行业整体复苏与拐点 - 光伏行业在2025年迎来从价格竞争向价值重构的关键转折 上半年呈现显著复苏 重点企业业绩亮眼 [1] - 行业基本面全面改善 主产业链价格体系回归理性周期波动模式 硅料到组件环节经历价格触底和主动去库存后迎来拐点 [2] - A股光伏设备板块70家上市公司中近半数披露半年报或业绩预告 业绩向好态势明显 [3] - 多晶硅料价格自2025年7月起持续回升 N型复投料成交价突破5万元/吨 [3] - 2025年1-7月国内新增光伏装机223.25GW 同比增长81% CPIA预测2025年国内新增装机达270-300GW 同比增长约3% [3] 政策驱动与市场秩序优化 - 政策引导市场秩序优化 通过遏制无序产能扩张和技术标准规范缓解价格恶性竞争 [3] - 新修订《反不正当竞争法》6月27日实施 禁止硅料和组件以低于现金成本价格销售 [4] - 中央财经委员会和工信部7月初和8月中旬相继发声 强调治理低价无序竞争和推动落后产能退出 [4] - 政策鼓励技术创新与兼并重组 与头部企业战略高度契合 [4] - 海外市场需求强劲 CPIA预计2025年海外新增光伏装机超300GW 同比增长约25% [4] 硅料环节投资机会 - 硅料环节盈利修复最为显著 多晶硅n型复投料成交价格区间4.5-5.2万元/吨 最高涨幅达3.37% 价格连续8周上扬 [5] - 通威股份是全球硅料龙头企业 手握全球30%高纯晶硅市场份额 多晶硅实现销量16.13万吨 [6] - 通威股份现金成本约3.8万元/吨处于行业领先水平 货币资金与交易性金融资产332.29亿元 [6] 硅片环节技术趋势 - 硅片环节经历技术路线切换 2025年N型硅片渗透率超90% P型退出主流市场 [7] - 隆基绿能是全球光伏组件龙头 HPBC电池效率突破26% 硅片出货量占全球35% N型硅片溢价0.03元/片 海外收入占比超50% [7] - TCL中环在210mm硅片市占率超70% 设备自制率提升至60% 单位折旧成本较同行低0.02元/片 [7] 电池片环节技术发展 - 2025年TOPCon电池产能967GW占比83% 头部企业通过技术提升效率至26.5% [8] - 晶科能源是N型TOPCon技术领跑者 量产效率超25% TOPCon电池产能全球第一达50GW 海外收入占比超60% N型组件溢价0.08元/W [8] - 爱旭股份ABC电池量产效率26.2% 组件溢价0.12元/W [8] 组件环节竞争格局 - 组件环节技术差异化竞争明显 N型组件占比超70% [9] - 隆基绿能HPBC组件功率达720W 天合光能210R组件通过TÜV认证 溢价0.05-0.08元/W [9] - 天合光能是210大尺寸组件倡导者 210R组件功率达750W 东南亚基地产能占比50% [9] - 晶澳科技一体化组件龙头 DeepBlue 4.0组件效率24.4% 中东市场市占率提升至25% N型组件海外溢价0.12元/W [9] 辅材与设备环节优势 - 辅材环节格局优化明显 N型组件对POE胶膜渗透率提升至60% 光伏玻璃双寡头格局稳固 [10] - 福斯特是光伏胶膜龙头 全球市占率超50% POE胶膜产能扩至15亿平 2025年Q3净利润同比增长40% [10] - 福莱特与信义光能占全球光伏玻璃超50%份额 1.6mm超薄玻璃量产良率92%+ 降组件BOS成本0.08元/W [10] - 捷佳伟创是HJT设备核心供应商 TOPCon设备市占率超50% 钙钛矿PVD设备通过认证 [10] - 迈为股份HJT整线设备市占率超80% 钙钛矿叠层电池设备完成中试线交付 订单能见度至2026年 [10] 光储融合与新增长点 - 储能领域爆发式增长成为行业复苏核心驱动力 光伏+储能系统配套需求提升 [12] - 阳光电源是全球储能系统龙头 储能逆变器全球市占率35% 光伏逆变器市占率稳居前三 海外收入占比提升至60% [12] 行业重要会议 - 9月10-12日包头硅业大会聚焦上游原材料和能耗标准 [16] - 9月15-17日光伏产业大会聚焦全产业链和新技术讨论 [16]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 公司是硅料龙头企业，综合竞争优势突出，积极开拓下游市场，有望随光伏行业β向上实现业绩显著改善 [5][14] - 2025年7月起各环节价格陆续改善拐点向上，公司盈利水平有望得到改善 [12] - 公司传统业务多晶硅、电池片行业龙头地位稳固，同时组件业务快速扩张，海外市场开拓迅速 [13] 财务表现 - 2025H1实现营业收入405.1亿元，同比减少7.5%，实现归母净利润-49.6亿元，上年同期为-31.3亿元 [5][11] - 2025Q2实现营业收入245.8亿元，同比增长1.4%，环比增长54.2%，实现归母净利润-23.6亿元，同比基本持平，环比略有改善 [5][11] - 销售毛利率2.0%，同比下降3.4个百分点，环比提升4.9个百分点 [5][11] - 预计2025-2027年营业收入分别为965.4/1225.1/1342.4亿元，同比增速分别为4.9%/26.9%/9.6% [14] - 预计归母净利润分别为-60.8/22.2/59.2亿元，同比增速分别为亏损收窄/扭亏为盈/166.6% [14] 业务表现 - 2025H1光伏领域业务实现营业收入266.8亿元，同比减少8.1%，实现毛利率-5.3%，同比下降11.3个百分点 [12] - 多晶硅销量16.1万吨，同比减少29.5%，全球市占率约30% [13] - 电池片销量49.9GW，同比显著增长 [13] - 组件销量24.5GW，同比增长31.3%，其中海外销量5.1GW，占比约21% [13] - 发布TNC 2.0组件，双面率提升至85%，组件功率提升25W [13] 市场数据 - 当前股价22.03元 [7] - 总股本/流通股本4,502/4,502百万股 [8] - 流通A股市值99,178.75百万元 [8] - 每股净资产9.33元，资产负债率71.93% [8] - 一年内最高/最低价32.05/14.89元 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年及2025Q1光伏设备行业业绩普遍承压，行业收入增速放缓、利润下滑、盈利能力受计提减值等影响有所下滑，但头部设备商盈利能力仍高于行业平均水平，且及时调整收款方式，风险控制能力强；行业合同负债和存货增速放缓，业绩短期承压，但现金流自24Q3以来显著改善，静待行业复苏 [2][10][16][20][28][33][36][40] - 硅片设备方面，低氧单晶炉是下一代技术趋势，超导磁场低氧单晶炉放量需持续降本和下游盈利修复；2024年硅片产能扩产放缓，新技术导入需等下游回暖；中东产能布局兴起，国产设备商迎出海机遇；晶盛机电单晶炉龙头地位稳固，拓展光伏和半导体领域；钨丝金刚线渗透率逐步提升；薄片化和半片切割是切片的重要发展趋势 [44][55][58][61][66][69][80] - 电池设备方面，历史上光伏行业周期核心驱动力是技术迭代，国内工信部加强行业产能规范引导，利好先进产能和技术，HJT有望成为下一代电池片主流路线，其产业化进程中组件有价格溢价、与TOPCon非硅成本差距缩小，降本增效技术有望于2025年集中导入量产；海外美国对海外产光伏产品施加高额关税，自建产能势在必行，且美国电池/组件产能错配，本土电池产能布局兴起 [96][99][107][110][113][114][120][121][125][126] - 组件设备方面，改造拉长景气周期，设备商充分受益于海外扩产 [43] 根据相关目录分别进行总结 年报总结：业绩短期承压，静待行业复苏 - 行业收入增速放缓，利润承压：2024年行业合计实现营业收入848.6亿元，同比+2%，增速放缓；2025Q1合计实现营业收入158.3亿元，同比-19%。2024年合计实现归母净利润54.8亿元，同比-57%；2025Q1合计实现归母净利润15.0亿元，同比-40% [10] - 行业盈利能力受计提减值等影响有所下滑：2024年行业毛利率为24%，同比-6pct；行业归母净利率为6%，同比-9pct。2024年行业平均期间费用率为10.7%，同比-0.5pct，研发费用达46.2亿元，同比+1%，研发费用率为5.4%。2024年行业存货跌价损失为33.6亿元，同比增长168%；信用减值损失为24.5亿元，同比增长307%；2025Q1行业信用减值为4.23亿元，同比增长456% [16][20] - 头部设备商盈利能力仍高于行业平均水平：2024年行业平均毛利率约为24%，龙头设备商能保持30%左右的毛利率；2024年归母净利率行业均值在6%左右，头部设备商基本能保持在10 - 25%左右的净利率。2025Q1龙头盈利能力陆续修复，电池设备商略慢。捷佳伟创与迈为股份2024年分别计提6.6/3.6亿元信用减值损失 [28] - 头部设备商及时调整收款方式，风险控制能力强：行业下行期，头部设备商国内采取“3421”、海外采取“3610”的收款方式，发货时可实现成本覆盖。截止2024年末，应收的前五大客户占比较高，长尾风险小 [33] - 行业合同负债&存货增速放缓，业绩短期承压：截至2025Q1合同负债下降至311.4亿元，同比-36%；存货下降至426.9亿元，同比-40%。2025Q1存货周转天数增至339天，环比+11天；应收账款周转天数升至123天，环比+36天 [36] - 行业现金流自24Q3以来显著改善：2022 - 2023年，除2022Q1和Q3外，行业经营性净现金流均为正；2024Q3以来负现金流情况显著改善，2025Q1行业经营性现金流净额为9.25亿元 [40] 硅片设备：低氧单晶炉&钨丝金刚线&薄片化未来可期，设备出海进行中 - 低氧单晶炉为硅片设备下一代技术趋势：TOPCon更容易出现同心圆、黑心片问题，对硅片氧含量更敏感；降氧思路为削弱杂质溢出（超导磁场）或增强排杂能力（泵） [49] - 晶盛推出超导磁场解决方案的低氧单晶炉：超导磁场可减少对流、降低晶体材料氧含量、提升生长稳定性、减少缺陷，能缓解N型硅片同心圆问题 [53] - 超导磁场低氧单晶炉放量仍需持续降本+下游盈利修复：测算硅片单瓦盈利3 - 4分、超导磁场价格50 - 70万元/台时，设备回本周期约3年。产业化进度需磁场进一步降本和下游盈利修复 [57] - 2024年硅片产能扩产放缓，新技术导入需等下游回暖：2021 - 2023年硅片行业持续扩产，2024年新增扩产放缓，应关注低氧单晶炉技术迭代趋势 [60] - 2024年中东产能布局兴起，国产设备商迎出海机遇：中东地区光伏需求预计显著增长，2027年装机量有望突破35GW。国产设备商在中东布局覆盖全产业链，整体投资总额约350亿元人民币，晶盛机电有望受益 [65] - 晶盛机电单晶炉龙头地位稳固，拓展光伏&半导体领域：2024年晶盛订单回款情况良好，光伏设备实现硅片、电池、组件设备全覆盖，半导体设备定位大硅片、先进封装、先进制程、碳化硅，材料布局碳化硅衬底、石英坩埚、金刚线 [68] - 钨丝金刚线渗透率逐步提升中：制约其快速推广的关键因素是性价比不够高，成本主要源于钨丝母线。钨金矿供给偏紧、需求景气上行，预计价格稳中有升。24H1钨材价格上涨，钨丝母线价格逆势下降。高测“钨丝冷拉”工艺优势明显，能大幅降低生产成本 [69][75][79] - 薄片化&半片切割是切片的重要发展趋势：切片发展趋势包括大尺寸、矩形片、薄片化、细线化、智能化；半棒半片切割核心技术涉及切割设备、工艺、工序和半棒机加。HJT硅片90μm具备量产交付能力，60μm量产路径完善，超薄硅片加工技术包含边皮利用、边皮切割、吸附抬棒 [82][88] 电池设备：新质生产力HJT降本增效加速推进，海外设备订单有望放量 - 历史上领跑者计划引导转向效率更高、成本更低的单晶路线：光伏行业周期核心驱动力是技术迭代，新技术驱动扩产，产能过剩倒逼新技术突破。单晶替代多晶是因单晶效率高、成本下降空间大，且光伏平价上网需求引导下游电站转向单晶路线 [96] - 国内：工信部加强行业产能规范引导，利好先进产能&先进技术：2024年11月工信部修订相关政策，从技术、产能、能耗等角度规范行业，利好先进产能和技术。增加新建项目水耗要求利好低水耗的HJT，新建项目电池片和组件效率要求提高利好HJT等新技术新产能 [99][103] - 国内：协会加强行业引导，HJT有望成为下一代电池片主流路线：推进“禁止唯低价论”和供给侧改革淘汰落后产能，利好先进产能龙头设备商。HJT供给和需求端均获政府支持，预计2024年国内HJT组件出货量20GW，出货渗透率提升至5% [107] - 国内：HJT将成为下一代电池片主流路线：HJT电池技术转换效率高、双面率高、降本路线清晰，将成为下一代主流路线。满足组件功率与TOPCon差距20 - 30W、非硅成本打平两个条件后，大规模扩产在即，预计2025年HJT产线投资回报率与TOPCon持平 [110] - 国内HJT产业化进程：HJT组件价格溢价约0.15元/W：以TOPCon为基准，普效HJT组件功率增益2%、发电量增益3%，综合发电量高5%，带来0.15元/W溢价；通威1GW产线HJT组件发电量增益7%，溢价提升至0.2元/W；TBC溢价只有0.05元/W [113] - 国内HJT产业化进程：HJT与TOPCon非硅成本差距约4分/W：截至2024年8月，TOPCon非硅成本为0.17 - 0.18元/W，0BB + 50%银包铜应用下的HJT非硅成本为0.21元/W，差距0.03 - 0.04元/W，预计2025年打平 [114] - 国内HJT产业化进程：降本增效技术有望于2025年集中导入量产：2025年底HJT量产功率有望突破760 - 780W，多项降本增效技术如硅片薄片化、双面微晶、0BB等有望于2025年集中导入量产 [120][121] - 海外：美国对海外产光伏产品施加高额关税，自建产能势在必行：美国对进口光伏产品实施多项关税措施，导致中国企业转移产能至东南亚，但美国对东南亚进口产品也加强监管，预计美国未来将更依赖自建产能 [125] - 海外：美国电池/组件产能错配，本土电池产能布局兴起：未提及具体内容 组件设备：改造拉长景气周期，设备商充分受益于海外扩产 未提及具体内容 投资建议 未提及