文章核心观点 - 港股创新药板块在经历回调后，受益于全球风险偏好提升、美联储降息预期以及强劲的出海交易趋势，其反弹行情有望延续，目前估值处于相对有利位置 [1][2][4] 市场表现与近期驱动 - 新年第一周全球股市大涨，近两个交易日恒生指数涨近3%，港股创新药板块涨幅领先 [1] - 创新药板块的弱势在2025年12月主要受港股流动性收紧和年底结账效应影响，目前龙头公司股价已回落至2025年6月水平，为看好资金提供了介入机会 [1] - 市场风险偏好提升和降息预期增强，均有利于创新药板块表现 [2] - 前总统特朗普关于开采委内瑞拉原油的言论，据摩根大通测算可能增加30%的石油供应，构成油价中长期利空，有助于抑制通胀并提高美联储降息可能性，从而解释创新药的反弹 [1] 2025年回顾与2026年展望 - 2025年恒生港股通创新药指数全年涨幅为64%，大幅跑赢涨幅为23%的恒生科技指数 [4] - 该指数期间最大涨幅一度超过116%，主要回撤发生在四季度，目前股价已跌回2025年6月水平，处于不高位置 [4] - 展望2026年，创新药行情的主要看点在于出海 [4] 核心逻辑一：创新药出海大行情 - 中国创新药企的海外授权交易已成为行情主要驱动力，持续带来估值修复和情绪提振 [8] - 自2025年初，跨国药企对中国药企资产关注度提升，中国药企连续签下超过5亿美元的海外授权订单，创纪录订单规模和高频交易成为常态 [6][8] - 具体案例包括：三生制药与辉瑞达成总额60亿美元的双抗授权；同宜医药的CBP-1018以20亿美元授权；先声药业的SIM0613以10.6亿美元授权 [6] - 跨国药企因传统重磅药增长放缓及2025-2032年间大量专利到期，急需收购优质管线以补强收入多元化 [9] - 中国创新药企成为最佳交易选择，因其管线优质、临床数据好且价格便宜，同时为跨国药企提供了比自研更简单高效的补充管线方式 [11] - 2025年中国创新药BD出海授权全年交易总金额达1356亿美元，首付款达70亿美元，交易总数达157起，各项数据均创历史新高 [11] - 2025年全球医药交易总规模中，中国药企占比达到49%，远超2024年的31%，反映出国际认可度大幅提升 [11] - 医药年会是BD交易高峰期，2026年最早的医药年会将于2月底举行，近期回调可能吸引资金提前布局 [13] 核心逻辑二：多方政策持续支持 - 2025年以来医药行业政策持续优化，集采边际影响减弱并转向质量导向，为创新药释放积极信号 [14] - 第十一批集采新增反内卷措施，如设置锚点价、复活机制，以保障中选率与合理价差，同时提高质量与市场规模门槛 [16] - 生物类似药集采预计2026年启动，市场预计降幅温和，对创新药企冲击有限 [17] - 多部门推出全链条支持政策，优化创新药审评审批、招采准入与支付环节，医保基金向创新药倾斜，商保目录扩容，形成多元支付体系，支持产业高质量发展 [19] 核心逻辑三：行业估值已回调 - 恒生港股通创新药指数估值分位数在70%，静态估值较2025年9月时更为便宜，且未达到2021年顶峰水平 [20] - 当前持续的出海大趋势是叙事上的重大改变，但估值尚未创历史新高，部分龙头公司在回调后更具吸引力 [20] - 预计2026年新的BD交易及美联储降息预期差将继续刺激股价 [20] 投资方式建议 - 投资创新药最简单的方式是选择ETF，因个股投资难度大、易踩雷，而ETF在板块性行情中能提供稳健回报且不输个股 [22] - 例如港股通创新药ETF易方达（159316），其重仓股主要为创新药龙头，在大药企平台确定性更高的背景下，能受益于日益频繁的BD交易 [24] - 场外投资者可关注其联接基金（A/C：024328/024239） [24]

核心观点 - 2025年医药生物行业的核心投资主线是创新药出海 重磅交易的落地提升了市场信心 新药授权收益成为企业发展的重要资金来源和估值锚定 [1] 行业投资主线：创新药出海 - 创新药出海是2025年医药生物行业的核心投资主线 [1] - 多个重磅交易的落地极大提升了市场信心 [1] - 新药授权收益成为企业持续发展的重要资金来源 并为估值提供锚定 [1] - 出海收益占企业价值的比重将进一步提升 [1] 创新药技术平台发展 - 中国在双抗 ADC等优势领域持续迭代 [1] - 同时在小核酸 吸入制剂等新兴技术平台实现突破 [1] - 行业从低水平竞争向源头创新升级 [1] - 需关注结构性机会 真创新企业才能分享全球市场红利 [1] 医疗器械领域发展 - 医疗器械出海模式从低值耗材向高值耗材延伸 逐步突破认证和销售壁垒 [1] - 高值耗材出口增速领先 [1] - 欧美市场成为主要增量来源 [1] 国内市场与细分领域 - 国内集采影响逐步消化 替代空间提升 行业整体业绩有望恢复 [1] - 内需型细分领域如连锁药房 CRO等正经历出清周期 [1] - 龙头企业逐步恢复增长 [1] 相关金融产品 - 医疗ETF（159828）跟踪的是中证医疗指数（399989）[1] - 该指数从沪深市场中选取涉及医疗器械 医疗服务 医疗信息化等领域的上市公司证券作为指数样本 以反映中国医疗行业相关上市公司证券的整体表现 [1]

2025年中国创新药对外授权交易创历史新高 - 2025年中国创新药对外授权（BD）交易总金额达到1356.55亿美元，首付款70亿美元，交易数量157笔，远超2024年的519亿美元和94笔，各项数据均创历史新高[1] - 2025年交易总金额是2024年的2.5倍，是美国同期对外许可金额的3.2倍，中国创新药交易额已占全球总额的49%，超越美国[3] - 国家药监局指出，2025年创新药对外授权交易总额较上年翻了一倍，创新药审批数量也创新高[1] 交易模式向深度合作演进 - 出海模式正从单一的“License-out”向联合开发、自主出海等更深度合作模式演进[1] - 信达生物与武田制药就三款核心抗癌疗法达成全球合作，其中对IBI363采用“共同开发+共同商业化”的Co-Co模式，双方将在美国共同商业化，中国药企不再是单纯的授权方[9] - 共同开发和共同商业化的模式，尽管前期投入较大，但能增加后期总收入，并有助于中国企业学习经验，为未来自主出海打下基础[8] 高额交易案例频现 - 信达生物与罗氏合作，以ADC药物IBI3009为基础，获得8000万美元首付款及最高10亿美元的里程碑付款[3] - 三生制药与辉瑞合作，以首付款12.5亿美元、总交易额60亿美元刷新了中国创新药BD交易的首付款纪录[3] - 恒瑞医药与GSK的合作总金额超120亿美元，信达生物与武田制药的合作总交易额最高可达114亿美元[4] 行业驱动因素：需求与供给共振 - 跨国药企面临严峻的“专利悬崖”，2030年前全球将有超3000亿美元销售额的药物失去专利保护，同时其内部研发效率持续下滑，2024年研发投资回报率为十余年最差，这使其对中国创新资产的需求愈发迫切[7] - 中国在研新药管线约占全球30%，位列全球第二，在PD-1/VEGF双抗、EGFR/HER3双抗ADC等关键赛道上，中国企业已取得显著成就并处于全球领先地位[7] - 跨国药企引进早期创新管线时，“中国采购”倾向明显，因在中国采购同一管线的成本仅为美国的30%-40%，且有望获得更优效果[8] 研发质量与成果显著提升 - 2025年我国已批准上市的创新药达76个，其中国产创新药在化学药品中占比达80.85%，在生物制品中占比达91.30%[4] - 2025年我国批准的具有全新治疗机制的首创新药为11个，其中4个为自主研发[5] - 行业研发导向正发生质变，从“快速追随者”向“首创者”或“同类最优”转变，进入“精益研发+精准融资”的新阶段[6] 未来焦点与行业展望 - 2023-2025年国内密集获批的一批创新药，预计将在2026年迎来销售放量关键期，行业正从“研发故事”阶段迈向“业绩兑现”阶段[5] - 未来一两年内，全球争夺焦点仍将集中在肿瘤赛道（特别是下一代形态的ADC、双抗等）以及自免与炎症领域，中国在该领域开始向新通路探索[12] - 2026年的创新药行业预计将更加扎实、更具韧性，商业化兑现、临床数据验证、支付体系完善将成为推动行业向上的三大核心动力[14]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但通过对政策、资本、管线等多维度分析，指出行业正处于价值回归与结构重塑的关键阶段，并识别出多个高价值领域 [5][9][11] 报告核心观点 * 2025年中国创新药及供应链产业的关键词是“分化”，行业正回归平台与产品价值，资本、政策、企业命运均呈现分化趋势 [5] * 产业核心逻辑已发生变化，一个属于产品力、平台力与全球运营能力的新时代正在加速到来 [5] * 中国创新药产业从技术跟随迈入全球价值兑现新阶段，在临床数据、产品上市、平台授权三大维度实现全面突破 [68][72] 政策环境分析 * 政策体系从早期“鼓励创新”迈入“如何创新”的系统化、精准化引导新阶段，2025年1-10月全国及地方性政策累计超300条 [9][18] * 国家药监局药品审评中心发布超80项技术指导原则，覆盖研发至上市后全周期，政策焦点明确指向以患者为中心和提升研发效率 [20][21] * 审评审批流程持续优化，对符合条件的创新药临床试验申请，审评时限压缩至30个工作日 [22] * 上市与支付环节政策协同，2025年国家医保目录新增114种药品（其中50款为1类创新药），并首次发布《商业健康保险创新药品目录》，构建多层次支付保障体系 [27] 资本市场动态 * 一级市场投融资整体趋缓但趋于审慎，2025年1-10月融资总金额达39.14亿美元，资本高度集中于B轮及以后的中后期项目以及ADC、双抗、细胞基因治疗、AI制药等前沿技术领域 [9][28][29] * 融资轮次呈现头部集中特点，B轮（15%）、C轮（13%）、D轮及以后（11%）合计占比39%，而种子轮/天使轮占比仅为4% [30][32] * 单笔融资额TOP 10累计超13亿美元，覆盖新兴药物形式、AI制药和传统龙头三大主线 [36][37] * 2025年1-10月创新药及供应链领域IPO数量为19起，港股市场引领回暖，恒瑞医药港股IPO募资超97亿港元，为近五年板块最大IPO [45][46][50] * 国内并购市场以内部整合和战略补强为主，最大单笔交易为上海莱士以42亿元收购南岳生物制药 [54][57] * 业务发展交易持续火热，2025年1-10月中国license-out与license-in总额达462.05亿美元，已直逼2024年全年 [58] * 交易模式从单一产品授权扩展至平台技术授权、成立合资公司等深度合作，平台价值凸显，如启德医药与合作伙伴的ADC平台授权总金额高达130亿美元 [9][58][59] 高价值领域与产品竞争力 * 通过“需求规模-品类价值”模型筛选出ADC、双抗、细胞治疗、小分子创新药、AI制药等具备千亿级市场容量与十亿级单品价值的高价值领域 [75] * ADC领域国际话语权持续加强，2025年1-10月中国ADC领域license-out交易总额达213.92亿美元，交易规模较2024年翻倍，单笔平均交易额跃升至13.37亿美元 [78][90] * 国产ADC临床与商业实现双重突破，截至2025年10月全球已上市21款ADC药物中，中国企业参与开发或自主获批的产品达5款，其中3款集中在2025年获批 [79] * 国产双抗出海加速，市场步入商业化爆发期，中国研发从跟跑迈向并跑 [12] * 细胞治疗沿“现货型”与“体内化”双轨突破以破解可及性与成本挑战，TIL疗法凭借实体瘤疗效优势，国内管线进入关键临床 [12][72] * 小分子创新药进入收获期，在KRAS G12C等“不可成药”靶点实现突破，减重领域成为重要增长引擎并引领BD爆发 [10][12][14] * AI制药应用落地迈入价值兑现期，平台授权取代单一管线成为价值变现主流，2025年1-10月上百家国内企业布局该领域 [14] 未来趋势预测 * 技术范式迭代：前沿技术从“概念验证”迈向“临床与商业价值兑现”，ADC进入“精准协同”时代，细胞治疗“现货型”革命破局可及性 [14] * 竞争维度升维：从“单点突破”到“体系化全球能力”的比拼 [14] * 产业格局分化：平台型龙头与特色技术公司共筑新生态 [14] * 支付体系变革：商保目录引导创新药从“可选”走向“必选” [14]

政策环境 - 2025年1-10月全国及地方性创新药相关政策累计超过300条，政策密度创近年新高[18] - 国家药监局药品审评中心全年发布超80项技术指导原则，覆盖ADC、基因与细胞治疗等前沿领域[21] - 创新药临床试验申请审评审批时限被压缩至30个工作日[22] - 2025年国家医保目录新增114种药品，其中50款为1类创新药[27] 资本市场 - 2025年1-10月国内创新药及供应链领域融资总金额达39.14亿美元，融资事件268起，平均融资金额约0.15亿美元[28][29] - 融资高度集中于B轮及以后的中后期项目，B轮、C轮、D轮及以后合计占比达39%[30] - 同期创新药及供应链领域IPO数量为19起，恒瑞医药港股IPO募资超97亿港元[45][46] - 2025年1-10月中国创新药License-out与License-in交易总额达462.05亿美元，接近2024年全年水平[58] 交易与并购 - 2025年1-10月全球创新药及供应链领域并购超87起，跨国药企主导大额交易，如GSK以20亿美元收购BP Asset IX[54] - 国内并购最大单笔为上海莱士以42亿元人民币收购南岳生物制药[57] - 中国创新药出海交易模式扩展，NewCo模式交易在2025年上半年已公开5起[64][67] 研发进展与重点领域 - 2025年国产ADC、双抗产品接连获批上市，截至10月全球已上市ADC药物21款中，中国企业参与开发或自主获批达5款[79] - 中国ADC领域License-out交易总额达213.92亿美元，交易数量15起，单笔平均交易额跃升至13.37亿美元[90] - 资本向前沿技术集中，ADC、双抗、细胞基因治疗、AI制药等领域成为投资热点[9] - 小分子药物在KRAS G12C等“不可成药”靶点实现突破，减重领域成为重要增长引擎[10][14]

行业核心观点与趋势 - 中国创新药企的关键机会在于聚焦从0到1的原始创新，在未被满足的临床需求领域建立核心技术壁垒，实现从跟跑到领跑的跨越 [1][2] - 中国创新药企已凭借成本控制与研发效率等优势跻身全球ADC（抗体偶联药物）创新的核心阵营，其ADC新药管线数量占全球总量的50%以上 [1] - 行业正从HER2、TROP2等成熟但拥挤的靶点，向CDH6、CDH17、DLL3等“蓝海”靶点拓展，寻求更宽的治疗窗口和更优的竞争格局 [1] ADC领域BD（商务拓展）交易热潮 - 2025年前8个月，ADC药物以14项交易成为最热门的出海技术赛道之一，信诺维医药、石药集团、映恩生物、信达生物等多笔ADC授权总金额超10亿美元 [1] - 2023年底，百利天恒与百时美施贵宝（BMS）就iza-bren（EGFR×HER3双抗ADC）达成的全球战略合作，潜在总交易额高达84亿美元，刷新了全球ADC类药物单品交易总价的纪录 [1][5] - 2025年，信达生物与武田制药以“共同开发+共同商业化”（CO-CO）模式达成全球战略合作，共同推进新一代IO与ADC疗法，交易总金额最高可达114亿美元 [7] 创新合作模式与价值实现 - 百利天恒与BMS的合作采用了“自研核心资产+全球权益合作”及“共同开发+共同商业化”（CO-CO）的模式，该模式的成功需产品力极强且企业具备前瞻性战略眼光 [6][7] - 授权出海（License-out）仍是近年来国内Biotech的主流交易模式，但中国创新药资产存在被低估的情况，部分原因是产品多为本土开发未经过全球验证，以及国内支付价格偏低 [7][9] - 交易完成后，产品全球价值的逐步验证和落地实现更为关键，合作双方需克服团队规模与分工差异等挑战 [6] 产品力与“超级爆款”的打造 - 打造具备硬核产品力的“超级爆品”是破解中国创新药资产被低估困局的关键路径，例如被认定为first-in-class（首创）的iza-bren [9] - 当前国内ADC项目多为fast-follow（快速跟进），靶点高度集中，赛道竞逐已延伸至联合疗法领域，尤其是“ADC+IO”赛道 [9][10] - 未来行业爆款必然源自下一代从0到1的原始创新，需坚持突破性疗效导向、聚焦泛肿瘤大品种赛道并秉持长期主义 [10] 企业全球化发展的核心能力 - 企业实现全面国际化需攻克四大核心能力短板：全球前沿研发能力、全球临床开发能力、全球供应链能力、全球商业化能力 [12][13] - 全球商业化的核心是优先做好美国市场，因为美国市场通常会占据全球销售额的六七成，也是利润的主要贡献来源 [13] - 从Biotech向Biopharma跨越需要构建商业化能力，这需要天时地利人和的综合加持，多数企业缺乏足够大的市场规模、资金及复杂系统构建能力 [12] 企业战略与资本运作 - BD合作已成为国内Biotech重要的现金流入来源，充足的资金储备是企业研发管线具备全球竞争力的必要支撑 [12] - 百利天恒依托充足的现金流储备，已在A股完成超37亿元定增，并获得多家银行资金支持，并计划在合适时机重启港股IPO以支撑长期全球化发展战略 [12] - 企业需要构建符合国际标准的临床研究体系与全球供应链体系，以应对多语言、多监管体系的复杂环境 [13]

文章核心观点 - 中国创新药行业正从规模扩张向价值跃升的关键转折 行业面临赛道拥挤与同质化竞争挑战 公司认为突破困局需聚焦未满足临床需求 以差异化布局构建核心竞争力 而非盲目跟风热门靶点 [1] 公司创新药研发策略与核心领域 - 公司采取“两条腿走路”的平衡策略 一方面选择经过临床验证的传统靶点进行创新 保证营收稳定和研发团队支撑 另一方面投入研发力量开发更具创新性、附加值高的产品 [3] - 创新药研发聚焦三大核心领域：感染性疾病、代谢疾病以及肿瘤 在代谢领域从长效胰岛素延伸至减重、增肌等适应症 并重点布局脂肪肝 在肿瘤领域避开高度竞争的肺癌靶点 重点布局消化道肿瘤等存在显著临床缺口的瘤种 [3] - 积极探索前沿技术方向 包括基于双特异性抗体的新作用机制、小分子靶向蛋白降解技术以及双抗/双毒素抗体偶联药物等 [3] 重点在研产品进展与优势 - 抗纤维化创新药伊非尼酮针对特发性肺纤维化 国内患者近30万名 患者诊断后中位生存期仅2-3年 临床需求迫切 [4] - 该药已完成II期临床试验 数据显示200mg组用药24周FVC仅下降3.3mL 比安慰剂组改善超80mL 延缓下降比例达96% 远优于头对头试验中吡非尼酮组的47% 且皮肤相关不良反应发生率明显更低 [4] - 药物通过抑制TNF-α及TGF-β1释放、阻断相关信号通路 还能调节多个靶点形成抗纤维化网络 机制更全面 [5] AI药物研发平台的优势与应用 - 公司搭建的HEC药物智能发现平台最大优势是拥有20多年的实验室实战数据 基于外部模型结合自身研发需求建立了专属模型 [5] - 平台已具备分子筛选、分子生成、PBPK及逆合成分析四大核心模型 并推出了全球首个药物制剂垂直领域AI大模型HEC-PharmAI 能实现智能处方设计、工艺风险预警等功能 配套知识库涵盖21万余条制剂配方、上万篇文献和专利 [5] - 具体案例显示 AI赋能使代谢性脂肪肝的THRβ激动剂项目研发时间缩短了50% 今年已成功进入临床试验 通过AI预筛选 所需动物实验分子数量从约100个减少至10个左右 效率大幅提升 [6] 对AI赋能药物研发的展望与投入 - 认为AI在医药研发领域的应用会越来越广泛 但不会带来革命性颠覆 而是持续提升研发效率 AI已成为大药企研发中不可或缺的刚需工具 [7] - 未来5年 AI有望在更多细分环节实现突破 如新靶点发现、更精准的药物分子设计以及临床实验设计和数据分析等方面 [8] - 公司在AI研发投入上采取平衡策略 短期聚焦能尽快见效的项目 让AI直接服务于正在推进的研发项目 长期则通过集团人工智能研究院及相关资产收购 积累通用AI技术 目标是打造智能化实验室 实现实验全流程自动化 [7] 创新药出海策略与进展 - 近5年国内创新药出海案例逐年增加 驱动因素包括国内研发水平达到国际前沿、企业希望服务全球患者、罕见病药物需海外市场覆盖研发成本以及国内赛道拥挤需寻找新增长空间 [9] - 公司已采取具体出海举措 例如去年与Apollo Therapeutics公司达成GLP-1R/FGF21双重激动剂的授权交易 公司保留中国权益 对方负责海外 [9] - 甘精胰岛素已完成美国FDA的GMP现场核查 正处于审评阶段 有望成为公司首个进入美国市场的生物类似药 亦是中国首家进入美国市场的胰岛素生产企业 公司正积极与多家美国本土企业洽谈商业化合作 计划以胰岛素为突破口 逐步推进包括创新药在内的海外商业布局 [9] - 其他多款潜在重磅创新药品种也在积极寻找海外合作伙伴 [10] 品类选择与市场策略 - 公司认为创新药立项的核心标准是临床需求和市场需求 且需考虑国际市场 首先要聚焦国内未被满足的需求 如果仅靠国内市场覆盖不了研发成本 就要规划出海 [11] - 品类选择需结合自身优势 例如公司在感染、代谢领域具备研发基础 因此重点布局 肿瘤领域则选择差异化靶点和适应症 [11] - 以伊非尼酮为例 既满足了国内IPF患者的需求 又规划了出海 是两者兼顾的例子 [11]

市场表现 - 2025年最后一个交易日（12月31日），主要医药指数普遍下跌，其中中证创新药产业指数下跌0.4%，中证生物科技主题指数下跌0.7%，沪深300医药卫生指数下跌0.8%，恒生港股通创新药指数下跌1.1%，中证港股通医药卫生综合指数下跌1.4% [1] - 回顾2025年全年，港股创新药板块表现突出，恒生港股通创新药指数累计涨幅超过64% [1] - 相关ETF产品规模显著，恒生创新药ETF（159316）最新规模超过40亿元人民币 [1] 行业驱动因素 - 本轮创新药行情与2019至2021年的区别在于，创新药出海已从概念阶段进入真正的兑现阶段，交易金额屡创新高 [1] - 行业创新能力实现了从“量”到“质”的跃迁 [1] - 国内政策端持续提供全链条支持，首次增设商业保险目录，为创新药支付打开了新的空间 [1]

文章核心观点 - 2025年中国创新药板块表现亮眼，主要指数及个股大幅上涨，行业高景气度由BD（商务拓展）出海大单超预期、产业政策支持及资本市场活跃等多重因素驱动 [1] - 展望2026年，行业有望延续高景气度，BD交易预计将从数量扩张转向价值深化，具备源头创新能力的药企及产业链相关公司有望受益，投资逻辑将从板块普涨进入精选个股阶段 [1][6][7] 2025年市场表现 - **指数表现**：截至2025年12月31日，港股创新药指数（931787.CSI）年内涨幅约72.5%，其间一度飙升逾100%；A股中证创新药指数（931152.CSI）在1月10日至9月8日期间累计涨幅达54% [1][2] - **个股表现**： - A股方面，舒泰神、三生国健、荣昌生物、昭衍新药等个股股价年内实现翻倍，其中舒泰神年内股价曾一度暴涨近7倍 [1][2] - 港股方面，荣昌生物、三生制药年初至今涨超300%，信达生物、翰森制药、诺诚健华、药明合联等多股涨超100% [2] - **IPO热潮**：2025年已有20余家医药企业登陆港交所，包括恒瑞医药、银诺医药等，其中银诺医药上市首日一度涨近300%，长风药业、映恩生物、中慧生物等上市首日涨幅均翻倍；仅11月以来，就有近10家药企递表港交所 [2] 创新药BD出海情况 - **交易规模与增长**：截至2025年12月5日，BD出海项目数量达166项，较2024年全年增加54项；首付款达63.0亿美元，较2024年全年增长超199%；总金额达1419.7亿美元，较2024年全年增长超136.8% [4] - **代表性大额交易**： - 启光德健在2025年1月与美国Biohaven、韩国AimedBio达成总金额超130亿美元的交易 [4] - 三生制药、三生国健与辉瑞就SSGJ-707达成合作，获得12.5亿美元首付款及最高可达48亿美元里程碑付款 [4] - 恒瑞医药与葛兰素史克（GSK）一次性签署多达12个创新项目，获得5亿美元首付款及潜在总金额约120亿美元的选择权行使费与里程碑付款，创下国内BD单笔交易规模历史最高纪录 [5] - 信达生物与武田制药针对IBI363项目以“共同开发与商业化”模式合作，显示药企从“授权方”向“协同开发者”转变 [5] - **出海模式**：当前阶段，中国创新药企出海主要采用“借船出海”模式，即通过BD将分子海外权益授权给海外合作伙伴，以尽早兑现价值并分担研发风险 [5][6] 2026年行业展望与投资主线 - **行业趋势**：2026年创新药BD交易预计仍将活跃，但侧重点将从数量扩张转向价值深化，真正具备源头创新能力的企业将成为赢家 [6][7] - **投资方向**： - 西南证券看好医药出海、脑机接口、AI医疗三大方向 [7] - 东吴基金认为创新药出海依然是医药关键线索，创新药产业链及CXO行业有望充分受益于产业发展红利 [7] - 汇丰晋信基金看好创新药、转型中的传统药企、低估值业绩型资产三条主线，认为医药行业正迎来“政策、业绩、研发、出海”四重共振的积极拐点 [8] - **市场判断**：行业周期性调整大概率进入尾声，板块将从普涨进入精选个股行情，部分创新药的超跌信号可能是加仓窗口期 [7][8]

核心观点 - 创新药出海是2025年医药投资的核心主线，并已获得显著超额收益，创新药指数最高点相对于年初涨幅为65.99%，跑赢医药生物指数37.48个百分点 [21] - 中国医药产业正从创新2.0向创新3.0加速演进，未来属于同类首创和同类最优的药物，出海本质是合作方优中选优的过程 [2][35] - 行业已走出2024年低点，但复苏并非全面性，国内市场竞争内卷、出清周期较长，需把握结构性机遇，出海是未来主要的结构性增量 [4][5] 出海主线：创新药加速进化 - **市场表现强劲**：截至2025年12月30日，创新药指数涨幅为38.88%，继续跑赢医药生物指数30.38个百分点 [21] - **重磅交易提振信心**：2025年前三季度全球创新药交易TOP10中，有8项来自中国企业的研发项目，极大提振了产业信心 [26] - **成为重要资金来源**：2025年前三季度创新药对外授权的首付款合计达到45.51亿美元，已超过同期一级市场融资总金额，形成了研发-出海-再投入的良性循环 [29] - **提供估值锚点**：对外授权交易（包括首付款、里程碑付款和销售分成）为创新药品种及企业提供了价值锚定 [32] - **开启创新3.0时代**：产业正从快速跟随模式，向源头创新、同类首创和同类最优迈进 [35] 出海扩面：新技术与新领域 - **优势领域持续突破**：在ADC和双抗等优势领域已实现重磅交易，例如三生制药与辉瑞就PD-1/VEGF双抗达成的协议首付款超过10亿美元 [40] - **新兴技术平台出海**：小核酸药物领域在2025年实现突破，例如舶望制药与诺华达成的交易总额达53.6亿美元，2026年将是该领域出海突破的关键年 [45][6] - **细胞与基因治疗路径多样**：中国企业在双靶点CAR-T、通用型CAR-T等领域取得积极临床数据，并已实现对外授权突破 [47] - **关注未满足临床需求**：除肿瘤外，免疫、代谢、神经、呼吸等领域存在大量未满足的临床需求，是新药取得突破的潜力方向 [51] 器械出海升级：培育增长新引擎 - **细分行业出海节奏不同**：低值耗材已通过ODM/OEM实现高比例出海；IVD借助供应链契机开拓全球市场；高值耗材和医疗设备正在突破认证与市场壁垒 [55] - **高值耗材出口潜力巨大**：2025年上半年，高值耗材出口额达1.58亿美元，同比增长11.85%，在面临关税考验的美国市场仍录得9%的增速 [57] - **面临长期准入过程**：出口至欧美规范市场需满足MDR或FDA认证，涉及临床评价要求，团队构建和时间成本投入较大 [60] - **出口成为新增长引擎**：部分企业海外收入增长显著，例如南微医学和春立医疗的境外收入复合增速超20%，降低了业绩对国内市场的依赖 [66] 内需市场：出清节奏差异与复苏 - **市场融资恢复**：2025年前三季度，国内创新药一级市场融资事件324起，融资总金额55.1亿美元，同比上涨67.6% [70] - **CXO产业链复苏节奏不一**：以海外订单为主的CDMO企业在2024年已见订单增长，2025年一季度头部企业毛利率和净利率恢复；国内临床服务、SMO的订单到2025年三季度恢复；安评领域仍处于出清最后阶段 [74] - **连锁药店行业出清中**：2024年四季度出现关店数大于新开店数的情况，行业进入出清阶段，头部上市公司在调整策略后利润逐步恢复增长 [76] - **政策规范提升集中度**：药品追溯码的全场景落地执行，将创造公平竞争环境，有利于加速行业并购整合，提高连锁率和市场集中度 [80] 投资建议与选股思路 - **创新药出海**：重点关注自身免疫、小核酸、脂代谢/减重、呼吸系统等存在未满足临床需求的领域 [6] - **新靶点与新领域验证**：关注临床申请发布及关键数据发布带来的机会 [6] - **ADC与双抗优势领域**：关注已授权落地并有望持续获得里程碑支付的企业 [6] - **医疗器械出海**：关注从低值耗材、IVD到高值耗材全品类份额提升的企业 [7] - **器械合作新模式**：关注通过市场拓展和品牌提升探索新合作模式的企业 [8] - **脑机接口**：关注技术发展、临床进展及商业模式探索 [9] - **CXO订单恢复**：关注国内投融资恢复带来的订单好转和增长弹性 [9] - **研发模式转型**：关注为创新提供平台支持的企业 [9] - **连锁药房**：关注行业出清后集中度提升带来的龙头机会 [9] - **合成生物学**：关注技术转化成果落地和效益兑现 [9]