黄金市场分析 - 伦敦金现日内涨超1%，站稳4600美元上方，沪金大涨超2.9%，盘中价创近3个月以来新高 [1] - 上周金价重心上移，伦敦现货黄金站上4600美元/盎司创三个月新高，周涨幅4.23%，SHFE黄金主力合约周涨幅4.40% [2] - 桥水基金创始人达里奥建议配置10%至15%的黄金，认为美国或在三年左右爆发债务危机 [2] - 海外美债回购消息打压美债收益率，美元指数下行，黄金上涨 [2] - 美国财长贝森特推动的美日协同汇率政策，正在把“救美债”和“让渡美元强势”放进同一套经济安全框架 [2] - 花旗认为美元主动贬值意愿已从政策层面浮现，黄金作为非主权储备资产的重估逻辑进一步强化 [2] - 摩根士丹利表示尽管长期收益率居高不下，但黄金依然保持韧性，投资者越来越担心财政风险，包括高额政府债务和潜在的货币贬值 [3] - 摩根士丹利预计美联储将在2026年末之前维持利率不变，但警告称即将公布的美国通胀数据和美联储讲话可能会加剧市场波动 [3] - 中信建投指出本周财政部调高回购上限后，长端利率下行、美元走弱，带动金价上涨，背后核心是市场对美元信用弱化的重新定价 [4] - 本周美联储会议纪要偏鹰，但该利空被财政端的行情重构所覆盖，实际利率对黄金的压制有所弱化，市场开始交易对美元信用与美国财政可持续性的担忧 [4] - 中长期看在美国债务高企、全球储备多元化、央行持续购金的长期趋势加持下，黄金的主权信用对冲属性不断强化，上行趋势基础扎实 [4] - 短期看美债长端利率难以上行、美联储加息预期减弱、黄金ETF持续增持，整体黄金偏乐观 [4] - 当前涨幅扩大后也要警惕获利回吐和高位波动，月底杰克逊霍尔全球央行年会或将是短期金价走势的关键观测节点 [4] 工业金属市场分析 - 沪铜涨0.38% [1] - 本周三前LME铜挤仓渐入佳境，现货铜相对三个月期铜升水高达436美元/吨，但LME铜库存出现连续交仓宣告了此轮挤仓的失败 [5] - 中信建投强调挤仓失败并不意味着强势铜价的底仓基础出现问题 [5] - Comex-LME价差维持在200-300美金/吨，凸显市场对930美总统宣布对铜加征关税的押注 [5] - C-L价差的存在继续吸引往美国搬运货物的套利行为，非美区域库存仍会走低，现货保持紧张 [5] - LME现货铜相对三个月期铜升水即便挤仓失败仍旧保持在60美元/吨上方 [5] - 近月合约高于远月合约的结果凸显库存的严重短缺，这种结构非常利于商品价格强势 [5] - 当前铜价距离历史前高14527.5美元/吨仅一步之遥，冲破高点动力十足 [5] - 全球铜矿今年的增量再度不及预期，全球精炼铜处于总量缺口的状态，叠加美国搬货造成局部紧张，铜价维持强势 [5] - 反观铜权益今年持续处于对铜价计量不充分的状态，为新进入的配置头寸提供良好的赔率 [5] 有色ETF及成分股表现 - A股市场震荡回调，“金铜含量”更高的有色ETF汇添富（159652）标的指数逆市涨近2% [1] - 有色ETF汇添富（159652）标的指数成分股涨跌不一，洛阳钼业、赤峰黄金涨超3%，北方稀土涨超1.92%，中金黄金、紫金矿业等涨幅居前，赤峰黄金、山东黄金等翻红 [2] - 有色ETF汇添富（159652）金铜含量高达49%，同类领先，龙头更集中，弹性更强，全面覆盖金、铜、铝、锂、稀土等子板块 [6]

核心观点 - 报告核心观点为美债规模突破40万亿美元大关引发美元信用弱化情绪升温，导致美债、美股、美元指数迎来“三杀”，贵金属强势反击，伦敦金现突破4600美元/盎司 [5][54] - 海外宏观层面，8月美国企业景气加速，标普综合PMI初值升至56.0，创2022年4月以来新高，但居民端持续承压，消费者预期是谘商会领先经济指标的唯一持续拖累项 [5][11] - 资产配置需关注美元信用弱化下的重构，贵金属与商品内部呈现“防御强、周期弱”特征 [5][66] 海外宏观：企业景气加速，居民端持续承压 就业市场 - 8月15日当周初请失业金人数20.6万，环比减少0.6万，前值上修至21.2万，四周移动平均升至20.4万 [12][18] - 8月8日当周续请179.9万，环比增加1.8万，投保失业率持平于1.2% [12][18] - 低裁员格局未被打破，但续请抬升反映再就业压力加剧，劳动力供给收缩显著，“低裁少招”格局正在固化 [18] 谘商会领先经济指标 - 7月LEI环比升0.2%至99.5，6月由-0.2%上修为-0.1% [12][23] - 1月至7月六个月增速转为+0.2%，此前六个月为-1.3%，四年多来首次转正 [12][23] - 驱动结构高度不均衡，金融类分项和企业投资相关分项贡献绝大部分正向拉动，消费者预期作为唯一持续为负的分项，连续多月构成拖累 [23] 标普全球PMI - 8月综合产出指数初值升至56.0，7月为54.5，创2022年4月以来最高 [12][29] - 服务业商业活动指数初值56.8，创2024年12月以来最强，用工水平明显抬升 [12][29] - 制造业初值由53.9降至53.2，工厂产出指数降至51.9，创13个月低点 [12][29] - 三季度年化增长指向近3.0%，但商品与服务分化扩大，服务业创20个月新高与制造业产出创13个月低点同时发生 [29] 财政部长端回购扩容 - 美国财政部于8月19日宣布，将10至20年、20至30年期名义付息国债的流动性支持回购单次上限由20亿美元提升至不低于40亿美元，9月9日生效，延续至11月4日 [36] - 9月9日至11月4日受影响的长端操作共7次，上限合计由140亿升至不低于280亿美元，但面对每月千亿规模的付息债供给，增量改变不了债务总量 [36] - 回购长债的资金由短端发行覆盖，美联储若在9月加息，短端融资成本立刻抬升，长端亦被一并推高 [42] 中东冲突 - 美伊对抗从军事领域转向经济，特朗普19日宣布对伊朗采取严厉经济行动，伊朗政策转为“全面进攻性”，为美国履行谅解备忘录设定数周最后期限 [47] - 伊朗威胁通过提高霍尔木兹海峡关税、没收资产等方式反制，霍峡运力受限程度和国际油价同步提升 [47] - 油运恢复前的“新常态”持续时间将超预期延长，各国面对的供应冲击或将固化为中期级别的通胀中枢上行 [47] 货币政策 - 7月FOMC纪要释放偏鹰信号，除3名委员正式投票支持加息25bp外，多名与会者主张加息，许多官员认为若通胀未能继续下降，未来可能需要进一步收紧货币政策 [12] - 多数样本经济体的隐含年末利率全线上行，美国加息预期由23bp升至26bp，隐含年末3.89% [48][49] - 加拿大变动最大，隐含年末利率由2.42%升至2.48%，加息预期由15bp跳升至23bp [48][49] - 日本是唯一反向的，隐含年末由1.38%微降至1.37%，加息预期与上周持平于40bp [48][49] 大类资产：美元信用弱化情绪升温 贵金属 - 伦敦金现突破4600美元/盎司大关，贵金属强势反击 [5][54] - 8月全球黄金ETF净买入40.2吨，黄金资金面具有较强支撑 [69] - 8月18日黄金净多头持仓比例小幅回调至76.19%，较前周下降0.57个百分点，较5月19日底部60.96%提升13.78个百分点 [73] - 油金比从上周的2%小幅提升至2.01% [73] 权益市场 - 美股迎来回调，8月18日10年期美债利率创2025年1月以来新高至4.75%，分母端压力释放导致美股开启回调 [77] - 随着美债规模向上突破40万亿美元大关，市场对美元信用的担忧再起，美股作为代表性美元资产迎来调整 [77] - 德法日股市同样迎来回调 [76] 美债与美元 - 美债规模突破40万亿美元大关，叠加美国财政部扩大国债回购规模，市场对美元信用弱化的担忧升温，美债价格面临回调压力 [82] - 美元信用担忧升温导致美元指数加速下跌 [82] - 美元相对价值演绎“脉冲”，8月18-19日从-10.58%迅速提升至+22.97%，8月21日回落至+6.78% [83] - 美元兑人民币跌破6.72，中美2年利差本周上升3.97bp至300.02bp [83] 商品 - 国际油价强势反弹，布伦特原油一度逼近95美元/桶大关 [62] - 农产品溢价下降0.14个百分点至10.14%，能化溢价下降0.26个百分点至5.93%，工业品溢价持续回落 [66] - 螺纹钢基差从-480元/吨下降至-414元/吨，大幅收窄 [66] - 农产品与工业品的溢价剪刀差较上周持续收敛，商品内部仍呈现“防御强、周期弱”的特征 [66] 权益溢价情绪与大类资产溢价周度跟踪 货币市场 - DR007-OMO利差本周大幅走阔4.6bp至3.14bp，货币市场利率从政策利率下方跳升至上方，显示资金面从宽松迅速转向偏紧 [90] - CDs-MLF小幅收窄1.0bp至-62.5bp，银行负债端压力略有缓解 [90] - 流动性预期维持在2.75bp未变，市场对未来利率的预期保持中性 [90] 权益情绪 - 短期情绪指数本周继续小幅回升0.10个单位至-0.39，连续第二周脱离前期低点，负值区间内的企稳态势得到确认 [98] - 长期情绪指数继续回落0.14个单位至0.08，首次跌破历史均值0.13，两个指标的位置关系完成反转 [98] - 短期乖离率Z值从-1.78大幅回升至-1.30，现货价格的弱势明显缓和 [98] - 短期基差Z值继续降至0.52，期货端的乐观定价已近于出清 [98] 权益赔率 - 各指数ERP呈现分化，消费板块改善0.10个百分点、成长板块改善0.07个百分点，而金融板块回落0.19个百分点 [99] - 宽基指数中，沪深300和中证500小幅改善，上证50微降 [99] - 整体来看，权益赔率维持在中性偏低区间，估值端对市场既无明显支撑也无强约束 [99] 债券市场 - 信用利差高低评级走势背离，高评级3年和5年分别大幅反弹2.6bp和3.0bp，而中低评级3年继续收窄1.8bp至24.3bp，评级间分化再度加剧 [106] - 国债曲线继续小幅走平至48.1bp，而国开债曲线小幅走陡至34.6bp，两者出现方向背离 [106]