2024年11月中国CPI数据分析 - 11月全国居民消费价格指数同比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.5个百分点，为2024年3月以来最高值[2] - 1月至11月平均CPI与上年同期持平，年内有六个月出现单月同比负增长，整体增速低迷[2] - 11月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续三个月保持在1%以上[2] 物价走势的驱动因素与结构 - 短期看，食品价格季节性上涨是11月CPI同比大幅上涨的重要原因，其对CPI同比的影响由上月下拉0.54个百分点转为上拉0.04个百分点[3] - 长期看，当前国内供求关系特点是供给为适应需求收缩而被迫“瘦身”，供大于求的总量失衡态势明显，市场主导的需求收缩仍在发展[3] - 核心CPI上行说明国内消费需求正在改善，但持续改善的基础不牢，价格数据是否迎来持续上行拐点仍需观察[4] 政策目标与宏观经济背景 - 2024年《政府工作报告》将CPI增速目标定为“2%左右”，低于过去四年的“3%左右”，为2004年以来最低目标[5] - 将CPI增速目标下调至2%左右是贴近现实的选择，宏观政策导向是避免通缩，2%左右的目标是一个希望达到的“标杆”[5] - 由于物价水平偏低，截至2024年三季度，中国名义GDP增速已连续10个季度低于实际GDP增速[5] 专家观点与未来展望 - 物价处在相对低位与国内需求相对低迷密切相关，拉动内需、稳住价格将成为企业重要任务[2] - 不能仅凭近两月CPI同比增速回升简单判断宏观经济走势是否回暖，经济总体仍处在“需求收缩—供给被迫瘦身、经济增速下降—加剧需求收缩”的循环中[3] - 展望2026年，推动物价平稳回升仍是宏观政策重要目标，设定2%甚至更高的预期增长标杆仍有必要，反内卷、提振消费等政策将有利于支撑CPI筑底回升[5]

LPR报价动态 - 2025年11月20日1年期LPR为3.00%，5年期以上LPR为3.50%，两大品种报价连续6个月保持不变 [1] - LPR是贷款利率定价的主要参考基准，市场化程度更高，能更好地反映信贷市场资金供求状况 [1] 市场分析与专家观点 - 报价保持不变符合市场预期 [1] - LPR报价自6月以来持续不变，根本原因是受年初以来出口超预期、国内新质生产力领域较快发展等推动，宏观经济走势稳中偏强 [3] 历史调整与当前利率水平 - LPR今年唯一一次调整在5月，1年期和5年期以上LPR均下调10个基点 [5] - 贷款利率保持在历史低位水平，10月企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [5] - 10月个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [5]

LPR报价情况 - 2025年11月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，两大报价均与前值保持一致，且已连续6个月未发生变化 [1][2] - 人民银行同日开展3000亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.4%，因当日有1900亿元逆回购到期，整体实现净投放1100亿元 [1] 市场流动性状况 - 人民银行持续呵护市场流动性，近日资金面边际转松，各期限资金利率多数下行 [1] - 11月20日，隔夜Shibor下行5.6个基点报1.364%，7天期Shibor下行2.7个基点报1.46% [1] - 截至11月20日15时15分，DR007加权平均利率报1.5392%，高于政策利率水平 [1] LPR维持稳定的原因 - 11月LPR报价的定价基础（7天期逆回购利率）保持稳定，预示LPR将保持不动 [2] - 主要中长端市场利率稳中有降，商业银行在货币市场的融资成本略有下行，但在商业银行净息差处于历史最低点的背景下，报价行缺乏主动下调LPR报价加点的动力 [2] - 宏观经济走势稳中偏强，逆周期调节需求下降，货币政策保持较强定力 [2] 当前贷款利率水平 - 10月企业新发放贷款（本外币）加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [2] - 10月个人住房新发放贷款（本外币）加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [2] 未来货币政策与LPR走势展望 - 货币政策将着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，推动社会综合融资成本下行 [3] - 受内外部因素影响，近期经济增长动能有所回落，10月国内投资、消费、工业生产等宏观数据下行势头引发关注，出口增速由正转负 [3] - 着眼于稳定经济运行，稳增长政策有望进入发力阶段，年底前货币政策有可能启动新一轮降息降准，带动LPR报价跟进下降 [3] - 当前物价水平偏低，货币政策在包括降息在内的适度宽松方向上有充足空间 [3] - 为稳楼市，监管层有可能通过单独引导5年期以上LPR报价下行等方式，推动居民房贷利率更大幅度下调 [4]

制造业PMI运行情况 - 10月份制造业PMI为49.0%，比上月下降0.8个百分点，制造业景气水平有所回落 [2] - 大、中、小型企业PMI分别为49.9%、48.7%和47.1%，比上月下降1.1个、0.1个和1.1个百分点，均低于临界点 [4] - 生产指数为49.7%，比上月下降2.2个百分点，表明制造业生产有所放缓 [5] - 新订单指数为48.8%，比上月下降0.9个百分点，表明制造业市场需求有所回落 [6] - 原材料库存指数为47.3%，比上月下降1.2个百分点，表明制造业主要原材料库存量继续减少 [7] - 从业人员指数为48.3%，比上月下降0.2个百分点，表明制造业企业用工景气度小幅回落 [8] - 供应商配送时间指数为50.0%，比上月下降0.8个百分点，位于临界点 [8] 非制造业PMI运行情况 - 10月份非制造业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.1个百分点，升至扩张区间 [18] - 建筑业商务活动指数为49.1%，比上月下降0.2个百分点；服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点 [20] - 新订单指数为46.0%，与上月持平，仍低于临界点，表明非制造业市场需求景气度偏弱 [22] - 投入品价格指数为49.4%，比上月上升0.4个百分点，低于临界点，表明投入品价格总体水平降幅收窄 [22] - 销售价格指数为47.8%，比上月上升0.5个百分点，仍低于临界点，表明销售价格总体水平低于上月 [22] - 从业人员指数为45.2%，比上月上升0.2个百分点，表明非制造业企业用工景气度有所改善 [22] - 业务活动预期指数为56.1%，比上月上升0.4个百分点，表明多数非制造业企业对市场发展前景较为乐观 [23] 综合PMI产出指数运行情况 - 10月份综合PMI产出指数为50.0%，比上月下降0.6个百分点，位于临界点，表明企业生产经营活动总体稳定 [30] 行业细分表现 - 服务业中，铁路运输、航空运输、邮政、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于60.0%及以上高位景气区间 [20] - 保险、房地产等行业商务活动指数均低于临界点 [20] - 建筑业新订单指数为45.9%，比上月上升3.7个百分点；服务业新订单指数为46.0%，比上月下降0.7个百分点 [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周商品市场整体氛围偏强，成材价格震荡下行基本面方面，螺纹钢产量小幅下降，节后需求有所回升，带动库存小幅去化，但整体需求修复力度仍显不足；热轧卷板产量继续回落，节后需求同样回升，但库存仍处高位，基本面矛盾依旧突出，卷螺价差进一步收窄宏观层面，下周即将召开中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议，预计将对未来五年的经济发展作出总体规划，对宏观经济走势具有重要指引意义后续还需重点关注会议表态及中美谈判进展等因素总体来看，当前钢材需求表现疲弱，前期特朗普言论虽对商品价格造成短期扰动，但在宏观环境逐步转向宽松的背景下，钢价中长期趋势并未发生根本性改变短期内，钢材现实需求偏弱的格局仍难明显改善，需重点关注四中全会前后政策出台的力度与方向 [10][11] 根据相关目录分别进行总结 周度要点小结 - 供应端：本周螺纹总产量201万吨，环比-1.10%，同比-14.86%，累计产量8931.01万吨，同比-0.99%长流程产量175万吨，环比-2.99%，同比-15.81%，短流程产量26万吨，环比+13.48%，同比-7.97%本周铁水日均产量为240.95万吨，旺季铁水产量持续维持在240万吨以上水准利润方面，华东地区螺纹高炉利润维持-51元/吨附近，即期利润明显回落；谷电利润为-60元/吨，电炉厂亏损扩大 [6] - 需求端：本周螺纹表需220万吨，前值146万吨，环比+50.7%，同比-14.7%，累计需求8690万吨，同比-5.4%本周需求环比小幅上升，需求恢复力度偏弱 [6][7] - 进出口：钢坯08月进口4.0万吨 [8] - 库存：本周螺纹社会库存456万吨，前值467万吨，环比-2.3%，同比+50.9%，厂库185万吨，前值192万吨，环比-4.0%，同比+33.3%合计库存641，前值660，环比-2.8%，同比+45.4%节后螺纹钢库存小幅去化，社会库存下降速度较慢，整体库存矛盾边际缓解 [8] - 利润：铁水成本2640元/吨，高炉利润-60元/吨，独立电弧炉钢厂平均利润-148元/吨 [9] - 基差：最低仓单基差25元/吨，基差率0.8% [10] 期现市场 - 基差：01基差20元/吨，05基差-33元/吨，10基差-72元/吨 [19] - 价差：螺纹01_05价差-53元/吨，螺纹05_10价差-39元/吨，螺纹10_01价差92元/吨北京卷螺差230元/吨，上周280元/吨，上海卷螺差60元/吨，上周110元/吨，广州卷螺差-10元/吨，上周10元/吨上海-北京价差90元/吨，上周70元/吨，广州-上海-46元/吨，上周-38元/吨北京盘螺溢价230元/吨，上周180元/吨，上海盘螺溢价140元/吨，上周130元/吨，广州盘螺溢价160元/吨，上周160元/吨 [21][24][27] - 价格：唐山:20MnSi:方坯3010元/吨，螺纹钢:HRB400E:Φ20:汇总价格;北京3100元/吨，螺纹钢:FOB出口价格:中国463美元/吨，螺纹钢:CFR进口价格:东南亚470美元/吨，螺纹钢:CFR进口价格:美国985美元/吨，螺纹钢:CFR进口价格:欧盟570美元/吨，螺纹钢:阿联酋产:CFR进口价格:中东640美元/吨螺纹现货最低价3069元/吨，焦炭现货最低价1438元/吨，铁矿现货最低价923元/吨 [32][35] 利润 - 电炉利润-148元/吨，较上周变化+1元/吨螺纹高炉利润-60元/吨，较上周变化-38元/吨 [38] - 废钢到厂2221元/吨，铁水成本3300元/吨，铁水:平均成本:64家钢厂2640元/吨 [48] 供给端 - 周度产量：本周螺纹总产量201万吨，环比-1.1%，同比-14.9%，累计产量8931.0万吨，同比-1.0%长流程产量175万吨，环比-3.0%，同比-15.8%，短流程产量26万吨，环比+13.5%，同比-8.0% [52] - 产能利用率：本周高炉产能利用率90%，前值91%，电炉产能利用率53%，前值51% [55] - 铁水产量：本周日均铁水产量241万吨，前值242 [60] - 分区域产量：北方大区螺纹产量42万吨，前值45万吨，南方大区螺纹产量78万吨，前值81万吨华东螺纹产量81万吨，江苏螺纹产量35万吨，山东螺纹产量8万吨，安徽螺纹产量13万吨广东螺纹产量21万吨，广西螺纹产量6万吨 [63][66][69] 需求端 - 建材成交量117741吨，上周105098吨，上海建材成交量12100吨，上周12100吨 [72] - 建筑用钢成交量：北方大区主流贸易商19666吨，北京主流贸易商6720吨，华东主流贸易商45163吨，上海主流贸易商6610吨，杭州主流贸易商4400吨，南方大区主流贸易商36990吨，广州主流贸易商4800吨，成都主流贸易商3020吨，重庆主流贸易商4800吨，西安主流贸易商2300吨 [74][75][77] - 螺纹钢周度消费量220万吨，华东螺纹钢周度消费量75万吨，西南螺纹钢周度消费量36万吨，华南螺纹钢周度消费量33万吨，华北螺纹钢周度消费量15万吨，华中螺纹钢周度消费量19万吨，东北螺纹钢周度消费量14万吨，西北螺纹钢周度消费量18万吨 [80][82][83] - 水泥：P.O42.5：汇总价格：杭州455元/吨，水泥：P.O42.5：汇总价格：上海455元/吨 [88] 库存 - 本周螺纹社会库存456万吨，前值467万吨，环比-2.3%，同比+50.9%，厂库185万吨，前值192万吨，环比-4.0%，同比+33.3%合计库存641，前值660，环比-2.8%，同比+45.4%唐山钢坯库存130万吨，前值128万吨 [91][93] - 分区域库存：132城螺纹社会库存652万吨，华东社会库存317万吨，杭州螺纹社会库存86万吨，上海社会库存34万吨，华南社会库存73万吨，华北社会库存90万吨，广州社会库存19万吨，北京社会库存42万吨，华中社会库存51万吨，西北社会库存43万吨，武汉社会库存20万吨，西安社会库存20万吨，西南社会库存64万吨，东北社会库存44万吨，成都社会库存26万吨，重庆社会库存17万吨 [96][99][106]

制造业PMI运行情况 - 9月份制造业PMI为49.8%，较上月上升0.4个百分点，景气水平继续改善但仍低于临界点[1] - 大型企业PMI为51.0%，高于临界点且比上月上升0.2个百分点[4] - 中型企业PMI为48.8%，小型企业PMI为48.2%，均低于临界点但小型企业PMI较上月显著上升1.6个百分点[4] - 生产指数为51.9%，较上月上升1.1个百分点，表明制造业生产扩张加快[4] - 新订单指数为49.7%，较上月上升0.2个百分点，市场需求景气水平继续改善[4] - 供应商配送时间指数为50.8%，较上月上升0.3个百分点，原材料供应商交货时间持续加快[4] 制造业PMI分类指数表现 - 在构成制造业PMI的五个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点[4] - 原材料库存指数为48.5%，比上月上升0.5个百分点，主要原材料库存量降幅继续收窄[4] - 从业人员指数为48.5%，比上月上升0.6个百分点，制造业企业用工景气度有所改善[4] - 新出口订单指数为47.8%，进口指数为48.1%，采购量指数为51.6%，均较前期有所变化[7] - 主要原材料购进价格指数为53.2%，出厂价格指数为48.2%，生产经营活动预期指数为54.1%[7] 非制造业PMI运行情况 - 9月份非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.3个百分点，位于临界点，业务总量总体稳定[8] - 建筑业商务活动指数为49.3%，比上月上升0.2个百分点[10] - 服务业商务活动指数为50.1%，比上月下降0.4个百分点[10] - 邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间[10] - 餐饮、房地产、文化体育娱乐等行业商务活动指数均低于临界点[10] 非制造业主要指标分析 - 新订单指数为46.0%，比上月下降0.6个百分点，非制造业市场需求景气度回落[14] - 投入品价格指数为49.0%，比上月下降1.3个百分点，非制造业企业用于经营活动的投入品价格总体水平下降[14] - 销售价格指数为47.3%，比上月下降1.3个百分点，非制造业销售价格总体水平继续下降[14] - 从业人员指数为45.0%，比上月下降0.6个百分点，非制造业企业用工景气度有所回落[16] - 业务活动预期指数为55.7%，比上月下降0.5个百分点，仍位于较高景气区间[16] 综合PMI产出指数 - 9月份综合PMI产出指数为50.6%，比上月上升0.1个百分点，持续高于临界点[19] - 综合指数表明我国企业生产经营活动总体扩张继续加快[19]

制造业PMI运行情况 - 8月制造业PMI为49.4% 较上月上升0.1个百分点 制造业景气水平有所改善 [1] - 大型企业PMI为50.8% 较上月上升0.5个百分点 高于临界点 中型企业PMI为48.9% 较上月下降0.6个百分点 小型企业PMI为46.6% 较上月上升0.2个百分点 [4] - 生产指数为50.8% 较上月上升0.3个百分点 表明制造业生产扩张加快 [4] - 新订单指数为49.5% 较上月上升0.1个百分点 表明市场需求景气水平略有改善 [5] - 原材料库存指数为48.0% 较上月上升0.3个百分点 主要原材料库存量降幅收窄 [6] - 从业人员指数为47.9% 较上月下降0.1个百分点 企业用工景气度略有回落 [7] - 供应商配送时间指数为50.5% 较上月上升0.2个百分点 原材料供应商交货时间持续加快 [8] 制造业PMI分类指数表现 - 新出口订单指数为47.2% 进口指数为48.0% 采购量指数为50.4% [11] - 主要原材料购进价格指数为53.3% 出厂价格指数为49.1% [11] - 产成品库存指数为46.8% 在手订单指数为45.5% 生产经营活动预期指数为53.7% [11] 非制造业PMI运行情况 - 8月非制造业商务活动指数为50.3% 较上月上升0.2个百分点 持续高于临界点 继续保持扩张 [12] - 建筑业商务活动指数为49.1% 较上月下降1.5个百分点 服务业商务活动指数为50.5% 较上月上升0.5个百分点 [15] - 铁路运输 水上运输 航空运输 电信广播电视及卫星传输服务 资本市场服务等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间 [15] - 新订单指数为46.6% 较上月上升0.9个百分点 市场需求景气度改善 [19] - 投入品价格指数为50.3% 与上月持平 高于临界点 投入品价格总体水平继续上涨 [19] - 销售价格指数为48.6% 较上月上升0.7个百分点 销售价格总体水平降幅收窄 [19] - 从业人员指数为45.6% 与上月持平 企业用工景气度依然偏弱 [21] - 业务活动预期指数为56.2% 较上月上升0.4个百分点 市场发展前景较为乐观 [21] 非制造业分类指数表现 - 新出口订单指数为48.8% 在手订单指数为43.4% 存货指数为45.7% 供应商配送时间指数为51.3% [24] 综合PMI运行情况 - 8月综合PMI产出指数为50.5% 较上月上升0.3个百分点 持续高于临界点 企业生产经营活动总体扩张有所加快 [25] 调查方法与样本范围 - 制造业调查涵盖31个行业大类 3200家调查样本 非制造业调查涵盖43个行业大类 4300家调查样本 [29] - 采用PPS抽样方法 按行业增加值比重分配样本量 [30] - 制造业PMI由5个扩散指数加权计算而成 新订单指数权重30% 生产指数权重25% 从业人员指数权重20% 供应商配送时间指数权重15% 原材料库存指数权重10% [32] - 综合PMI产出指数由制造业生产指数与非制造业商务活动指数加权求和而成 权数分别为制造业和非制造业占GDP比重 [33]

FICC市场分析框架 - FICC（固定收益、外汇、大宗商品）是连接全球利率、汇率及商品市场的核心链条，驱动资产价格波动[1] - 全球市场近年呈现显著波动特征：利率变化导致债券市场起伏，汇率波动影响贸易与资本流向，商品周期轮动推动油价/金价/铜价分化[1] 专家观点与研究方法 - 经济学家付鹏以FICC分析框架著称，擅长全球资产轮动与宏观经济研判，尤其在利率和全球资产定价领域具独到见解[2] - 其著作《见证逆潮》揭示全球资产周期底层规律，强调通过利率曲线、汇率波动、信用传导和商品周期联动逻辑构建完整投资图谱[2][4] 活动信息与价值 - 8月30日深圳线下活动将深度分享FICC链条分析，包含2小时专题解读及1小时互动答疑[9] - 活动旨在帮助投资者串联分散市场信号，掌握驱动市场的深层逻辑而非表面波动[4][11]

宏观经济走势 - 上半年中国经济实现5.3%增速，下半年预计延续稳中向好态势 [3] - 7月制造业PMI为49.3%，连续四个月低于荣枯线，非制造业商务活动指数为50.1% [5] - 第一财经首席经济学家信心指数为50.2，市场信心有所改善 [3] 工业生产 - 7月工业增加值同比增速预测均值为6.0% [5] - 7月重点电厂煤炭日耗量同比转正至2.8%，铁路货运量同比涨幅明显走阔 [5] - 汽车半钢胎开工率环比回落3.3个百分点，粗钢产量环比回落1.2%，水泥发运率环比回落0.9个百分点 [5][6] - 预计7月规模以上工业增加值同比增长6.0%，较上期下降0.8个百分点 [6] 消费市场 - 7月社会消费品零售总额同比增速预测均值为4.9%，稍高于上月4.8% [8] - 以旧换新政策累计带动相关商品销售额超3万亿元，惠及超4.3亿人次 [8] - 7月前4周乘用车零售量同比增长8.8%，4类大家电零售额同比增长22.4% [8] - 7月汽车产销分别完成259.1万辆和259.3万辆，同比分别增长13.3%和14.7% [9] 固定资产投资 - 7月固定资产投资增速预测均值为2.8%，与上月持平 [11] - 预计1~7月固定资产投资同比增长2.6%，较前期下降0.2个百分点 [11] - 7月建筑业施工商务活动指数为50.6%，比上月下降2.2个百分点 [11] - 7月挖掘机销量17138台，同比增长25.2%，其中国内销量7306台，同比增长17.2% [11] 制造业投资 - 预计1~7月制造业投资累计同比或为7.3% [12] - 出口不确定性和"反内卷"政策可能影响制造业投资 [12] 房地产开发 - 30个大中城市新房成交面积同比、环比降幅较上月明显走阔 [12] - 100个大中城市土地成交面积环比转负、同比延续走弱态势 [12] - 7月水泥价格继续环比下降，施工增速或将继续回落 [12]

制造业PMI数据表现 - 7月制造业PMI为49.3% 较上月下降0.4个百分点 处于荣枯线以下[1] - 生产指数50.5% 新订单指数49.4% 分别下降0.5和0.8个百分点 生产保持扩张但需求放缓[5] - 主要原材料购进价格指数51.5% 出厂价格指数48.3% 均较上月上升 其中购进价格指数自3月以来首次升至临界点以上[5] 非制造业PMI数据表现 - 非制造业商务活动指数50.1% 较上月下降0.4个百分点 仍高于临界点[1][6] - 服务业商务活动指数50.0% 略降0.1个百分点 铁路运输/航空运输/邮政/文化体育娱乐等行业指数位于60.0%以上高位景气区间[6] - 建筑业商务活动指数50.6% 较上月下降但保持扩张 受高温暴雨天气影响施工放缓[6] 行业结构性特征 - 装备制造业和高技术制造业PMI持续高于临界点 高端装备制造业保持扩张态势[5] - 暑期假日效应带动居民购物/出行/郊游/文体娱乐相关活动表现良好 旅游相关行业市场活跃[6] - 建筑业预计随雨季结束增速回升 下半年基础建设相关活动有望稳步增长[7] 企业信心与预期 - 生产经营活动预期指数52.6% 较上月上升0.6个百分点 企业市场信心有所增强[5] - 价格类指数回升反映反内卷行动对企业预期产生积极影响[3]