外资投行对中国市场的积极展望 - 高盛建议2026年高配A股和港股 [1] - 摩根大通将中国内地与香港股市评级调升至“超配” [1] - 瑞银认为政策支持、企业盈利改善及资金流入可能推动A股估值提升 [1] 对2026年全球经济的核心判断 - 全球经济韧性与脆弱性并存，不确定性是重要特征 [2] - 2025年全球贸易与经济增速展现韧性，原因包括中国宏观政策支持、资本市场表现良好及贸易抢出口等 [3] - 国际组织对2026年的相对乐观预期基于严格前提，若前提变化则面临下行风险 [3] 对美元与美联储政策的分析 - 基准情形下，若美联储大幅降息叠加特朗普政策，可能导致美元走弱 [5] - 不应高估美联储降息空间或低估其捍卫独立性的决心，美国经济韧性可能造成通胀粘性 [5] - 美联储双重使命冲突可能加剧内部分歧和市场波动 [5] - 需警惕2026年美元汇率走势超预期，美元可能企稳甚至反弹，因2025年下跌已较充分且市场已定价利空 [6] - 国际货币体系多极化当前最大受益者是黄金而非非美货币 [5] 对人民币汇率的展望 - 2026年人民币很难呈现单边升值行情，将是双向波动 [2][8] - 2025年人民币逆势走强，内部原因包括中国宏观叙事改变、资产重估论及出口正增长 [7] - 外部原因包括美元走弱、经贸缓和及季节性因素 [7] - 2026年面临的不确定性包括美元可能反弹及外需扰动 [8] 2026年全球货币政策展望 - 海外主要经济体货币政策将进入“多速并行”阶段，分化态势显现 [9][10] - 美联储在2025年9-12月连续3次降息后，2026年可能仅降息1至2次，内部对进一步宽松的分歧加剧 [10] - 英国央行2025年已降息4次，未来降息将趋于谨慎 [10] - 欧央行2025年上半年降息4次后已按兵不动，2026年大概率暂停降息进行观望 [10] - 日本央行2025年谨慎加息，2026年可能进一步加息，需关注其激进加息可能引发的日元利差交易反向平仓风险 [10] 对中国货币政策的解读 - 2026年货币政策的重要逻辑起点是“提升宏观治理效能”，强调政策协同性 [11] - 货币政策协同性体现为：发挥存量与增量政策集成效应；加强与财政政策协同（如2025年“双贴息”政策）；增强宏观政策取向一致性 [12] - “灵活高效运用降准降息等多种政策工具”有四层内涵：降准降息仍是可选项且有空间；降准降息并非必选项；货币政策提质增效还有空间；需更好平衡稳增长与防风险 [12][13][14] 2026年看好的资产类别 - 看好权益类资产和黄金 [2][15] - 对A股看法改善，驱动力包括宏观叙事改变、经济转型、居民资产配置多元化、上市公司盈利改善及全球资产再平衡 [15] - A股价值重估中产生赚钱效应，可以加仓 [2][15] - 除A股外首推港股，因其属于价值洼地且随着内地经济转型成效显现，投资价值将显现 [15] - 美股估值较高且存在不确定性，中美关系可能造成阶段性波动 [15] - 中长期支撑金价的两大逻辑未变：黄金再货币化以对冲通胀、地缘风险及政策不确定性；全球资产再平衡下私人投资组合中黄金配置仍有提升空间 [16] - 2025年金价上涨由私人交易驱动，市场基础更广泛，叠加风险对冲逻辑，黄金继续表现可理解 [16]

文章核心观点 - 2025年全球大类资产表现排序为：全球股票（21.20%）>全球债券（8.17%）>人民币（4.44%）> 0%>大宗商品（-0.20%）>美元（-9.37%）[2] - 全球资产表现的核心主线是美元信用担忧引发的资产再平衡，具体体现为贵金属的超级牛市、美元资产“例外论”消退以及新兴市场（特别是中国A股）的崛起[4][6] 十张图速览全球资产脉络 - **美元信用担忧推动贵金属的历史超级牛市**：2025年黄金和白银分别上涨64.58%和147.95%，创1980年以来最大年度涨幅，其角色从“通胀对冲”演变为“美元对冲”，驱动因素包括央行购金、地缘与贸易冲突以及对美元信用的长期担忧[4][12] - **特朗普“对等关税”之后“美国例外论”消退**：2025年4月2日特朗普加征“对等关税”引发市场剧烈波动，导致美国股债汇三杀，黄金两周内上涨14.8%，催化了“美国例外论”叙事消退和美元资产再平衡，同时引发美元流动性压力（SOFR-OIS利差走阔至1.88BP，高收益债信用利差升至4.53%）[4][17] - **“AI科技泡沫”担忧下美股七巨头波动增加**：受关税政策预期及开源模型挑战影响，市场对AI投资回报产生怀疑，美股七巨头市盈率跌幅达27.37%，随后在政策博弈平台期和美联储宽松信号下估值V型反弹，英伟达历史波动率一度超过罗素2000指数成分股平均水平[4][5][21] - **基金经理预期利率上行并看好高质量盈利**：2025年12月美银调查显示，净18%的基金经理预计未来12个月经济走强（环比上升15个百分点），58%判断将出现“滞胀”，净75%预计收益率曲线陡峭化，净65%认为高质量盈利优于低质量盈利[4][5][28][41] - **2025年美股上行韧性创2008年以来纪录**：尽管面临关税和宏观不确定性冲击，标普500指数全年涨幅超过16%，连续第3年实现双位数正回报，并一度连续139个交易日运行于50日均线上方（2000年以来仅次于2007年的149天），显示出强劲的“例外溢价”[4][6][48] - **全球资产再平衡下中国A股迎来低波牛市**：在美元走弱和全球资产再平衡背景下，MSCI新兴市场跑赢发达市场6.2个百分点，中国A股万得全A指数全年上涨27.65%，同时历史波动率从年初的25.65%降至年末的14.44%，呈现“低波上行”特征，得益于外部货币政策空间打开和内部强力政策对冲[4][6][50] - **日本再通胀交易下股指和长债利率创新高**：在“工资-通胀”螺旋、公司治理改革和货币政策正常化合力下，日经225指数年度涨幅超过25%，年末一度突破52500点，同时40年期日本国债收益率触及3.745%的历史峰值，市场担忧25万亿日元补充预算会恶化通胀和债务负担[4][7][53] - **“天才法案”推动下加密资产呈现大起大落**：受特朗普政府“天才法案”影响，比特币在法案通过后两周内从8万美元暴涨至15.8万美元历史新高，全市场市值短暂突破5万亿美元，随后因合规成本超预期和宏观紧缩担忧从高点腰斩式回落，全年下跌6.5%[4][7][60] - **需求疲软叠加增产预期原油价格持续低迷**：2025年WTI原油期货在55-80美元/桶区间宽幅震荡，最终收于约57美元/桶，年度跌幅达10.8%，反映全球需求前景谨慎和供应压力，WTI原油投机性期货净多头头寸降至2010年以来最低水平[4][8][64] - **美元弱势背景下离岸人民币汇率升破7.0**：2025年美元指数下跌9.4%，带动非美货币升值，离岸美元兑人民币汇率从年初7.34升破7.0关口，全年累计升值约5%，离岸人民币一年期风险逆转期权自2011年以来首次跌破0，显示市场看空人民币的长期偏好发生扭转[4][8][66][68] 四个角度看资产 - **从基本面角度：周度经济活动指数回升**：华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率及沪深300指数的时差相关系数分别为0.21和0.18，铜金比可作为美债收益率的领先指标，美国油气企业垃圾债表现与油价走势高度一致[70][75][78] - **从预期面角度：AI科技泡沫仍然是最大的尾部风险**：根据美银全球基金经理调查，2025年12月有38%的基金经理认为AI科技泡沫是最大的尾部风险，其次是债券收益率无序上涨（19%）和通货膨胀（17%）[82] - **从估值面角度：美股ERP持续为负**：报告指出美国股市表现出极高的“例外溢价”，其估值与盈利能力的正相关关系弱于全球其他主要市场[48] - **从情绪面角度：市场情绪指数回升**：通过股价动量、避险需求、期权成交量比、信用债利差和市场波动率五个指标合成情绪指数，用于观测市场情绪变化，同时10年期国债与国开债的波动偏差以及长短端利差可反映债券市场情绪[92][97] 附录：全球及国内大类资产表现 - **国内股票指数**：2025年创业板指表现最佳，年初至今收益率达49.6%，中证500为30.4%，上证综指为18.4%，沪深300为17.7%，上证50为12.9%[103] - **国内股票风格**：周期风格表现最强（35.4%），其次为成长风格（43.9%），消费风格仅6.6%，稳定风格收益为0.0%[103] - **国内债券**：债券整体年初至今收益率为-2.3%，其中国债整体为-2.5%，10年以上期限国债跌幅最大达-6.9%[103] - **国内大宗商品**：SHFE铜年初至今上涨33.2%，铝上涨15.8%，而焦煤、焦炭分别下跌24.6%和18.0%，螺纹钢下跌10.7%[103]

宏观经济政策展望 - 预计2026年财政赤字率大概率与2025年持平 但随着经济总量扩大 财政赤字和债务总规模及支出总量可能略有增加 以保持财政支出强度[1][3][6] - 财政政策强调从“投资于物”转向“投资于人” 下一步核心是优化财政支出结构 以促进经济发展模式转变[6] - 货币政策将更灵活高效 降准降息是可选项 法定存款准备金率和政策利率均处于正常区间且具备调整空间[1][3][7] - 货币政策坚持“以我为主” 不取决于美联储是否降息 而是根据国内增长、就业和物价情况把握力度、节奏和时机[7] - 除总量工具外 将优化结构性货币政策工具运用 加强货币政策与财政政策协同 引导金融机构支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域[8] 财政政策具体方向 - 财政政策发力空间包括规范地方政府行为（如税收优惠、财政补贴） 完善地方税与直接税体系 健全经营所得、资本所得、财产所得税收政策[7] - 需理顺央地财政关系 提高中央支出比重并增强地方自主财力 加快构建与高质量发展相适应的政府债务管理长效机制[7] 扩大内需与消费投资互动 - 促进消费需实施城乡居民增收计划 因为消费是收入和就业的函数 同时要扩大优质商品和服务供给 清理消费领域不合理限制 释放服务消费潜力[10] - 推动投资止跌回稳是重点 2025年9月至11月固定资产投资累计增速已连续三个月同比负增长 这在历史上比较少见[11] - 将适度增加中央预算内投资规模 优化实施重大工程和重点项目 优化地方政府专项债用途管理 继续发挥新型政策性金融工具作用 以政府投资带动社会投资[11] - 扩大内需需纵深推进全国统一大市场建设 深入整治“内卷式”竞争 加紧清理拖欠企业账款 并通过财税体制改革减少对土地收入的依赖[11] 民生与房地产领域措施 - 将实施稳岗扩容提质行动 稳定重点群体就业 并支持灵活就业人员、新就业形态人员参加职工保险[11] - 在医疗、养老、教育等领域有相应措施 包括深化医保支付方式改革、推行长护险制度、推进教育资源布局结构调整 体现从“投资于物”向“投资于人”的转变[11] - 稳定房地产市场的措施包括因城施策控增量、去库存、优供给 结合城市更新、城中村改造盘活存量用地用于保障性住房 以及有序推进“保交楼”[12] 人民币汇率展望 - 2025年人民币汇率在外部关税极限施压背景下逆势走强 年末加速升值至7附近 但不宜单边押注人民币行情 当前影响因素多空交织[13] - 利好人民币因素包括：美联储自2025年9月开启降息并可能延续 市场预期美联储“换帅”后或加大降息力度可能削弱美元 “美国例外论”破灭引发美元信任危机 以及中美为期一年的休战协议有助于稳定短期双边经贸关系[13] - 不确定性包括：美元未必如预期疲弱 其进一步下跌需要更高门槛 国际货币体系多极化当前最大受益者是黄金 但黄金交易仍多以美元进行 可能抑制美元下跌空间[14] - 中国对外经贸环境变数仍大 各国对存量市场的竞争将更激烈 同时 若2026年外需放缓 实现增长目标将面临较大挑战[14] - 政策目标是“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定” 意味着既要防止过度贬值 也要防止过度升值 避免双向汇率超调[15] - 贸易顺差扩大并不必然推动人民币升值 例如2015年中国贸易顺差同比增加55% 但人民币并未升值 解决贸易顺差问题根本在于扩大内需[15] 黄金价格驱动逻辑 - 应当谨慎看好金价走势 金价受到“黄金再货币化”与“全球资产再平衡”两大根本逻辑支撑[3][17] - “黄金再货币化”逻辑源于对单一货币过度依赖的反思 以及在全球央行宽松、美元信用动摇形势下 黄金货币属性进一步显现[17] - “全球资产再平衡”逻辑指出 当前黄金在全球外汇储备里占比超20% 个人投资组合中占比约2% 远低于历史高点（如1980年代初二者占比分别超过60%和7%） 存在明显提升空间[18] - 桥水基金创始人瑞·达利欧建议私人组合应配置10%-15%的黄金 即便个人配置比例翻倍到4% 也会对金价产生较大影响[18] - 2022年以来的金价反弹 前期主要由央行购金驱动 后期加速则受个人投资者配置影响 近期主要驱动力已转向私人购金[18] - 原本市场预期2026年金价可能突破4500美元/盎司 但近期盘中已触及该水平 推升金价的核心动力依旧存在[18]

人民币债券的全球吸引力与价值重估 - 我国债券的综合回报在全球主要市场中持续靠前 能有效降低整个债券组合的波动性 提升夏普比率 [1] - 从美元投资者视角看 对冲汇率风险后持有我国中短期债券 其综合回报仍优于美债 若考虑人民币升值潜力 总回报更具竞争力 [1] - 我国货币政策与其他主要经济体相关度较低 债券价格波动与海外市场不同步 这种低相关性是其全球投资组合中最核心的吸引力之一 [2] - 美国持续扩张的财政政策加剧其债务负担与利息压力 促使全球投资者反思过度依赖美债的传统模式 部分国家央行与主权基金已开始主动寻求资产多元化 [2] - 凭借多年的稳健回报记录 清晰的政策独立性以及人民币国际化的持续推进 我国债券市场有望承接更大规模的长期战略性资金 [2] 外资深度融入的机遇与挑战 - 我国债券市场在准入 结算 汇兑等方面已取得较高便利度 开户 换汇 交易等基础环节效率很高 [3] - 境外投资者在参与债券回购 使用利率衍生品以及投资信用债等方面仍面临限制或不确定性 [3] - 税收优惠政策的延续性有待进一步明确 国内信用评级体系与国际标准的接轨仍需加强 信用债市场的流动性也有改善空间 [3] - 建议未来可从“赋予国民待遇”和“疏通关键堵点”两方面着手 考虑让境外机构在回购 衍生品等业务上享受与境内机构更接近的待遇 [4] - 推动信用评级互认 改善信用债流动性 增强政策透明度 将有助于吸引更广泛类型的国际投资者 [4] 2026年债券市场趋势与配置展望 - 2026年货币政策保持宽松取向的确定性较高 且放松的空间可能大于2025年 [5] - 2025年经济得到贸易顺差和财政扩张有力支撑 2026年这两大支撑因素的同比强度可能温和减弱 经济对货币政策的依赖度会重新上升 [6] - 债券市场有望呈现“牛市变陡”的特征 预计2026年10年期国债收益率的中枢水平较2025年可能下移20-30个基点 [6] - 短端利率在宽松货币政策引导下下行空间更为明确 全球主要央行可能开启的降息周期也将从比价效应和情绪上对我国债券表现形成支撑 [6] - 在资产荒格局延续的预期下 当前期限利差已高于信用利差 通过适度承担利率风险来获取期限溢价可能比进行信用下沉更为稳健 超长期利率债对银行等配置型机构已具备相当吸引力 [6]

中国减持美债的战略调整 - 中国的减持行为是长期策略而非短期赌气，是在进行外汇储备配置的调整与分散，旨在重塑外汇安全垫 [1] - 减持是一个多年的慢动作，并非激进的甩卖，同时中国在连续增持黄金，这被视为一种理性的避险信号 [3] - 中国的调整步伐稳健，是在优化资产组合，是国家层面资产负债管理对风险转向的理性反应 [10] 美国盟友减持美债的动向 - 加拿大单月抛售567亿美元美债，这一大规模动作反映了其国内经济压力与贸易摩擦的双重推力 [3] - 盟友的抛售行为表明美债并非无风险资产，其价格、风险及政治嫌疑对长期信任构成伤害 [3] - 盟友的“出逃”行为是全球金融再定价过程的一部分，削弱了美债作为世界避风港的地位 [5] 美国政策与美元信用的风险 - 特朗普提议更换美联储主席并要求大幅降息，是将货币独立性用作政治筹码，引发市场紧张 [3] - 美联储若被政治化，将动摇美元信用的重要支柱，影响市场对以美元计价资产的无限制信任 [5] - 美国财政扩张与政治化的货币政策是通胀与信任危机的温床，政策连贯性的缺失是问题根源 [7] 全球金融格局的潜在变化 - 这些事件将导致美元融资成本上升，并对美国财政的外部可持续性构成更大考验 [5] - 全球资产将再平衡，黄金、欧元、一篮子货币或其他替代资产的吸引力上升，资金流向将重构 [7] - 短期内市场将出现波动，长期可能导致国际金融秩序的微调与再分工 [7] 对投资者与国家的启示 - 对普通投资者而言，核心教训是不要将所有资源押注于单一货币或资产，分散与对冲是关键策略 [10] - 国家层面应推动更深层次的金融改革与开放，加强人民币国际化，提升金融市场深度与广度，完善多元化投资工具 [12] - 稳健的财政与货币政策是国内经济应对外部冲击的底座 [14]

宏观经济与政策环境 - 2025年中国GDP前三季度实现5.2%的增速，同比提升0.4个百分点，全年5%增长目标基本可达[5] - 宏观政策基调延续积极，中央经济工作会议明确继续实施适度宽松的货币政策和更加积极有为的财政政策，以强化逆周期和跨周期调节[5] - 国内经济面临供强需弱矛盾突出、重点领域风险隐患较多的挑战，宏观政策不具备退坡条件[5] 货币政策展望 - 2026年货币政策将坚持“以我为主”，总量工具仍有空间，利率处于正常区间，存款准备金率仍有下调空间[5][6] - 货币政策需兼顾总量调节与结构性工具优化创新，并强化与财政政策协同，例如年底推出的个人消费及个体经营贷款双贴息政策[6] - 货币政策将支持资本市场，前期已推出股票回购增持、证券基金保险便利化支持等工具，中国版平准基金于2025年4月落地，央行明确提供流动性支持[6] 人民币汇率分析 - 2025年人民币汇率逆势走强，由四大因素驱动：国内经济稳健增长（前三季度增5.2%）、宏观叙事积极转向、美元整体走弱、中美经贸关系缓和并达成一年期贸易休战协议[7] - 2026年宏观调控重点之一是防范汇率超调，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定[2][8] - 短期人民币走势面临不确定性，国内挑战在于2025年增长超预期依赖外需，2026年若贸易顺差放缓需内需补缺口；国际不确定性包括美国经济与通胀前景、美联储降息路径以及中美经贸关系可能反复[9] 黄金市场与储备 - 长期支撑金价的核心逻辑是黄金再货币化与全球资产再平衡，黄金作为天然货币，其抗通胀、抗地缘政治风险的作用凸显[10] - 全球资产再平衡空间巨大，黄金在全球黄金外汇储备中的占比目前仅为20%左右，个人投资组合中黄金占比约2%，远低于80年代初期的超过60%和7%–8%[11] - 长期来看黄金仍有上涨空间，若未来AI泡沫破灭引发美国经济衰退，美联储或大幅降息乃至重启量化宽松，将进一步凸显黄金的避险价值[11] - 各国央行增储黄金是为了实现国际储备资产多元化，以规避地缘政治风险及外汇储备资产可能被冻结的风险[11] 债券市场走势 - 2024年债券市场表现突出，10年期国债收益率全年下行近90个基点，核心原因是市场对2025年更大力度降准降息预期升温[12] - 2025年初10年期国债收益率一度跌破1.6%，随后反弹至1.9%附近，当前在1.8%附近震荡，市场对极度宽松的预期得到纠偏[12] - 展望2026年，债市或有小幅行情，但难重现前几年的单边下行，收益率下行空间有限，不宜对极度宽松抱有过高期待[13] “双循环”发展战略 - 构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局是应对复杂严峻外部环境、把握发展主动权的战略[14] - 强化“内循环”与推进“高水平对外开放”相辅相成，内循环是外循环的基础，中国作为超大规模经济体需依靠内需[14] - 高水平开放的核心是制度型开放，推动国内规则、规制、管理和标准与国际接轨，有助于疏通内循环的卡点和堵点[14] - 强化内循环能为高水平开放提供支撑，内循环做强带来的超大规模市场优势会使部分内需溢出转化为进口需求，同时企业“走出去”进行全球布局的条件更加成熟[15]

A股市场表现与外资流入态势 - 上证指数收报3876.34点，实现0.37%涨幅，延续近期强势表现 [2] - 今年上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，其中5月、6月净增持规模增加至188亿美元 [2] - 8月全球被动型权益资金流入中国市场的规模达36.84亿美元，较7月的3.13亿美元显著提升，主动型权益资金流出规模为5.42亿美元，较7月的18.83亿美元大幅收窄 [2] 美联储政策与全球资本动向 - 美联储于北京时间9月18日凌晨降息，时隔九个月重启降息周期，标志着全球流动性转向宽松的实质性拐点 [2] - 高盛表示，一旦美联储开启降息通道，美元资本将全球寻找投资目标，A股会是其中较大的一个配置标的 [2] - 业内人士普遍认为，当前外资流入趋势的持续性非常强劲，并且短期之内没有逆转的风险 [3] 中国经济基本面与政策支持 - 2025年上半年中国国内生产总值（GDP）同比增长5.3%，增速比2024年同期和2024年全年提升0.3个百分点 [5] - 在已披露2025年半年报的5424家A股上市公司中，2908家归母净利润同比增长，661家增幅超100% [5] - 政策层面持续释放“开放红利”，国家外汇管理局取消外商投资企业境内再投资登记要求，降低制度性交易成本 [3][5] 中国资产的估值吸引力 - 中国资产具备显著的“估值洼地”效应，MSCI中国指数12个月远期市盈率仅为12.1倍，远低于纳斯达克的28倍及全球主要市场平均水平，估值折价高达20% [6] - 全球资产再平衡背景下，资金从高估值市场（如美股）流向估值更低、性价比更高的中国资产，成为外资配置的重要逻辑 [2][6] 海外“长钱”的配置意向与趋势 - 《景顺全球主权资产管理研究》显示，在首选新兴市场投资重点中，59%的受访者将中国列为高度或中度优先市场 [7] - 在27万亿美元主权财富基金中，亚太地区88%、中东60%的机构明确计划未来五年加仓中国 [7] - 摩根士丹利报告称，美国投资者对中国股市的兴趣达到2021年以来最高水平，超过90%的投资者愿意增加对中国市场的敞口 [7] 外资流入的长期影响 - 海外长线资金的进入将为市场注入流动性，改善市场资金供需结构，提升市场活跃度，推动股价上升 [10] - 外资投资行为将引导国内投资者更加关注企业长期价值、基本面与分红能力，减少短期投机 [10] - 外资偏好或将推动A股市场从“流动性溢价”向“盈利溢价”转变，有助降低市场波动率，提升长期估值中枢 [10]

文章核心观点 - A股市场持续走强，上证指数收报3876.34点，涨幅0.37% [2] - 美联储降息标志着全球流动性转向宽松的实质性拐点，外资将全球寻找投资目标，A股是重要配置标的 [2] - 外资已提前释放对中国资产的关注，中国资产具备显著的“估值洼地”效应，资金从高估值市场流向估值更低、性价比更高的中国资产 [3] - 外资流入趋势的持续性非常强劲，短期内没有逆转风险 [4] - 海外“长钱”战略性增配中国资产，由经济基本面改善、政策红利释放、产业竞争力提升和估值吸引力共同驱动 [5] - 随着海外长线资金覆盖比例持续攀升，中国资本市场将迎来流动性改善、投资理念转变和市场结构优化等一系列影响 [9] 中国资产成为“长钱”锚地的驱动因素 - 经济基本面改善：2025年上半年中国GDP同比增长5.3%，增速比2024年同期和全年提升0.3个百分点 [5] - 企业盈利预期修复：已披露2025年半年报的5424家A股上市公司中，2908家归母净利润同比增长，661家增幅超100% [5] - 科技突破重塑全球资本认知：以DeepSeek为代表的中国AI技术突破被视为“斯普特尼克时刻”，推动全球投资者重新评估中国科技股成长价值 [5] - 政策红利持续释放：国家外汇管理局取消外商投资企业境内再投资登记要求，降低外资制度性交易成本 [6] - 估值吸引力显著：MSCI中国指数12个月远期市盈率仅为12.1倍，远低于纳斯达克的28倍及全球主要市场平均水平，估值折价高达20% [6] 外资流入的具体表现和趋势 - 外资净增持境内股票和基金：今年上半年净增持101亿美元，5月、6月净增持规模增加至188亿美元 [3] - 被动型资金大幅流入：8月全球被动型权益资金流入中国市场规模达36.84亿美元，较7月的3.13亿美元显著提升 [7] - 主动型资金流出收窄：8月主动型权益资金流出规模为5.42亿美元，较7月的18.83亿美元大幅收窄 [7] - 主权财富基金配置意向强烈：在27万亿美元主权财富基金中，亚太地区88%、中东60%的机构明确计划未来五年加仓中国 [7] - 美国投资者兴趣高涨：超过90%的美国投资者明确表示愿意增加对中国市场的敞口，兴趣达2021年以来最高水平 [8] 外资流入对A股市场的潜在影响 - 资金层面：大量增量资金涌入为市场注入流动性，改善市场资金供需结构，提升市场活跃度，推动股价上升 [9] - 投资理念：海外长钱追求长期稳健回报，将引导国内投资者减少短期投机，更加关注企业长期价值、基本面与分红能力 [9] - 市场结构：科技、消费、高股息金融等板块将获得更多资金青睐，资源向优质企业集中，推动产业结构升级转型 [9] - 估值体系转变：外资偏好盈利稳定、治理透明的龙头企业，或将推动A股市场从“流动性溢价”向“盈利溢价”转变 [9] - 国际化进程加速：海外长线资金的进入将加速中国资本市场与国际市场的接轨进程 [9]

核心观点 - 美元面临由强转弱拐点 关注全球资产再平衡带来的中国科技资产系统性重估机会 [4] - 电力设备行业受益于"反内卷"政策推动硅料价格显著提升 相关企业利润有望修复 [7][9] - 商贸零售行业短期承压但中长期积极进行业态调整 奥莱业务表现坚挺 [15][16] 策略研究 - 长波萧条期下美元面临由强转弱拐点 美国双赤字压力缓解需要弱美元环境 中欧两大经济体开启财政扩张步伐削弱美国经济比较优势 [4] - 美元由强转弱不同阶段资产表现各异：拐点期风险资产触底反弹 避险资产持续走强；趋势下行阶段商品与非美资产走强；低位震荡阶段非美金融资产优于商品 [5] - 弱美元与美联储降息周期同步环境下 新兴市场权益资产表现亮眼 黄金迎来牛市 非美货币普遍升值 [5] - 中国科技资产有望受益于人民币资产重估 A股和港股或成为全球资产再平衡核心受益资产 科技股有望成为弱美元周期下受益资产 [6] 电力设备行业 - 通威股份2025年上半年营业收入405.09亿元 同比减少7.51% 归母净利润-49.55亿元 亏损同比扩大 但Q2环比减亏至-23.63亿元 [7] - 公司形成高纯晶硅年产能超90万吨 太阳能电池年产能超150GW 组件年产能超90GW 多晶硅销售16.13万吨全球市占率约30% 电池销量49.89GW保持全球第一 [8] - 新技术方面HJT组件1GW中试线量产平均功率超过755W N型TBC电池研发批次效率达到26.87% [8] - "反内卷"政策推动硅料价格从2025年6月底3.5万元/吨升至8月底4.6万元/吨 涨幅显著 预计2025年下半年公司利润有望修复 [9] - 宇邦新材2025年上半年收入15.18亿元同比减少9.77% 归母净利润0.36亿元同比增长0.18% 但Q2净利润环比减少92.94%至0.02亿元 [11][12] - 公司毛利率于2024年三季度见底至4.08% 之后总体呈现上升趋势 主要因组件强化焊带质量标准 光伏焊带合格率从2024年10%提升至2025年57% [12] - 信用减值影响利润释放 2025年一季度冲回信用减值0.09亿元 二季度计提0.18亿元 [13] - 公司焊带产品线覆盖HJT、XBC等技术路线 随着光伏新技术升级迭代 新型焊带出货量有望提升 [13] 商贸零售行业 - 王府井2025年上半年营收53.61亿元同比减少11.17% 归母净利润0.81亿元同比减少72.33% 扣非后归母净利润0.28亿元同比减少91.33% [15] - 分业态表现：奥莱业务营收11.88亿元同比增长4.20% 毛利率65.60%同比提升4.12个百分点；百货/购物中心/专业店/免税业务营收均下滑 [16] - 王府井喜悦购物中心转型新国潮购物中心 2025年上半年销售额同比增长近48% 客流量突破610万人次同比增长近30% [17] - 免税业务有序推进 武汉市内免税门店已启幕 长沙市内首家免税店预计9月25日开业 [17] 市场表现 - 主要指数表现：创业板指涨6.55%至2958.18点 深证成指涨3.89%至12590.56点 上证综指涨1.24%至3812.51点 [3] - 行业表现：电力设备涨7.19%领涨 通信涨5.49% 有色金属涨4.39% 电子涨4.35% 银行跌0.99%表现最弱 [3] 9月金股组合 - 组合包含10只个股：京沪高铁、桐昆股份、雅克科技、宁德时代、恒瑞医药、三友医疗、北京人力、菲利华、兆易创新、鹏鼎控股 [1]

核心观点 - 美元在长波萧条期面临由强转弱拐点 2025年大概率成为转折年 [1][2] - 弱美元周期将驱动全球资产再平衡 新兴市场权益资产与大宗商品受益显著 [2][38] - 中国科技资产有望迎来系统性重估 A股和港股将成为核心受益标的 [2][71] 美元周期拐点判断 - 长波萧条期多伴随全球化重构与竞争格局演变 当前处于第五康波周期萧条阶段 [15][22] - 美国双赤字压力需弱美元缓解 2024年末财政赤字占GDP达6.3% 债务利息支出占比约13% [20] - 中欧开启财政扩张 德国设立5000亿欧元基础设施基金和1000亿欧元"德国基金" [23] - 美元安全资产信仰动摇 美元资产在全球外汇储备中比例自2020年起持续下行 [24][27] - 美联储潜在降息空间大于欧央行 市场隐含政策利率曲线显示美利率偏高 [28][32] 全球资产配置影响 - 美元由强转弱拐点期风险资产触底反弹 避险资产持续走强 [38][39] - 趋势下行阶段商品与非美资产走牛 债券资产中美债优于非美债券 [44][52] - 低位震荡阶段股债优于商品 非美股票优于美股 非美债券优于美债 [53][59] - 弱美元与降息周期同步时新兴市场权益表现亮眼 黄金迎来牛市 [67][68] - 当前资产表现符合拐点期特征 截至2025年8月14日主要资产修复至年内新高 [71][77] 中国资产重估机遇 - 港股受益于全球流动性转向与国内盈利拐点双重催化 [98] - A股估值具有洼地效应 创业板指PE分位数仅24% 显著低于全球主要指数 [110] - 人民币汇率与A股走势相关性显著 811汇改后人民币升值多伴随A股上行 [105][106] - 中美同步宽松阶段A股多呈现小盘成长结构牛 科技与先进制造领涨 [107][115] - 2024年8月至今TMT与大金融杠铃结构牛市 电子板块上涨41.56% 计算机上涨58.61% [111][119] 科技板块投资逻辑 - 科技股对无风险利率下行敏感 能充分享受流动性溢价 [120] - 产业政策提供确定性加持 AI算力与半导体领域具备全球竞争力 [120] - 人民币升值预期利好科技企业 汇兑收益增厚利润 降低进口成本 [120] - 历史显示弱美元周期中科技成长风格成为领涨主线 [121]