黄金市场表现与核心驱动逻辑 - 2025年黄金价格涨幅超过50%，领涨全球主要大类资产 [2][5] - 核心驱动逻辑之一是美元进入宽松周期，美联储在维持利率9个月不变后于9月重启降息，已连续降息两次各25个基点，并宣布12月停止缩表 [5] - 核心驱动逻辑之二是美元信誉变化，美国财政赤字率从疫情前3%的中枢升至疫情后6%-7%，导致国家债务快速积累，偿债风险上升，同时总统对美联储决策的干预增加，削弱央行独立性，投资者对美元体系和美元资产信心下降 [5] 2026年黄金市场展望 - 对2026年黄金后市保持乐观，认为牛市未结束，因支撑2025年上涨的两大核心逻辑未发生明显变化 [4][6] - 预计2026年美联储货币政策主旋律仍是宽松，尽管短期宽松节奏可能放缓，但5月鲍威尔卸任后，新提名的主席及官员可能更鸽派 [6] - 美元信誉可能继续承压，美联储人事变动加深对其独立性的担忧，且“大美丽法案”落地可能推动财政赤字率重新进入上行通道，增加债务风险 [6] - 美国经济可能呈现滞胀格局，增长进一步放缓，同时关税移民等政策推高通胀，黄金作为抗通胀资产将受益 [6] - 全球央行及投资者可能进一步增加黄金配置，因面临不确定的宏观与地缘环境，且许多央行（尤其是亚太地区）黄金占外汇储备比重仍较低 [7] 黄金估值与投资策略 - 当前黄金价格已明显高于估值中枢，高估值可能导致资产价格波动增大，但高估值本身不意味着牛市终结 [4][7] - 历史复盘显示，即使在强势上行周期中，黄金价格也经常出现10%或更高的回调 [7] - 建议投资者关注黄金的长期配置价值，淡化交易价值，减少追涨杀跌，采取逢低增配、定投的思路投资 [7] 黄金的长期配置价值 - 过去30年数据显示，黄金的年化回报率不显著低于股票，且明显高于债券、商品等其他主要大类资产 [9] - 黄金与其他资产的相关性偏低，在资产组合中配置一定比例的黄金，既能增加组合回报，也能降低组合风险 [9]

市场情绪与资产表现 - 因美国政府停摆，CFTC期货多空持仓数据仅更新至10月7日，导致市场分析依据滞后[4] - 市场对美联储降息预期变化：12月降息几率从40.6%回升至58.3%，若12月不降息则1月降息几率从66.1%升至76.3%[4][22][24] - 近期资产价格下跌被解读为基金经理锁定利润和降低杠杆所致，而非基本面恶化[4][25] 贵金属期货持仓分析（截至10月7日） - COMEX黄金管理资金净多头量为417吨，环比下降10.3%，其中多头量528吨降8.1%，空头量112吨增1.3%[5] - COMEX白银管理资金净多头量为4,649吨，环比下降19.8%，其中多头量6,644吨降13.7%，空头量1,995吨增4.5%[5] - Nymex铂金管理资金净多头量为28吨，环比下降11.6%[5] - Nymex钯金管理资金净空头量为12吨，环比增加8.8%[5] 关键资产价格表现对比 - 黄金从今年高点4,381美元回落至4,065美元，跌幅为7.2%[5][25] - 纳斯达克指数从今年高点26,182点回落至24,239点，跌幅为7.4%[5][25] - 比特币从今年高点126,223美元回落至86,263美元，跌幅为31.7%[5][25] 基金期货持仓年度变动 - 基金在美国期货黄金的净多头头寸年初至今下跌27%，但2024年累计上升35%[13] - 基金在美国期货白银的净多头头寸年初至今上升78%，但2024年累计下跌1%[11] - 基金在美国期货铂金的净多头头寸年初至今由负转正，2024年累计下跌152%[9] - 基金在美国期货铜的净多头头寸年初至今由负转正，2024年累计下跌132%[15] 黄金市场与相关指标分析 - 美元金价/北美金矿股比率回升至14.309X，较前一周13.855X上升3.3%，但今年累计下跌25.2%，显示金矿股今年跑赢实物黄金[18] - 该比率在2008年前低于6倍，近年矿业股走势持续落后于商品本身，部分归因于ESG投资理念的兴起[18][19] - 金银比指数为81.3，环比上升0.7%，今年累计下跌10.5%，2024年累计上升13.0%[19][22] 宏观经济与政策展望 - 分析认为美联储明年将继续降息，若特朗普任命新美联储主席，市场可能开始反映利率降至1%的预期，利好商品特别是黄金[26] - 预期中美关系总体方向将越来越差，明年全球经济可能比今年更差，中国以外地区滞胀势头明显[26][28] - 黄金牛市可能终结的指标包括美国重启加息周期，或全球主要国家（主要是中美）加强合作推动经济增长[28] 其他关键商品与战略资源动向 - 除了黄金，原油以及中国具垄断供应的物料（如稀土、锑、钨）的国际价格被看好[18] - 美国政府近期行动包括入股MP Materials并以高于中国售价近一倍的价格（每公斤110美元）签订十年钕镨供应合约，刺激股价急升[18] - 大型黄金生产商Agnico Eagle投资1.3亿美元成立子公司用于投资战略资源相关项目[18]

文章核心观点 - 黄金市场目前处于牛市中的整固阶段，实物需求强劲支撑金价，尽管期货市场基金多头头寸减少[16][29][32] - 美联储降息预期是影响短期资产价格的关键，市场对12月或1月降息的概率变化引发了基金经理锁定利润和去杠杆的操作[2][26] - 从资产表现比较看，黄金年内从高点回撤7.2%，表现优于纳斯达克指数（-7.4%）和比特币（-31.7%），显示出相对韧性[2][28] - 黄金牛市的持续性取决于美国降息周期、中美关系走向以及全球经济是否陷入滞胀，牛市结束的指标是美国重启加息或全球合作推动经济增长[31][32] CFTC期货市场持仓分析 - 截至10月7日的数据显示，管理资金在COMEX黄金的净多头量为417，环比下降10.3%，其中多头量减少8.1%至528，空头量微增1.3%至112[4] - COMEX白银的净多头量为4,649，环比下降19.8%，多头量减少13.7%至6,644，空头量增加4.5%至1,995[4] - Nymex铂金净多头量为28，环比下降11.6%，而Nymex钯金仍为净空头-12，但空头量环比增加8.8%[4] - 基金在黄金期货的净多头头寸年初至今下跌27%，但2024年累计仍上升35%[8] - 基金在白银期货的净多头头寸年初至今上升78%，但2024年累计微跌1%[9] 贵金属与相关资产市场动态 - 金价与北美金矿股比率近期回升，10月21日达到14.309倍，较前一周上升3.3%，但今年累计仍下跌25.2%，表明金矿股今年跑赢实物黄金[18] - 金银比指标上周五为81.3，环比微升0.7%，今年累计下跌10.5%，该比率通常在市场恐慌时升高，例如2020年曾超过120倍[21][23][24] - 有迹象表明，除了黄金，原油以及中国具有供应垄断优势的物料（如稀土、锑、钨）价格可能看涨，美国政府近期以高于中国售价近一倍的价格与MP Materials签订钕镨供应合约[17] - 大型黄金生产商Agnico Eagle投资1.3亿美元成立子公司，用于投资战略资源项目[18] 宏观经济与政策预期 - 市场对美联储降息的预期发生变化，认为12月10日降息25个基点的概率从两周前的40.6%回升至58.3%[25][26] - 若12月不降息，明年1月降息的概率从66.1%升至76.3%，这种预期的波动影响了基金经理的短期操作行为[2][26] - 特朗普若在明年5月后任命新的美联储主席，市场预期美国利率可能大幅下降至1%，这将为商品特别是黄金提供进一步的升值空间[29] - 未来12至24个月的关键考验是，如果美国降息但通胀压力重现，美联储的政策走向将面临两难[33]

市场行情回顾 - 11月25日黄金价格呈现宽幅震荡格局，早盘开盘后快速冲高至4144后回落至4122，随后回升至4156 [1] - 午后金价开启下行走势，欧盘初期最低下探至4109，欧盘时段震荡回升至4139后快速跳水至4115，随后反弹 [1] - 美盘初金价触及4151后再度下探至4111，此后获得支撑重启上涨，凌晨时段最高触及4159/4160区域，最终承压回落至4130附近，日线收报一根十字阴线 [1] 基本面分析 - 美国经济数据表现疲软，9月零售销售数据和11月消费者信心指数不佳，同时生产者物价指数显示通胀压力顽固，呈现"滞胀"迹象，强化了美联储货币政策转向的预期 [2] - 美联储多位官员发表鸽派言论，理事米兰呼吁进一步降息，沃勒支持12月降息25个基点，市场对12月降息的概率预期从40%飙升至85%，1月再次降息概率达65% [2] - 白宫经济顾问哈西特作为美联储主席热门继任者的鸽派立场，进一步提振市场降息乐观情绪，利好黄金作为非生息资产的吸引力 [2] 技术面分析 - 日线级别显示金价整体运行于三角收敛震荡区间内，区间正逐步收窄，上方重点关注4175一线阻力位压制，下方核心支撑位看向4040附近 [3] - 5日均线与10日均线虽已形成金叉结构，但呈现5日均线向上、10日均线向下的分化态势，反映出市场短期多空博弈激烈，下方可优先关注5日均线所处的4105附近支撑 [3] - 四小时级别分析显示，金价自4381启动调整浪行情，当前处于C浪运行阶段，自4245开启的下行走势已进入C浪，C-2-c反弹可能已走完五波结构 [5] - 日内下方需关注昨日低点4109支撑情况，在此之上行情有延续上涨可能，若下破4109则需提防行情开始走C-3下跌 [5] 今日关注事件 - 重要经济数据包括美国至11月22日当周初请失业金人数、美国11月芝加哥PMI、美国9月耐用品订单月率等 [7] - 央行事件关注新西兰联储公布利率决议及新闻发布会，以及次日03:00美联储公布经济状况褐皮书 [7]

美联储的独立性及职能 - 美联储作为美国经济的“镇山之宝”，其核心任务是稳定物价和促进就业，在经济过热时果断加息，在市场低迷时开闸放水刺激复苏 [2] - 美联储独立运作，不受总统直接指挥，这套机制曾是美国经济稳健的基石 [2] 特朗普施压美联储的策略 - 特朗普通过舆论风暴持续攻击美联储主席鲍威尔，指责其“毫无魄力”和“阻碍经济”，成功将“美联储不听话”的印象植入支持者脑海 [3] - 特朗普试图解雇美联储理事丽莎・库克，此举在美联储百年历史上闻所未闻，虽被最高法院暂时拦下，但已达到杀鸡儆猴的效果 [3] - 特朗普将首席经济顾问斯蒂芬・米兰安插进美联储核心决策圈，这是近百年来头一遭，目标是未来在美联储内部占据绝对优势并推动大幅降息三个百分点 [5] 历史先例与潜在风险 - 上世纪70年代，总统尼克松为赢得连任施压美联储维持低利率，导致长期通胀失控，物价飙升，最终沃尔克不得不暴力加息至20%以抑制通胀，引发经济衰退，史称“沃尔克冲击” [4] - 若美联储在白宫持续压力下政策畏首畏尾，可能导致降息次数增多，物价缓慢爬升并长期固化在3%，经济在舒适中逐渐失去活力 [7] - 若美联储被彻底接管，利率被强行打压至极低水平，短期将出现失业率新低、股市楼市欢腾的繁荣假象，但随后通胀可能失控突破4%，房贷利率或飙升至9%-10%，引发企业债务违约潮和经济滞胀，美元国际地位可能动摇 [9][12] 事件的核心性质与影响 - 当前事件是短视的政治算计与长远的经济规律之间的激烈碰撞，美联储独立性作为保护普通人储蓄购买力的防火墙正被猛烈敲击，裂纹清晰可见 [11] - 这场较量赌上了特朗普的政治遗产和美国经济的未来走向，无论结局如何，承担后果的终将是普通大众，美国经济正被扳向一条充满未知风险的轨道 [11]

美联储政策困境与市场预期 - 美联储主席鲍威尔面临艰难的政策抉择，一边是劳动力市场衰退迹象，另一边是通胀顽固逼近3% [2] - 美联储内部出现公开分裂，“先发制人”派（如威廉姆斯、戴利）支持再次降息，“审慎”派（如Collins、Logan、Barkin）誓言不再让步 [2] - 市场对12月降息的押注概率从40%飙升至80%，将鲍威尔置于更危险的境地 [2] 潜在的政策路径选项 - 选项一为“鹰派降息”，即在12月下调利率25个基点，但通过点阵图与记者会拉高后续门槛，以“一次性保险”安抚鸽派，又以“此后按兵不动”笼络鹰派 [2] - 选项二为“鸽派暂停”，将决定推迟到明年1月，待政府停摆后完整数据出炉，但这会将内部公开争吵再延长七周，且不能保证新数据能弥合分歧 [2] - 美银警告，若强推“鹰派降息”，可能导致自1992年以来首次出现四张反对票，损害美联储“共识”这一珍贵资产 [2] - 美银警告，若选择“鸽派暂停”，市场80%的降息预期将被瞬间推翻，导致金融条件急剧收紧，可能将经济推向真正衰退 [2] 当前经济数据表现 - 经济数据呈现“滞胀”迹象，就业增长三个月平均速度跌破10万，但未出现大规模裁员雪崩 [3] - 核心通胀环比连续保持在0.3%，同时伴随服务业成本扩散 [3] 决策的核心矛盾与影响 - 鹰派担忧通胀“最后一英里”被拉长，鸽派则惧怕“断崖式”失业 [4] - 前达拉斯联储主席Kaplan指出，当利率逼近中性时，政策不对称性被放大：降息太慢尚可补救，降息太快导致通胀再燃则将无退路 [4] - 12月的投票不仅是对经济方向的裁决，更是对鲍威尔领导力的终极压力测试，其需要平衡内部7张选票的边缘线，重新拼合让市场信服的共识 [4] - 全球风险资产正密切关注12月19日凌晨将揭晓的答案 [4]

美联储12月议息会议的政策抉择与内部分歧 - 美联储主席鲍威尔面临严峻政策抉择，需在可能引发内部分裂的降息与可能延长公开分歧的暂停之间权衡 [1] - 核心观点：美联储内部对12月是否降息存在罕见且严重的分歧，鲍威尔的领导力面临考验，其最终选择将是一场艰难的平衡艺术 [4][6][9] 支持降息的鸽派立场与市场反应 - 纽约联储主席威廉姆斯暗示支持采取先发制人的宽松措施，认为“短期内有进一步调整的空间”以使政策更接近中性，并强调避免给劳动力市场带来不应有的风险 [1] - 旧金山联储主席戴利更直白地支持12月降息，认为劳动力市场突然恶化相比通胀再度抬头是“可能性更大且更难管理”的风险 [2] - 威廉姆斯讲话后，市场对12月降息的隐含概率从40%飙升至70%左右，随后进一步升至80%左右，显示市场预期向鸽派倾斜 [2] 鲍威尔考量的两种策略 - 策略一为“鹰派降息”：12月实施降息以满足市场预期并防范经济风险，但通过会后声明为未来进一步降息设置更高门槛，旨在构建“如果近期状况持续，后续无需降息”的新共识 [5] - 策略二为“鸽派暂停”：12月维持利率不变，等待明年1月更完整的就业和通胀数据再做评估，但代价是可能将当前的公开不和延长七周，且新数据未必能解决根本分歧 [5] - 美银分析认为，鉴于内部严重分裂，强行推动“鹰派降息”可能弄巧成拙，12月“鸽派暂停”或是更优选择 [8] 反对降息的鹰派立场与内部分歧根源 - 当前内部分歧程度被描述为鲍威尔近八年任期内前所未有的，根源在于经济呈现复杂交叉信号：就业增长停滞而通胀率顽固维持在接近3%的高位 [7] - 在10月降息后，已有四位有投票权的联储主席对再次降息表示担忧，认为价格上涨压力正从商品蔓延至服务业，通胀基础在扩大 [7] - 鹰派官员担心在通胀未受控时过快降息会削弱必要的政策限制性，例如波士顿联储主席Collins虽支持10月降息，但对进一步降息感到“犹豫”，认为当前“温和限制性”利率水平对控制通胀可能是必要的 [7] - 其他官员如美联储理事巴尔称需“谨慎行事”，芝加哥联储主席Goolsbee聚焦通胀上行风险，达拉斯联储主席Logan则明确反对12月降息 [8] 决策程序与鲍威尔的领导力考验 - 利率决定仅需12名投票委员中的7票简单多数即可通过，但自1992年以来美联储从未出现过超过三张反对票的决议，凸显对内部共识的高度重视 [9] - 支持降息的基础脆弱，9月会议时19名与会者中仅有微弱多数认为10月和12月降息是合适的 [9] - 前达拉斯联储主席Kaplan指出，当利率接近中性时政策选择不对称：若经济弱于预期可随时降息，但若通胀是更大担忧则过低利率可能抑制不足 [9] - 在分歧不大的情况下，官员们通常倾向于支持主席决定以维护团结，这使得12月会议成为对鲍威尔领导力及凝聚共识能力的终极检验 [9]

美联储内部不同寻常的分裂程度意味着，最终决策权比以往更集中在鲍威尔手中。 AI播客：换个方式听新闻 下载mp3 音频由扣子空间生成 美联储主席鲍威尔的盟友已为他铺平道路，以便在下月会议上推动可能引发多名委员反对的降息决定 ——当前委员会内部分歧已达到鲍威尔近8年任期内的最高水平。 为化解这一尖锐分歧，鲍威尔可能会权衡两种各有弊端的方案。第一种：如市场当前预期般降息，并通 过精心磋商后的会议声明，释放"后续降息门槛提高"的信号。这种"先降息再暂停"的策略，与鲍威尔 2019年末的操作如出一辙——当时与现在一样，三次降息均遭遇同僚的强烈反对。 该方案虽可能引发反对任何降息的官员抗议，但有望通过构建"若当前状况持续，无需进一步降息"的新 共识，终结官员们公开争执的闹剧。 另一种选择是维持利率不变，待明年1月再重新评估——届时，因联邦政府停摆而暂停发布的就业和通 胀数据将补充到位。但这一方案可能将公开分歧再延长七周，且无法保证新增数据能化解根本分歧。 这种分歧反映了经济中的各种矛盾，这些矛盾比鲍威尔近八年任期内的任何时候都更加严重地分裂了委 员会：就业增长停滞不前，但通胀却居高不下，这带有经济学家所称的"滞胀"苗头。 ...

美国关税政策与全球贸易结构变化 - 特朗普政府已将美国平均关税从约2%大幅提高至约15% [1][13] - 平均15%的关税水平预计将使未来几年对美出口规模较无关税情形下降约20% [1][13] - 全球贸易中"绕过美国"的部分将逐步增长，而与美相关的贸易流则趋于收缩 [1][13] 全球经济增长预测 - 2025年全球经济增长预测为3.2%，2026年可能进一步放缓至2.9% [2][5] - 企业为规避关税而进行的超前进口行为已进入库存消化阶段，其滞后影响将持续至2026年 [2][5] - 世界贸易组织预计2026年全球货物贸易增长仅为0.5% [1] 美国经济前景与风险 - 关税对消费价格的传导刚刚开始，劳动力市场放缓与AI投资热潮之间存在张力 [2][6] - AI热潮，尤其是数据中心的大规模资本支出，是当前美国经济的重要支撑 [6] - 若特朗普政府重塑美联储领导层，美国利率可能出现更快、更大幅度的下降 [11] 欧洲经济前景与结构性改革 - 欧洲在外部压力下正加速构建更具韧性的自主增长体系 [2] - "德拉吉报告"提出推动欧洲更强增长的系统性改革方案，德国承诺大幅提高基础设施和国防支出 [7] - 欧洲面临人口老龄化、高债务负担及地缘政治风险等结构性挑战 [6] 美元地位与全球影响 - 由于欧元、黄金等替代品各有局限，美元仍将保持核心地位，但其影响力将呈渐进式下滑 [2][8] - 若美元储备功能持续减弱，美国国债需求可能下降，推高整体利率水平，10年期美债收益率已从2019年的约2%升至约4.5% [2][9] - 美元角色下降将削弱美国利用美元实施制裁的能力 [9] 中国经济结构转型 - 中国经济正处于新旧动能转换的关键阶段，一个具高度竞争力的制造业正在持续壮大 [3][14] - 人工智能、新能源汽车、可持续能源等高端制造领域将逐步成为主导力量，推动中国经济增长迈向2030年代 [3][14] 全球主要风险因素 - 保护主义、地缘冲突、美元地位动摇、人工智能发展与气候危机等五大风险相互交织 [3] - 保护主义可能为美国带来滞胀性冲击，并影响全球增长 [3] - 人工智能未能显著提升生产率，或以扩大不平等为代价实现突破 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周A股市场弱势开盘大幅下跌结尾 后续企稳需过程 但短线快速下跌利于消化对科技估值较高的担忧 考虑到下跌幅度较大且托底资金加速进场 下周周中A股或迎来反弹和修复 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 上周四个股指期货品种走势以大幅下跌为主 中证1000和中证500调整幅度相对较大 四个股指期货品种基差随着现货市场大跌而贴水深度改善 但全部主力合约仍保持期货贴水模式 IH、IF、IC、IM期指主力合约期货 - 现货基差分别收于 -9.45、 -25.21、 -47.41、 -49.5 [4] - 之前大盘指数技术指标已出现走弱信号 通信、算力、半导体等权重科技板块走弱 防守性质的银行板块大幅上涨 全球主要市场进入高波动阶段对A股造成较大影响 周四美股暴跌 市场对美国陷入滞胀担忧增加 对美股大型科技股高估值担忧未消散 [4] 综合分析 - 宏观方面 10月财政收入增速平稳 税收收入支撑显著 非税收入进一步下降 央地财政支出增速均回落 主要由于国债、地方一般债净融资下滑和高基数因素 10月PPI同比跌幅进一步收窄 环比自2024年9月后首度录得正增长 略超市场预期 [5][6] - 海外方面 北京时间11月20日晚 美国非农就业数据公布以及年内美联储降息预期下修触发了高位资产估值的修正 [6]