报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观上中美第二次会谈成果不显著，美国关税豁免期将结束，未来两周关税冲击或卷土重来，国内经济步入季节性回升转折窗口，关注6 - 7月底政治局会议潜在宏观利多 [4] - 中观层面地产销售低位季节性回升但旺季不旺，服务业结构分化且高位降温，5月生产和投资退坡，消费在财政补贴下增长，制造业抢出口逻辑延续，供需矛盾降温，物价有望回升，关注下半年财政发力 [4] - 资金方面国内流动性宽松，海外在美联储偏鸽指引和经济数据下滑下也趋于宽松，金融条件改善，美元指数有望反弹，国内股市获增量资金，被动ETF和两融资金流入，IPO等股权融资和解禁压力维持 [4] - 估值上各指数短期反弹后仍处历史中性偏高水平，国内外股债溢价率低，配置资金吸引力一般 [4] - 策略上宏观和产业基本面压力边际反转，金融条件宽松，宽基指数估值不便宜，美国关税政策压力或再袭，股市三季度震荡上涨，建议7月急跌做多股指，风格上先多IC和IM，后多IF和IH，或多IM空IF套利 [4] 各目录总结 行情回顾 - 过去一月全球股市A股领涨、欧洲领跌，创业板指涨幅6.58%居前，富时欧洲跌幅 - 0.95%垫底 [8][9] - 过去一月行业综合金融领涨、食品饮料领跌 [12] - 过去一月四大股指期货（IH、IF、IC和IM）基差率分别变化0.48%、0.53%、0.91%、1.26%，贴水显著收窄；跨期价差率（当月和下月）分别变化 - 0.16%、 - 0.2%、0.16%和0.16%，IH跨期贴水扩大，IF、IC和IM收窄；跨期价差率（下季和当月）分别变化 - 0.08%、 - 0.12%、0.21%和0.35%，IH和IF远期贴水扩大，IC和IM收窄 [16][17] 资金流向 两融和稳市资金 - 6月两融资金流入375亿元至1.84万亿，两融余额占沪深两市流通市值比例降0.02%至2.27%；被动性股票ETF资金规模首破3万亿达30185亿元，较上月增683.5亿元，份额19959.4亿份，较上月赎回79.2亿份 [22] 产业资本 - 6月股权融资5419.6亿元，数量6家，IPO融资87.3亿，定向增发5332.3亿，可转债融资43.5亿，规模回升至高位；6月解禁市值2185亿，环比增1099.8亿，处年内次高水平 [25] 流动性 货币投放 - 6月央行OMO逆回购到期52980亿元，投放63795亿，净投放10815亿元，公开市场流动性季末宽松；MLF投放3000亿，到期1820亿，连续四个月净投放，流动性供给中性趋松 [27] 货币需求 - 6月国债发行15958亿，到期8896.5亿，净需求7061.5亿；地方债发行13489.8亿，到期4843.2亿，净需求8646.5亿；其他债发行72260.4亿，到期66366亿，净需求5894.3亿；债市总发行101708.2亿，到期80105.8亿，净需求21602.3亿，债务融资需求维持高位 [30] 资金价格 - 上月DR007、R001、SHIBOR隔夜分别变化3.2bp、 - 12.6bp、 - 10bp至1.7%、1.44%、1.37%；同业存单发行利率反弹0.7bp，股份制银行CD利率回落3bp至1.67%，资金利率低于MLF和政策利率，资金供给宽松，债务融资需求强，实体融资乏力，价格低位震荡 [33] 期限结构 - 上月10年期国债收益率较前一周变化 - 2.3bp，5年期变化 - 5.6bp，2年期变化 - 10.3bp；10年期国开债收益率较前一周变化 - 2.1bp，5年期变化 - 5.2bp，2年期变化 - 5.2bp，6月收益率期限结构走陡，国债和国开债信用利差短端扩大 [37] 中美利差 - 6月美国十债利率变化 - 14.0bp至4.29%，通胀预期变化 - 3.0bp至2.29%，实际利率变化 - 11.00bp至2.00%，风险资产价格上涨；美债10 - 2Y价差变化5.00bp至56.00bp；中美利差倒挂缩窄9.80bp至 - 264.38bp，离岸人民币升值0.47%，美元兑人民币在近三年区间中枢震荡 [40] 宏观基本面 地产需求 - 截止6月26日，30大中城市商品房周成交面积292.8万平方米，环比回升但处同期偏低水平，较2019年同期降32.1%；二手房销售季节性下降，上月新房和二手房表现背离，总体旺季不旺，关注增量政策 [43] 服务业活动 - 截止6月27日，全国28大中城市地铁客运量周度日均8126万人次，较去年同期增1.8%，较2021年同期增32.5%，服务业活动高位季节性回落；百城交通拥堵延时指数反弹，处近三年中性水平，服务业活动趋于平稳 [47] 制造业跟踪 - 6月制造业产能利用率涨跌分化，钢厂产能利用率变化0.14%，沥青产能利用率变化3.8%，水泥熟料企业产能利用率变化2.06%，焦企产能利用率变化 - 2.31%，外需相关化工产业链平均开工率较上月变化 - 0.24%，内需回升，外需乏力 [51] 货物流 - 货物流和人流维持高位，电商邮政快递和旅游民航保障班数增长强劲，周度回升；高速公路和铁路运输疲软，增速有限，谨防7 - 8月季节性下滑 [56] 进出口 - 出口方面中美贸易和谈后抢出口逻辑反复，港口货物吞吐量和集装箱吞吐量短暂回落后反弹；7 - 8月需防范关税摩擦二次回踩风险 [59] 海外 - 美国5月PCE通胀反弹，核心PCE录得2.68%，较上月增0.1%，假设关税冲击延续，环比折年率有望反弹至2.43%，低于2.5%，美联储降息有数据支撑 [61] - 美联储主席鲍威尔释放偏鸽信号，美国一季度GDP修正值下降，5月居民PCE收入和消费下降，市场预期2025年降息3次，幅度50 - 75bp，降息时点在9、10月和12月，7月降息概率回升至18%，9月概率大增，年内降息终值介于3.5% - 3.75%区间 [65] 其它分析 估值 - 过去一月股债风险溢价录得3.41%，较上月降0.18%，位于71.3%分位点；外资风险溢价指数录得4.45%，较上月降0.32%，位于29.3%分位点，外资吸引力中性偏低 [68] - 上证50、沪深300、中证500和中证1000指数估值分别位于近5年77.4%、68.4%、75.8%和59.1%分位数，相对估值不低；估值分位数较上月变化8.8%、14.9%、 - 0.7%和 - 4.6%，小盘股吸引力增加，大盘股吸引力下降 [73] 量化诊断 - 根据季节性规律7月股市季节性震荡上涨、结构分化，成长风格占优，周期风格先扬后抑；7月易于上涨，关注IC和IM回调做多、IF和IH急涨后波段做空、急跌后中期做多机会 [76]

研究机构概况 - Moretus Research为寻求清晰投资逻辑、高确信度和超额收益的严肃投资者提供买方质量的股权研究服务[1] - 研究范围聚焦美国公开市场，采用结构化、可复制的框架识别具有持久商业模式、现金流潜力被错误定价及资本配置合理的公司[1] - 研究方法结合严格基本面分析与高信号、判断驱动的流程，摒弃市场噪音、叙事性炒作和过度复杂的预测模型[1] 估值方法论 - 估值基于实用主义原则，采用与行业相关且适配公司商业模式及资本结构的倍数指标，强调可比性、简洁性和相关性[1] - 研究覆盖倾向于选择经历结构性变化或暂时性错判的低估公司，通过冷静分析和差异化认知获取不对称回报机会[1] 研究价值主张 - 所有研究成果体现对资本纪律性和长期复利效应的深度尊重[1] - 目标是通过专业级洞察、可操作的估值分析及有效信息过滤机制，提升独立投资研究的标准[1]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024 年公司收入 89.8 亿元、归母净利润 7.0 亿元，分别同比增长 9.7%、19.8%；2025Q1 收入 26.1 亿元、归母净利润 2.5 亿元，分别同比增长 36.5%、36.3% [5][6] - 医用耗材和消费品业务协同发力，前者内生+外延驱动、收购美国 GRI 补充海外产能，后者全棉时代爆品策略、核心爆品干湿棉柔巾引领增长且多元化布局渠道 [13] - 上调 2025 - 2026 年盈利预测、新增 2027 年盈利预测，对应 2025 - 2027 年归母净利润分别为 10.19 亿、12.14 亿、14.31 亿元 [13] 各业务板块情况 医用耗材业务 - 2024 年收入占比 43.5%、同比增长 1.1%，剔除收购 GRI 影响后同比下滑 6.4%；毛利率同比降 3.9PCT 至 36.5%；2025Q1 收入同比增长 46.3%，剔除 GRI 并表影响同比增长 10.5% [7] - 2024 年海外渠道收入占比 54.4%、同比增长 37.7%；2025Q1 国外收入同比增长 84.1%，C 端业务收入同比增长超 40% [7] - 2024 年感染防护产品收入占比 4.0%、同比下滑 61.2%，其他常规产品中传统伤口护理与包扎等收入同比有不同程度增长；2025Q1 手术室耗材等增速较快 [8] 健康生活消费品业务 - 2024 年收入占比 55.6%、同比增长 17.1%，毛利率同比降 1.0PCT 至 55.9%，营业利润率提升 0.7PCT 至 12.1%；2025Q1 收入同比增长 28.8% [9] - 2024 年线上/线下门店收入占比分别为 34.2%/16.6%，收入分别同比+18.9%/+9.3%，毛利率分别同比-1.1/+1.7PCT；截至 2024 年末线下门店 487 家，同比净增 76 家 [9] - 2024 年干湿棉柔巾等产品收入有不同程度增长，部分产品毛利率有变化；2025Q1 卫生巾等收入增速较快 [10] 财务指标情况 毛利率与费用率 - 2024 年毛利率同比下降 1.7PCT 至 47.3%，2024Q1 - 2025Q1 单季度毛利率同比有不同变化 [11] - 2024 年期间费用率同比下降 1.7PCT 至 35.5%，各分项费用率有不同变化；2025Q1 期间费用率同比下降 2.0PCT，主要系销售费用率下降 2.8PCT 贡献 [11] 其他财务指标 - 存货 2024 年末同比增加 36.5%至 19.6 亿元，2025 年 3 月末较年初持平、同比增加 34.1%，存货周转天数有相应变化 [12] - 应收账款 2024 年末同比增加 27.6%至 9.8 亿元，2025 年 3 月末较年初增加 14.3%、同比增加 26.5%，应收账款周转天数有相应变化 [12] - 资产减值损失 2024 年为 2.4 亿元、同比减少 38.3%，2025Q1 为 3324 万元、同比增加 87.3% [12] - 经营净现金流 2024 年为 12.7 亿元、同比增加 19.0%；2025Q1 净流出 2.3 亿元，净流出幅度同比扩大 40.9% [12] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,185|8,978|11,168|13,037|15,095| |营业收入增长率|-27.89%|9.69%|24.40%|16.73%|15.79%| |归母净利润（百万元）|580|695|1,019|1,214|1,431| |归母净利润增长率|-64.84%|19.81%|46.60%|19.08%|17.85%| |EPS（元）|1.00|1.19|1.75|2.08|2.46| |ROE（归属母公司)（摊薄）|5.03%|6.24%|8.48%|9.60%|10.69%| |P/E|52|44|30|25|21| |P/B|2.7|2.7|2.5|2.4|2.3|[14] 财务报表预测 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|8,185|8,978|11,168|13,037|15,095| |营业成本|4,175|4,730|5,844|6,777|7,809| |...|...|...|...|...|...| |归属母公司净利润|580|695|1,019|1,214|1,431| |EPS(元)|1.00|1.19|1.75|2.08|2.46|[17] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,063|1,266|1,097|1,418|1,643| |净利润|580|695|1,019|1,214|1,431| |...|...|...|...|...|...| |净现金流|307|-3,320|598|858|453|[17] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|17,112|18,392|19,035|20,198|21,001| |货币资金|4,706|1,412|2,010|2,868|3,321| |...|...|...|...|...|...| |少数股东权益|577|724|774|829|889|[18] 主要指标预测 盈利能力（%） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|49.0%|47.3%|47.7%|48.0%|48.3%| |EBITDA 率|20.8%|18.2%|16.2%|16.2%|16.1%| |...|...|...|...|...|...| |经营性 ROIC|14.3%|9.0%|10.0%|11.3%|12.9%|[19] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|29%|35%|33%|33%|32%| |流动比率|2.47|1.53|1.83|1.93|2.12| |...|...|...|...|...|...| |有形资产/有息债务|7.92|6.52|8.58|8.72|11.42|[19] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|25.54%|25.22%|24.92%|24.82%|24.81%| |管理费用率|8.47%|7.50%|7.50%|7.48%|7.48%| |...|...|...|...|...|...| |所得税率|16%|18%|18%|18%|18%|[20] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.50|0.65|1.01|1.20|1.41| |每股经营现金流|1.79|2.17|1.88|2.44|2.82| |...|...|...|...|...|...| |每股销售收入|13.77|15.42|19.18|22.39|25.92|[20] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|52|44|30|25|21| |PB|2.7|2.7|2.5|2.4|2.3| |...|...|...|...|...|...| |股息率|1.0%|1.2%|1.9%|2.3%|2.7%|[20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 市场短期震荡上行可期，节前A股市场震荡偏弱，投资者情绪谨慎，“五一”假期港股表现强劲有望为节后A股注入动力，预计节后A股延续震荡上行趋势，4月7日跳空“缺口”有望回补，建议投资者关注市场动态，灵活调整仓位配置 [1][27][28] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 上周IF2505报收于3752.0点，较前一周下跌22.8点，跌幅0.6%；IH2505报收于2627.2点，较前一周下跌17.8点，跌幅0.67% [5] 基本面分析 - 4月制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月下降1.5个百分点，制造业景气水平回落 [7] - 4月非制造业商务活动指数为50.4%，比上月下降0.4个百分点，仍高于临界点，非制造业继续扩张 [9] - 4月综合PMI产出指数为50.2%，比上月下降1.2个百分点，继续高于临界点，企业生产经营活动保持扩张 [11] 估值分析 - 截止5月5日，中证500指数PE为28.3倍、分位数63.14%、PB为1.74倍；沪深300指数PE为12.21倍、分位数42.16%、PB为1.27倍；上证50指数PE为10.65倍、分位数61.76%、PB为1.17倍；中证1000指数PE为40.06倍、分位数59.8%、PB为2.01倍 [16] 其他数据 - 股债利差是股市收益率与国债收益率的差值，有市盈率倒数和股息率两种计算公式 [23][24] 综合分析 - 节前A股震荡偏弱，投资者情绪谨慎，“五一”假期港股表现好有望为节后A股带来“利多”效应，预计节后A股震荡上行，4月7日跳空“缺口”有望回补，建议投资者关注市场动态，灵活调整仓位 [27][28]

港股市场定位 - 港股本质是港币计价的人民币资产，因主要上市公司如腾讯控股的营收、资产和支出均以人民币结算[4][5] - 港股中资企业占比极高，类似腾讯的人民币资产标的普遍存在[6] A股估值分析 - 沪深300指数当前市盈率12.26倍，处于近10年43.33%分位，估值中性但未达历史低位（2018/2022/2024年最低触及10-11倍）[8] - 国家队通过1300亿沪深300ETF申购托底市场，限制下跌空间但可能抑制上涨潜力[11] 美股指数评估 - 纳指100市盈率29.5倍（近十年55%分位），需回调至24倍以下才具较高配置价值[14] - 标普500市盈率24倍（近十年61.61%分位），传统产业受益于关税和制造业回流政策[17][18] - 美股科技股面临中国科技企业竞争加剧及AI垄断优势被打破的挑战[15] 港股细分领域机会 - 恒生指数市盈率9.6倍（近十年36.85%分位），成分股已纳入腾讯、阿里等互联网龙头，估值处于低位[23] - 恒生科技指数市盈率20倍（近五年8.54%分位），较纳指更具吸引力[25] - 恒生消费指数市盈率17倍（近十年13.69%分位），聚焦衣食住行内需龙头[27] - 港股创新药板块市盈率23.61倍，2025年盈利拐点可期[29] 资金流向与配置建议 - 南向资金年内突破6000亿港币，预计2024年将超8000亿港币[21] - 港股因无国家队干预且估值优势显著，建议优先配置恒生科技、创新药、消费及红利板块[30]