文章核心观点 公司2024年及2025Q1业绩公布，虽收入增长动能偏弱且存货增加，但盈利能力明显改善，预计还有提升空间，考虑阶段需求压力调整盈利预测，维持“买入”评级 [1][3][4] 投资事件 - 2024年公司收入、归母净利、扣非归母净利分别为51.3、9.4、9.0亿，yoy分别+3%、+22%、+22% [1] - 2024Q4/2025Q1公司收入、归母净利、扣非归母净利分别为13.0/12.4、2.2/2.2、2.1/2.1亿，yoy分别为-1%/-2%、+38%/+1%、+42%/+2% [1] - 2024年全年公司拟现金分红含税4.1亿元，yoy+55%，分红比率yoy+9.4pct至43.6%，对应股息率约2.8%（2025/04/28收盘价） [1] 收入增长与存货情况 - 2024年以来公司收入增速放缓，源于偏疲弱的宏观消费需求及医疗反腐/医保控费使部分药品需求阶段承压 [2] - 2024年公司模制瓶/棕瓶/管制瓶/安瓿瓶/胶塞/塑料瓶及商贸业务收入yoy分别+4%/+3%/+5%/-6%/+12%/-1%/+9%至23.5/11.6/2.1/0.7/2.9/0.6/4.2亿 [2] - 2025Q1末公司存货14.3亿，yoy、qoq分别+3.9亿/+38%、+1.5亿/+12% [2] - 2024年及2025Q1公司经营活动净现金流分别yoy+1.2/-2.1亿至净流入11.7/0.9亿 [2] 盈利能力情况 - 2024年公司综合毛利率yoy+3.7pct至31.7%，2024Q4及2025Q1分别yoy+3.1/-0.4pct至30.6%/30.2% [3] - 2024年模制瓶/棕瓶/管制瓶/安瓿瓶/胶塞/塑料瓶及商贸业务毛利率分别yoy+4.1/+4.6/-3.2/+4.9/+10.9及+0.9pct至43.3%/28.4%/-4.9%/10.5%/35.5%及2.6% [3] - 2024年、2024Q4、2025Q1公司归母净利率yoy分别+2.8、+4.8、+0.6pct至18.4%、17.1%、18.0% [3] 盈利预测与评级 - 预计公司2025 - 2027年收入分别yoy+6%/11%/11%至54/60/66亿；归母净利分别yoy+7%/13%/13%至10.1/11.4/12.8亿 [4] - 现价对应公司2025年PE 14.6x，处于历史最低估值区域 [4] - 公司作为模制瓶龙头地位稳固，药用玻璃需求增长预计有韧性，产品结构持续改善，拓品类拓海外市场有成效，增长动能或不宜低估，维持“买入”评级 [4]

电力需求 - 特朗普表示全国需要的电力是目前的两倍，且实际需求可能更高 [1]

国际航空运输协会：三月乘客需求增长3.3%。 ...

五一假期顺风车出行需求 - 公司预计五一假期顺风车出行需求将达6000万单，创平台同时期历史新高 [1] - 行业需求量有望突破1亿单 [1] - 跨城出行占比达到60% [1] - 家庭出游和结伴出游占比达到14% [1] 车型需求变化 - 5、6座车型需求量较日常增长180% [1] 订单情况 - 截至4月29日已有约2万用户下单成功 [1] - 平台收到里程最长订单为3927公里（大兴安岭到乌鲁木齐） [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价34.00元 [4][7] 报告的核心观点 - 24年公司收入47.73亿元，同比-3.2%，归母净利4.19亿元，同比+46.5%，低于预期主要系光伏逆变器国内地面电站出货承压；25Q1收入8.31亿元，同比+16.8%，归母净利0.88亿元，同比+71.6%，低于预期主要系中东储能PCS竞争加剧+海外订单单价偏低 [1] - 考虑中东储能竞争加剧及PCS降价，下修储能出货量及毛利率假设，预计25 - 26年归母净利6.10/7.51亿元（前值7.04/9.08亿元，下修13%/17%），新增27年归母净利预测9.36亿元 [4] - 参考可比公司25年Wind一致预期下平均PE 14倍（前值16倍），考虑国内外光储需求快速增长，公司产品谱系加速拓展，亚非拉、欧洲出海业务有望贡献增量，给予公司25年目标PE 20倍（前值28倍） [4] 各业务情况总结 光伏逆变器业务 - 24年营收27.5亿元，同比-4%；毛利率22.6%，同比+2.3pct，提升原因是组串占比提升+海外收入占比提升 [2] - 24年出货约25GW，推测海外8GW、国内17GW（集中式12GW+分布式5GW），地面电站出货同比下滑拖累业绩；测算24年出货均价0.11元/Wh，较23年下滑11% [2] - 推测25Q1出货超5GW，其中海外2GW，国内超3GW（集中式超1GW，分布式2GW），国内分布式出货同比增长显著 [2] 储能业务 - 24年营收19.3亿元，同比基本持平，毛利率22.0%，同比+5.8pct，提升原因是内部降本+海外收入占比提升 [3] - 推测24年储能PCS出货8GW（其中国内超7GW）、储能系统集成出货0.5 - 1GWh，测算24年储能PCS均价约0.16元/W，价格有所下滑 [3] - 推测25Q1储能PCS出货2GW（其中海外约700MW），测算出货均价约0.16元/W，基本与24年持平，因海外大单为间接出海，价格与国内均价类似 [3] 经营预测指标与估值总结 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|4,933|4,773|7,097|8,488|10,152| |+/-%|110.93|(3.23)|48.68|19.60|19.60| |归属母公司净利润 (人民币百万)|285.87|418.78|609.76|751.06|936.25| |+/-%|250.48|46.49|45.60|23.17|24.66| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.80|1.16|1.70|2.09|2.60| |ROE (%)|20.53|21.37|24.93|24.34|24.06| |PE (倍)|34.95|23.86|16.39|13.30|10.67| |PB (倍)|5.69|4.62|3.66|2.90|2.30| |EV EBITDA (倍)|23.57|16.39|11.42|8.78|6.60|[6] 基本数据总结 - 目标价34.00元，收盘价（截至4月28日）27.79元 [8] - 市值9,992百万元，6个月平均日成交额499.41百万元 [8] - 52周价格范围20.83 - 51.90元，BVPS 6.26元 [8] 可比公司估值表总结（截至2025年4月28日收盘价） |公司代码|公司简称|股价(元)|市值(亿元)|EPS（2024A/E）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2024A/E）|PE（2025E）|PE（2026E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |300274 CH|阳光电源|62.60|1,297.83|5.32|6.37|7.38|11.77|9.82|8.48| |688390 CH|固德威|41.05|99.58|-0.26|2.38|3.33|-|17.25|12.33| |300763 CH|锦浪科技|51.27|204.74|2.51|3.49|4.36|20.42|14.71|11.76| |均值|/|/|/|/|/|/|16.09|13.93|10.86| |300827 CH|上能电气|27.79|99.92|1.16|1.70|2.09|23.86|16.39|13.30|[19] 盈利预测总结 资产负债表 |会计年度 (人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|6,131|6,805|10,792|10,061|14,887| |非流动资产|809.69|1,295|1,490|1,609|1,726| |资产总计|6,941|8,100|12,282|11,671|16,613| |流动负债|4,978|5,806|9,406|8,092|12,156| |非流动负债|199.24|127.35|145.80|138.23|123.78| |负债合计|5,178|5,933|9,552|8,230|12,280| |少数股东权益|6.49|4.57|1.50|(2.28)|(6.99)| |归属母公司股东权益|1,756|2,162|2,729|3,442|4,340| |负债和股东权益|6,941|8,100|12,282|11,671|16,613|[24] 利润表 |会计年度 (人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|4,933|4,773|7,097|8,488|10,152| |营业成本|3,984|3,679|5,376|6,462|7,729| |营业税金及附加|5.87|9.73|12.39|14.08|18.42| |营业费用|235.50|190.43|322.92|376.70|439.15| |管理费用|90.03|103.88|177.43|195.23|233.49| |财务费用|6.01|20.39|45.86|21.43|(3.19)| |资产减值损失|(9.75)|(18.17)|(15.13)|(22.39)|(29.02)| |公允价值变动收益|0.22|2.15|0.79|1.05|1.33| |投资净收益|2.49|(0.97)|1.18|0.90|0.37| |营业利润|300.60|464.36|675.66|832.11|1,037| |营业外收入|0.58|0.00|1.20|0.59|0.60| |营业外支出|2.32|1.16|2.42|1.97|1.85| |利润总额|298.86|463.20|674.43|830.73|1,036| |所得税|13.51|46.53|67.75|83.45|104.02| |净利润|285.35|416.67|606.69|747.28|931.53| |少数股东损益|(0.51)|(2.11)|(3.07)|(3.78)|(4.72)| |归属母公司净利润|285.87|418.78|609.76|751.06|936.25| |EBITDA|372.92|567.35|778.56|948.15|1,146|[24] 现金流量表 |会计年度 (人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金|(36.20)|121.56|763.54|843.18|1,034| |投资活动现金|(210.40)|(377.63)|(271.97)|(224.80)|(234.08)| |筹资活动现金|615.60|539.45|(141.36)|(62.31)|(46.33)| |现金净增加额|381.61|289.58|350.21|556.06|753.30|[24] 主要财务比率 |会计年度 (%)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |成长能力 - 营业收入|110.93|(3.23)|48.68|19.60|19.60| |成长能力 - 营业利润|288.64|54.48|45.51|23.15|24.60| |成长能力 - 归属母公司净利润|250.48|46.49|45.60|23.17|24.66| |获利能力 - 毛利率|19.23|22.92|24.26|23.87|23.87| |获利能力 - 净利率|5.78|8.73|8.55|8.80|9.18| |获利能力 - ROE|20.53|21.37|24.93|24.34|24.06| |获利能力 - ROIC|88.37|41.60|51.66|55.15|61.32| |偿债能力 - 资产负债率 (%)|74.60|73.25|77.77|70.52|73.92| |偿债能力 - 净负债比率 (%)|(66.95)|(32.18)|(40.28)|(48.23)|(55.92)| |偿债能力 - 流动比率|1.23|1.17|1.15|1.24|1.22| |偿债能力 - 速动比率|0.94|0.88|0.84|0.93|0.91| |营运能力 - 总资产周转率|0.85|0.63|0.70|0.71|0.72| |营运能力 - 应收账款周转率|3.38|2.20|2.20|2.20|2.20| |营运能力 - 应付账款周转率|2.46|1.80|1.80|1.80|1.80| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)|0.80|1.16|1.70|2.09|2.60| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)|(0.10)|0.34|2.12|2.35|2.87| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)|4.89|6.01|7.59|9.57|12.07| |估值比率 - PE (倍)|34.95|23.86|16.39|13.30|10.67| |估值比率 - PB (倍)|5.69|4.62|3.66|2.90|2.30| |估值比率 - EV EBITDA (倍)|23.57|16.39|11.42|8.78|6.60|[24]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入67亿元，同比增长30%，归母净利润2.7亿元，同比扭亏为盈 [1] - 24Q4营业收入15.4亿元，同比增长19%，归母净利润-0.4亿元，同比减亏2.3亿元 [1] - 25Q1营业收入17.7亿元，同比增长10%，归母净利润0.8亿元，同比增长232% [1] - 预计25-27年归母净利润为6、10、12亿元 [4] 经营数据 - 2024年ASK、RPK同比分别增长33%、41%，客座率79.6%，同比提升4.2个百分点 [1] - 24Q4 ASK、RPK同比分别增长27%、34%，客座率78.9%，同比提升4.3个百分点 [1] - 25Q1 ASK、RPK同比分别增长24%、28%，客座率79.8%，同比提升2.7个百分点 [1] - 2024年旅客量920.5万人次，同比增长44% [1] 机队规模 - 2024年净增5架飞机，年末机队规模增至75架 [2] - 25Q1净增2架至77架飞机，包括30架A320系列（占39%）、36架CRJ900系列（占47%）、11架C909系列（占14%） [2] 收益分析 - 2024年单位ASK营业收入0.433元，同比下降2% [2] - 25Q1单位ASK营业收入+其他收益0.491元，同比下降7% [2] - 2024年其他收益12.9亿元，其中约11亿元归属24年、约1.9亿元归属于23H2 [2] - 25Q1其他收益3.6亿元，同比增长48% [2] 成本与费用 - 2024年单位营业成本0.425元，同比下降10%，其中单位燃油成本0.148元，同比下降8% [2] - 25Q1单位营业成本0.404元，同比下降8% [2] - 2024年财务费用6.3亿元，同比增加0.4亿元，其中汇兑净损失约0.6亿元，同比增加0.3亿元 [2] - 25Q1财务费用1.4亿元，同比减少0.3亿元 [2] 行业展望 - 公司机队利用率将跟随人机比恢复而持续提升，盈利有望超预期恢复 [3] - 行业供需反转在即，盈利弹性将显现 [3] - 华夏航空旅游航线占比较高，有望受益于国内旅游出行需求 [3] - 公司机队规模扩张增速有望高于行业平均水平，运力增长节奏逐步恢复正常 [4]

公司基本情况 - 公司主要生产低碳脂肪胺、电子化学品、乙酸酯、增塑剂等精细化工产品，产品种类多、附加值高、用途广，服务于国民经济多个行业和高新技术产业 [5] - 国内外化工产品需求有望恢复增长，精细化工及高端材料为代表的化工新材料是未来发展主要方向 [5] - 公司采用自主研发的先进生产工艺，采用DCS和APC控制系统进行规模化生产，在质量、成本、安全环保等方面达到行业较高水准 [10] 行业情况 低碳脂肪胺行业 - 低碳脂肪胺是农药、医药、新能源材料等的重要合成原料，农药和医药需求稳定，新能源领域需求增长扩大了整体需求 [6] 电子化学品行业 - 电子化学品是电子工业配套的专用材料，具有品种多、纯度高、环境洁净度要求高等特点，广泛应用于光伏、LED、面板、半导体等领域 [7] - 公司电子化学品板块包括电子级氨水、电子级异丙醇及超纯氨，受益于集成电路、新型显示产能向国内转移及光伏行业快速发展 [7] 乙酸酯行业 - 乙酸酯类产品主要用作工业溶剂，广泛应用于涂料、油墨、粘合剂等领域，公司产品包括乙酸正丙酯、乙酸异丁酯等 [9] 增塑剂行业 - 增塑剂是世界产量和消费量最大的塑料助剂之一，PVC塑料制品是其最大应用领域，主要用于电线、电缆、地板、汽车等 [10] 危险废物处置行业 - 危险废物处置行业是我国环保产业重要分支，具有种类多、处理技术难度高等特点，在碳达峰、碳中和背景下资源化是未来趋势 [10] 财务数据 - 2024年公司实现营业收入239,425.83万元，同比减少9.64%，归属于上市公司股东的净利润20,905.72万元，同比减少34.19% [12] - 2024年末公司总资产260,302.91万元，同比减少1.93%，净资产208,596.67万元，同比增长3.32% [12] 利润分配 - 公司拟向全体股东每股派发现金红利1.00元(含税)，总股本162,489,167股，合计拟派发现金红利162,489,167元(含税) [4] 募集资金情况 - 公司首次公开发行股票募集资金净额49,654.42万元，截至2024年末募集资金专户已全部注销 [59][62] - 2024年公司将"年产17,000吨电子化学品项目"结项，节余募集资金永久补充流动资金 [65]

金价走势与市场表现 - 2025年4月22日SHFE黄金收盘价达831.4元/g、伦敦金现3433.6美元/盎司创历史新高，但4月23日分别回落至784元/g和3263美元/盎司，单日跌幅5.7%和5% [4] - 金价与黄金股多次出现背离，如2023年6月、2024年1月等时段，但后续均通过黄金股补涨修复价差 [9] 美元信用弱化与黄金属性 - 2025年4月美国提出"对等关税"后美元贬值，与2018年贸易冲突中美元升值现象不同，反映美元信用体系受冲击 [5] - 全球货币体系未形成新格局下，黄金货币属性增强，配置需求显著提升 [5] 黄金ETF持仓动态 - 全球黄金ETF持仓量2025年3月末达3445.3吨，较2024年4月增长365.6吨（+12%），其中2025Q1增持226吨占增量62% [6] - 亚洲黄金ETF加速增持，4月18日当周增持15.8吨占全球周增量的47%，而3月全月仅增9.5吨 [6] 央行增持黄金趋势 - 中国央行2024年11月重启增持，至2025年3月累计增持355.6吨，占全球央行同期增量的26% [8] - 波兰（249吨）、土耳其（231.5吨）、印度（131.4吨）为其他主要增持国，地缘政治与去美元化驱动长期需求 [8]