政策支持 - 国家药监局审议通过《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措》，包含优化审批程序、完善分类命名、健全标准体系等十方面措施，支持高端医疗器械重大创新 [1] - 政策将促进新技术、新材料、新工艺应用于医疗健康领域，国家药监局将加强统筹协调确保顺利推进 [1] - "十四五"规划将高端医疗器械列为重点发展领域，推动设备更新和国产优先采购，叠加税收优惠和研发补贴推动成果转化 [2] 行业趋势与市场数据 - 高端医疗器械市场呈现"智能化、高端化、全球化"三大趋势，技术革命（如量子传感、脑机接口）与政策红利（国产替代、设备更新）共同驱动行业突破 [2] - 2023年中国医疗器械市场规模达1.27万亿元，高端医疗器械占重要份额，预计2025年突破1.8万亿元，2030年达3万亿元，年均复合增长率超11.5% [2] 公司动态 - 迈瑞医疗产品涵盖生命信息与支持、体外诊断、医学影像等领域，在医疗器械行业具有显著影响力 [2] - 联影医疗为国产高端医学影像设备龙头，多款产品为国内首创 [3]

市场表现 - 本周A股大盘震荡下行，上证指数微跌0.51%，收于3360点；万得全A指数下跌1.07% [4] - 申万31个一级行业中，仅银行、通信板块上涨，美容护理、纺服、医药生物、有色、社服等板块领跌 [5] - 红利指数、富时中国A50本周上涨，上证50、中证红利、科创100、沪深300相对抗跌，北证50、创成长、中证2000领跌 [5] - 港股恒生指数下跌1.52%，恒生科技指数下跌2.03%；恒生行业指数中仅资讯科技上涨，医疗保健、能源、原材料跌幅较深 [5] 全球资产动态 - 美股三大指数分化，道琼斯、纳斯达克上涨，标普500下跌；欧洲主要国家股指普遍下跌，亚太地区日、韩、印度上涨 [5] - 商品市场中原油大涨，基本金属中铁矿石、铝、螺纹钢收涨，贵金属主要品种下跌，农产品除棉花外普遍上涨 [5] - 美元指数本周上涨 [5] 宏观经济与内需韧性 - 5月财政数据显示1-5月累计收支同比双降，收入端受PPI回落、土地出让走弱拖累，支出端因专项债发行偏慢、地方财政减弱 [7] - 1-5月制造业投资增长8.5%，基建投资增长5.6%，房地产投资下降10.7%，与土地出让走弱形成交叉印证 [9] - 社零1-5月增长6.4%，主要由以旧换新、文旅出行拉动；6月港口吞吐数据明显回落，出口走弱早于预期 [10] 政策与市场预期 - 7月为中美政策窗口期，美国关税减免政策到期、中美贸易谈判或出结果，美债集中到期高峰来临 [10] - 市场预期短期调整但不会深跌，关注7-8月国内政策对冲，宽松政策将获快速响应 [11] - 财政发力兑现期可能在8月后，短期政策宽松虽提振市场，但弱复苏下A股向上弹性有限 [13] 行业与投资策略 - 制造业高端化、数智化为核心趋势，市场更看好有基本面的科技股 [15] - 新消费龙头基本面较好，近期调整或为后续机会；红利股在防御心态下配置价值凸显 [15] - 年内领涨板块分散，消费、成长为主但主题未形成强势beta行情，因企业盈利仍处下行通道 [13]

公司发展历程 - 公司在天津举办23周年庆典，主题为"热NOW非凡"，强调热度、当下和非凡体验[3] - 自2003年进入天津市场以来，已在当地布局6家商场，从传统家居卖场升级为综合商业体[3] - 23周年被视为里程碑和新起点，公司未来将聚焦场景化、高端化、智能化战略[11] 品牌营销活动 - 品牌代言人迪丽热巴第四次与公司合作，通过方言互动和趣味挑战拉近与消费者距离[5] - 庆典设置"许愿瓶心愿"环节，抽取消费者祝福并现场朗读，强化情感连接[9] - 周年庆生蛋糕点亮仪式结合冷焰火和泡泡机，营造梦幻场景[9] 战略升级方向 - 推出"3+星生态"战略，重点发展高端电器和全案设计业务[6] - 实施"一Mall一M+"战略，计划2025年引入2000家设计工作室和8000名设计师，构建全国家装设计服务网络[8] - 从产品销售转向场景服务，从家居零售升级为生活方式构建者[13] 区域市场布局 - 公司深耕天津市场23年，与城市发展同频共振[11] - 天津北辰商场作为庆典主会场，体现华北地区战略地位[1] - 华北区域由集团副总裁兼营发中心总经理直接管理，显示区域重要性[1][6]

活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研 [2] - 调研人员包括天风证券、中泰资管等多家机构，公司接待人员有董事会秘书等 [2] - 活动时间为2025年6月17日、6月18日，地点在公司会议室和环球国际酒店，形式为现场会议 [2] 公司经营与业绩 - 2025年上半年公司聚焦主责主业，推进“以销定产，以效定销”策略，预计盈利能力持续改善 [2] 市场情况 PVC市场 - 近期国内PVC市场震荡下跌，供需矛盾主导价格波动，5月上旬价格反弹后再次下跌，后期需关注新增产能、下游订单及关税政策 [2] 粘胶市场 - 受终端消费低迷影响，粘胶短纤市场价格震荡下行，5月下游需求小幅回暖后企稳，后续“供强需弱”格局延续，价格承压 [3] 项目建设 - 中泰新材料甲醇项目于2025年4月投产，已产出合格产品，正推进生产平衡建立等工作，中泰金晖BDO项目正在建设中 [3] 产能分布 PVC产能 - 公司PVC产能共260万吨/年，其中阜康能源92万吨/年、华泰重化工83万吨/年、托克逊能化30万吨/年、圣雄能源55万吨/年 [3] 烧碱产能 - 烧碱产能共186万吨/年，其中阜康能源66万吨/年、华泰重化工58万吨/年、托克逊能化22万吨/年、圣雄能源40万吨/年 [3] 粘胶纤维与粘胶纱产能 - 粘胶纤维产能共88万吨/年，其中库尔勒纺织39万吨/年、阿拉尔纺织34万吨/年、兴泰纤维15万吨/年；粘胶纱产能共320万锭/年，其中中泰震纶120万锭/年、金富纱业150万锭/年、兴泰纤维50万锭/年 [3]

公司战略布局 - 卫星化学高性能催化新材料项目正式落地，总投资约30亿元，将打造高性能催化剂产业化落地、高端新材料集群化发展的一体化产研平台 [1] - 公司计划未来五年研发投入超100亿元，重点布局催化剂、新能源材料、高分子新材料、功能化学品四大领域 [1] - 公司致力于以轻烃一体化为核心，打造低碳化学新材料科技公司 [1] 技术突破与专利成果 - 公司在乙烯制1-丁烯、1-己烯、1-辛烯催化剂领域实现工业化试验，达到国际先进水平 [2] - 创新开发的绿色工艺制POE催化剂已通过工业化试验验证 [2] - 2024年全球专利总数超500件，其中催化剂、新材料专利数超100件 [2] 行业地位与区域发展 - 公司已在嘉兴落地卫星全球营销中心、30万吨高吸水性树脂项目，夯实区域内链主头部企业地位 [1] - 催化剂被誉为化工行业"皇冠上的明珠"，是推动高端化学品及新材料生产的关键要素 [1] 行业趋势与未来展望 - 全球化工产业正向高端化、绿色化转型，催化剂创新突破成为行业升级的重要驱动力 [1] - 公司将持续深化技术创新，聚焦关键战略材料和前沿新材料领域的科研与产业化 [2] - 公司将以创新主导发展，发挥全产业链供应优势，助推全球化工行业高质量发展 [2]

行业发展趋势 - 工程机械行业高端化、智能化、绿色化发展是大势所趋 [1] - 需对标国际先进水平，运用人工智能、清洁能源等技术推动产业转型升级 [1] 政策支持与资源整合 - 政府高层调研强调行业需聚合资源，搭建大中小企业协同创新平台 [1] - 促进企业优势互补、相互赋能，推动行业整体发展 [1]

核心观点 - 港资黄金珠宝龙头周大福在高金价压力下加速转型，通过产品结构优化和高端化策略实现利润超预期增长 [1][3][6][17] - 行业面临消费轻量化与高端化两极分化趋势，直播电商小克重产品与古法黄金/金镶钻品类同步走俏 [11][12][14] - 公司正通过设计升级、IP联名和高端零售体验重塑品牌形象，但庞大下沉门店网络与转型目标存在矛盾 [19][23][50][51] 财务表现 - 2025财年营业额同比下跌17.5%至896.56亿港元，经营利润逆势增长9.8%至147.46亿港元 [2][4] - 净利润同比减少9%至59.16亿港元，主因黄金借贷合约亏损及计价产品销售额跌近三成 [3][5] - 定价产品占比从7.1%跃升至19.2%，推动毛利率提升5.5个百分点至29.5% [16][17] 市场趋势 - 金价年涨幅超40%导致中国金饰消费量同比减少32%至125吨，消费额降7%至841亿元 [10] - 消费呈现两极分化：直播电商百元小克重产品热销 vs 高净值客户转向古法黄金/金镶钻品类 [12] - 黄金镶嵌钻石产品销售额同比翻倍，传统珠宝镶嵌类产品下跌13.8% [14] 转型策略 - 挖角Tiffany设计总监推出传福/故宫系列，累计销售额达80亿港元 [20][21] - 通过《黑神话：悟空》/CLOT联名拓展男性客群，推出"CTF PET"切入宠物经济 [23] - 开设5家高端形象店，黄金SKU缩减并增加翡翠/珍珠等高利润品类 [51][53][54] 渠道调整 - 2025财年净关店896家，一线城市门店占比回升至16.5%，新店效率达旧店2倍 [35][36] - 内地同店销售降幅从13.2%收窄至1%，库存余额同比减少14%至554亿港元 [38][39][44] - 当前内地门店6274家，三线以下占比过半，未来将保持谨慎扩张策略 [30][40][41] 行业竞争 - 头部港资品牌毛利率超20%，老铺黄金通过奢侈品化运营达40%毛利率 [46][47] - 水贝模式冲击下行业陷入价格战，品牌需通过设计溢价实现"脱离成本定价" [45][48] - 周大福拥有钻石全产业链优势，但国际影响力仍不及梵克雅宝等奢侈品牌 [57][58]

行业政策与金融支持 - 交易商协会召开座谈会支持汽车企业高质量发展，9家车企参与包括一汽、上汽、北汽、比亚迪、吉利、长城、蔚来、小鹏、小米集团，讨论优化融资环境 [2] - 交易商协会将加大科技创新债券、绿色债券等创新产品支持力度，提升汽车企业债券融资便利，保障产业链供应链稳定畅通 [3] - 绿色债券侧重环境效益量化，截至2024年末深交所累计发行绿色债券375只规模合计1883.74亿元 [3] - 科技创新债券聚焦研发投入，支持金融机构、科技型企业、股权投资机构三类主体发行科技创新债券 [3] 车企融资实践 - 蔚能已发行三笔合计14亿元的ABN推动动力电池循环利用产业链发展，"24蔚能电池ABN002"获全球首支电动汽车电池绿色债券认证 [4] - 小鹏汽车成功发行8.95亿元国内首单汽车融资租赁出表型绿色债券通ABN项目 [4] - 汽车产业作为资金密集型和技术密集型产业，在智能化与电动化转型进程中研发投入持续攀升 [4] 供应链与经销商管理 - 多家车企宣布对供应商支付账期统一缩短至60天以内，为上游供应商卸下资金压力 [6] - 广汽集团承诺两个月内完成经销商返利兑现，宝马、北汽新能源等5家车企也有类似承诺但未发布公告 [6] - 经销商返利周期长给经销商带来压力，2024年有超过4000家经销商退网相比往年翻倍 [7] - 2024年5月经销商库存预警指数调查显示仅35%的4S店完成销量计划，64.9%未达目标 [8] 行业发展趋势 - 债券融资等金融工具将为车企兑现上下游承诺提供支撑，推动行业高质量发展 [6] - 行业将在"降账期、优融资、促创新"的良性循环中加速向智能化、高端化、绿色化跃迁 [8] - 汽车产业在科技创新能力、投入强度与技术水平方面具备显著优势，绿色低碳项目展现强劲融资吸纳能力 [4]

报告核心观点 报告回顾2025H1乘用车市场，认为政策拉动需求，新能源渗透率超预期，出口和高端化支撑盈利；展望2025H2，政策促进内需向好，自主向上、高端化、智能化和出海趋势明显；看好智能化、全球化加速突破的优质自主车企[1][2][5]。 各部分总结 引言 - 报告为《2025年半年度策略报告之整车篇》，展望2025年下半年乘用车行业总量、结构及竞争格局，与市场不同之处在于站在民生整车研究框架基础上，分析自主份额、高端化、出海和智能化趋势[11][12]。 回顾2025H1 政策端 - 以旧换新政策延续，补贴老旧车报废置换新车，新能源单车补2万元，燃油车单车补1.5万元，促进需求平稳过渡，为2025年需求托底[19]。 结构端 - 新能源渗透率保持稳定，2025M1 - 4批发渗透率46.8%，上险渗透率49.3%，后续政策刺激和优质供给有望驱动份额向上[44]。 - 尾部合资加速出清，自主占比持续提升，2025M1 - 4自主批发份额68.6%，部分合资如美系、日系份额下降[50]。 - 自主发力高端，30万元以上发力空间大，2025M1 - 4自主在多个价格带份额提升，高端市场格局有望改变[56]。 - 新能源和产品力提升驱动自主加速出海，2025M1 - 4乘用车出口155.1万辆，新能源出口58.9万辆，占比38.0% [59]。 - 消费电子公司入局，华为和小米创新商业模式，华为技术赋能汽车，小米打造“人车家全生态”闭环[63][65][66]。 盈利端 - 2025Q1毛利率表现分化，七家样本车企毛利率15.8%，同比+0.1pct，环比 - 1.7pct，规模效应和产品结构是核心影响因素[68][69]。 - 2025Q1车企整体盈利尚佳，七家样本企业归母净利165.9亿元，同比+21.1%，环比 - 24.3%，规模效应和汇兑贡献正收益[69]。 小结 - 2025H1补贴延续驱动需求，新能源渗透率稳定，规模效应和高端化驱动盈利[74]。 展望2025H2 需求预测 - 以旧换新政策延续，预计2025年上险销量2440万辆，同比+7.0%，批发销量2930万辆，同比+6.4%，新能源上险销量1470万辆，同比+35.7%，批发销量1650万辆，同比+34.6% [2][77][78]。 竞争格局 - 2025H1 A级市场格局出清，合资份额加速退坡，自主份额提升，预计2025年自主车企份额有望超过65% [81]。 - 2025Q1新能源渗透率略有下滑，展望2025H2将再度提升，未来纯电将占据更主流市场[83][84]。 - 20万元以下新能源市场一超多强，高端市场初步突破，各价格带竞争格局较为清晰[88]。 智能化 - 2025H1智驾推进加速，展望2025H2将呈现智驾价格下探、VLA大模型加速上车、硬件算力提升和Door2Door智能驾驶加速普及四大趋势，看好智驾领先车企强化竞争力[4][14]。 出海 - 2025H1出口受俄罗斯市场下滑影响表现一般，下半年自主车企将加大出口和出海力度，预计2025年乘用车出海销量达570万辆，同比+17.0%，出海空间广阔[4]。 小结 - 2025H2政策促进内需向好，自主向上、高端化、智能化和出海趋势加速[77]。 投资建议 - 看好智能化、全球化加速突破的优质自主车企，推荐吉利汽车、比亚迪、理想汽车、小鹏汽车、小米集团、赛力斯，建议关注长安汽车、上汽集团、长城汽车[5]。

报告公司投资评级 - 首次覆盖会稽山，给予“买入”评级 [3][9][81] 报告的核心观点 - 2023年黄酒全行业收入210亿元、同比增长2.1%，行业规模或已企稳 [3][7] - 会稽山是黄酒行业龙头，品牌禀赋深厚，推进“高端化、年轻化、时尚化”战略 [3][6] - 预计会稽山2025/2026年EPS分别为0.48/0.58元，对应当前PE分别为43/36倍 [3][9][81] 分组1：会稽山：黄酒行业龙二，品牌禀赋深厚 - 会稽山前身云集酒坊成立于1743年，有诸多荣誉，2014年在上交所上市 [19] - 2016年收购乌毡帽和唐宋，尝试产品多元化但未成核心业务，2022年中建信控股入主 [6][22] - 拥有多个主品牌和系列产品，中高端收入占比提升，2022 - 2024年中高端/普通类黄酒收入复合增速分别为21.4%/3.7% [26] - 收入集中在江浙沪，浙江是主要收入来源，2020年以来江苏收入复合增速最亮眼 [27] - 目前控股股东为中建信浙江公司，实控人为方朝阳，2024年完成股份回购用于激励 [33] - 实控人旗下还有其他上市公司，公司加大人才队伍建设，员工数量和本科以上占比提升 [37] - 2024年销售毛利率和吨价领先，销售费用率提升，管理费用率处于中游 [42] 分组2：黄酒行业：当前属小众酒种，“危”与“机”并存 黄酒行业供需两端目前均主要集中于江浙沪区域 - 黄酒生产集中在江浙沪，浙江是主要产区，A股三家上市公司两家在绍兴一家在上海 [47] - 消费视角华东地区黄酒市场规模占全国79%，目前以居家小酌为主，未来有望向商务、宴席场景延伸 [47][48] 黄酒行业规模逐步看到企稳信号 - 2023年规模以上黄酒企业收入下降，产量低于2017年前后，行业收入及量高点与白酒产量见顶时间一致 [52] - 2023年全行业收入210亿元、同比增长2.1%，或因龙头企业增长带动，销售均价后续提升空间大 [7][52] 黄酒行业集中度提升明显 - 2005 - 2016年三家上市公司通过并购扩充品牌、提升市占率，目前行业CR3约为43%，格局初步稳定 [59] 分组3：会稽山如何破局：高端化、年轻化是关键点 - 实控人调整后沿高端化、年轻化改革，2024年主要单品表现亮眼，如高端兰亭系列增长100%以上 [8] - 高端化方面，兰亭独立事业部运营后快速增长，搭建消费者培育体系，借力经销商并组建顾问团 [65] - 年轻化方面，1743适合年轻消费者，承接消费升级，气泡黄酒是创新尝试，新媒体合作破圈 [68][69] - 2025年公司进入新一轮提价周期，上一轮2016 - 2017年提价后会稽山/古越龙山报表口径黄酒销售均价提升幅度分别为13%/5% [74] 分组4：盈利预测与估值分析 - 2025/2026年行业平均估值44/39倍，预计会稽山2025/2026年EPS分别为0.48/0.58元，对应当前PE分别为43/36倍，略低于行业均值 [78][81]