地缘冲突与黄金市场反应 - 以伊冲突达成停火协议后，伦敦现货黄金价格从3450美元/盎司回落至3330美元/盎司，累计下跌1.87%，与历史避险逻辑相悖 [1] - 冲突期间黄金地缘政治风险溢价不升反降，未出现资金大规模流入避险的典型反应 [1] - 中信建投指出地缘风险对黄金的驱动需满足供给约束或资金流向变化两大条件，但以伊冲突未显著影响黄金通胀预期或全球资金配置 [3] 黄金短期走势影响因素 - 技术面显示金价在3430美元形成"双顶"阻力，年内涨幅已达26.98%接近去年全年水平，存在回调压力 [3] - 美联储降息预期放缓压制金价，鲍威尔强调需观察关税对通胀的影响后再考虑政策调整 [3] - 花旗将3个月黄金目标价从3500美元下调10%至3150美元，反映短期看空立场 [4] 机构对黄金中长期分歧观点 - 高盛维持看涨预期，认为地缘冲突或政策不确定性可能推动金价挑战3500美元以上 [5] - 浙商证券指出黄金ETF持仓距2011年峰值仍有差距，COMEX非商业多头持仓偏低，显示未达泡沫化水平 [5] - 全球央行购金持续性强，OMFIF调查显示1/3央行计划未来1-2年增持黄金储备 [7] 黄金长周期支撑逻辑 - 美元信用体系动摇推动资金转向黄金，美元指数年内下跌9.72%，关税政策加剧滞胀风险 [9] - 历史对比显示当前黄金牛市由央行购金、滞胀风险及美元信用危机驱动，与前两轮周期机制不同 [6] - 关税缓冲期结束后高壁垒关税可能反复，滞胀环境或增强黄金配置价值 [8] 黄金投资工具表现 - 黄金基金ETF（518800）规模达181亿元，年内增长超110亿元，跟踪AU9999合约直接反映现货价格 [10] - 场外联接基金（A/C/E类）提供替代选择，风险收益特征与实物黄金高度相关 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周铜价小幅回落，主因美元低位反弹、美国经济滞涨风险升温、地缘政治冲突加剧及美联储偏鹰派言论，海外宏观缺乏对铜价的向上驱动；基本面看，全球主要矿山中断持续，非美地区显性库存快速回落，精矿供应紧缺传导至精铜供应 [2] - 美元低位反弹令风险资产价格承压，美国零售销售数据回落、原油价格大幅上行推高美国经济滞涨风险，美联储按兵不动基调偏鹰打压市场风险偏好，铜价短期难寻上行动能；基本面下半年全球精矿短缺程度或远超预期，全球显性库存大幅回落，供应端提供强支撑但短期宏观压制铜价上行，预计伦铜将高位回落但调整幅度相对有限 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - LME铜6月20日价格9660.50美元/吨，较6月13日涨13.00美元/吨，涨幅0.13%；COMEX铜6月20日价格483.4美分/磅，较6月13日涨8.25美分/磅，涨幅1.74%；SHFE铜6月20日价格77990.00元/吨，较6月13日跌20.00元/吨，跌幅-0.03%；国际铜6月20日价格69170.00元/吨，较6月13日跌30.00元/吨，跌幅-0.04%；沪伦比值降至8.07；LME现货升贴水涨至274.99美元/吨，涨幅274.59%；上海现货升贴水涨至120元/吨 [4] - 截至6月20日，LME库存99200吨，较6月13日减少15275吨，降幅13.34%；COMEX库存201197短吨，较6月13日增加5151短吨，涨幅2.63%；SHFE库存100796吨，较6月13日减少1129吨，降幅-1.11%；上海保税区库存60200吨，较6月13日增加4700吨，涨幅8.47%；总库存461393吨，较6月13日减少6553吨，降幅-1.40% [7] 市场分析及展望 - 上周铜价回落，海外宏观缺乏向上驱动，基本面精矿供应紧缺传导至精铜供应；全球现行库存偏低支撑铜价，沪伦比值降至8.07因上周美元走势偏弱 [8] - 美联储按兵不动维持利率不变，下调美国经济增速预期；美国5月零售销售超预期环比下降；欧洲三家央行降息；白宫表示特朗普将决定是否攻击伊朗；中国央行维持LPR利率不变 [9] - 本周现货TC维持-45美金/吨，全球铜精矿供应短缺或超预期；国内冶炼产能遇瓶颈，部分中小冶炼厂或减产；需求端新兴市场需求带来增长预期，国内社库低位运行维持B结构 [10] 行业要闻 - 2025年5月中国出口未锻轧铜及铜材同比下降23.6%，进口未锻轧铜及铜材同比下降16.6%，进口铜矿砂及其精矿同比增长6.6%；1-5月中国铜材累计产量同比增长6.2% [12] - 印度Adani铜冶炼厂开始加工矿石，初始年产能50万吨，预计2028年扩建至100万吨，达产或需18个月，今年精矿缺口或达120万吨 [13] - 淡水河谷Bacaba铜矿项目获初步环境许可证，预计2028年上半年生产，年均贡献约5万吨铜，项目投资约2.9亿美元，受消息影响其股票上涨3.4% [14] - 上周华东地区电缆线杆加工费上调，主因换月后内贸铜升水重心上移及铜价回落终端需求恢复；华东市场成交环比提升，华南市场成交变化有限，预计6月下旬精铜制杆企业开工率平稳 [15] 相关图表 - 包含沪铜与LME铜价走势、LME铜库存、全球显性库存等18张图表展示铜市场相关数据走势 [16][23][43]

服务业PMI情况 - 5月服务业PMI从4月的51.6降至49.9，低于预期52，对应年化GDP增速0.4%，近1年首次收缩[2] - 新订单指数从52.3大幅降至46.4，需求大幅走弱；物价指数从65.1升至68.7，扩张速度创2022年末以来新高[2] - 10个行业扩张较上月减少1个，8个行业收缩较上月增加2个[2] 制造业PMI情况 - 5月制造业PMI下降0.2至48.5，低于预期49.5，对应GDP增速约1.7%，萎缩幅度扩大[2] - 价格指数从69.8降至69.4，仍在近3年高位；交付时间指数升至56.1，进口指数从47.1大幅降至39.9 [2] - 7个行业扩张较上月减少4个，7个行业收缩较上月增加2个[2] 经济与政策展望 - 下半年美国经济预计将小幅滞涨，实际GDP同比增速将从1季度2.1%降至2季度1.8%、3季度1.3%和4季度1% [2] - PCE通胀从1季度2.5%升至3季度3%和4季度2.9% [2] - 未来3个月政策环境不友好，第4季度可能改善，美国或与贸易伙伴达成协定，美联储重启降息[1][2]

铜周报 2025 年 5 月 19 日 宏观利好兑现，铜价冲高回落 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84 号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn 从业资格号：F0297587 投资咨询号：Z0011509 黄蕾 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990 投资咨询号：Z0011692 高慧 gao.h@jyqh.com.cn 从业资格号：F03099478 投资咨询号：Z0017785 王工建 wang.gj@jyqh.com.cn 从业资格号：F03084165 投资咨询号：Z0016301 赵凯熙 zhao.kx@jyqh.com.cn 从业资格号：F03112296 投资咨询号：Z0021040 敬请参阅最后一页免责声明 1 / 10 ⚫ 上周铜价先升后降，主因中美贸易休战提振市场，双方均 暂停并取消了大部分的关税措施，而后市场逐渐消化乐观 情绪，且90天后的关税政策仍存不确定性，叠加美联储维 持鹰派立场，市场担忧美国滞涨风险及全球供应链扰动波 及发达及发展中经济体，造成出口下行和经济放缓压力； 国内方面，4月社融结构倾 ...

关税削减与利率预测 - 美国实际平均关税从20%以上下降至12%，通胀与滞涨风险下降，核心PCE预期由年末3.5%下调至3% [1] - 维持2025年底利率预测不变：2年期国债利率3.75%、10年期4.5%、30年期4.9% [1] 利率曲线策略调整 - 推荐"2025年12月vs2026年12月"利率互换曲线趋平交易，目标从-34bps至-70bps [2] - 调整原因包括2025年降息压力下降、2026年通胀进一步下降、新旧联储领导策略分化 [2] 久期配置建议 - 维持中段久期(5Y)轻微偏多配置，预计10Y美债利率稳定在4.5-4.75%区间 [3] 利差策略 - 短期(2-5Y)利差维持中性略偏多，因短期融资环境稳定 [4] - 长期看空30年期利差，因财政赤字和美债供应压力 [4] 通胀交易与波动率策略 - 关闭1年期通胀空头，保留2y3y通胀多头头寸，预期中期通胀上行潜力 [5] - 推荐6个月期"无成本"2s10s下限波动交易，以及基于5s30s利率差的长期"熊市陡峭化"组合 [5] SOFR利率与经济意外指数 - SOFR利率下降幅度超过经济意外指数预期 [8] - SOFR Z5和Z6数据显示利率与指数走势分化 [9]

经济衰退风险 - 债券巨头PIMCO警告经济衰退可能性达几年来最高水平 [1] - 公司管理资产总值为2.03万亿美元（截至2025年3月31日） [1] - 美国关税政策及贸易紧张局势加剧经济不确定性 [2][4] 特朗普贸易政策影响 - 投资者可能低估特朗普政府恢复高关税的决心 [1] - 10%普遍关税及特定行业（汽车、钢铁、铝材）关税措施已冲击美国股市和企业债 [2] - 标普500指数因关税暂停90天的决定扭转暴跌 [2] - 长期关税税率预计随时间下降，但完全撤销的可能性存疑 [2] 投资策略调整 - 对企业债务市场保持防御性策略，认为存在泡沫和过度乐观情绪 [3] - 偏好高质量资产如抵押贷款市场，因家庭资产负债表强劲 [3] - 过去两个月小幅增持美国短期国债以对冲市场风险 [3] - 美国财政状况恶化使其他主权债券更具吸引力 [3] - 全球范围内寻求高质量市场分散投资以应对关税引发的滞胀风险 [3] 滞胀风险预警 - 关税政策可能导致物价上涨与经济放缓并存的滞胀 [3] - 4月初已警告贸易紧张局势可能引发滞胀冲击私人信贷市场 [4]

报告核心观点 - 中国推出一揽子货币金融政策应对关税冲击，但无法完全抵消其对经济的影响，预计关税冲击分别降低中国GDP和CPI增速1个百分点和0.2个百分点，下半年或加大财政刺激力度；美联储短期保持观望，6月利率不变，下半年可能降息 [2][4][5] 宏观经济 中国经济 - 为应对关税冲击，中国推出一揽子货币金融政策，温和放松流动性和信贷供应，鼓励股市和房市情绪，但无法完全抵消关税冲击对经济的影响 [2] - 预计关税冲击降低中国GDP和CPI增速1个百分点和0.2个百分点，GDP增速从2025年第一季度的5.4%放缓至第二季度的4.5%，下半年小幅反弹至4.7%，全年增速4.8% [5] - 5、6月货币政策宽松先行，财政政策重在加快原定预算支出进度，下半年视经济受损情况和中美接触结果，财政刺激和提振消费政策可能加大力度 [4] 全球市场 - 周三（5月7日）中国股市冲高回落，港股收跌，南向资金净卖出78.66亿港元，医疗保健、资讯科技与必选消费领跌；A股收涨，国防军工大涨，银行、基础化工与地产涨幅居前，传媒、计算机与电子下跌；商品期货上涨，国债期货走低，人民币小幅下跌；中概股收跌超过2% [4] - 欧股下跌，德法股市领跌，医疗保健与可选消费领跌，必选消费跑赢；德国新总理默茨议会首轮投票遇波折，投资者担心德国政局稳定性及改革议程推进能力；欧盟威胁制定对美反制措施，欧洲市场避险情绪上升，欧债收益率回落；欧元和英镑兑美元下跌 [4] - 美股反弹，可选消费、信息技术与医疗保健领涨，通讯服务、材料与地产领跌；受中美经贸会谈消息提振早盘高开，后因苹果改版Safari、美联储决议及特朗普计划撤销AI芯片管制等消息影响，走势震荡 [4] - 美联储认为高关税导致滞涨风险，短期难判断通胀和失业哪种风险更严重，目前就业市场稳健，货币政策适度限制性，保持观望；预计6月利率不变，下半年需求收缩效应超成本推升作用，就业市场放缓，通胀见顶回落，可能7月或9月、11月或12月各降息1次 [4] 行业点评 装备制造行业 - 多数全球机械制造商预计关税影响从第三季度开始显现，小松受冲击相对较大，但各公司评估基于不同预设情景，不一定能同口径对比 [5] 中国保险行业 - 5月7日宣布的一揽子金融政策中，保险行业增量政策包括扩大保险资金长期投资试点范围（拟再批复600亿元）、下调股票投资风险因子10%、完善长周期考核机制 [5] - 测算显示，若释放的最低资本全部配置沪深300成分股，有望带来超1500亿元增量入市资金；调整后24年行业平均综合偿付能力充足率将提升至200.6%，上行1.3个百分点 [5] 焦点股份 - 招银国际环球市场给出买入评级的焦点股份包括吉利汽车、小鹏汽车、中联重科等多家公司，并列出了各公司的股价、目标价、上行/下行空间、市盈率、市净率、ROE、股息率等信息 [6]

黄金市场动态 - 现货黄金4月30日亚市早盘交投于3315 16美元/盎司附近 较前一日下跌0 8%至3317 06美元/盎司 主要受特朗普政府软化汽车关税立场及美元反弹影响 [1] - 黄金近期处于3260-3500美元/盎司区间震荡 市场等待贸易协议细节公布 上周因特朗普积极评论及滞涨风险排除导致价格下行 [1][3] - 黄金传统上作为政治和金融不稳定对冲工具 上周曾创3500 05美元历史新高 但当前市场调整导致价格承压 [2] 宏观经济数据影响 - 本周关键数据包括美国一季度GDP 3月PCE数据及周五非农就业报告 若数据证实经济衰退风险 美联储政策转向可能推动黄金新一轮上涨 [1][2] - 短期风险偏好回升压制金价 但美联储宽松政策下实际收益率可能继续下降 长期仍支撑黄金上涨趋势 [2] - 4月30日将公布美国职位空缺报告 5月1日发布ISM制造业PMI 数据影响可能被关税相关消息稀释 [2] 技术面分析 - 日线图显示黄金进入宽幅震荡 阴阳线转换明显 上周十字上影线预示本周可能加深调整空间 MACD形成死叉向下 [3] - 4小时图呈现收敛三角整理形态 波动区间收窄至3275-3340美元 上轨阻力3340美元 下轨支撑3275美元 [5] - 短线操作建议反弹至3330-3335美元做空 目标3300-3285美元 回调至3270-3275美元可做多 目标3300-3320美元 [5] 市场情绪与交易策略 - 黄金多头交易近期成为最拥挤策略之一 价格修正属正常调整 需警惕关税积极消息带来的进一步下行风险 [1][2] - 月线收官阶段关注上影线收盘形态 若周线连阴则预示下周调整空间扩大 日内交易需避免追单 [3][5] - 突破3275-3340美元区间后可顺势加仓 亚盘建议3330-3335美元直接做空 严格设置6个点止损 [5]

今 日 早 评 重点品种： 姓名：蒯三可 邮箱：kuaisanke@nzfco.com 期货从业资格号：F3040522 期货投资咨询从业证书号:Z0015369 姓名：丛燕飞 邮箱：congyanfei@nzfco.com 期货从业资格号：F3020240 期货投资咨询从业证书号:Z0015666 【短评-焦炭】Mysteel煤焦事业部调研全国30家独立焦化 厂吨焦盈利情况，全国平均吨焦盈利-9元/吨；山西准一级焦平 均盈利15元/吨，山东准一级焦平均盈利47元/吨，内蒙二级焦 平均盈利-53元/吨，河北准一级焦平均盈利46元/吨。评：供应 端，焦企利润有所修复，叠加焦企出货顺畅，生产积极性较 高，供应环比小幅回升。需求端，铁水产量大幅回升至2024年 来最高位，焦炭刚需增加明显，部分焦企因下游刚需及节前补 库出货顺畅，库存小幅下移。总体上，当前焦炭市场基本面矛 盾暂不明显，但季节性需求好转临近结束，需求持续性存疑， 基本面矛盾或随需求变化逐步显现，预计短期盘面震荡偏弱。 【短评-黄金】美联储公布的最新金融稳定报告显示，全球 贸易风险上升、总体政策不确定性以及美国债务的可持续性高 居美国金融体系潜在风险的榜 ...