点评： 机构：光大证券 研究员：洪吉然 事件：25Q3 公司收入776 亿元同比+10%，归母净利润53 亿元同比+13%，扣非净利润52 亿元同比 +15%。 海外市场收入持续增长。2025Q3 海外收入同比增长8.25%，前三季度累计同比增长 10.5% 。海外收入 持续保持增长源于公司聚焦以国家为作战单元的本土化建设，推进全球运营体系的不断升级。①北美市 场：在房地产市场偏弱、消费趋势谨慎的环境下，公司通过产品结构升级、空气与水业务扩张，以及持 续的成本优化与效率提升，保持市场经营韧性。②欧洲市场：西欧&东欧市场的白电业务经营质量持续 提升，市场份额稳步扩张。公司在英国、意大利、法国、西班牙等市场的冰箱、洗衣机的零售量份额分 别同比提升1.2、0.5 个百分点。③新兴市场：前三季度南亚、东南亚、中东非市场收入同比增长 25%/15%/60%。 国内市场经营韧性明显超越行业。①行业面临国补退潮。25Q3 中国家电行业零售额同比-3%（前三季 度同比+5%）。②海尔逆流而上。25Q3 公司国内收入同比+11%。分产业看，25Q3 空调产业增幅明显 优于行业，家用空调单季度收入同比+30%以上，冰箱、洗衣机、 ...

投资评级与估值 - 报告对海尔智家维持“优于大市”评级，目标价为36.16元，相较于2025年10月31日收盘价26.81元存在约34.8%的上涨空间 [2] - 基于2025年预测每股收益2.26元，给予公司16倍市盈率估值 [6][15] - 预测公司2025年至2027年每股收益分别为2.26元、2.54元和2.85元，净利润增长率预计分别为13%、12%和12% [3][6] 核心财务表现与预测 - 2025年第三季度公司实现营收775.6亿元，同比增长9.51%，归母净利润53.4亿元，同比增长12.69% [4] - 2025年前三季度累计营收达2340.54亿元，同比增长9.98%，归母净利润173.73亿元，同比增长14.68% [4] - 前三季度整体毛利率为27.2%，同比提升0.1个百分点，盈利能力持续提升 [5] - 预测2025年至2027年营收将分别达到3034.68亿元、3147.44亿元和3317.91亿元，增长率分别为6%、4%和5% [3] - 预测2025年至2027年净利润将分别达到211.84亿元、238.14亿元和267.06亿元，净利润率预计从7.0%提升至8.0% [3][9] 中国市场业务表现 - 2025年前三季度中国区收入增长达9.5%，第三季度单季中国区收入增长加速至10.8% [5] - 空调业务在第三季度单季收入增速超过30%，表现尤为突出 [5] - 高端品牌卡萨帝前三季度增长18%，Leader品牌增长25%，多品牌战略有效带动整体中国区业绩 [5] 海外市场业务表现 - 2025年前三季度海外市场累计收入增长达10.5%，第三季度单季增长为8.3% [5] - 在北美市场表现稳健，通过产品结构升级以及空气与水业务的有效扩张推动增长 [5] - 欧洲市场白电业务运营质量及份额持续提升，暖通业务保持强势增长 [5] - 南亚、东南亚、中东非等新兴市场收入规模均保持较快增长 [5] 公司战略与竞争优势 - 公司全球化布局思路明确，本土化运营优势显著，多品牌多品类矩阵完善且协同效应明显 [6] - 面对市场变化，公司在中国市场始终保持快速响应速度，以保障成长动力 [6] - 高端品牌战略的推进是公司盈利能力持续提升的关键因素之一 [5]

投资评级 - 报告对海尔智家维持"买入"投资评级 [2][7] 核心观点 - 海尔智家2025年第三季度业绩表现超出预期，单季度实现营业收入77560亿元，同比增长10%，归母净利润5340亿元，同比增长13% [7] - 公司经营效率持续提升，前三季度毛利率达272%，同比提升01个百分点，销售和财务费用率均同比下降01个百分点，经营性现金流净额17491亿元，同比增长21% [7] - 全球化布局加速深化，前三季度海外区收入同比增长105%，其中南亚、东南亚、中东非市场分别增长超25%、15%、60% [7] - 公司维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为21549亿元、24781亿元、28497亿元，同比增长均为15%，对应市盈率分别为12倍、10倍、9倍 [7] 财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入234054亿元，同比增长10%，实现归母净利润17373亿元，同比增长147% [6][7] - 2024年全年公司营业总收入为285981亿元，同比增长43%，归母净利润为18741亿元，同比增长129% [6] - 预测2025年营业总收入为305126亿元，同比增长67%，2026年为323377亿元，同比增长60%，2027年为341891亿元，同比增长57% [6][9] - 预测毛利率持续改善，从2024年的278%提升至2025年的282%、2026年的289%、2027年的294% [6] - 净资产收益率从2024年的168%提升至2025年的175%、2026年的180%、2027年的186% [6] 行业与市场 - 2025年前三季度家用空调、冰箱、洗衣机行业总销量分别为163亿台、7348万台、7014万台，同比增长5%、3%、8% [7] - 内销市场在以旧换新政策拉动下，三大白电出货量均实现稳步增长，绝对值再创历史新高 [7] - 公司中国区收入前三季度同比增长95%，其中单三季度同比增长108%，家空单三季度收入增长超30% [7] - 公司高端品牌卡萨帝前三季度收入增长18%，年轻品牌Leader收入增长25% [7] - 2025年前三季度中国家电出口规模达5275亿元，同比下降13%，但公司海外新兴市场表现强劲 [7]

公司股价表现 - 海尔智家股价上涨3.01%至25.34港元，成交额达5.57亿港元 [1] 2025年前三季度整体业绩 - 公司营业收入为2340.54亿元，同比增长9.98% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为173.73亿元，同比增长14.68% [1] 2025年第三季度单季业绩 - 公司单季度营收为775.6亿元，同比增长9.51% [1] - 单季度归母净利润为53.4亿元，同比增长12.69% [1] 中国区市场表现 - 前三季度中国区收入累计增长9.5% [1] - 第三季度单季中国区收入同比增长10.8% [1] - 家用空调产业第三季度单季收入增长超30% [1] - 高端品牌卡萨帝前三季度增长18% [1] - Leader品牌前三季度收入增长25% [1] 海外及新兴市场表现 - 2025年第三季度海外市场单季收入同比增长8.25% [1] - 前三季度海外市场累计收入同比增长10.5% [1] - 前三季度南亚收入同比增长超25% [1] - 前三季度东南亚收入同比增长超15% [1] - 前三季度中东非收入同比增长超60% [1]

公司股价表现 - 海尔智家股价上涨3.01%至25.34港元，成交额达5.57亿港元 [1] 2025年前三季度整体业绩 - 公司营业收入为2340.54亿元，同比增长9.98% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为173.73亿元，同比增长14.68% [1] 2025年第三季度单季业绩 - 公司单季度营收为775.6亿元，同比增长9.51% [1] - 单季度归母净利润为53.4亿元，同比增长12.69% [1] 中国区市场表现 - 前三季度中国区收入累计增长9.5% [1] - 第三季度单季中国区收入同比增长10.8% [1] - 家用空调产业在第三季度单季收入增长超过30% [1] - 高端品牌卡萨帝前三季度增长18% [1] - Leader品牌前三季度收入增长25% [1] 海外及新兴市场表现 - 2025年第三季度单季海外市场收入同比增长8.25% [1] - 前三季度海外市场累计收入同比增长10.5% [1] - 前三季度南亚地区收入同比增长超过25% [1] - 前三季度东南亚地区收入同比增长超过15% [1] - 前三季度中东非地区收入同比增长超过60% [1]

行业战略演变 - 家电行业从增量市场进入存量市场发展期，增长动力由普及需求转变为迭代换新需求 [5] - 在行业增长爆发期，头部高端品牌可专注于中高端市场以获取品牌溢价和丰厚利润，忽略低价格段竞争 [4] - 当市场进入成熟阶段，缺乏增量时，企业为保持持续增长，必须通过子品牌策略抢占性价比市场 [1][5] 市场环境变化 - 国内经济增长模式从粗放式高增长转变为精细化高质量发展，增长速度明显放缓，疫情后经济下行压力加大 [5] - Z世代成为消费主体，该群体对品牌和高端不在意，看重价格和实用，追求极度性价比，且呈现增长趋势 [5] - 家电在家庭中的稀缺性消失，重要性下降，从品位象征回归功能本质 [5] 主要企业子品牌布局 - 海尔在2006年创立高端品牌卡萨帝，并于2022年将子品牌统帅过渡为Leader，锁定Z世代性价比市场 [6][7] - 美的在2018年推出高端品牌COLMO，并于2019年将华凌重新定位为面向年轻市场的高性价比互联网品牌 [7] - 格力近期在市场上大力推广子品牌晶弘空调，以抢占Z世代占比较大的低价格段市场，完成空调全价格链产品拼图 [3][7] 子品牌战略逻辑 - 采用子品牌抢占低端市场，既不损害主品牌的高端形象，又能扩大市场份额，是完成整个价格体系拼图的战略智慧 [8] - 此策略不仅限于空调行业，在彩电市场也有类似情况，例如TCL的雷鸟和创维的酷开 [7] - 已建立高端形象的企业再出击低端市场效果会更快更好，格力凭借强大产业链支撑推出高性价比产品预期会有成效 [8]

公司治理与领导层变动 - 张瑞敏于2021年11月将海尔集团董事会主席职务交棒给周云杰 [1] - 张瑞敏虽不再负责具体管理事务 但仍持续关注公司发展 [10] 商业模式创新与战略 - 2005年9月20日张瑞敏首次提出"人单合一"商业模式 至今已实施20年 [1][4] - "人单合一"模式核心是员工直接面对用户创造价值 实现价值分享 [4] - 该模式推动组织扁平化网络化转型 去掉10000多名中间管理层 [5] - 数万名员工转型为小微企业 使企业从产品生产转向创客孵化平台 [5] 财务表现与行业地位 - 2005年海尔因营收差2亿元人民币未能进入世界500强 [4] - 2025年海尔智家以397.46亿美元营收位列《财富》世界500强第390名 较2018年提升109位 [5] - 公司在家电行业长期稳居前三 [5] 业务发展驱动力 - 高端化：推出卡萨帝等高端品牌 [5] - 国际化：收购美国通用家电 日本三洋等国际品牌 [5] - 多元化：发展大健康 车场景等产业生态 [5] - 智能化：推进智能家电创新和工业互联网发展 [5] 产品创新与市场表现 - 推出三筒洗衣机满足分类洗涤需求 大筒洗日常衣物 两个小筒分别处理内衣袜子和宝宝衣物 [8] - 三筒洗衣机首发48分钟销量破万台 16小时销售额破亿元 [8] - 截至8月第10万台海尔Leader懒人洗衣机已交付用户 [8] 战略理念与哲学 - 强调技术应用场景比技术本身更重要 [7][8] - 提出"生态交班"理念 通过机制激活每个人创造潜能 [10] - 构建包括海尔智家 大健康和数字经济在内的产业生态船队 [10]

**行业与公司** * 涉及公司为海尔智家（股票代码：600690.SS），是全球最大的家电制造商之一，产品涵盖冰箱、洗衣机、空调及厨电等，拥有海尔、卡萨帝、统帅、GEA、Candy等全球化品牌组合[11] * 公司实现三地上市（A股+H股+D股），市值达2420亿元人民币（约338亿美元）[5] **核心业绩表现** * **1H25收入与利润**：收入1560亿元人民币（同比增长10%），净利润120亿元人民币（同比增长16%），其中2Q25收入与净利润均同比增长10%和16%，盈利超预期主因海外营运利润率改善[1] * **分区域收入驱动**： * 国内业务同比增长9%，高端品牌卡萨帝收入增长超20%，平价品牌统帅增长超15%，受益于以旧换新政策及零售改革[2] * 海外业务同比增长12%，其中美国子公司GEA收入增长2%（优于行业），其他国际市场实现两位数增长[2] * **盈利能力提升**： * 毛利率同比改善0.1个百分点，主因产品高端化及数字化运营[2] * 销售与管理费用率（SG&A）同比下降0.1个百分点，受益于运营效率提升及汇兑收益[2] * **营运利润率改善**： * 全球营运利润率全面提升，其中国内/海外市场分别同比改善0.3/0.2个百分点[2] * 欧洲市场从去年同期亏损改善至接近盈亏平衡，美国市场在关税压力下仍实现增长[2] **股息与派息政策** * 公司宣布史上首次中期股息，规模25亿元人民币，每股0.269元人民币，全年派息率承诺不低于50%[2] **前景与指引** * 公司此前指引收入增长为中个位数至高个位数，未提供更新指引，详细前景将于8月29日业绩电话会议披露[3] **估值与评级** * 瑞银维持"买入"评级，目标价30.00元人民币，基于DCF估值隐含2026年预期市盈率13倍[4] * 预测2025-2027年每股收益复合年增长率（CAGR）为5%，当前股息率5%[4] * 当前股价25.78元人民币（截至2025年8月27日），预测股价涨幅16.4%，叠加股息后总回报率20.6%[5][10] **财务预测与指标** * **2025年预测**：收入3033.65亿元人民币，每股收益2.21元人民币，息税前利润率7.8%[7] * **现金流与负债**：2025年预计净债务391.5亿元人民币，权益自由现金流收益率7.0%[7] * **历史表现**：2024年收入2859.81亿元人民币，净利润187.41亿元人民币，每股股息0.96元人民币[7] **风险因素** * 主要风险包括冰箱需求走弱、智能电器普及缓慢、原材料成本维持高位[12] * 量化研究显示短期风险均衡（评分3/5），行业结构稳定（评分3/5），监管环境偏积极（评分4/5）[14] **其他关键信息** * 公司通过数字化和零售转型持续提升运营效率，高端化战略成效显著[2] * 瑞银持有公司普通股证券≥1%的权益，且可能涉及投资银行业务关系[18][27]

公司业绩表现 - 2025年上半年外销实现双位数增长 [1] - 卡萨帝与Leader品牌共同驱动内销成长 [1] - 2025年第二季度盈利能力提升 [1] 运营效率优化 - 数字化变革推动运营效率提升 [1]

财务表现 - 2025年上半年归母净利润120.33亿元 同比增长15.59% [1] - 2025年第二季度归母净利润65.46亿元 同比增长16.02% [1] - 首次实施中期分红 分红金额超25亿元 占上半年净利润20.83% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为210.87亿元/237.23亿元/264.46亿元 同比增长率12.5%/12.5%/11.5% [1] 区域市场表现 - 海外市场收入增长11.7% [1] - 南亚市场增长32.47% [1] - 东南亚市场增长18.29% [1] - 中东非市场增长65.42% [1] - 国内市场卡萨帝品牌收入增长超20% [1] - 国内市场leader品牌收入增长超15% [1] 投资评级 - 维持"买入"投资评级 [1]