投资评级 - 报告对中联重科的投资评级为“买入/维持” [1] 核心观点与业绩摘要 - 报告核心观点认为公司经营质量提升，产品多元化、业务全球化布局持续推进 [1] - 公司发布2025年年报，全年实现营业收入521.07亿元，同比增长14.58%，实现归母净利润48.58亿元，同比增长38.01% [3] 分产品收入表现 - **起重机械**：实现收入166.37亿元，同比增长12.52% [4] - **混凝土机械**：实现收入100.57亿元，同比增长25.50% [4] - **土方机械**：实现收入96.72亿元，同比增长44.99% [4] - **高空机械**：实现收入59.71亿元，同比下降12.63% [4] - **其他机械和产品**：实现收入57.82亿元，同比增长42.66% [4] - **农业机械**：实现收入35.42亿元，同比下降23.84% [4] - **金融服务**：实现收入4.47亿元，同比下降5.20% [4] 全球化战略进展 - 2025年实现境外收入305.15亿元，同比增长30.52%，占总收入比例达58.56%，较上年提升7.15个百分点 [5] - 加速新市场布局，完成英国、韩国、摩洛哥等国家的布局 [5] - 全年累计新增建设网点超40个，网点建设加速向中小城市下沉 [5] - 目前公司已构建起高效的全球销服网络，拥有30余个一级业务航空港和430多个网点，海外本土化员工约6000人，服务备件仓库220多个，产品覆盖170多个国家和地区 [5] 盈利能力与现金流 - 2025年公司销售毛利率为28.04%，同比下降0.13个百分点；净利率为9.32%，同比提升1.58个百分点 [6] - 费用率方面，2025年销售、管理、研发、财务费用率分别为8.71%、3.95%、5.56%、0.39%，分别同比+0.53、-0.98、-0.53、+0.27个百分点 [6] - 2025年公司经营性现金流净额48.74亿元，同比增长127.53% [6] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年分别为603.84亿元、695.69亿元和797.30亿元 [6][8] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为60.28亿元、73.57亿元和88.14亿元 [6][8] - **对应市盈率（PE）**：预计2026-2028年分别为13倍、10倍、9倍 [6] - **摊薄每股收益（EPS）预测**：预计2025-2028年分别为0.56元、0.70元、0.85元和1.02元 [8] - **预测销售净利率**：预计从2025年的9.32%持续提升至2028年的11.06% [10]

公司业务与产品结构 - 公司深耕摩托车及通用机械领域，摩托车产品涵盖通路车、大排量摩托车、全地形车、三轮车等 [1] - 通用机械产品涵盖非道路用发动机、家用发电机组、园林机械等 [1] 公司治理与战略调整 - 公司资产重组已落地，实际控制人变更为左宗申，后续有望与宗申在摩托车领域产生更多资源协同效应 [1] - 公司战略明确聚焦“摩托+通机”主业，非核心业务已逐步剥离且减值对利润的拖累已基本消除，后续财务负担较小 [1] 经营业绩与增长 - 2025年上半年摩托车整车营收同比增长23.3% [1] - 2025年上半年通用机械业务营收同比增长52.8% [1] - 无极品牌销量增速较快，全地形车及通机业务均呈现较好增速 [1] 发展前景与估值 - 在主业高增长的背景下，公司有望快速推进业务全球化进程并助力业绩踏上新台阶 [1] - 公司海外成长空间较大 [1] - 公司估值相比可比公司仍处于偏低状态，估值存在向上空间 [1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [10][14] 核心财务表现 - 2025年前三季度实现营收21.97亿元，同比增长18.30%，实现归母净利润4.17亿元，同比增长27.16% [2][7] - 2025年第三季度单季实现营收7.36亿元，同比增长17.52%，实现归母净利润1.36亿元，同比增长28.59%，扣非归母净利润1.33亿元，同比增长28.44% [2][7] - 第三季度毛利率为40.22%，同环比均有提升，时隔多个季度再次突破40% [14] - 预计2025-2027年实现归母净利润5.30亿元、6.44亿元、7.72亿元，对应市盈率分别为33倍、27倍、23倍 [14] 分行业收入表现 - 前三季度锂电行业收入占比22%，同比增长52%，是收入增长的重要贡献 [14] - 汽车行业收入占比12%，同比增长47% [14] - 半导体行业收入占比6%，同比增长22% [14] - 3C手机行业收入占比23%，同比下降7% [14] - 光伏行业收入占比3%，同比下降56% [14] 运营效率与客户拓展 - 三季度末服务客户约3.94万家，较2024年同期增加约0.49万家 [14] - 上型SKU约282万个，较2024年底增加约52万个 [14] - 前三季度订单处理量约133万单，同比增长9%，出货总项次约482万项次，同比增长15% [14] FB业务智能化进展 - 自动报价系统实现报价速度从“小时级”提升到“秒级”，2025年上半年引流报价图纸超万份，成交项次均价较2024年底提升约20% [14] - 柔性智能产线调机换型时间从30分钟缩短至1分钟以内，设备操控能力提高三倍，非标零散件制造设备稼动率由12%提升至75% [14] 全球化布局 - 业务已覆盖全球30多个国家和地区，形成欧洲、东亚、东南亚三大海外战略布局 [14] - 2025年上半年海外实现营收518.18万元，同比增长126%，海外成交客户数量79家，同比增长72% [14] - 已完成怡合达越南有限公司信息化系统搭建，并新设怡合达香港有限公司和怡合达日本株式会社 [14]

公司全球化战略 - 公司积极拓展海外市场推进业务全球化发展[1] - 公司于2018年提出"品牌向上"战略进入海外主机厂供应链体系[1] - 公司较早开始接触和服务海外客户不仅是国内市场的先行者[1] 海外市场合作与进展 - 公司与本田、现代、沃尔沃等国际整车厂商建立合作[1] - 公司近年获得德国制造商的OBC和DC/DC项目委托开发[1] - 公司已建立起稳定高效的供应链体系具备为全球客户交付产品的能力[1] 海外市场竞争核心 - 公司相信海外市场的竞争核心是技术、品质和品牌[1] - 公司致力于通过领先的技术方案和稳定的产品可靠性为客户创造更高价值[1] - 公司目标成为客户值得信赖的战略合作伙伴[1]

公司战略与上市目的 - 公司拟发行H股在香港联合交易所主板挂牌上市，旨在深入推进国际化战略并打造国际化资本运作平台 [1] - 赴港二次上市是为了满足业务发展需要，提升公司资本实力，为全球市场竞争提供有力资本保障 [1][2] - 上市将推动“业务全球化”与“资本全球化”的战略协同，助力公司更高效对接海外市场资源并提升全球影响力 [2] 业务概况与市场地位 - 公司拥有体外诊断、生命信息与支持、医学影像三大主营业务，产品线覆盖IVD耗材、医疗设备、高值耗材等多个细分领域 [1] - 公司在监护仪、麻醉机、呼吸机、除颤仪、血球、超声产品等全球市场占有率维持市场前三地位 [2] - 公司是国内医疗器械领域的绝对龙头，通过持续研发和技术迭代在多个细分赛道形成领先优势 [1] 全球化布局与运营 - 公司在海外14个国家布局生产基地，拥有全球12大研发中心，在超40个国家设有64家境外子公司 [1] - 公司拥有3000多名海外员工，其中超过九成是本地员工，产品销往全球190多个国家和地区 [1] - 公司上半年海外业务营收占比已提升至50%，上市以来海外营收连续七年增长 [2] 发展历程与竞争力构建 - 公司通过并购Datascope、Zonare、海肽生物、DiaSys等海外企业完善全球渠道搭建并补强业务短板 [2] - 公司1995年通过德国TÜV南德意志集团医疗器械质量管理体系认证，2004年监护仪获得FDA认证进入美国市场 [1] - 公司完成了从技术追随者到全球竞争者的关键蜕变，全球化业务布局已形成坚实基础 [2]

赴港上市计划与战略目的 - 公司拟发行H股并在香港联交所主板挂牌上市，将在股东会决议有效期内选择适当时机完成发行[1] - 此次港股上市是公司坚定施行国际化战略的重要举措，核心目的包括强化国际影响力以匹配全球化发展战略、实施全球员工激励和人才吸引、构建全球化资本平台以及优化股东结构和流动性[1] - 港股上市可助力公司更高效对接海外市场资源，为在全球市场与国际巨头竞争提供资本保障，并进一步引入全球长期机构投资者以提升境外股东持股流动性[1] 公司创始人财富与市场地位 - 公司创始人兼董事长李西廷在2025年福布斯新加坡富豪榜上以130亿美元财富位列第5位[3][5] - 截至最新收盘，公司市值近2800亿元[5] 上市背景与市场时机 - 当前港股市场持续回暖，是优质龙头资产进行国际化资本运作的有利时机，公司预计2025年第三季度将迎来业绩拐点[7] - 公司IR团队认为当前是提升全球市场份额的机遇期，因地缘冲突导致市场窗口期有限，需抓住历史机遇拓展海外业务[7] - 公司预计本次港股上市募集至少10亿美元（约78.5亿港元）[7] 近期业绩表现与展望 - 今年上半年公司营收同比下降18.45%，净利润同比下降32.96%，其中国内市场业绩下滑超过30%[8] - 在2025年A股大盘走牛阶段，公司股价累计下跌逾8%[8] - 公司预计第三季度整体营业收入将实现同比正增长，并延续逐季度环比改善趋势，国际市场增长将提速，国内市场也将有所改善[8] 财务状况与战略目标 - 截至2025年6月30日，公司货币资金为169.67亿元，交易性金融资产1.22亿元，合计占总资产比例近三成，资产负债率为25.10%，流动比率2.56[11] - 公司战略目标是在2030年成为全球医疗器械综合实力Top10，长期目标是将国际营收占比提升至七成[11] - 公司2024年总营收为367.26亿元，约为全球医疗器械公司百强榜第十名波士顿科学（年度营收142.40亿美元，约合人民币1033亿元）的三分之一[11] 国际化布局与资本策略 - 公司已在海外14个国家布局生产基地，拥有全球12大研发中心，在超40个国家设有64家境外子公司，拥有3000多名海外员工且超过九成为本地员工[12] - 公司资本全球化进程落后，自2018年A股上市以来仅进行一轮股权融资，后续境外收购均依托香港子公司进行现金收购[12] - 公司并购策略着眼于主营业务补强和局部产品补充，以提升现有业务竞争力，未来不排除利用资本市场融资进行海外并购，但目的始终是服务于公司战略规划[13][14]

公司战略与上市动因 - 公司正式宣布拟赴港二次上市，旨在深入推进国际化战略、打造国际化资本运作平台并提升资本实力 [1] - 本次H股发行募集资金在扣除发行费用后，将用于推进国际化战略及全球业务布局、加大研发创新投入及补充运营资金 [1] - 境外发行上市是公司坚定施行"国际化"战略的重要举措，有望强化国际影响力、实现全球员工激励、构建全球化资本平台 [1] - 赴港上市将深度推动"业务全球化"与"资本全球化"的战略协同，助力公司更高效对接海外市场资源，提升全球影响力 [1] - 借助香港市场的国际影响力，公司将向全球投资者传递其作为"全球领先、创新驱动的世界级医疗器械企业"的定位与投资价值 [2] 公司财务与运营实力 - 公司是国内唯一进入全球前30的医疗器械公司，拥有雄厚的资金实力 [1] - 自2018年A股上市以来，公司未进行过再融资，连续七年实施分红，累计分红总额达357亿元（包含20亿元回购股份），是IPO募资额59.34亿元的6倍 [1] - 截至今年上半年末，公司海外业务营收占比已提升至50%，标志着其国际化进程进入新阶段 [1] - 公司上市以来海外营收连续七年增长 [1] 国际化布局与市场地位 - 公司拥有体外诊断、生命信息与支持、医学影像三大主营业务，涉及IVD耗材、医疗设备、高值耗材等多个细分领域，产品线为同行业最全 [1] - 公司早在1995年通过德国TÜV南德意志集团的医疗器械质量管理体系认证，2004年监护仪获得FDA认证进入美国市场 [1] - 目前公司在海外14个国家布局生产基地，拥有全球12大研发中心，在超40个国家设有64家境外子公司，拥有3000多名海外员工，其中超过九成为本土化人才 [1] - 公司通过一系列高质量并购（如Datascope、Zonare、海肽生物、DiaSys）完善全球渠道搭建，补强业务短板 [1] 研发创新与数智化发展 - 公司将研发创新视为高质量发展的"生命线"，2025年上半年研发投入达17.77亿元，占当期营业收入的10.61% [1] - 自2018年登陆A股以来，公司总研发投入规模持续增长 [1] - 公司于2015年开启"设备+IT+AI"的融合探索，并在2025年正式完成数智医疗生态系统搭建，推出"瑞检"、"瑞智"、"瑞影"三大专业AI应用 [1] - 在"AI+医疗"为核心的数智化创新推动下，医疗领域长期存在的诊疗质量、效率与成本的"不可能三角"困境正逐渐被打破 [1] 港股上市预期影响 - 港股作为国际化资本平台，可拓宽融资渠道，为技术研发创新、数智化升级、全球营销拓展及海外本地化布局提供长期资金支持 [2] - 此次赴港二次上市是公司对接国际资本市场，加速全球化与数智化战略落地的关键举措 [2] - 上市若成功将为公司推动战略协同提供多重动能，从而加速实现进入全球医疗器械行业前十的战略目标 [1][2]

财务表现 - 2025年上半年营收67.57亿元，同比增长18.20%，归母净利润7.06亿元，同比增长18.88% [1] - 2025年第二季度营收36.63亿元，同比增长10.85%，环比增长18.36%，归母净利润3.84亿元，同比增长9.35%，环比增长19.31% [2][3] - 第二季度综合毛利率19.64%，同比下降0.73个百分点，环比上升0.81个百分点，期间费用率8.62%，同比上升0.37个百分点，环比下降0.11个百分点 [3] 营收驱动因素 - 核心客户奇瑞和问界销量表现优秀，2025年第二季度分别销售59.87万辆和10.68万辆，同比增长3.22%和8.09% [2] - 吉利、理想、蔚来、小鹏等新能源客户陆续放量，2025年上半年实现37款车型量产，同比增长68.18% [2] - ADB、DLP等中高端产品进入量产爬坡阶段，产品结构持续优化 [2] 盈利能力与费用 - 毛利率环比改善主要由于产品结构优化和规模效应 [3] - 研发费用率6.12%，同比上升1.35个百分点，环比上升0.11个百分点，主要由于新项目增加导致职工薪酬和研发材料消耗上升 [3] 增长战略 - 客户自主化：深化与奇瑞、吉利等传统自主品牌合作，拓展问界、蔚小理等新客户，2024年进一步拓展江淮和北汽新能源 [4] - 产品高端化：新客户车型以ADB/DLP为主，平均销售价格有望持续提升 [4] - 业务全球化：塞尔维亚工厂2022年底投产，2023年成立墨西哥和美国子公司，海外项目放量将推动公司进入新发展阶段 [4]

投资评级 - 维持"买入-A"评级 [4][7] - 6个月目标价148.75元/股 [4][7] 核心观点 - 2025年Q2盈利能力环比改善 高端化+全球化驱动未来高成长 [1] - 三大增长驱动因素：客户自主化 产品高端化 业务全球化 [4] - 预计2025-2027年归母净利润17.0/21.1/25.7亿元 对应PE 20.8/16.7/13.7倍 [4][5] 财务表现 - 2025年H1营收67.57亿元 同比增长18.20% 归母净利润7.06亿元 同比增长18.88% [1] - 2025年Q2营收36.63亿元 同比+10.85% 环比+18.36% [2] - 2025年Q2综合毛利率19.64% 环比+0.81% 期间费用率8.62% 环比-0.11% [3] - 2025年Q2归母净利润3.84亿元 同比+9.35% 环比+19.31% [3] 业务亮点 - 核心客户奇瑞 问界销量表现优秀：2025年Q2分别销售59.87万辆(+3.22%)和10.68万辆(+8.09%) [2] - 新客户吉利 理想 蔚来 小鹏等新能源客户陆续放量 [2] - 2025年H1实现37款车型量产 同比+68.18% [2] - ADB DLP等中高端产品量产爬坡 产品结构持续优化 [2][4] - 塞尔维亚工厂2022年底投产 2023年成立墨西哥和美国子公司 [4] 财务预测 - 预计2025-2027年营收163.0/197.2/234.7亿元 增速23.0%/21.0%/19.0% [5][11] - 预计毛利率持续优化：从2024年19.3%提升至2027年19.7% [11] - 净资产收益率从2024年13.8%提升至2027年17.7% [5][11] - 研发费用率保持5%左右水平 [11]

财务表现 - 2025年上半年营业收入14.61亿元，同比增长18.70%，归母净利润2.82亿元，同比增长26.49% [1] - 2025年第二季度营业收入8.41亿元，同比增长21.79%，归母净利润1.60亿元，同比增长26.50% [1] - 第二季度毛利率39.83%，同比提升3.72个百分点，净利率19.02%，同比提升0.7个百分点 [2] 业务板块表现 - 新能源行业收入同比增长53.17%，汽车行业收入同比增长53.25%，成为主要增长驱动 [2] - 3C手机收入同比下降4.12%，半导体收入同比增长28%，光伏收入口径下降60% [2] - 3C手机和新能源行业毛利率同比大幅改善，体现长尾客户战略及价值赋能效果 [2] 产品与运营 - FA业务涵盖196个大类、4437个小类，SKU总数超230万个，2025年上半年SKU数量增至约258万个，较2024年底增加约28万个 [3] - 2024年订单处理量约160万单，同比增长18%，出货总项次约560万项次，同比增长14% [3] - FB业务自动报价系统实现秒级报价，2025年上半年引流报价图纸超万份，成交项次均价较2024年底提升约20% [3] 技术升级与产能 - 自动编程新版本集成MES系统，实现数据互通和多任务并发运行，全自动覆盖率提升 [3] - 柔性智能产线调机换型时间从30分钟缩短至1分钟以内，设备操控能力提高三倍 [3] - 非标零散件制造设备稼动率由12%提升至75%，单散件自动加工能力增强 [3] 全球化进展 - 业务覆盖全球30多个国家和地区，2025年上半年海外营收518.18万元，同比增长126% [4] - 海外成交客户数量79家，同比增长72% [4] - 已完成怡合达越南有限公司信息化系统搭建，新设香港和日本子公司，形成欧洲、东亚、东南亚三大海外战略布局 [4] 增长预期 - 基于传统业务优势巩固、产品品类优化和全球化布局，市占率有望持续提升 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为5.3亿元、6.4亿元、7.7亿元，对应PE为33倍、27倍、22倍 [4]