附着在产品旁边”，而非成为核心结算层或新的支付轨道[1]