涉及的行业与公司 * **行业**：贵金属市场，主要聚焦黄金和白银 [1] * **公司/机构**：高盛（Goldman Sachs）及其研究分析团队 [1] 核心观点与市场背景 * **长期核心驱动力**：去美元化是最持久的主题，各国央行持续增持黄金，全球持有的美债储备总量已低于黄金储备总量，且此趋势预计将在2026年延续 [1] * **长期核心驱动力**：机构投资者因担忧法定货币长期贬值而寻求黄金等资产进行配置 [1] * **长期核心驱动力**：去全球化与地缘政治秩序变化，导致投资者将黄金视为长期持有的避险资产 [2] * **长期观点**：核心驱动力（去美元化、法币贬值、地缘风险）依然坚实，且机构配置空间巨大，支撑长期牛市观点 [16] 市场动态与近期价格波动 * **近期主要驱动力**：零售端的涌入是导致价格短期内快速上涨的关键力量，例如在两周内从预测的5,400美元突破至实际超过5,400美元 [3] * **市场状况**：2026年初的“完美风暴”汇集了多重利好：宏观买盘强劲，中国投机头寸接近满仓做多，加上中国和印度在高位争夺实物贵金属，导致边际卖家消失 [3] * **剧烈抛售**：2026年2月1日（周五）金价下跌**9%**，银价下跌**26%**，创下自20世纪80年代初以来最大单日跌幅 [3] * **抛售触发因素**：主要触发因素是“沃什被提名为下任美联储主席”的消息，这被解读为可能加强美联储的独立性/鹰派立场 [3] * **历史对比**：此次抛售的剧烈程度与2025年10月21日的一次抛售相提并论 [3] * **中国市场异常**：中国在价格历史高位时仍通过开启进口套利来激励进口，这被视为不寻常，因为需求通常对价格是敏感的 [3] * **上海市场表现**：上海的银价在抛售日大部分时间处于跌停 [4] 市场结构与流动性 * **波动率异常**：黄金的隐含波动率处于历史高位，例如1个月期波动率达到**40%**，导致期权交易成本极高 [5] * **流动性问题**：抛售期间，CMX（COMEX）的期权流动性一度枯竭 [5] * **白银流动性挤压**：白银市场因伦敦可用库存低而持续面临流动性挤压，预期将继续导致其价格出现极高波动 [5] * **期权市场活动**：在抛售前，宏观资金流中存在大量卖出奇异期权（如VKO）的行为，这抑制了偏度的表现 [5] * **ETF交易活跃**：报告当周，现货黄金和白银ETF的名义交易量创下历史新高 [5] * **关键观察指标**：在剧烈抛售后，全球最大的黄金ETF（GLD）的持仓量是否能保持稳定，是衡量投资者结构对市场信心的关键信号 [5] 高盛内部操作与策略看法 * **头寸管理**：已大幅削减方向性多头风险敞口 [6] * **策略看法**：虽然结构性牛市（央行购金）的中期逻辑仍在，但投资需求已过快推高价格，导致在当前高位持有大量风险头寸感到不安 [6] * **操作规模**：强调操作头寸规模需与过往不同 [7] 由于金价和波动性都远超以往，必须采用更小、更谨慎的头寸规模 [8] * **关注机会**：由于波动率曲线已“脱节”，其前端“非常贵”，团队认为随着市场恢复正常，做空高位的波动率是值得关注的交易机会 [9] * **波动率市场**：波动率市场出现了“错位” [9] * **关键价位**：结合高波动率和高位零售多头的压力，金价可能下探**4,600美元/盎司**左右的支撑位，走势可能与2025年10月的模式相似 [9] 研究预测与风险 * **金价预测**：仍维持对**2026年12月金价5,400美元/盎司**的目标价 [10] * **预测假设**：央行每月购金**60吨**的节奏不变；美联储在2026年降息两次（每次25基点）；私营部门（除宏观对冲需求外）没有额外的黄金配置增加 [10] * **风险方向**：报告认为，金价预测的风险显著偏向上行 [11] * **上行风险原因**：全球宏观政策不确定性（如发达国家财政可持续性问题）在2026年难以完全解决 [12] * **上行风险原因**：黄金在投资组合中的占比仍然极低，例如2025年三季度美国私人投资组合中黄金ETF占比仅**0.2%**，提升空间巨大 [12] 长期机构投资者和私人财富客户也对增加黄金的战略配置表现出浓厚兴趣 [12] 区域市场与实物供需 * **关键实物买家**：中国与印度零售端的实物买盘，尤其是对白银的需求，是本轮上涨（特别是白银）的重要推手 [13] * **中国资金动向**：中国投机资金通过SGE、SHFE和国内ETF重新涌入市场，是近期值得关注的持仓变化 [14] * **后续关注点**：需重点关注SGE持仓、国内ETF头寸变化，以及上海/纽约（SHFE/CMX）金银进口套利窗口的变化 [14] * **事件敏感性**：市场对“沃什担任美联储主席”等潜在事件的新闻周期高度敏感，可能在任何一个交易日引发金价多达**300美元**的上行或下行波动 [14] 总结 * **市场总体判断**：报告描绘了一个长期结构性强、但短期因价格过快上涨而面临调整压力的贵金属市场 [15] * **短期脆弱性**：市场在经历了零售端驱动的急速上涨后，已变得极其脆弱和敏感，高波动率、高仓位和潜在的流动性问题（尤其是白银）使得市场容易因突发事件而发生剧烈价格回调和踩踏 [17] * **综合观点**：高盛自身交易部门已转为谨慎，削减方向性头寸，并寻找波动率市场退潮后的交易机会 [18] 短期支撑位关注金价**4,600美元/盎司**，长期目标维持**5,400美元**，且风险明显偏向上行 [18]

大宗商品市场剧震与资产分化 - 全球大宗商品市场呈现分裂走势，国际油价单日暴跌近5%，创下半年多来最大跌幅，而黄金、白银及铜价则在深夜交易中从暴跌中有所回升 [1] - 市场波动传递出重要信号，可能正在勾勒下一阶段市场的资产地图，显示资产走势从统一恐慌向理性分化过渡 [1][5] 原油价格暴跌原因分析 - 油价暴跌核心原因有两点：一是地缘风险溢价被挤出，因特朗普总统表态希望与伊朗对话，缓解了市场紧张情绪，导致恐慌盘获利了结 [3] - 二是原油被卷入了大宗商品的情绪踩踏，当黄金、白银等领头羊崩盘时，没有商品能独善其身 [3] - 资深交易员指出，油价下跌更像是仓位调整，而不是基本面发生变化，提示原油的供需格局可能并未逆转 [3] 铜与金银价格回升的驱动因素 - 铜价跌幅收窄，是因为有迹象显示先前因价格高企而却步的买家正重新入场，表明基于基本面的真实需求力量开始浮现 [3] - 黄金白银在创纪录暴涨后积累了巨大获利盘，宏观叙事出现疑虑时抛售必然，但当价格跌至一定位置，认为其具长期对冲价值的资金会考虑接盘 [3] - 市场在情绪和价值的极端摇摆后，开始尝试寻找新的平衡点 [3] 对投资者的启示：资产性格分类 - 需严格区分情绪资产与供需资产，黄金、白银及部分金融属性强的铜，受美联储政策预期、美元走势和全球市场情绪影响远大于自身商品供需，波动剧烈 [4] - 原油及部分工业金属的价格中枢最终需落脚到全球经济的实际需求与供给的匹配度上 [4] - 理解波动率本身就是风险，当资产波动大到让经验老道的交易员都吃惊并出现交易过于拥挤的评语时，其本身已成为高风险源，参与需匹配严格的风控和仓位管理 [4] - 可利用市场波动作为压力测试，观察资金审美偏好，未来资金可能更青睐逻辑相对单纯、与全球经济复苏关联更直接的供需型资源品，而对绑定太多宏观叙事和金融情绪的情绪型资产保持警惕 [4] 市场展望与观察点 - 大宗商品市场的分道扬镳，是市场从统一恐慌向理性分化过渡的开始，标志着一个复杂筛选过程的开启 [5] - 关键观察点在于分化过程中，哪种类型的资源品会率先走出调整并成为下一轮周期领涨主力，是更依赖实际需求的工业血液，还是更绑定货币情绪的避险王者，这将直接影响配置方向 [5]

核心观点 - 贵金属市场近期暴跌的核心原因并非基本面恶化或情绪转向，而是全球流动性突然收缩，导致持仓拥挤的“避险”资产出现踩踏式抛售，这打破了市场关于防御性资产在市场承压时仍能保持流动性的固有假设 [3][16] - 投资者应区分自身属于“价格敏感型”还是“流动性敏感型”买家，错误地将两者混同会导致在市场动荡中做出盲目决策，真正的市场安全信号是波动率回落，而非价格反弹 [9][10][13] 市场事件与价格表现 - 在美联储前理事凯文·沃什被提名为美联储主席候选人的消息公布后，黄金价格暴跌**9%**，白银价格重挫逾**27%** [3][16] - 此次抛售表现为机械性的强制平仓交易，而非情绪化的恐慌出逃，主要驱动因素是风险限额、保证金要求和波动率管控机制迫使投资者降低仓位 [4][17] 黄金与白银的市场动态差异 - 黄金走势主要暴露了持仓层面的压力，而白银走势则直接指向流动性层面的危机 [6][19] - 白银市场体量更小，持仓操作更激进，且波动率结构性偏高，使其在流动性收紧时成为放大整体价格波动的放大器，跌幅远大于黄金 [5][18] 实物买盘与金融市场抛售的背离 - 包括迪拜在内的多地出现实物黄金白银买盘激增，表明价格敏感型买家在价格下跌时迅速入场 [8][21] - 然而，实物买盘基于价格水平决策，旨在长期稳定价格；而金融市场抛售受波动率、杠杆和风险约束主导，决定短期价格走势，两者交易节奏不同，因此实物买盘无法抵消由强制调仓引发的短期抛售压力 [8][21] 对投资者行为与策略的启示 - 许多投资组合虽然在资产类别上实现了分散化，但未考虑不同资产在压力下的流动性行为趋同，当市场承压时，看似不同的对冲工具会将投资者推向同一撤离通道 [11][24] - 此次事件并非否定黄金和白银的长期对冲价值，而是对“持有优质资产就等于拥有安全”这一假设提出了质疑，在市场承压时，决定价格的是流动性而非投资逻辑 [12][25]

文章核心观点 - 文章核心观点围绕美联储主席更迭与贵金属市场剧烈波动展开 分析认为市场波动率处于高位 建议投资者等待波动率回落后再寻找机会 [2] 联储换帅与市场影响 - 文章指出美联储主席即将更换 这一事件引发了金融市场的广泛关注 [2] - 联储换帅是导致近期黄金和白银价格出现巨大震荡的关键因素之一 [2] 贵金属市场表现 - 黄金和白银市场出现“巨震” 表明价格波动异常剧烈 [2] - 市场波动率目前处于高位 投资者情绪受到显著影响 [2] 投资策略建议 - 策略上建议投资者保持耐心 “静待”市场波动率回到低位 [2] - 在波动率回落后 市场可能提供更清晰的投资机会 [2]

公司业绩与股价表现 - 公司公布2025财年第三季度业绩超预期 每股收益为3.33美元 营收达19.6亿美元 [1] - 公司股价在业绩公布后上涨15.1% 至114.97美元 创下自2023年10月以来最佳单日百分比涨幅 [1][2] - 公司上调了全年销售和利润预测 [1] - 尽管近期大涨 但公司股价在过去九个月内仍下跌约11% [2] 分析师观点与市场预期 - 至少八位分析师上调了目标价 其中瑞银将目标价从157美元上调至161美元 [1] - 在覆盖该股的26位分析师中 有16位给予“持有”或更低的评级 整体情绪偏谨慎 [2] - 12个月共识目标价为124.15美元 较当前股价有7.6%的上涨空间 [2] 期权市场交易活动 - 当日期权交易活跃 成交8,000张看涨期权 是通常此时段成交量的10倍 同时成交8,430张看跌期权 [3] - 最活跃的合约为本周到期（1月30日）行权价115美元的看涨期权 且新头寸正在建立 [3] - 公司的Schaeffer波动率得分高达99（满分100） 表明在过去一年中其股价波动倾向于超出期权交易者的预期 [3] 技术走势 - 股价目前处于自去年9月以来的最高水平 此前一个多月在97美元附近的支撑位企稳 [2]

文章核心观点 - 期权的杠杆效应是其核心特征，源于权利金与标的资产价值之间的悬殊比例，是一种内生于产品设计的“权利杠杆”，与期货的“保证金杠杆”有本质区别 [1][2] - 期权的杠杆并非固定不变，而是随标的资产价格、时间、波动率等因素非线性动态变化，投资者需理解其计算方式与变化规律 [5][8] - 成功运用期权杠杆取决于能否根据市场观点（如行情强度、时效），精确选择行权价类型和到期期限，使合约条款与判断相匹配 [13][15] 1. 期权的杠杆的来源 - 期权杠杆内生于产品设计，源于“权利金”与“标的资产价值”之间的悬殊比例，即以小额资金（权利金）控制价值远高于自身的资产 [1] - 与期货的“保证金杠杆”不同，期权（买方）杠杆是为“选择权”支付的“入场费”，最大损失在买入时即已锁定（权利金），风险与收益非对称 [2] - 通过类比说明：支付3万元“定金”（权利金）即可锁定未来以300万元购入房产的权利，形成“以3万元控制300万元资产”的放大效应 [4] 2. 期权的杠杆的计算 - 计算方式一：名义杠杆倍数 = 标的资产价格 ÷ 权利金，直观反映单位资金可控制的资产市值，例如期权价0.5元对应股票50元，名义杠杆为100倍 [5] - 计算方式二：实际杠杆倍数 = Delta × 名义杠杆，其中Delta是期权价格对标的资产价格变动的敏感系数，更能反映收益的实际放大倍数 [6][8] - 举例说明：以上证50ETF期权为例，标的价格3.15元，期权价格0.5351元，名义杠杆约5.89倍，Delta为0.9942，实际杠杆约5.85倍 [8] 3. 期权的杠杆的变化 - 影响因素一：期权虚实状态。虚值期权权利金低、名义杠杆高，但Delta小，实际杠杆可能不高；实值期权权利金高、名义杠杆低，但Delta接近1，价格跟随性强 [8][9] - 影响因素二：到期时间。临近到期时，虚值/平值期权的时间价值加速衰减，权利金下降推升名义杠杆，同时价格对标的变动异常敏感，导致实际杠杆可能变得极高且不稳定 [10] - 影响因素三：市场波动率预期。波动率上升时期权权利金上涨，名义杠杆下降；波动率下降时期权权利金下跌，名义杠杆上升。波动率变化也会影响期权的Delta值 [11][12] 4. 期权的杠杆的应用 - 应用原则：根据市场观点选择行权价类型和到期期限。例如，预期未来1-3个月趋势性上涨，可优先选择Delta接近1的实值期权和3个月左右期限的合约，以平衡杠杆效率与价格跟踪稳定性 [13] - 策略示例：以“50ETF购3月2630A”合约为例，其Delta为0.9813，实际杠杆约5.97倍，权利金0.5139元，具备杠杆相对稳定、价格联动性强的特点 [13] - 观点匹配：深度虚值、短期合约适用于博取短期大幅行情；平值或轻度虚值、中期合约适用于趋势性行情；深度实值、长期合约适用于长期坚定看涨并提高资金效率 [15]

市场风险认知 - 市场对当前多重不确定性来源（如关税政策、美国国内反科学浪潮、移民问题、持续战争）带来的风险可能低估，并存在一种可能基于错觉的乐观情绪，认为这些问题能妥善应对[3] - 诺贝尔经济学奖得主罗伯特·恩格尔认为，市场并不认为这些事件会持续发酵，但这些问题未必会以增强经济韧性、保持增长的方式解决[3] ARCH模型与波动率 - ARCH模型是波动率研究的开创性工具，旨在预测波动率，尤其在短期预测上表现更好[5] - 该模型及其演进工具主要用于衡量和监测市场波动（如地缘冲突、AI交易、气候风险、政策突变引发的波动），而非准确预测市场涨跌方向[5] - 模型揭示了金融市场中的“波动率聚集”现象，即高波动之后往往跟随高波动[5] 主要波动性来源分析 - 关税政策被与1930年代的《斯穆特－霍利关税法》相提并论，认为关税让双方都受损，且因其在经济逻辑和法律层面的争议而很难持久[7] - 人工智能（AI）本身是概率模型，其“幻觉”或不同答案输出被视为技术特性，与直接引发市场波动是两回事，决策主体仍应是人[7] - 在自动化交易中，一次“算法失误”可能引发类似“胖手指交易”的市场震荡[7] - 政策制定需要重视“风险自身带来的风险”，即风险会促使人们减少投资和推迟消费，从而拖慢经济，因此政策调整应避免突然冲击，采取渐进、可预期的方式[7] 个人投资者应对策略 - 对于非专业投资者，不建议尝试高难度的“市场择时”[9] - 可考虑使用波动率控制指数这类工具，它能根据市场波动水平自动调整仓位（波动高时减仓，波动低时加仓），帮助在最大冲击到来前逐步退出[9] - 此类策略适合生命周期投资，即年轻时承受较高风险，随着年龄增长逐步转向稳健[9] - 建议构建一个分散的投资组合，并为其设定一个波动率目标，强调纪律化的风险管理比猜测市场方向更可靠[9] 未来主要风险与期望 - 对2026年最深的忧虑包括战争升级、滞胀重现以及气候行动停滞[11] - 对中美关系抱有期待，认为若中美能更好协作，美国的需求可弥补中国的不足，帮助缓解通胀与通缩[11] - 认为中美两国若能携手，或许能推动解决冲突、应对气候危机，这对两国及全世界是双赢[11]

节目预告与核心人物 - 诺贝尔经济学奖得主、ARCH模型创始人罗伯特·恩格尔将解读2026年的风险图景与应对之策 [1][4] - 节目核心观点：在全球市场面临关税冲突、AI变革、地缘震荡与气候危机叠加冲击的背景下，探讨市场是否已对风险充分定价，以及普通人如何守护财富 [1] - 节目将于1月28日周三晚22:30在东方卫视首播，并于1月31日周六晚22:00在第一财经播出 [1][4] 当前宏观环境与风险关切 - 全球市场正持续震荡，面临关税冲突、AI变革、地缘震荡与气候危机的叠加冲击 [1] - 市场面临的关键问题是：是否真正识别了潜藏的风险，金融体系是否已对新常态充分定价 [1] - 市场需要警惕在集体乐观中走向认知盲区，并应对愈发频繁的“黑天鹅”与“灰犀牛”事件 [1]

文章核心观点 - 全球市场正面临多重冲击叠加的复杂环境，包括关税冲突、AI变革、地缘震荡与气候危机，市场是否已对这些风险充分定价存在疑问 [1] - 诺贝尔经济学奖得主罗伯特·恩格尔将在节目中解读当前风险图景，并为普通投资者提供应对策略 [1] 节目信息 - 罗伯特·恩格尔是2003年诺贝尔经济学奖得主，ARCH模型创始人，擅长刻画波动率与洞察风险 [1][3] - 其观点将通过《两说》节目发布，东方卫视首播时间为1月28日周三晚22:30，第一财经播出时间为1月31日周六晚22:00 [1][5]

市场行情回顾与核心观点 - A股市场冲高回落，受政策指导适时降温整固，短线题材有所调整，市场回归理性 [1][4] - 中长期视角下，市场整固后更益于慢牛上行，高景气板块具备投资价值 [1][4] - 短期内市场或许面临一定波动，建议优选景气度向上的行业，待权重抛压减弱后继续布局 [1][4] 股票市场因子跟踪 - 市场风格保持偏向小盘和成长，趋势方向不变 [1][6] - 大小盘风格波动和价值成长风格波动水平均上升至近一年高点，风格间收益差的波动有所放大 [1][6] - 行业超额收益离散度出现反弹上升，行业轮动速度则继续在低位下降 [1][6] - 成分股上涨比例方面，沪深300和中证500指数出现明显下滑 [1][6] - 交易集中度方面，前100个股成交额基本持平，前5行业成交额占比小幅上升 [1][6] - 市场波动率除中证1000外均呈下降，而市场换手率保持上升趋势 [1][7] 商品市场因子跟踪 - 能化板块和贵金属板块趋势强度上升，其他板块趋势强度有所下降 [2][21] - 基差动量方面，贵金属和农产品板块基差动量上升，其他板块均呈下降趋势 [2][21] - 波动率方面，贵金属和有色波动率维持高位，黑色和能化板块波动率小幅下降 [2][21] - 流动性方面，贵金属和能化板块流动性下降，其他板块均上升 [2][21] 期权市场因子跟踪 - 上证50与中证1000的隐含波动率从高点开始回落 [3][28] - 波动率偏度上，看涨期权偏度下降而看跌期权偏度上升，亢奋的市场情绪有所缓解 [3][28] - 中证1000的看跌期权偏度仍处于负值区间且变化不明显，说明市场参与者认为短期内小盘风格大跌的风险较小 [4][28] 可转债市场因子跟踪 - 转债市场宽幅震荡 [4][29] - 估值端来看，百元转股溢价率止住上升势头出现小幅调整，偏债型分组的纯债溢价率则继续上升 [4][29] - 低转股溢价率转债的占比重新抬升 [4][29] - 市场成交额方面并未减弱，继续保持较高水平 [4][29]