报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 周三国债现券收益率多数下行，国债期货集体走强，资金面边际宽松 国内基本面2025年第四季度GDP同比增长4.5%，全年增速达5.0%，12月工增高于预期，固投收敛，社零低于前值，金融数据超预期但信贷仍偏弱 消息上今年首批936亿元超长期特别国债支持设备更新资金下达，将带动总投资超4600亿元 海外方面特朗普释放美元贬值信号，美国1月消费者信心指数降至2014年以来新低 随着部分利空因素缓和，债市情绪好转，但利率下行动力不足 2025年经济结构性矛盾待改善，扩大内需将成政策重心 1月利率债发行节奏平稳，MLF大额净投放降低降准预期，预计短期内利率窄幅震荡，市场等待新增量信息选择方向 [4] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - T主力收盘价108.210，环比涨0.05%，成交量53856，环比降3528 [2] - TF主力收盘价105.870，环比涨0.06%，成交量39214，环比增5250 [2] - TS主力收盘价102.394，环比涨0.01%，成交量31932，环比降1924 [2] - TL主力收盘价112.090，环比涨0.07%，成交量75843，环比增24158 [2] 期货价差 - TL2603 - 2606价差 - 0.11，环比增0.00；T03 - TL03价差 - 3.91，环比持平 [2] - T2603 - 2606价差0.02，环比增0.00；TF03 - T03价差 - 2.35，环比持平 [2] - TF2603 - 2606价差 - 0.04，环比增0.00；TS03 - T03价差 - 5.80，环比持平 [2] - TS2603 - 2606价差 - 0.03，环比增0.00；TS03 - TF03价差 - 3.45，环比持平 [2] 期货持仓头寸（手） - T主力持仓量247590，环比降748；前20名多头225670，环比增1546；前20名空头243433，环比增694；前20名净空仓2219，环比增2574 [2] - TF主力持仓量140838，环比降3066；前20名多头141341，环比降1038；前20名空头156619，环比降1282；前20名净空仓15278，环比降244 [2] - TS主力持仓量67436，环比增567；前20名多头54433，环比增376；前20名空头61824，环比增255；前20名净空仓7391，环比降121 [2] - TL主力持仓量134978，环比降1497；前20名多头140035，环比增682；前20名空头148172，环比增319；前20名净空仓8137，环比降363 [2] 前二CTD（净价） - 250018.IB(6y）价格100.5753，环比涨0.0654；250025.IB(6y）价格99.0955，环比涨0.0647 [2] - 230014.IB(4y）价格104.7465，环比涨0.0080；240020.IB(4y)价格100.8844，环比涨0.0409 [2] - 250017.IB(2y)价格100.0857，环比涨0.0239；220022.IB(2y)价格101.9577，环比涨0.0085 [2] - 210005.IB(17y)价格126.6009，环比降0.2230；210014.IB(18y)价格123.3359，环比降0.2223 [2] 国债活跃券(%) - 1y收益率1.2850，环比涨1.00bp；3y收益率1.4160，环比降0.10bp [2] - 5y收益率1.5785，环比涨0.15bp；7y收益率1.6940，环比涨0.15bp [2] - 10y收益率1.8155，环比降0.55bp [2] 短期利率(%) - 银质押隔夜利率1.3681，环比降6.68bp；Shibor隔夜利率1.3710，环比降4.90bp [2] - 银质押7天利率1.5900，环比涨0.81bp；Shibor7天利率1.5640，环比涨2.10bp [2] - 银质押14天利率1.6000，环比降0.89bp；Shibor14天利率1.5990，环比持平 [2] LPR利率(%) - 1y利率3.00，环比持平；5y利率3.5，环比持平 [2] 公开市场操作 - 发行规模3775亿，到期规模3635亿，利率1.4%，期限7天 [2] 行业消息 - 国家能源局发布2025年全国电力统计数据，截至年底累计发电装机容量38.9亿千瓦，同比增长16.1%，其中太阳能发电装机容量12.0亿千瓦，同比增长35.4%，风电装机容量6.4亿千瓦，同比增长22.9%，2025年6000千瓦及以上电厂发电设备累计平均利用3119小时，比上年同期减少312小时 [2] - 央行公布2025年四季度末，人民币房地产贷款余额51.95万亿元，同比下降1.6%，全年减少9636亿元，房地产开发贷款余额13.16万亿元，同比下降3.0%，全年减少3575亿元，个人住房贷款余额37.01万亿元，同比下降1.8%，全年减少6768亿元 [3] - 国家统计局称2025年全国规模以上工业企业实现利润总额73982亿元，比上年增长0.6%，12月份同比增长5.3%，全年工业企业利润实现增长，扭转连续三年下降态势，装备制造业、高技术制造业等新动能支撑作用明显，传统产业利润结构持续优化，工业经济发展质效不断提升 [3]

美元汇率趋势与市场观点 - 核心观点：“美元微笑理论”提出者Stephen Jen警告，美元新一轮下跌周期可能已经开始，而市场对此毫无准备 [1] - 特朗普政府寻求有利于美国出口商的汇率水平，标志着美元贬值进入新阶段 [1] - 特朗普表示不认为美元过度疲软，并称美元近期下跌对美国企业是好事，此番表态引发外汇市场剧烈波动 [1] 市场反应与汇率变动 - 特朗普言论引发彭博美元指数一度下跌1.2%，跌至近四年来最低水平，这是自去年关税政策出台以来的最大单日跌幅 [1] - 美元大跌推动欧元和英镑达到2021年以来最强水平，瑞士法郎触及2015年以来最高水平 [1] - 在亚洲市场，韩元和马来西亚林吉特领涨，黄金价格飙升至每盎司5300美元附近 [1] 市场指标与估值分析 - 美元兑主要货币的风险逆转指标周二跌至6月以来的最低水平，表明投资者对冲美元走弱风险的需求增加 [3] - 基于经合组织的购买力平价基准，美元兑除瑞士法郎外的所有G-10货币都被高估，其中日元和欧元被低估得尤其明显 [3] 市场观点分歧 - 有观点认为特朗普言论并不预示美元长期跌势，而是表明美国政府不反对美元近期下跌，更希望看到人民币和日元等货币升值 [4] - 高盛集团副董事长警告，美元持续走弱会给美国经济带来风险，考虑到美国债务规模已达39万亿美元并迈向40万亿美元以上，货币稳定可能比促进出口更重要 [4] - 市场正在重新审视美国是否要求投资者接受较低的稳定性标准，从而要求更高的风险溢价 [2]

国际金融市场动态 - 美股三大指数涨跌不一，标普500指数涨0.41%创新高，联合健康跌超19% [1] - 金价创历史新高，逼近5190美元/盎司，高盛认为其5400美元目标面临上行风险 [1][1] - 现货白银价格涨超8.7%，报112.8775美元/盎司，花旗上调3个月白银价格预期至150美元 [1][1] - 特朗普释放让美元贬值的信号，美元指数应声下跌1% [1][1] - 油价上涨3%，因哈萨克斯坦与美国的石油产量受挫 [1] 全球科技与产业动向 - 消息称三星电子、SK海力士已与苹果谈判，计划大幅提高iPhone所用LPDDR内存价格 [1] - Meta拟斥资60亿美元采购康宁光纤用于其数据中心建设 [1] - 谷歌云正式官宣涨价，其中北美地区价格翻倍 [1] - 日美5500亿美元投资计划曝光，人造钻石工厂成为核心项目 [1] 地缘政治与贸易协议 - 印度与欧盟敲定里程碑式协议，欧盟超过90%的出口商品关税将被取消或降低 [1] - 欧盟正式启动各成员国政府卫星通信计划 [1] - 英国首相斯塔默于1月28日至31日对中国进行正式访问 [1] - 美军宣布在中东举行大规模空军演习，美国大使威胁加拿大若不推进采购88架F-35战机，美军战机将更频繁进入加领空 [1][1] 大中华区经济与市场 - 离岸人民币汇率涨向6.93元 [1] - 香港12月出口同比增长26.1%，大幅超出市场预期 [1] - 台股收盘再创历史新高，月内累计上涨11.48% [1] - 京沪两地二手房挂牌量同步出现回落 [1] 大中华区公司动态与业绩 - 赣锋锂业预计2025年净利润为11.00亿元至16.50亿元，同比实现扭亏为盈 [1] - 国泰海通预计2025年净利润同比增长111%至115%，财富管理、机构与交易等业务收入显著增长 [1] - 中微半导、国科微部分芯片产品宣布涨价 [1] - 艾森股份拟投资20亿元建设集成电路材料华东制造基地项目 [2] - 华兰疫苗公告称，公司尚无预防尼帕病毒相关的疫苗产品 [2] 大中华区资本市场与新股 - 高盛发布观点，认为香港地产股有三重利好消息 [1] - 南下资金净买入腾讯控股，同时持续净卖出中国移动 [2] - 新股“鸣鸣很忙”暗盘收盘上涨76.16%，一手赚18020港元 [2] - 今日有A股公司恒运昌、农大科技及港股公司鸣鸣很忙上市 [2] 行业与监管相关消息 - 大批中成药将被淘汰 [1] - A股公司ST纳川公告，其股票交易可能被实施退市风险警示 [2] - A股公司高盟新材公告，实际控制人、副董事长熊海涛被留置 [2]

黄金市场表现与驱动因素 - 现货黄金价格于1月27日亚市盘中突破5200美元/盎司大关，创下历史新高 [1] - 现货黄金价格在1月27日收涨3.41%，报5179.40美元/盎司，盘中最高触及5190.20美元，大幅刷新历史纪录高点 [2] - 黄金价格在上一交易日暴涨3.4%，创下自4月以来的最大单日涨幅 [4] - 今年以来黄金累计涨幅超过19%，延续了2025年已大涨64%的创纪录涨势 [2][4] - 美元指数下跌，盘中触及95.57的四年低点，其持续贬值成为以美元计价的黄金价格上涨的直接催化剂 [5][8] - 市场强烈预期美联储年内还将至少再降息两次，这一押注压制美元多头情绪 [6] - 投资者因全球经济和地缘政治不确定性持续发酵而涌向黄金这一传统避险资产 [2] - 中东地区紧张局势升级、俄乌冲突长期僵持等地缘政治风险加剧，导致避险资金源源不断流入黄金 [4] - 美国贸易政策的不确定性，例如对加拿大和韩国关税的威胁，动摇了美元信用，间接强化了黄金作为非美元资产的避险地位 [5] 白银及其他贵金属市场 - 现货白银价格在1月27日大涨8.39%，报112.32美元/盎司，重回110关口上方 [2] - 现货白银在周一创下117.69美元的历史新高 [8] - 今年以来白银涨幅已超过55%，继去年146%的惊人表现后，继续领跑贵金属板块 [8] - 白银涨势既受益于作为黄金“姊妹资产”的避险资金流入，也反映出投资者对工业金属需求的乐观预期 [8] 原油市场表现与驱动因素 - WTI原油收涨2.84%，报62.65美元/桶；布伦特原油收涨2.61%，报66.53美元/桶 [9] - 油价上涨核心因素来自中东局势，美国加强在伊朗附近军事存在的表态显著抬升了市场对潜在供应风险的担忧 [9] - 一场冬季风暴导致美国原油产量锐减，是推动油价跳涨近3%的因素之一 [9] - 哈萨克斯坦原油出口受阻令欧洲市场供应趋紧 [9] - 美国石油协会数据显示，1月23日当周美国原油库存下降25万桶，降幅超过市场预期的70万桶 [11] - 当前油价上涨更多体现为风险定价的回归，中期来看全球供应偏宽松的逻辑并未消失，OPEC+大概率维持既定产量策略 [11] 宏观经济与政策环境 - 市场焦点集中在美联储FOMC会议结果及鲍威尔表态，普遍预计利率将维持在3.50%至3.75%不变 [8] - 特朗普对美联储主席鲍威尔的刑事调查以及公开施压要求降息，让央行独立性问题再度浮上台面 [8] - 特朗普关于不担心美元贬值甚至可让其像“悠悠球”一样涨跌的言论，对美元信任造成破坏 [5]

美元贬值现状与意义 - 美元指数跌破96，创2022年2月以来新低[3] - 美元跌破了自2011年以来的大周期上涨通道[5] 贬值驱动因素 - 短期驱动：市场对美日等国进行汇率干预的预期升温[5] - 中长期驱动：美元信用下降交易加速，包括白宫对美联储主席的刑事诉讼及地缘政治摩擦[5] - 宏观叙事转变：以2022年2月为分水岭的三年强美元叙事窗口可能被打破[5] 政策立场与底线 - 特朗普政府对美元近期下跌表示“不担心”，并认为这“很好”[5] - 历史表明，美元指数快速跌破90可能是特朗普政府的干预底线[5] 对资产价格的影响 - 历史数据显示，美元主要贬值周期后一年内，原油平均上涨39.5%，正收益概率80%[8] - 历史数据显示，美元主要贬值周期后一年内，黄金平均上涨12.0%，正收益概率75%[8] - 历史数据显示，美元主要贬值周期后一年内，新兴市场股市平均上涨34.3%，正收益概率90%[8] - 美元弱势利好非美股市和商品，但需避免因市场抛售美元资产引发的流动性问题[5] 对“广场协议2.0”的怀疑 - 美日当前协调重点在于稳定汇率和债市，而非刻意大幅压低美元[7] - 欧系货币在美元指数中权重超过77%，仅靠美日干预事倍功半[7]

美元市场情绪与交易动态 - 美元交易员正以创纪录的成本押注美元将出现更深度的下跌，能够从美元走弱中获利的短期期权溢价已扩大至自2011年有数据以来的最高水平[1][6] - 投资者对美元长期前景的悲观程度至少已达到2025年5月以来的最高水平，看空情绪并不局限于短端[1][6] - 美元指数此前连续三个交易日的跌幅为去年4月美国关税动荡以来之最，若跌势重新展开，美元可能跌至四年来的最低水平[1][6] 美元指数表现与驱动因素 - 美元指数昨日大幅下挫，失守96.00关口并接近4年低位，现汇价交投于96.10附近[3][8] - 汇价下跌受到多重因素打压，包括持续的贸易紧张局势、对美国政府或将再次停摆的担忧以及美国总统特朗普公开表示不担心美元走弱[3][8] - 分析师认为不可预测的美国政治局势对美元不利，过去一周的发展促使市场重新计入政治风险溢价[1][6] 主要货币对走势分析 - 欧元/美元昨日大幅攀升，突破1.2000关口，现汇价交投于1.2010附近，主要受美元指数走弱支撑，技术面买盘也加剧了涨幅[4][9] - 英镑/美元昨日大幅攀升，突破1.3800关口，现汇价交投于1.3800附近，主要受美元指数接近4年低位支撑，英国良好的经济数据和央行政策预期也构成支撑[5][10] 关键人物言论与政策前瞻 - 美国总统特朗普表示不担心美元出现明显贬值，称美元“表现良好”，并认为汇率回归“自身应有的水平”是合理现象，他还暗示自己具备影响美元走势的能力[1][6] - 市场需关注即将公布的德国2月Gfk消费者信心指数、美国9月批发库存月率终值，以及加拿大央行和美联储的利率决议[2][7]

美元汇率动态 - 美元指数跌至四年最低水平，最低触及95.71 [3] - 美国总统特朗普表态，对美元贬值并不担忧，并认为美元正处于应有水平 [3] - 特朗普的表态被视为向市场发出容忍弱美元的信号，导致美元继续遭到抛售 [3] 黄金市场反应 - 现货黄金价格强势突破5200美元，最高触及52223美元 [5] - 黄金的暴涨直接由特朗普关于美元的言论所引爆 [5] 美元长期前景分析 - 从长期来看，一系列结构性因素正对美元构成下行压力 [7] - 利空因素包括美联储独立性、不断扩大的预算赤字、对美国财政挥霍的担忧以及政治两极分化 [7] - 特朗普暗示自己可以影响美元走势，称可以让美元像悠悠球一样上下波动 [7]

随着美元指数周二遭遇去年四月以来最猛烈跌幅，周三(1月28日)亚市早盘，国际贵金属价格再度大幅 上涨，现货黄金价格一举升破了5200美元/盎司。而与此同时，芝商所(CME)则再度上调了白银、铂 金、钯金的保证金比例。 周二，当被记者问及是否担心美元贬值时，美国总统特朗普称："不，我认为美元表现很好。我希望 （美元）回归自身应有的水平，这是合理的做法。" 在特朗普发表上述评论之前，美元已经历了自去年4月关税冲击以来最大的三日跌幅，特朗普反复无常 的格陵兰外交政策以及美国愿意帮助日本提振日元的信号，都令市场感到不安。而特朗普的最新言论， 无疑进一步加剧了美元的下跌态势。 "外汇市场参与者总是在寻找可以顺势而为的趋势，"渣打银行驻纽约全球G10货币研究主管史蒂夫·英格 兰德表示，"官员们通常会反对突然的货币政策变动，但当总统表示漠不关心甚至支持这种做法时，就 会鼓励美元卖方继续施压。" 上周，美国财政部罕见地实施了一次汇率询价操作——指示纽约联储联系多家银行，询问如果决定进行 美元兑日元交易，银行所能提供的汇率。一位消息人士表示，市场将此视为一个信号，表明如果日本推 高日元汇率，美国当局不会介意，甚至可能会提供帮助 ...

美元近期走势与市场反应 - 美元指数跌至4年来新低，27日加速下跌至交易日低点95.566，创下自2022年2月以来新低 [1][3] - 自特朗普2025年挑起全球关税战以来，美元持续走弱，2023年美元指数下跌9%，录得自2017年以来表现最差的一年 [1] - 特朗普总统对美元走弱表示满意，称“我认为这极佳”，并表示希望美元“顺其自然”，其态度被市场解读为鼓励美元空头 [1][4] 主要货币与资产价格变动 - 欧元和英镑双双跃升至2021年年中以来高位，欧元兑美元一度上涨1.4%至1.204美元，英镑兑美元上涨1.2%至1.384美元 [3] - 市场避险情绪升温，白银价格暴涨逾8%，黄金价格上涨3.5%，刷新历史高位 [4] 美元走弱的原因分析 - 市场对特朗普政府“混乱、即兴式政策制定”表示严重怀疑，例如对加拿大、韩国的最新猛烈抨击，政策反复无常令美元承压 [4] - 美元承压并非单一因素所致，美联储将继续降息的预期、关税政策不确定性、美国政府财政赤字扩大以及干预美联储独立性的言论，都削弱了市场信心 [5] - 外汇市场在消化美日可能联手干预汇市以支撑日元的预期，这也给美元带来压力，有“可信迹象”显示美国可能会出手买入日元 [5] 美元走弱的影响 - 美元走弱降低了跨国公司海外利润兑换成美元的成本，同时提升了美国出口产品的国际竞争力 [3] - 美元贬值减轻了以美元计价负债的外国国家和企业的偿债压力，因为他们可以用更少的本币偿还债务 [3] - 美元走弱反映出投资者对美国经济实力的担忧，并可能推高进口成本，带来通胀压力 [3] 市场观点与未来预期 - 市场人士认为，“抛售美国”的交易逻辑仍是一个持续存在的主题，国际投资者并不相信美元的跌势已经结束 [4] - 在特朗普持续以关税战施压他国、且美国政府面临再度关门风险的背景下，“抛售美国”交易预计进一步加剧 [4] - 格陵兰问题重新点燃了美元的风险溢价，从长期来看对美元存在不利影响，会促使投资者减少美元资产配置或进行对冲 [7] - 许多投资者预计美元将在2026年进一步走弱，摩根大通分析师指出“看空美元的理由依然存在” [7]

美元兑日元汇率走势分析 - 美元兑日元延续偏弱走势 多重内外因素共同推动行情延续 [1] 美元走弱的核心驱动因素 - 美元指数跌至2022年2月以来的近四年低位 本月累计跌幅扩大至超2.2% [1] - 美国总统特朗普反复无常的内政与外交政策削弱了全球投资者对美国资产的信心 [1] - 美国政府停摆风险、美联储主席人选传闻以及与北约盟友的紧张关系（尤其是格陵兰岛纷争）进一步拖累美元表现 [1] - 巴克莱银行高级外汇策略师表示 格陵兰岛事件重新推升了美元的风险溢价 二战后国际秩序正在被颠覆 这对美元而言是长期利空 [1] - 有关美日外汇干预的传闻正在放大美元跌势 释放出美国政府愿意容忍美元贬值以提升出口竞争力的信号 [1] 日元走弱的核心驱动因素 - 日本国内财政与政治不确定性同步压制日元表现 [1] - 日本首相高市早苗提出的扩张性财政计划引发市场对日本财政可持续性的担忧 其竞选承诺包括未来两年取消食品销售税并配套积极财政支出政策 [1] - 当前日本政府债务规模已连续多年超过GDP的200% 相关计划被认为可能进一步恶化财政状况 对日元构成中期压力 [1] - 2月8日众议院临时大选临近 政策方向的不确定性令投资者保持谨慎 削弱了日元的避险吸引力 [1] 政策干预与市场预期 - 日本财务大臣片山皋月表示 如有必要将与美国当局密切协调 对汇率波动采取适当行动 [2] - 市场对美日联合干预的预期为日元提供了一定支撑 但并未完全抵消财政与政治因素的压制作用 [2] 短期市场关注焦点 - 当前市场焦点转向美联储即将公布的利率决议 其表态将成为美元及美元兑日元短期走势的核心驱动因素 [2] - 市场普遍关注美联储是否会释放进一步降息的信号 以及对政策独立性的表态 [2]