报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价 857 港元 [1] 报告的核心观点 - 老铺黄金定位奢侈品牌，长期增长空间广阔，估值性价比高，但金价波动与解禁可能令股价面临阶段性高点 [14][15][16] 根据相关目录分别进行总结 主要投资观点 - 认可老铺黄金高端定位、古法工艺坚持和自营模式聚焦，其与其他品牌形成区隔，在古法黄金领域占据消费者心智，未来两年收入规模将高速增长，市场份额将大幅扩张 [14] - 基于公司未来高增速前景和长期增长潜力，当前估值（27x 2025 P/E）有吸引力，若证明奢侈品品牌属性，估值有望提升 [15] 主要投资风险 - 老铺产品本质是金饰，价格受金价影响大，金价下行会降低消费者购买欲望和产品吸引力，历史股价与金价强关联 [16] - 5 月 7 日签订配售协议增发新股，6 月 28 日迎来解禁潮，可能影响市场投资情绪和引发股价波动 [17] - 持续高速扩张可能稀释高端奢侈品牌调性 [17] 股价翻了十五倍后是否还有上涨空间 - 老铺过去两年高速增长得益于长期对产品创新设计和古法黄金工艺的坚持，与传统品牌形成差异化 [24] - 上市后股价大幅飙升，投资者关注股价上涨动力和空间以及基本面与估值匹配问题，从收入规模增长可持续性、当前估值合理性、股价与金价关系三方面解答 [26][29] 老铺收入规模增长可持续性分析 - 品牌力仍保持向上趋势，搜索量从 2022 年持续上升，虽 2025 年 2 月峰值后回落但热度仍在发酵，知名度有提升空间，处于品牌生命周期高速成长阶段 [30] - 市场份额提升确定性高，古法黄金珠宝市场规模增速高于行业平均，老铺 2023 年占古法黄金市场 2%，2024 年预计达 3.7%，预计 2028 年至少提升至 8%，2024 - 2028 年收入复合增长率达 40%以上 [36][37] - 门店扩张空间巨大，截至 2024 年底门店数少，一线城市和新一线城市覆盖率低且需求高，品牌知名度高，门店网络有扩张空间，对扩张保持谨慎态度 [41][44][50] - 出海潜力大于其他品牌，境外门店少，海外首店将在新加坡开业，目标客群先为华人后拓展至其他客群，产品蕴含中国元素对海外消费者有吸引力 [52] 老铺当前估值合理性分析 - 老铺目前交易在 27x 2025 P/E 以及 19x 2026 P/E，相较于中国黄金珠宝品牌平均估值有溢价，因增长潜力高和盈利水平强，以 PEG 为参考有性价比 [54] - 与国际奢侈品牌相比，估值与爱马仕差距大，但与平均水平差距不大甚至高于部分老牌奢侈品公司，若验证奢侈品品牌定位，估值有望提升 [55] 老铺黄金股价与金价的关系 - 老铺股价与金价相关性极高（相关系数 R 达 0.94），金价上涨消费者购置黄金珠宝热情高涨，老铺镶嵌类产品含金量高，一口价定价策略使产品在金价上行时更有吸引力，金价上行股价大概率稳健向上 [59][61][64] 老铺黄金的制胜之道 定位高端奢侈品，打造黄金珠宝界的“茅台” - 基于独特生产工艺，突出产品稀缺性，强调古法工艺和创新设计，与茅台营销策略相似，产品被认为有稀缺性和情绪价值 [76] - 较高的产品和品牌溢价，平均客单价远高于大众品牌，高客单价使其与大众市场差异化并对标国际知名品牌，产品溢价达 60% - 80%，消费者接受高端定位并愿支付溢价 [80][83] - 较强的投资和保值属性，产品性质接近艺术品或奢侈品，保值属性表现为零售价格相对稳定、促销与折扣节制、二手市场折价幅度小 [85] 聚焦“古法工艺”，满足消费者悦己心理需求 - 古法黄金是将现代设计与中国古典文化结合的金饰产品，具有多种特点，2018 - 2023 年复合增长率 64.6%，预计 2023 - 2028 年市场规模增长高于行业平均 [89] - 老铺成为古法黄金代名词，率先推广概念，专注产品设计等，成为标杆，基本成为代名词，抢占消费者心智，未来市场份额将扩张 [92][96] - 老铺古法黄金产品受追捧，因赋予产品传统工艺、手工制造、产品创新、个性化定制特点，为消费者带来悦己消费心理体验 [97] 聚焦 DTC，深度传递品牌价值 - 采用全自营模式，严控产品质量和服务标准，展现品牌形象，有更高运营杠杆，利于门店经营利润率扩张 [102][105][107] - 严格的选址标准匹配奢侈品定位，门店位于高端购物中心，部分商场开两家店可产生协同效应 [108] - 对选址的议价能力有望持续提升，目前一线城市高端购物中心覆盖率低，但品牌热度和引流能力使其议价能力相对较高，未来有望覆盖所有高端商场 [111] 与传统黄金珠宝品牌的财务数据比较 - 收入规模远小于同业，但增速远快于同业，门店数少但仍在扩张，单店营收规模高于同业 [112][117] - 较高的产品溢价令利润率远高于同业，平均销售单价高，毛利率和经营利润率高于传统品牌 [121] - DTC 模式导致较高的销售费用率，各项经营费用率高于传统品牌，租金占比高，员工费用和租金费用有不同经营杠杆 [126] - ROE 远高于同业，主要归功于净利率水平高 [132] - 经营现金流弱于同业，2023 - 2024 年经营性现金流为负，因门店扩张和备货增加库存采购 [137]

行业趋势 - 中国家居奢侈品市场成为奢侈品行业新方向 疫情促使消费者更关注家居环境的舒适、美观与情感体验 推动市场增长 [1] - 2023-2027年中国家居装饰市场预计年复合增长率达9.26% 奢侈品家具市场2024-2032年预计年复合增长率为4.8% [1] - 超过70%的高净值消费者将家庭美学和生活质量置于外部物质之上 家居奢侈品需求呈现双位数增长 [38][39] 市场机遇 - 中国在全球奢侈品消费中占据主导地位 高净值家庭数量持续增长 为家居奢侈品市场提供坚实消费基础 [1] - 政府调整房贷利率、税收政策和放宽购房限制等房地产相关政策刺激住房需求 带动家居奢侈品市场发展 [1] - 中国数字化程度高 电商生态系统完善 AI、VR等技术为家居奢侈品品牌提供创新营销和销售渠道 [1][6] 消费者洞察 - 消费者需求呈现多元化特点 年轻消费者追求个性化、独特设计产品 男性消费占比逐渐增加 [2] - 消费者购买行为从大规模装修转向频繁"微升级" 更注重产品舒适感、设计感和情感价值 [2] - 不同城市层级消费者需求差异明显 低线城市将餐具作为新身份象征 高线城市偏好设计感强的家居装饰 [2] 新兴品类表现 - 照明、餐具、家居香氛、家居装饰和住宅家具成为热门增长品类 照明产品吸引首次购买者 [2] - 家居香氛借助"宅经济"发展 线下体验带动线上销售 住宅家具虽市场占比低但增长迅猛 [2] - 奢侈品家具市场2023年规模达23亿美元 无logo高端家居用品销售额2024年激增47% [37][47] 品牌战略 - 路易威登、爱马仕、罗意威等奢侈品牌已拓展家居产品线 将旅行精神、高定工艺融入家居设计 [51][54][57] - 迪奥通过咖啡厅业态将品牌美学延伸至餐饮体验 打造沉浸式生活方式空间 [61][62] - 品牌需针对不同消费群体制定差异化策略 利用数字化手段精准触达客户 注重产品设计创新 [2] 市场演变 - 中国奢侈品消费经历四个阶段演变：1990-2005年身份象征、2005-2015年社会认同、2015-2020年精致化、2020年后转向生活体验 [24][32] - 疫情成为转折点 消费者将家庭视为舒适与情感寄托的避风港 推动家居奢侈品需求 [35] - 家居奢侈品从传统的外向型身份展示转向内向型生活体验 成为奢侈品行业必然发展方向 [41][45]

作者 | 远禾 数据支持 | 勾股大数 据（www.gogudata.com） 金价一路飙升，金店叫苦不迭。在此背景下，老铺黄金却一路飙涨。 自从去年 6月上市以来，老铺黄金的股价走势已经接近疯狂。 4月初，老铺黄金股价一度上涨至881港元，成为港股股价一哥，对比40.50港元的发售价，不到一年内上涨了20 倍。 然而近一个月，随着金价转跌，老铺黄金的股价也开始持续回落，近日更是加速下跌。 更引入注意的是，面临金价开始回调和股价一年上涨十几倍的高位状态下，距离原始股解禁还剩一个月的老铺黄金 竟然在选择在近期进行配股操作，进一步引发投资者担忧。 这个 1年不到就20倍的超级神话，是要走向剧终了吗？ 01 近日，老铺黄金发布公告，以每股 630港元配售431万股，较前一日折价8%，融资约27亿港元，而这一数额已经 是不到一年前IPO融资数额的三倍。 就在不到一个月后的 6月28日，据报道，老铺黄金将迎来上市后最大规模限售股解禁，12名股东合计持有的 14264.25万股股份将解禁，占总股本高达86.44%。 如此巨大比例的解禁，理论上对股价的冲击将是巨大的。 到那时，已经通过提前入场账面浮盈十几倍的早期投资者和机 ...

家庭财务状况变化 - 家庭月支出从高峰期超过100万降至2021年的30万，目前澳门生活月支出仅1万多元（不含学费）[4] - 内地最后一套自住房产已出售，奢侈品资产基本清空[24] - 家庭从奢侈品店VIC客户转变为日常消费为主的菜市场VIP[24] 奢侈品消费与变现 - 曾为香奈儿、爱马仕等品牌的VIC客户，单周消费可达十几万[3] - 去年变卖部分奢侈品（服装、鞋履、珠宝）获现107万[5] - 爱马仕限量款保值性最佳：2012年29万购入的So Black Kelly 35鳄鱼皮包2022年以66万售出，而2013年66万购入的拼色鳄鱼皮30bk回收价不足25万[11] - 珠宝类亏损严重：80万翡翠手镯仅回收8万，珍珠彩宝需专业保养且回收价低[14][16] - 奢侈品包装盒以300元/个被收购[13] 文旅地产项目失败原因 - 2014-2019年累计投资超十亿，开发3000多套房产及大型乐园[20] - 疫情导致乐园客流量不足，同期合作开发商撤资破坏区域口碑，仅售出100多套房产[21] - 项目月均资金缺口超1000万（含杠杆利息），定位养老及亲子客群但受东北经济形势拖累[22] - 错失2019年4-6亿收购机会，现乐园月运营成本约100万仅能勉强盈亏平衡[23][24] 职业与生活转型 - 目前从事外卖咖啡店工作，月薪1万多，因缺乏办公室工作经验选择服务行业[24] - 通过小红书分享奢侈品变卖经验，内容涉及投资建议与市场趋势分析[5][9] - 静奢风流行导致早年千金风单品贬值严重，部分设计款被二奢平台拒收[7]

公司业绩表现 - Tapestry 2025财年第三财季净销售额达15 8亿美元 同比增长7% 高于市场预期的15 3亿美元 [1] - 经调整后每股收益为1 03美元 超出市场预估的0 88美元 [1] - 核心品牌Coach销售额增长13%至12 9亿美元 成为主要增长动力 [2] - Kate Spade和Stuart Weitzman销售额分别下降13%和18% 表现不佳 [2] 品牌表现分析 - Coach通过产品创新 市场定位和营销策略吸引年轻消费者 巩固市场地位 [2] - Kate Spade和Stuart Weitzman面临品牌老化 产品创新不足等问题 需扭转颓势 [2] - Coach销售额占比过高 公司对单一品牌依赖明显 [4] 行业对比 - 2025年一季度LVMH营收203亿欧元 有机收入同比下滑3% 时装与皮具等核心业务下降 [3] - 开云集团一季度总营收下滑14%至38 83亿欧元 核心品牌Gucci同店销售额下跌25%至15 71亿欧元 [3] - 爱马仕一季度收入同比增长7 2%至41亿欧元 涨幅略低于预期 [3] - Tapestry在行业整体下滑背景下实现7%销售额增长 表现突出 [3] 业绩展望 - Tapestry上调2025财年营收预期至增长4% 达69 5亿美元 高于此前3%的预测和市场预期的68 8亿美元 [4] - 预计全财年经调整后每股收益5美元 高于之前4 85-4 9美元的指引和市场预估的4 92美元 [4] - 财报发布后公司美股盘前股价一度飙升近14% [4]

核心观点 - 老铺黄金通过高溢价策略将黄金饰品毛利率提升至40%以上，打破行业10%左右的毛利天花板，并呈现奢侈品特征[8][11] - 公司估值逻辑受黄金价格单边上涨和奢侈品行业景气度下滑双重影响，但长期品牌价值仍需经历金价波动验证[19][22][32] - 奢侈品化路径依赖"控量提价"模式，36家门店实现近100亿营收，单店业绩2.6亿对标爱马仕[17][25][29] 行业特征 - 黄金饰品行业毛利率普遍低于10%，净利率不足4%，成本透明且受交易所管控[6] - 提升利润需强化消费属性，周大福通过"一口价"将毛利率提升至20%左右[7] - 银饰品牌毛利率可达70%以上，但黄金因投资属性强溢价空间受限[7] 商业模式突破 - 产品定价策略：50克黄金手镯售价9万，单价较周大福同品类高80%[8] - 渠道布局：专注SKP等高端商场，36家门店2024年营收近100亿[17][22] - 会员体系：30万消费额可获5%折扣，复制奢侈品客户运营模式[11] 财务表现 - 2024年营收85亿同比增168%，单商场业绩达3.28亿[11] - 毛利率连续四年超40%，净利率17%达行业平均4倍[8] - 港股上市后市值增长十倍，市盈率80倍超爱马仕[4][13] 奢侈品化验证 - 价格策略：2017-2022年产品均价翻倍，2023年起年提价2-3次[16][17] - 稀缺性塑造：门店五年仅增18家，单店营收三年翻三倍至2.6亿[22][29] - 品牌溢价尚未经历金价下跌考验，二手保值率受金价上涨助推[31][32] 竞争环境 - 奢侈品行业2024年中国市场下滑15%，高端商场放宽入驻标准[22][23] - 创始人提出淘汰年效不足5亿门店，目标单店超10亿对标顶奢[25] - 香港IPO估值较A股同行业折价30%，反映资本市场对模式分歧[4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 老铺黄金拟以630港元每股价格增发431万股，占总股本2.5%，拟募资约27亿港元，80%用于发展核心业务，20%用于补充营运资金和一般公司用途 [7] - 募资或助力拓展门店、优化存量门店单店坪效及旺季备货 [7] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为35.0/53.0/71.9亿元，同比增速分别为137.4%/51.7%/35.6%，当前股价对应PE分别为31/20/15倍，看好公司凭借差异化竞争优势提升市占率 [7] 相关目录总结 基本数据 - 2025年5月7日收盘价685.00港元，一年内最高/最低881.00/60.95港元，总市值115,331.19百万港元，流通市值92,587.18百万港元，资产负债率38.13% [3][6] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|3,180.2|145.6|416.3|340.4|3.0|27.5|-| |2024|8,505.6|167.5|1,473.1|253.9|9.5|37.6|23.7| |2025E|19,586.4|130.3|3,496.9|137.4|20.8|47.1|30.6| |2026E|28,400.9|45.0|5,303.2|51.7|31.5|41.7|20.2| |2027E|36,924.8|30.0|7,189.9|35.6|42.7|36.1|14.9| [6] 附录：财务预测摘要 利润表 - 2025 - 2027E营业收入分别为19,586、28,401、36,925百万元，增长率分别为130.3%、45.0%、30.0%；归母净利润分别为3,497、5,303、7,190百万元，增长率分别为137.4%、51.7%、35.6% [8] 资产负债表 - 2025 - 2027E资产总计分别为10,997、17,217、25,255百万元，负债总计分别为3,578、4,493、5,339百万元，归属母公司股东权益分别为7,419、12,724、19,916百万元 [8] 现金流量表 - 2025 - 2027E经营活动现金流量净额分别为2,080、3,396、5,577百万元，投资活动现金流量净额分别为 - 165、 - 170、 - 180百万元，筹资活动现金流量净额分别为12、12、78百万元 [8] 比率分析 - 2025 - 2027E净资产收益率分别为47.13%、41.68%、36.10%，总资产收益率分别为31.80%、30.80%、28.47%，投入资本收益率分别为39.91%、37.22%、32.86% [8] 增长率 - 2025 - 2027E营业收入增长率分别为130.28%、45.00%、30.01%，EBIT增长率分别为136.23%、50.17%、33.49%，净利润增长率分别为137.38%、51.65%、35.58% [8] 资产管理能力 - 2025 - 2027E应收账款周转天数分别为22.4、24.8、25.2天，存货周转天数分别为153.9、147.3、145.6天，应付账款周转天数分别为11.1、12.2、11.9天，固定资产周转天数分别为2.3、1.8、1.7天 [8] 偿债能力 - 2025 - 2027E流动比率分别为3.07、3.85、4.76，速动比率分别为1.38、2.03、2.91，净负债/股东权益分别为 - 16.01%、 - 33.86%、 - 48.43%，EBIT利息保障倍数分别为52.8、65.2、150.1，资产负债率分别为32.54%、26.09%、21.14% [8]

博裕资本收购北京SKP"靴子落地"。 近期，据北京市市场监督管理局消息，博裕五期美元基金通过其关联方拟收购北京华联（SKP）百货有 限公司（以下简称"北京SKP"）部分股权。 交易前，Radiance公司（直接和间接）与华联集团分别持有北京SKP 60%和40%的股权，北京SKP由 Radiance公司和华联集团共同控制。 交易后，Radiance公司继续间接持有北京SKP 42%-45%股权，且仍保留对北京SKP的控制权，北京SKP 仍保持本次交易前的运营管理结构，博裕五期美元基金关联方间接持有北京SKP 42%-45%的股权，与 Radiance公司共同控制北京SKP。 由此可见，博裕基金收购的股权大部分将从华联集团所得。 早在3月底，有媒体报道，华联集团将旗下奢侈品商场SKP出售给博裕资本，估值可能在40亿至50亿美 元之间，按照5月8日汇率计算，折合人民币约290亿元-360亿元。 有专业机构分析认为，如此次交易成功落地，无疑将成为中国零售行业近年来规模最大、影响力最广的 并购案之一。 曾跻身"中国店王" 回顾过去，北京SKP可谓风光无限。 企查查显示，北京华联（SKP）百货有限公司成立于2006年， ...

阿尔诺家族收购巴黎FC - 阿尔诺家族联合红牛集团收购巴黎FC 70%股权 其中阿尔诺家族持股55% 红牛集团持股15% 剩余30%股权由现任老板持有至2027年 俱乐部估值达9800万美元 创法乙历史最高纪录 [1] - 巴黎FC在法乙第33轮战平马蒂格 提前1轮升入法甲 结束46年顶级联赛缺席历史 [1] - 下赛季法甲将迎来35年来首次"巴黎德比" 对阵双方分别是阿尔诺家族(身家1780亿美元)控股的巴黎FC和卡塔尔体育投资公司(背靠4500亿美元主权财富基金)掌控的巴黎圣日耳曼 [3] 巴黎FC历史与现状 - 巴黎FC成立于1969年 1970年与圣日耳曼俱乐部合并成立巴黎圣日耳曼 1972年因政治原因分离 保留职业球员继续征战法甲 但发展远不如PSG 上赛季平均上座率仅5000+人 远低于PSG的46667人 [4][6] - 俱乐部CEO表示必须升上法甲才能吸引球迷 因巴黎娱乐选择太多 成功升级后将搬迁至让-布瓦体育场 与PSG主场巴黎王子公园球场仅几墙之隔 [8] - 巴黎德比将提升法甲品牌价值 提供足球故事并可能形成对PSG的制衡 PSG主席纳赛尔也认可这对巴黎和法国足球是好事 [10] LVMH体育化战略 - LVMH近年来加大体育投入 包括世界杯期间发布梅西C罗同框营销 NBA总决赛 英雄联盟全球总决赛 F1等赛事合作 被称为"奖杯狂魔" 2024年10月与F1签下10年合作协议 [11][12][14] - 体育赞助旨在对抗经济下行带来的奢侈品周期性下滑 通过体育的"平民性"和情绪载体与消费者更好沟通 构建长期品牌叙事 [16][17] - 收购巴黎FC标志着阿尔诺家族首次拥有体育资产 被视为家族长期项目 可能成为LVMH品牌体验入口 包括定制周边 VIP体验等 有助于打破奢侈品高冷形象 [18][19][21] 未来发展挑战 - 巴黎FC需在法甲站稳脚跟 计划引进6-8名新援 若表现不佳或降级将影响LVMH的品牌化构想 [23] - 需平衡竞技与商业逻辑 在不稀释奢侈品调性的前提下融入足球的平民表达 这是未来几年必须面对的问题 [23]

具体交易细节浮出水面。 此次北京市市场监督管理局公示博裕五期美元基金有限责任公司收购北京华联（SKP） 百货有限公司（下称北京SKP）股权案，公示期截至5月9日。 PE出手。 作者 I 王露 余梦莹 报道 I 投资界PEdaily 靴子终于落地。 北京市市场监督管理局公示称，博裕五期美元基金通过其关联方拟收购北京SKP部分股 权，目前尚未公布交易金额。至此， 传闻已久的消息终成定局。 外界不免唏嘘之声。要知道，北京SKP堪称中国奢侈品零售行业的传奇。作为中国顶级 的百货商场，靠着京圈贵妇曾创造过门店单日卖出10亿的销售神话，多年蝉联"中国店 王"。 如今交易即将落锤，老股东华联集团退出，PE巨头博裕资本接手。悄然间，消费浪潮如 水流转，有人急流勇退，有人奋力前行。 博裕操刀 中国最赚钱商场卖了 对 于 北 京 SKP 人 们 并 不 陌 生 ， 几 乎 是 奢 侈 品 的 代 名 词 。 目 前 在 营 商 场 分 布 于 北 京 、 西 安、成都、武汉等城市，其中北京SKP商场是当之无愧的中国店王。 如今，商场传奇即 将易主。 文件显示，博裕五期美元基金通过其关联方拟收购北京SKP部分股权。完成交易后，博 ...