黄金价格在2025年出现大幅上涨，主要受以下因素驱动： 1. 美联储降息周期 中国、印度等新兴市场国家加速"去美元化"，持续增持黄金储备。2025年前三季度全球央行净购金达 634吨，为金价提供长期支撑。 4. 美元信用弱化 美国财政赤字扩大、货币超发引发通胀担忧，削弱美元信用，投资者转向黄金抗通胀。 5. 市场情绪与资金流向 金价突破关键点位后，量化交易和杠杆资金放大涨幅，黄金ETF资金流入创纪录。 美联储自2025年9月起连续降息75个基点，导致美元指数下跌超10%，持有黄金的机会成本降低，推动 金价上涨。 2. 地缘政治风险 俄乌冲突、中东局势紧张以及中美贸易摩擦升级，全球不确定性增强，避险资金涌入黄金市场。 3. 全球央行购金 ...

行业与公司 * 行业：有色金属行业，具体涵盖黄金、铜、电解铝、锡、碳酸锂、钴等金属品种[1] 核心观点与论据 **宏观与投资逻辑** * 2026年有色金属板块投资逻辑集中于三条主线：宏观层面美元信用弱化与美联储降息预期主导贵金属定价并为工业金属提供向上驱动[2] 各类工业金属供给环节面临不同程度的收缩加速[2] 需求端存在新的增长极，部分金属供给出清后基本面有望显著改善[2] * 2026年工业和能源金属板块将在基本面加速向好及宏观层面驱动的双重共振下保持良好势头[3][13] **黄金** * 2026年黄金价格预计将受益于美元信用走弱、美联储降息预期、鲍威尔卸任后可能出现的政策不确定性以及美国财政和政治问题[1][3] * 美国史上最长周期的政府停摆和债务问题扩大进一步削弱美元信用[4] * 全球央行购金步伐有望持续，对整体金价中枢形成向上的驱动[1][4] **铜** * 供给端：海外铜矿项目面临资源禀赋降低、政策约束强化、矿区安全和社区抗议等问题，限制了产能释放空间，中长期铜资源端约束将持续[1][5] * 需求端：AI硬件需求及算力基础设施建设将拉动铜需求，据中国信通院测算，全球算力规模在2025-2030年间复合增长率达到50%[5] * 在弱美元趋势下，铜价仍将处于中枢上行趋势[1][5] **电解铝** * 供给端：国内电解铝产能接近天花板，增量空间有限[1][6] 海外地区（占海外总产能超80%）工业电价上涨加剧了产能运行的不确定性，导致部分铝厂出现设备故障或停产，新扩建项目实际有效供给增量可能不及预期[6] * 需求端：中国新能源汽车累计增速超过30%，欧洲和北美市场仍有较大空间[6] * 国内外电解铝库存处于历史低位，电解铝价格弹性有望进一步放大[1][6][7] **锡** * 供给端：面临多重扰动，包括印尼政府加强非法采矿打击力度、缅甸复产进度落后、刚果（金）东部战乱升级，导致全球锡供应紧张态势加剧[1][8] 今年1-10月进口同比减少25%以上[8] * 国内锡矿加工费已触及近五年历史低位，反映了锡资源格局持续偏紧[1][9] * 需求端：AI芯片和高性能计算设备的持续增长，将带动作为电子封装核心材料的锡焊料需求，锡焊料在整体锡消费结构中占比超过50%[9] * 全球锡库存仍处于历史低位，预计价格中枢将开启长周期上行趋势[1][9] **碳酸锂** * 供给端：国内江西云母矿供应波动风险在2026年尚未完全消除，政策管理可能导致扩产节奏调整[10] 海外锂资源扩张周期进入中后段，整体产量增速显著放缓[1][10] * 需求端：新能源汽车销量前三季度增速超过20%[10] 储能电池出货量同比增速超90%，国内政策转向后项目收益率提升加速了储能需求释放[10] 储能有望接棒新能源汽车成为碳酸锂终端需求的新增长极[1][10] **钴** * 供给端：刚果金收紧钴出口政策，2026年及以后每年的出口上限为9.67万吨，仅为2024年刚果金钴产量的一半，导致出口量呈断崖式下滑[3][11] 由于刚果金贡献全球70%以上钴资源，该政策导致外部市场供应短期内收缩加剧[11] * 预计2026年海外钴供给将呈现短期、结构性紧张，对供需错配具有一定持续性[3][12] 其他重要内容 * 公司层面建议关注成本优势突出且未来几年享有较强确定性的公司，这些公司将在各个赛道中实现显著量增[3][13]

贵金属市场表现与观点 - 沪银期货主力合约收盘涨超5%，续创历史新高 [1] - 黄金仍处上升通道，但当前处于加速上行后的高位震荡阶段 [1] - 白银短期确定性更强，当前处于历史高位的“金银比”蕴含较大修复空间 [1] - 光伏等工业领域需求增长为银价提供支撑，较低的库存水平使其价格短期弹性或优于黄金 [1] 有色金属板块投资主线与标的 - 展望2026年，三条主线有望主导有色板块表现 [1] - 主线一：美元信用弱化及美联储降息有望持续，黄金等贵金属货币属性及金融属性持续计价，同时弱美元提供工业金属向上驱动 [1] - 主线二：供给收缩加速为工业金属基本面核心演绎逻辑，表现在不同金属面临的上游资源约束或中游产能瓶颈 [1] - 主线三：需求新增长极驱动弹性释放，供给出清结束背景下，能源金属基本面改善显著 [1] - 建议关注成本优势突出、未来几年内享有量增的各赛道企业，包括赤峰黄金、山东黄金、洛阳钼业、天山铝业、云铝股份、神火股份、兴业银锡、锡业股份、中矿资源、华友钴业 [1]

核心观点 2026年有色金属行业将呈现宏观与基本面双轮驱动的格局，价格弹性有望加速释放[6]。具体表现为：1) 美元信用弱化及美联储降息预期持续，利好贵金属并驱动工业金属上行[6]。2) 工业金属供给端面临上游资源约束与中游产能瓶颈，供应约束持续强化[6]。3) 能源金属在供给出清结束与储能等新需求驱动下，基本面显著改善[6]。整体看好有色金属价格中枢持续抬升，尤其关注贵金属的持续性以及工业金属和能源金属的弹性[6]。 贵金属-黄金 - **核心逻辑：美元信用弱化未见拐点**。黄金的货币属性在美元信用体系边际动摇背景下被重新定价，金价与美元外汇储备份额占比呈现显著负相关[11]。截至2025年上半年，全球已分配外汇储备中美元占比为56.33%，且进一步下行[11]。美国未偿国债总额持续增长，财政赤字/GDP占比在2024年达6.9%，较2023年抬升0.5个百分点，长期信用弱化趋势未变[11][16]。 - **货币政策驱动：美联储降息预期持续**。2025年下半年美联储已开启降息通道，预计2026年仍处降息通道内[13]。根据CME“美联储观察”，2025年12月有71%概率降息25BP，且2026年仍有较大概率继续降息50BP[13]。2026年美联储主席换任可能引发货币政策独立性担忧，进一步助推金价[13]。 - **避险需求与资金流向：需求端支撑强劲**。海外主要经济体政治经济风险抬升，催生黄金避险属性[18]。2025年前三季度全球央行购金规模达633.6吨，第三季度单季购金219.9吨，同比增加10%[21]。截至2025年10月底，全球黄金ETF持仓较年初增加167.83吨，增幅达19.2%[21]。 工业金属 - **铜：资源约束与宏观驱动共振**。供给端，2025年海外核心铜矿项目扰动导致产量同比降低超10万吨，长期资源约束持续[23][24]。2026年核心项目产量增量预计仅50万吨左右[24]。加工费持续走低，2025年11月底进口铜精矿现货加工费为-43美元/吨，冶炼处于亏损状态[25]。需求端，AI算力基础设施成为新增长极，数据中心每MW装机需铜约27吨，预计2025-2030年全球算力规模年复合增长率达50%[27]。宏观层面，弱美元趋势及美联储降息预期为铜价提供持续驱动[29]。 - **铝：电力成本抬升与产能瓶颈制约供给**。国内电解铝产能逼近天花板，截至2025年10月运行产能达4406万吨，产能利用率达96.1%，2026年国内净新增产能仅约70万吨[35]。海外方面，2025年第三季度非洲、欧洲及北美工业电价环比分别上涨12.34%、9.83%和3.92%，电力紧张导致在产产能不稳定性增加，海外有效供应或不及预期[37]。需求端，新能源汽车维持韧性，2025年前10月中国新能源汽车累计销量增速达32.75%[41]。全球电解铝库存处于低位，放大价格弹性[41]。 - **锡：海外供应风险与半导体需求驱动**。供给端，印尼收紧采矿审批并打击非法采矿，2025年第三季度锡锭出口量同比下降约20%[45]。缅甸复产进度滞后，2025年10月中国自缅甸锡矿进口量同比锐减43.6%[45]。刚果（金）手工采矿禁令延长，供应风险提升[45]。需求端，锡焊料占精锡消费53%，2025年9月全球半导体销售额当月同比达25.1%，AI产业发展有望驱动锡焊料需求加速释放[51]。LME锡库存已去化至近两年低位[53]。 能源金属 - **锂：供需格局改善，价格中枢有望上移**。供给端增速显著放缓，2025年全球锂资源供给增速预计为25%，2026年有望下降至18%[56]。国内江西锂云母矿受环保等因素扰动，2025年第三季度产量环比下降近24%[56]。需求端，新能源汽车维持韧性，2025年1-9月全球销量达1448万辆，同比增长23.5%[58]。储能成为新增长极，同期全球储能电池出货量达428GWh，同比增长90.7%[58]。产业链库存处于低位，2025年10月底国内动力电芯库销比约1.2月，储能电芯库销比仅为0.8月，供需格局边际向好[60][61][63]。 - **钴：政策驱动供给收缩，需求景气回升**。供给端，刚果（金）主导全球钴供应（2024年占比76%），其出口配额政策落地，规定2026及2027年出口年上限均为9.67万吨，约为2024年产量的49%，导致外部市场供应收缩[65][68]。印尼中间品产能虽在增长，但难以在短期内形成有效补充[70]。需求端，锂电池领域为核心动力，2025年1-10月国内三元材料产量累计同比增长15%，钴酸锂产量累计同比增长35%[72]。 投资建议与关注公司 - **贵金属-黄金**：看好金价中枢上行，建议关注赤峰黄金、山东黄金[74]。 - **工业金属-铜**：看好资源约束与需求增长，建议关注洛阳钼业[75]。 - **工业金属-铝**：看好供给扰动与低库存下的价格弹性，建议关注天山铝业、云铝股份、神火股份[76]。 - **工业金属-锡**：看好供应风险与半导体需求共振，建议关注兴业银锡、锡业股份[77]。 - **能源金属-锂**：看好供需拐点，建议关注中矿资源[78]。 - **能源金属-钴**：看好短期结构性紧张，建议关注华友钴业[79]。

市场表现与行情 - 12月1日沪深两市震荡上行，贵金属板块集体拉升，截至10点15分，有色金属ETF(512400.SH)上涨3.52% [1] - 白银有色涨停10%，江西铜业、兴业银锡涨幅超过9% [1] 价格驱动因素 - 经济数据发布后，美联储部分官员释放12月降息信号，支撑贵金属价格反弹 [1] - 此前降息预期过于悲观，随着美联储官员释放“鸽派”信号，12月降息预期从不足4成回升至超过8成 [1] - 白银海内外库存加速去化，可能迎来逼仓行情 [1] 中长期投资逻辑 - 央行购买黄金与美元信用弱化是核心主线，持续看好金银价格中枢上移 [1] - 在供给刚性、新兴需求扩张及流动性改善的多重驱动下，中证申万有色金属指数估值分位数处于近10年较低水平 [1] - 有色金属板块中长期配置价值稳固，建议关注有色金属ETF(512400.SH) [1]

报告行业投资评级 - 沪金、沪银维持谨慎偏多 [5][10] 报告的核心观点 - 美联储降息路径虽存波折，但宽松趋势明确，2025年政策利率预计逐步降至3.6%-3.7%，后续两年延续温和下调；美国经济软着陆通道打开，但消费动能趋弱、通胀韧性较强、就业市场疲软，货币政策需平衡就业与通胀目标，且美联储人事变动或强化宽松预期 [6] - 美元长周期或难维持强格局，美国财政赤字高企、国债供需失衡及政府停摆风险持续削弱美元信用体系稳定性，贵金属定价逻辑转向“美元信用主导”，全球央行与居民端配置黄金需求激增，2025年黄金投资需求主导增长，预计2026年金价运行在900元/克 - 1100元/克 [7][8] - 白银工业需求受光伏装机驱动，但供给端依赖铜/锌伴生矿，长期紧平衡格局难改；美元走弱预期下，白银波动率高于黄金，金银比回落或推动价格高弹性上行，预计2026年银价运行在12000元/千克 - 14500元/千克 [9] 根据相关目录分别进行总结 美联储降息途中波折仍存但不改宽松趋势 - **降息路径仍不确定，点阵图显示大概率节奏温和**：近期美联储官员发声使市场对12月降息预期从低到高切换，截至2025年11月26日，Fedwatch显示12月降息概率为84.9%；点阵图显示官员普遍预期政策利率自当前高位在2025年持续下行，中位数约3.6%–3.7%，2026–2028年缓步降至约3%附近 [16] - **美经济软着陆通道打开，但货币政策趋势仍向宽松**：2025年美国消费动能由扩张转向谨慎，经济增长需求不足，经济成色由“稳中偏强”转为“温和放缓”；制造业与服务业PMI同步放缓，产业侧双端同步放缓；通胀韧性较强，未来通胀上行概率或大于下行概率；就业市场新增非农数据疲软，失业率边际抬升风险未消；美联储人事变动或向“亲降息”方向倾斜，强化宽松预期 [21][25][27][31] 美元长周期或难维持强格局，贵金属仍有向上空间 - **美国财政隐忧叠加多重风险事件，美元信用受冲击**：2020年起美国宏观组合呈“财政宽松、货币偏紧”，财政赤字虽有回落但仍高于常态，利息支出占比上升加重财政现金流压力；美债市场发行成本上升、拍卖波动加大，海外投资者或扩大对其他储备货币与资产的配置比例；2025年美国政府停摆削弱美元资产稳定性与可预期性，推动黄金需求 [34][39][45] - **贵金属定价逻辑已转向交易美元走弱后的通货需求**：传统黄金定价以美长债实际利率与金价负相关为基础，但近三年在美元全球信用受挫环境下，该定价框架失去解释力；俄乌冲突后，金价驱动转向地缘风险、金融制裁与储备资产安全性评估，黄金通货属性凸显，配置需求上升，定价逻辑向“美元指数与美元信用主导”转变 [46][50][52] - **全球黄金配置需求有望延续增势**：2025年全球黄金需求延续增长，三季度投资需求主导，黄金ETF总持仓大幅增加，金条与金币需求连续四个季度突破300吨，金饰消费额同比增长但消费量承压；2025Q3全球央行购金量仍处高位，前三季度累计购金634吨；中国央行连续增持超2300吨；全球黄金ETF资金流入趋势强化，欧美投资者成为主要驱动力 [54][57][60] - **稳定币维护美元资产地位，黄金通货地位遭挑战？**：稳定币是美元链上的数字化延伸，美国《GENIUS稳定币监管法案》凸显巩固美元全球核心货币地位；稳定币对黄金影响有利空和利多情形，最可能的情形是黄金与稳定币共存，或黄金稳定币作为美元/美债稳定币的风险对冲 [65][69][70] 白银上游未见明显增量，需求催化下供需面偏紧 - 2025年白银出现飙涨，上半年伦敦现货白银库存跌至历史新低，ETF实物持仓量大幅攀升，多重因素构筑挤仓行情 [72] - 需求侧光伏用银量预计2025年达约1.957亿盎司，实物白银投资有环比回升迹象，定价重心短期内或转向投资需求端；供给端矿产增量有限，全球新增依赖铜/锌项目伴生回收，供给缺乏上调能力 [79][82] - 美元趋弱将支撑白银金融属性溢价，推动金银比回落向50 - 70中枢水平，白银受益于“金属金融属性 + 工业缓冲”双驱动 [82]

市场表现 - 11月26日沪深两市震荡上行，通信设备板块涨幅居前 [1] - 截至10点，有色金属ETF(512400.SH)上涨0.36%，华友钴业上涨1.67% [1] 板块驱动因素 - 有色金属板块短期回调受美联储降息预期反复及部分资金获利了结影响 [1] - 美联储降息周期推动美元流动性转向，中美财政政策协同发力制造业与新基建，为工业金属需求提供支撑 [1] - 黄金在美元信用边际弱化中凸显配置价值 [1] 贵金属板块 - 贵金属短期因美国就业数据分歧而承压 [1] - 中长期全球央行购金及美元信用弱化趋势推动金价中枢上移 [1] 工业金属板块 - 铜、铝在供应约束与需求回暖下呈现去库态势 [1] 能源金属板块 - 锂、钴受益于动力电池和储能需求旺盛，以及刚果（金）钴出口受限等因素，价格具备上行动力 [1] 整体估值与配置建议 - 在供给刚性、新兴需求扩张及流动性改善多重驱动下，中证申万有色金属指数估值分位数处于近10年较低水平 [1] - 板块中长期配置价值稳固，建议关注有色金属ETF(512400.SH) [1]

文章核心观点 - 有色金属板块近期大幅回调可能为错杀 电解铝和黄金板块迎来逢低布局机会 [1] - 尽管短期受碳酸锂价格分歧和美联储降息预期波动影响 但中期仍看好部分细分板块上涨 [1] 电解铝板块 - 板块估值回落至历史较低水平 例如天山铝业估值约为85倍 [2] - 电解铝企业股息率已回升至6%左右 高股息率提供防守属性 进一步下跌空间有限 [2] - 中期看好2026年美国财政扩张带动工业金属需求增长 铝有望承接铜需求溢出 价格持续上行 [2] - 龙头配股不影响行业供需格局和企业盈利能力 板块或被错杀 [2] 黄金板块 - 短期伦敦金现价格受美联储12月降息预期回摆影响维持震荡 [3] - 中期看好美元信用弱化逻辑驱动金价上行 [3] - 美国国债总额自11月13日政府重新开门后持续走高 截至11月20日达3837万亿美元 较11月13日增加0176万亿美元 增幅046% [3] - 美国政府TGA账户余额自11月12日的9431亿美元下降至9008亿美元 降幅449% 或主要用于投资支出 有望推升通胀和金属价格 [3] 投资建议与标的 - 电解铝板块建议关注天山铝业(002532SZ) 其他标的包括云铝股份、中孚实业、神火股份 [4] - 黄金板块建议关注赤峰黄金(600988SH) 其他标的包括中金黄金、山金国际 [4] 市场表现与投资者观点 - 有色金属板块本周(2025年11月17日-21日)大幅下跌675% 其中11月21日单日跌幅高达526% [1] - CME FedWatch Tool显示美联储12月降息25BP概率从11月17日的429%下降至11月20日的354% [1] - 部分投资者因板块大跌和降息预期下降认为后续走势或持续偏弱 [1]

黄金价格表现 - 截至2025年11月，国际金价在4063美元/盎司附近波动，较年初涨幅达18.2% [1] - 预计2025年底金价在4000-4200美元/盎司区间 [1] - 预计2026年金价突破4800美元/盎司的概率为75% [1] 黄金价格驱动因素 - 黄金处于美元信用弱化、供需缺口扩大、地缘风险常态化三重驱动周期 [1] - 2025-2027年全球黄金供需累计缺口将扩大至5000吨，成为支撑金价关键因素 [1] - 美联储降息趋势明确，低利率环境将持续为金价提供支撑 [2] - 去美元化背景下，各国央行持续购金，形成长期支撑 [2] 短期市场动态与压力 - 美元指数震荡走强，成为短期内压制金价的主要因素 [2] - CME"美联储观察"数据显示，12月降息概率已降至35.1%，市场对美联储宽松政策预期减弱 [2] - 全球实物黄金需求端疲软，印度和中国等主要消费市场需求未见明显增长 [2] 技术分析 - 黄金价格预计在3900至4150美元/盎司区间内波动 [3] - 关键支撑位包括4040-4050美元区域 [3]、4000美元心理关口 [4]、3985美元周线MA10位置 [5] - 关键阻力位包括4100美元整数关口 [6]、4130-4150美元主要阻力区间 [6]

黄金价格动态 - 黄金价格在经历回调后反弹，现货黄金和纽约期金双双升破4080美元 [1] - COMEX黄金此前出现4连跌，累计回调3.4%，并在纽约尾盘上演V型反转 [1] - 从10月21日至11月18日，COMEX黄金累计回调幅度达6% [1] 黄金价格上涨核心驱动因素 - 黄金上涨本质源于地缘冲突避险、不受主权信用约束、美元信用弱化、央行持续购金以及美联储开启降息周期 [1] - 近期回调原因是市场过度共识下的超买，以及流动性收紧和美联储12月降息预期回摆 [1] 市场流动性前景与机构观点 - 尽管美联储12月降息存变数，但美联储已开启降息周期，叠加美国政府重新开门和12月1日停止缩表，市场流动性将迎来改善 [1] - 高盛将2026年第一季度的金价目标定为4440美元 [1] - 摩根士丹利预测金价在2026年年中升至4500美元 [1] 资金流向与ETF表现 - 资金坚定借道ETF投资黄金，在昨日金价大回调情况下，跟踪SGE黄金9999的ETF单日净流入17.77亿元 [1] - 黄金ETF华夏单日净流入1.38亿元，已连续14个交易日获资金净流入，累计达8.24亿元 [1] - 自金价10月21日高点回调以来，黄金ETF华夏净流入13.76亿元 [1] - 黄金股ETF当日上涨1.97% [2] - 黄金ETF华夏当日上涨1.29% [2] 相关投资产品概况 - 黄金ETF华夏跟踪SGE黄金9999指数，综合费率为0.2%，为同类最低，可T+0交易 [2] - 黄金股ETF跟踪SSH黄金股票，成分股以黄金、铜占主导，同时配置白银股，综合费率为0.2% [2]