政策环境 - 并购重组政策"并购六条"出台后市场关注度与日俱增 各省同步出台大量重组扶持政策 [3] - 高层持续释放并购重组利好政策 意图明显增强国内上市公司质量 [3] - 政策推动形成需求与供给双重推动力 将不断催生重组新行情 [3] 标的筛选标准 - 仅借壳上市、核心资产收购或资产注入类企业能获得资金抱团 [3] - 需具备"真金白银"式实质性资产注入的上市公司 [3] 重点标的分析 - 中成股份拟受让中技江苏清洁能源有限公司100%股权 [3] - 某公司被中联重科斩获实控权 极大概率获中联高机资产注入 [3] - 标的资产估值高达上百亿元 此前已有资产注入意向 [3] - 目标公司股价处于上市以来相对低位 可能逆势爆发 [3]

资产注入计划启动 - 云南铜业宣布发行股份购买大股东云铜集团持有的凉山矿业40%股份并募集配套资金 标志着时隔多年后大股东资产注入计划再次启动 [2] - 云铜集团早在2016年承诺注入凉山矿业等四项资产 但因资产问题复杂超期未履行 此次原定2026年11月底前启动的计划提前一年实施 显示资产注入明显提速 [2][3][4] - 凉山矿业股权委托管理已于2024年12月31日到期 此次启动注入计划与委托管理到期时间点吻合 [2] 凉山矿业经营与股权结构 - 凉山矿业主要产品包括铜精矿、阳极铜、工业硫酸 2024年实现营收95.62亿元 净利润3.24亿元 较2023年下降46% 截至2024年末净资产16.18亿元 [3] - 股权结构中云铜集团持有40% 凉山州工业投资发展集团持有40% 云南铜业持有20% 2022年1月云铜集团将40%股权委托云南铜业管理 [3] - 凉山矿业土地、房产等资产问题较为复杂 是此前注入承诺延期的主要原因 [4] 资产注入预期与历史障碍 - 市场对云南铜业存在较强重组预期 2023年中国铜业将中矿国际股权委托公司代管并压缩管理层级 2024年中国铝业集团增持云南铜业股权1.98% 均被视为资产整合前兆 [4] - 云南铜业曾有多次重大筹划落空 如2014年、2015年两次定增失败 云铜集团2014年明确资产注入时间表但最终因"相关条件不成熟"终止 存在爽约前科 [4] 行业环境与公司经营压力 - 铜矿端供给长期收紧 2025年铜价上涨与铜矿紧缺现象并存 中游冶炼企业面临原料供应不足和成本上升双重压力 [5] - 2024年铜精矿加工费大跌侵蚀利润 云南铜业实现营业收入1780.12亿元同比增长21.11% 但归母净利润12.65亿元同比下降19.9% 其中Q4单季度亏损2.58亿元 [5] - 公司原材料自给率不足5% 营业成本的98.36%用于购买原材料 利润率承压 亟须通过资源整合应对成本高压 [5] 资源整合战略与举措 - 公司控股及管理铜矿山主要位于云南、四川 已拥有普朗铜矿、迪庆铜矿等资产 凉山矿业注入将补足资源短板 [6] - 2024年3月出资3亿元与凉山州工业投资发展集团共建凉山铜业有限公司 旨在当地形成完整铜采、选、冶产业链 [6] - 2024年1月出售西南铜业王家桥厂区部分资产 成交价格4.47亿元 预计增加2025年度净利润约1.82亿元 [6]

资产注入 - 云南铜业筹划发行股份购买大股东云铜集团持有的凉山矿业40%股份并募集配套资金 [1][2] - 凉山矿业2024年实现营业收入95.62亿元、净利润3.24亿元，期末净资产16.18亿元 [1][2] - 此次收购将化解同业竞争问题并提升云南铜业资源储量及经营业绩 [1] 大股东承诺履行 - 云铜集团2016年承诺择机注入凉山矿业等四项资产以解决同业竞争 [3] - 2022年云铜集团将凉山矿业40%股权委托云南铜业管理，2023年承诺延期至2026年11月前启动注入 [3] - 云南铜业已启动收购凉山矿业40%股份工作，具体交易方案待定 [3] 公司业务与产能 - 云南铜业是中铝集团、中国铜业旗下唯一铜产业上市平台，拥有阴极铜产能140万吨 [1][4] - 2024年公司生产阴极铜120.60万吨、黄金12.71吨、白银348.99吨、硫酸482.86万吨、精矿含铜5.48万吨 [4] 财务表现 - 2024年公司营业收入1780亿元（同比+21.11%），净利润12.65亿元（同比-19.9%） [5] - 2025年一季度营业收入377.54亿元（同比+19.7%），净利润5.6亿元（同比+23.97%） [5] - 存货周转天数从42.66天降至34.02天，周转率从2.11次提升至2.65次 [1][5] 行业动态 - LME铜现货结算价9486美元/吨，近2周上涨1.3%，年初至今上涨9.21% [6] - 云南铜业有望受益于铜价阶段性反弹 [6]

公司经营策略 - 明晰和聚焦主业，稳中求进，采取多项措施加强应收账款清收，争取地方政府和股东支持 [2] - 稳住民爆产品生产销售基本盘，加强销售队伍能力建设，扩大有效销售，提升产能释放率 [2] - 加快推进重点项目建设进度，组织力量加快建设以实现投产见效 [2] - 发挥现场混装产能、爆破一体化和矿山开采等协同优势释放产能 [2] - 加强材料采购管理，控制材料消耗，压降民爆产品成本，提升利润空间 [2] - 在巩固原有市场基础上，拓展富矿区域市场及推动大项目落地实施 [2][3] 资产注入情况 - 待保利民爆、保利化工连续两年归属于母公司的扣除非经常性损益后的净利润为正且满足注入条件，公司将在达标之日起一年内启动资产注入程序 [3] 应收账款清收 - 2024年末应收账款清收取得一定进展，公司高度重视清收工作，采取多种方式清收 [2][3][5][6] 营收情况 - 2025年第一季度营业收入与上年同期相比上升了21.23% [4] 市场拓展与布局 - 未来积极开拓矿山一体化市场和新疆、内蒙等富矿区市场，加强资源和业务布局 [5] 资产规划与激励 - 按工信部要求推进相关工作，积极研究激励方式、回购股份等运作手段 [5] 公司资质与项目 - 具备大型矿山爆破服务相关资质、能力及要求，去年中标新疆能源集团三塘湖公司石头梅一号露天煤矿采剥（含穿爆）工程（二标段）项目、准能集团黑岱沟露天煤矿2024至2025年生产剥离外委工程（二标段）项目 [6] 产能情况 - 工业炸药年生产许可产能为46.85万吨 [6] 股东持股比例 - 保利集团直接持有公司控股股东保利久联51%的股份，黔晟国资公司持有49%的股份 [7] 投资者关系管理 - 高度重视投资者关系管理工作，设置互动易平台、联系电话专线、公司邮箱等沟通渠道，未来将优化如公众号等沟通渠道建设 [5]

核心财务表现 - 2024年公司总营业收入150亿元同比下降2.01% 归母净利润28亿元同比下降14.93% [2] - 2025Q1营收24亿元同比下降33.73% 归母净利5.1亿元同比下降34.35% [2] - 下调2025~2026年EPS预测至1.32元、1.45元（原1.54元、1.60元） 新增2027年EPS为1.51元 [2] - 目标价下调至13.20元（原13.90元） 基于行业平均10倍PE估值 [2] 煤炭产销与价格 - 2024年煤炭产量3466.64万吨同比-0.06% 销量2996.65万吨同比-0.43% 2025年计划产量3450万吨、销量3000万吨 [3] - 2024年吨煤收入491元/吨同比-5元 吨煤成本246元/吨同比+2元 售价降幅显著低于同行 主因长协煤比例降低 [3] - 2025Q1产量786.26万吨同比-6.94% 销量526.17万吨同比-24.33% 吨煤收入426元/吨同比-84元/吨 [3] 资产与分红动态 - 2025年1月启动收购潘家窑矿探矿权 资源量18.26亿吨 可采储量9.47亿吨 设计年产能1000万吨 [4] - 2024年分红率提升至45% 连续3年提高 2025Q1在手货币资金达146亿元 [4] 其他经营因素 - 2024年投资净收益3.57亿元同比-2.91亿元 主因持股20%的财务公司亏损1.35亿元（2023年盈利13.11亿元） [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度营收略低于预期，归母净利润符合预期；山东地区核电、太阳能发电量超预期，火电发电量略低于预期；拟进行火电资产注入增厚资产和利润规模；维持2025 - 2027年归母净利润预测及“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|117,176|112,994|111,247|113,262|136,224| |同比（%）|9.45|(3.57)|(1.55)|1.81|20.27| |归母净利润（百万元）|4,522|5,703|6,452|6,813|7,740| |同比（%）|3,789.00|26.11|13.14|5.60|13.60| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.44|0.56|0.63|0.67|0.76| |P/E（现价&最新摊薄）|12.91|10.24|9.05|8.57|7.55| [1] 市场数据 - 收盘价5.71元；一年最低/最高价4.86/7.42元；市净率1.32倍；流通A股市值48,593.97百万元；总市值58,399.37百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.33元；资产负债率60.35%；总股本10,227.56百万股；流通A股8,510.33百万股 [6] 事件情况 - 2025年一季度公司实现营业收入265.77亿元，同比 - 14.1%，略低于市场预期；实现归母净利润19.30亿元，同比 + 3.7%，符合市场预期 [7] 发电量情况 - 2025Q1山东省总发电量1202.3亿千瓦时，同比 - 4.9%；水力发电量13.5亿千瓦时，同比 - 7.1%；风力发电量162.5亿千瓦时，同比 - 6.6%；太阳能发电量54.5165亿千瓦时，同比增长27.3%；核电发电量80.2亿千瓦时，同比增长52% [7] 资产注入情况 - 华电集团规划大规模气电、煤电资产注入上市公司，注入资产集中在华南、江苏、上海地区，预计将丰厚公司资产、利润和EPS，未来集团资产整合有望加速 [7] 2024年电量及机组情况 - 截至2024/12/31，公司控股装机容量59818.62MW，燃煤发电约占78.15%，燃气发电等约占21.85%；2024年投产1508.84MW，增量均为燃气机组；2024年完成上网电量2084.53亿千瓦时，同比下降约0.52%，煤电1823亿千瓦时，同比 - 0.7%，占比87%；气电177亿千瓦时，同比 + 5.9%，占比9%；水电84亿千瓦时，同比 - 9.5%，占比4%；发电机组平均利用小时为3,746小时，同比下降210小时 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产负债表相关（百万元）|...|...|...|...| |利润表相关（百万元）|...|...|...|...| |现金流量表相关（百万元）|...|...|...|...| |重要财务与估值指标|...|...|...|...| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 2024年业绩下滑主因减值，2025Q1风资源表现优异 [3] - 不考虑资产注入，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为7.4、8.4、9.1亿元，同比增长率分别为13.7%、13.6%、7.9%，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为15、13、12倍，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,732|1,741|1,880|2,032|2,113| |同比增长率（%）|-3.30%|0.54%|7.96%|8.10%|3.98%| |归母净利润（百万元）|678|651|740|841|907| |同比增长率（%）|-6.94%|-4.03%|13.69%|13.58%|7.89%| |每股收益（元/股）|0.36|0.34|0.39|0.44|0.48| |ROE（%）|10.85%|9.62%|10.16%|10.68%|10.66%| |市盈率（P/E）|15.93|16.60|14.60|12.86|11.92|[4] 基本数据 - 2025年04月29日收盘价5.68元，一年内最高/最低6.60/4.19元，总市值10,809.02百万元，流通市值10,809.02百万元，总股本1,903.00百万股，资产负债率39.19%，每股净资产3.69元/股 [5] 事件 - 公司2024年年报显示，实现营业收入17.41亿元，同比增长0.54%，归母净利润6.51亿元，同比下滑4.03%，Q4归母净利润2.42亿元，同比下滑17.6%，低于预期 [5] - 2025年Q1报告显示，实现营业收入5.14亿元，同比增长10.43%，归母净利润2.51亿元，同比增长18.1%，符合预期 [5] - 2024年分红公告，计划每股派发现金红利0.083元（含税），股利支付率30.1%，较2023年同比提升16.1个百分点 [5] 市场表现 - 2024年公司发电量30.1亿kwh，同比增长2.47%，福建风电/黑龙江风电/生物质项目发电量同比分别增长7.18%/-14.59%/-64.97%，黑龙江风电和生物质项目发电量下滑主因限电率同比上升，生物质项目技改停机 [5] - 2024年公司综合电价0.6622元/千瓦时（含税），同比下降0.011元/千瓦时，福建风电/黑龙江风电分别变动0.003/-0.2元/千瓦时，电价下降主因黑龙江项目电价大幅下滑 [5] - 2024年公司计提资产减值0.54亿元，同比增加0.32亿元，计提信用减值0.15亿元，同比增加0.4亿元，受此影响，归母净利润同比下滑4.03% [5] - 2025年一季度公司发电量8.99亿千瓦时，同比增加12.4%，其中福建风电发电量8.38亿千瓦时，同比增长19.25%，受此影响，2025年Q1归母净利润同比增长18.1% [5] 集团承诺 - 2019集团承诺，相关电力公司拥有121万千瓦的海风指标（其中莆田平海湾三期项目31万千瓦已投产，霞浦B区海风项目29万千瓦已核准未投产，剩余未核准），和120万千瓦的抽水蓄能指标（已投产） [5] - 莆田平海湾三期项目因补贴问题未启动注入，项目电价较高，参考二期项目，预计年均利润4 - 5亿元，永泰抽蓄项目2024年底启动资产注入筹划，核定回报率6.5%，两个项目逐步注入将带来较高利润弹性 [5] 附录：财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2024 - 2027E各项目数据及变化情况，如货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等 [6] - 主要财务比率包括成长能力（营收增长率、营业利润增长率等）、盈利能力（毛利率、净利率等）、估值倍数（P/E、P/S等）等指标在2024 - 2027E的情况 [6]

活动基本信息 - 活动类型为分析师会议、2025 年一季度报告解读会系列一 [1] - 活动时间为 2025 年 4 月 28 日 15:00 - 15:50，形式为线上电话交流 [1] - 参与人员包括中信证券、富国基金等机构人员，上市公司证券部负责人孙萍等 [1] 2025 年一季度经营情况 - 产品产量：生产阴极铜 34.89 万吨、同比增长 48.15%，黄金 5.80 吨、同比增长 95.63%，白银 128.48 吨、同比增长 54.31%，硫酸 138.72 万吨、同比增长 23.61%，铜精矿含铜 1.39 万吨、同比下降 15% [1] - 财务数据：一季度末资产总额 492.56 亿元，资产负债率 62.39%；实现营业收入 377.54 亿元、同比增长 19.71%，利润总额 9.22 亿元、同比增长 14.11%，归属于上市公司的净利润 5.60 亿元、同比增长 23.97%，基本每股收益 0.2793 元、同比增长 23.97% [1] 问答交流 应对冶炼加工费下降措施 - 战略布局“数智转型、做大资源、做精矿山、做优冶炼、做实再生（铜）、做细稀散（金属）”，加大城市矿山、稀散金属提取 [1][2] - 2025 年聚焦极致经营，推进铁血降本，提升产品成本竞争力 [2] - 加大副产品硫酸、硒、碲、铂、钯、铼等利润贡献度，提升综合竞争力 [2] 硫酸销量及价格情况 - 硫酸是铜冶炼副产品，受区域因素影响价格不同，今年一季度主要地区硫酸均价同比上涨 [3] 出售资产对利润影响 - 2024 年 12 月转让西南铜业王家桥厂区部分固定资产及存货，标的资产评估值 23,950.48 万元，挂牌底价 23,986 万元，最终成交价格 44,700 万元，对应公司资产成交价格 44,674.24 万元，增加 2025 年度净利润 1.82 亿元 [4] 应对加工费波动措施 - 加工费使用长单、现货等模式，进口铜精矿采取 TC/RC 结算，通过年度谈判、季度谈判等方式 [5] - 与供应商保持长期稳定合作关系，积极谈判稳定长单供应量，保障生产有序开展 [5] 大股东资源注入可能性 - 2022 年 1 月云铜集团将凉山矿业 40%股权委托公司管理，2023 年 11 月承诺在 2026 年 11 月 29 日之前启动注入工作 [6][7] - 2023 年 6 月中国铜业将中矿国际 100%股权委托公司管理，避免同业竞争 [7] 对外投资设立控股子公司考虑 - 为优化铜冶炼产业布局，在四川省凉山州形成完整铜采、选、冶产业链，与凉山工投共同出资组建标的公司 [7] - 标的公司注册资本 50,000 万元，公司现金出资 30,000 万元持股 60%，凉山工投现金出资 20,000 万元持股 40%，已完成新设登记 [7] 对未来铜价走势看法 - 铜价受全球经济走势、供需关系、货币政策、地缘政治风险以及市场投机行为等多重因素影响 [7]

公司2025年一季度业绩 - 2025Q1公司实现营收695 9亿元 同比下滑21 1% 归母净利润119 5亿元 同比下滑18 0% 扣非归母净利润117 1亿元 同比下滑28 9% [1] - 杭锦能源于2025年2月被收购并纳入合并报表 2025Q1杭锦能源营收10 25亿元 同比下滑0 8% 净利润亏损0 8亿元 同比减亏12亿元 [1] - 杭锦能源2025Q1煤炭销售量324万吨 同比增长54% 售电量103万千瓦时 同比增长2% 塔然高勒井田在建工程按计划推进 [1] 煤炭业务表现 - 2025Q1公司商品煤产量82 5百万吨 同比下滑1 1% 煤炭销量99 3百万吨 同比下滑15 3% 其中自产商品煤销量78 5百万吨 同比下滑4 7% 外购煤销量20 8百万吨 同比下滑40 4% [2] - 自产煤销售均价484元/吨 同比下滑44元/吨 外购煤销售均价586元/吨 同比下滑91元/吨 自产煤单位成本195 8元/吨 同比增加4 4元/吨 [2] - 煤炭业务实现毛利152亿元 同比下滑22 5% 新街一井、新街二井立井井筒已开工建设 [2] 电力业务表现 - 2025Q1公司发/售电量504 2/474 7亿千瓦时 同比均下滑10 7% 发电机组平均利用小时数1063小时 同比下滑13 4% [3] - 平均售电价格386元/兆瓦时 同比下滑5 6% 单位售电成本353 7元/兆瓦时 同比下滑3 1% 电力板块毛利率15 4% 同比下滑1 3个百分点 [3] - 截至2025Q1公司控制并运营的发电机组装机容量47505MW 较2024年底新增1241MW 其中杭锦能源贡献燃煤发电装机容量1200MW [3] 运输业务表现 - 2025Q1铁路/港口/航运分部营收分别为105/16/7亿元 同比分别下滑10 5%/7 2%/41% [3] - 铁路/港口/航运分部利润总额分别为35/6/0 3亿元 同比分别下滑7 6%/6 1%/69 6% [3] - 黄骅港(煤炭港区)五期工程全面开工建设 [3] 2025年经营计划与资本运作 - 2025年公司计划商品煤产量3 348亿吨 煤炭销售量4 659亿吨 发电量2271亿千瓦时 均高于2024年实际水平 [4] - 公司董事会已获授权将适时回购H股股份 控股股东国家能源集团正协商启动新一批注资交易 优质煤炭资产有望注入 [4]

公司业绩表现 - 2024年全年营业收入150.33亿元，同比-2.01%，归母净利润28.08亿元，同比-14.93%，整体符合预期 [1] - 2025年第一季度营业收入24.24亿元，同比-33.73%，归母净利润5.12亿元，同比-34.35%，盈利承压主要受煤价下行影响（1Q25秦皇岛5500动力煤现货均价同比-19.8%至728元/吨） [1] 煤炭业务表现 - 2024年煤炭业务收入147.00亿元，同比-1.46%，煤炭产量3466.64万吨，同比-0.06%，商品煤销量2996.65万吨，同比-0.43% [2] - 2024年商品煤销售价格491元/吨，同比-1.48%，显著优于秦皇岛5500动力煤现货均价同比-11.28%的跌幅 [2] 资产注入与成长性 - 公司作为晋能控股集团上市平台，2024年煤炭产量仅占集团总产量（4.02亿吨）的8.6%，显著低于可比地方集团上市公司占比（如兖矿能源/山东能源集团约51%） [3] - 2025年1月启动收购集团潘家窑煤矿（规划年产能1000万吨，相当于现有产能的29.0%），未来资产注入空间较大 [3] 成本控制与股东回报 - 2024年营业成本同比-0.5%，管理费用占营收比同比-0.9个百分点，资产负债率28.89%，同比-6.42个百分点 [4] - 2024年分红率45%，同比+4.54个百分点，承诺原则上分红率不低于30% [4] 盈利预测与估值 - 下调2025-26年归母净利润预测至29.9亿元（较前值-19%）、34.5亿元（较前值-8%），新增2027年预测36.9亿元 [5] - 给予2025年10.2倍PE估值（行业可比公司平均8.78倍），目标价下调至18.22元（前值22.50元） [5]