核心观点 - 京东近期加速全球化布局，拟以高溢价收购德国电子产品零售商Ceconomy及香港佳宝超市，两笔交易总金额可能超过200亿人民币 [1][15][26] - 公司出海战略转向"本地化电商+本地团队"模式，已在欧洲完成三年基础设施搭建，计划2025年底前投入运营 [36][37] - 供应链能力被视为京东国际化的核心优势，目前海外仓覆盖19个国家地区，管理面积超100万平方米 [37] 收购Ceconomy - **标的概况**：德国上市3C零售龙头，市值20亿欧元（170亿人民币），经营MediaMarkt/Saturn等1000+门店，覆盖德法西葡等国，年接触消费者22亿次，拥有4300万忠实客户 [3][4][6] - **财务表现**：2024/25财年上半年销售收入128.2亿欧元（同比+4%），调整后息税前利润2.9亿欧元，连续9年实现可持续增长 [6][7] - **收购细节**：拟以每股4.6欧元报价（较市价溢价22.7%），整体估值22亿欧元（185亿人民币），需获得凯勒哈尔斯家族（持股27.9%）、汉尼尔家族等主要股东同意 [1][9][12] - **交易障碍**：部分欧洲股东对出让股份持犹豫态度，目前尚未签署最终协议 [13][14] 收购香港佳宝 - **标的概况**：成立于1991年的香港连锁超市，90家门店+1000名员工，主营生鲜食品及杂货，非当地主流超市但拥有自有物业资产 [16][19][21] - **战略价值**：补足京东在香港的零售网络，可结合供应链优势改造门店，并购涵盖零售网络及创始人持有的物业资源 [20][21] - **区域布局**：2024年9月至今已累计投入超15亿港元加码香港市场，推出"买贵就赔"等服务 [23] 国际化战略 - **历史背景**：2014年起尝试国际化（如俄罗斯、东南亚），部分项目因执行问题终止 [25] - **当前策略**：组建17人国际化管理团队，计划将1000个中国品牌推向海外，重点发挥供应链规模效应（合作中粮、益海嘉里等）及物流效率（100+保税仓） [32][37] - **阶段成果**：海外员工超2000人，欧洲基建已就绪，预计2025年底前开展实质运营 [36][37]

电商行业技术挑战 - 全球电商竞争加剧，"出海"与"直播"成为增长关键路径，但跨国网络环境、瞬时流量压力、安全合规及AI融合带来云计算重构需求 [1] - 直播交互体验直接影响收入，页面加载延迟从1秒增至3秒导致跳出率上升32%，资源加载缩短100毫秒可提升转化率8.4% [2] - 大促期间流量呈"脉冲式"爆发，商家过度配置资源导致局部过载与成本浪费，需解决低时延与弹性扩展问题 [2] - AI应用带来效率提升但伴随安全风险，如提示词注入、拒绝服务攻击及敏感信息泄露，需保护模型安全能力 [4] - 电商直播高清化与互动化推动VPU崛起，其视频转码效率较CPU提升20倍，同时支持多路高清处理并降低碳排放 [4] Akamai解决方案 - 公司以"简而未减，网络先行，拥抱开源"为核心理念，通过收购Linode扩展公有云业务，3年内全球核心节点从11个增至31个，叠加11个分布式节点及4100+ CDN POP节点，覆盖1200+运营商网络 [8] - 推出三大产品线： 1) 云原生K8S产品（托管式K8S平台、LKE企业版、LKE应用平台），通过预集成模板降低K8S使用门槛 [8] 2) 虚拟机产品（含VPU方案），结合NETINT芯片实现高效转码，网络出口成本低至0.005美元/GB [9] 3) TrafficPeak日志分析平台，支持多源日志采集与高性能分析，应对大促流量压力 [9] - 提供"CDN+云+边缘计算"组合，集成Early Hints技术、爬虫分析及AI防火墙，满足电商直播综合需求 [9] 行业趋势 - 电商竞争核心转向用户体验，需综合平衡时延、安全与成本，技术复杂性需封装为简单服务以赋能企业 [10]

国际化战略 - 俄罗斯电商巨头Wildberries与Russ合并后的新公司RWB计划进军非洲市场，此前已成功进入格鲁吉亚、塔吉克斯坦和阿联酋等新市场 [1] - 公司当前首要任务是巩固现有市场地位，同时积极开拓发展中国家，非洲将成为下一个重点目标 [1] - 业务覆盖范围已扩展至9个国家，包括俄罗斯、亚美尼亚、白俄罗斯等传统市场，以及新开拓的中国和阿联酋 [3] - 在中国和阿联酋仅开展进口业务，招募中国卖家入驻并引入阿联酋消费电子供应商 [3] - 非洲市场已有竞争者布局，阿里巴巴已于2024年在摩洛哥启动首个非洲电商平台 [3] 业绩表现 - 2024年Wildberries营业额突破4.1万亿卢布，较2023年的2.5万亿卢布飙升60% [6] - 超越X5集团，成为俄罗斯营业额最大的零售商 [6] - 净利润同比增长3.5倍，达到1040亿卢布 [6] - 平台卖家收入大幅增长44%，达2.9万亿卢布 [6] - 2024年公司累计投资超过1500亿卢布（约117亿元人民币），重点投入物流、IT基础设施及广告资源扩展 [6] 投资与基础设施 - 资金主要流向物流网络扩展和升级、IT基础设施强化、广告资源扩展 [7] - 计划在2025年将投资额翻倍，进一步强化平台综合竞争力 [7] - 形成中央仓、城市仓和自提点的独特配送模式，在莫斯科、圣彼得堡等核心城市设有多个中心仓 [12] - 高效物流网络实现了日均处理能力达500万单的目标，使90%的订单能在10公里范围内完成配送 [12] 中国市场策略 - 2024年底完成中国卖家入驻测试，现在中国卖家可自行注册加入平台 [7] - 为中国商家提供跨境直发和仓发两种模式，资金回款周期缩短至仅7天，支持人民币自动结算 [8] 技术创新与业务多元化 - 在移动应用程序中推出新的个性化版块，基于AI技术为用户提供精准商品推荐和优惠信息 [10] - 自主开发并与合作银行联合推出多项创新金融服务，包括在线信贷、消费者保险、WB钱包、CLUB会员俱乐部订阅及BNPL（先买后付）服务 [12] - 数字广告业务取得显著进展，加速扩展数字户外广告资源，引入程序化广告和算法模型等高科技采购方式 [12] 市场地位与消费者认知 - 93.4%的俄罗斯消费者知晓该平台，使用率高达84.5%，稳居市场首位 [14] - 手中握有的筹码包括4万亿卢布的年度交易规模、翻倍增长的基础设施投资，以及绕过SWIFT的国际结算系统核心 [14]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 25Q1拼多多收入利润低预期，费用率增长，海外业务受关税政策影响交易业务低于预期，国内主站补贴力度升级拖累利润表现，长期看好Temu全球化发展空间，预计2025 - 2027年收入和经调整净利润有相应增长 [4][5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩 - 25Q1拼多多收入957亿元（yoy + 10.2%），低于彭博一致性预期5.6%；销售、管理和研发费用率分别为34.9%/1.7%/3.7%，同比+7.9pct/-0.4pct/+0.4pct；Non - GAAP归母净利润169亿元（yoy - 44.7%），低于彭博一致性预期38.3% [4] 分部业务 - 25Q1在线营销服务收入487亿元（yoy + 14.8%），高于彭博一致预期1.5%；交易服务收入469亿元（yoy + 5.8%），低于彭博一致预期12.8% [4] 海外业务 - 25Q1拼多多交易服务收入受Temu美国地区业务关税政策影响低于预期，当前小包裹关税税率仍高，建议关注中美关税协定后续情况，Temu可多元化出口等对冲风险，短期内美国业务有不确定性，长期看好全球化发展空间 [5] 国内主站 - 25Q1公司销售费用率提升致利润承压，源于国内业务补贴力度加大，如千亿扶持落地多项补贴政策，还推出平台直补模式 [6] 投资建议 - 预计2025/2026/2027年公司收入4102/4396/5099亿元，同比+4.2%/+7.2%/+16.0%；经调整净利润928/1333/1584亿元，同比-24.2%/+43.6%/+18.9%，维持“增持”评级 [7] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|393,836|410,201|439,599|509,890| |收入同比（%）|59.0%|4.2%|7.2%|16.0%| |经调整净利润（百万元）|122,344|92,782|133,253|158,433| |经调整净利润同比（%）|80.2%|-24.2%|43.6%|18.9%| |EPS（元）|19.80|14.63|21.63|26.00| |P/E|9|12|8|7| [10] 财务报表与盈利预测 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据及相关财务比率，如2024 - 2027年营业收入增长率分别为59.04%、4.16%、7.17%、15.99%等 [11]

财务数据和关键指标变化 - 2024年公司处理包裹量达246亿件 同比增长31% 营收103亿美元 同比增长16% 调整后EBIT为3 01亿美元 相比2023年亏损3 35亿美元实现扭亏为盈 净利润1 14亿美元 为公司历史上首次全年盈利 [7] - 总营收从2023年的88亿美元增长至2024年的103亿美元 同比增长15 9% 核心快递业务营收从81亿美元增至100亿美元 同比增长23 4% [19] - 2024年总毛利润为11亿美元 较2023年的4 73亿美元显著改善 调整后EBITDA从1 47亿美元增至7 78亿美元 调整后净利润为2亿美元 相比2023年亏损4 32亿美元实现扭亏 [20] - 2024年经营活动净现金流入8 07亿美元 较2023年的3 42亿美元大幅增长 自由现金流首次转正 达2 52亿美元 截至2024年底现金及等价物为16亿美元 [28][29] 各条业务线数据和关键指标变化 中国业务 - 2024年处理包裹量198亿件 同比增长29% 市场份额提升至11 3% 调整后EBIT为1 47亿美元 首次实现全年盈利 [8][22] - 单件包裹成本从0 34美元降至0 30美元 与同行差距进一步缩小 扬州首个自建分拣中心投入运营 广州分拣中心预计2025年投运 [11][12] - 2024年营收同比增长22 2%至64亿美元 单件收入从0 34美元微降至0 32美元 调整后EBITDA从3100万美元增至4 27亿美元 [23][24] 东南亚业务 - 2024年处理包裹量46亿件 同比增长41% 市场份额达28 6% 连续五年保持区域第一 [12][21] - 单件包裹成本同比下降14 9% 调整后EBIT达3 03亿美元 同比增长48 9% EBIT利润率从7 7%提升至9 4% [13][21] - 平均配送时间缩短10% 货损率持续下降 通过货到付款等本地化服务提升客户满意度 [14] 新兴市场业务 - 2024年处理包裹量2 81亿件 同比增长22% 市场份额升至6 1% 新增900个网点 [15][25] - 营收同比增长76 1%至5 76亿美元 调整后EBITDA亏损从8200万美元收窄至4300万美元 净亏损率从25%改善至7 5% [25][26] 各个市场数据和关键指标变化 - 中国快递行业2024年累计包裹量达1751亿件 同比增长21 5% 公司通过深化与电商平台合作把握行业增长机遇 [10] - 东南亚市场通过成本优化和规模效应持续扩大份额 预计未来2-3年单件价格每年下降5%-10% 但成本同步下降可维持利润率 [44][45] - 新兴市场受跨境政策波动影响 但电商平台转向半托管和本地化运营模式 TikTok Shop已进入墨西哥市场 [54] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 核心战略聚焦东南亚和中国市场巩固地位 同时稳步提升新兴市场份额 通过精细化管理降本增效 [16] - 抓住电商全球化带来的商流变化 强化品牌并拓展非平台包裹业务以提升盈利能力 [16] - 将中国快递经验复制到海外市场 在东南亚通过高性价比服务和灵活定价保持竞争力 [13][21] - 在中国市场通过服务质量提升(缩短配送时间 增加当日/次日达比例)和客户结构优化实现增长 [10][23] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年新兴市场预计实现EBITDA盈亏平衡 正在研究拉美 中东等新市场进入机会 [54][56] - 东南亚2025年包裹量增长指引为20%-30% 非电商客户占比约10% 马来西亚和菲律宾分拣中心将新建 [59][63] - 中国返件市场利润率高于普通快递 但公司将大部分利润让渡给网点合作伙伴以提升服务质量 [38][39] - 行业竞争加剧背景下 公司坚持通过服务质量和科技应用同步提升市场份额与盈利能力 [34] 问答环节所有提问和回答 TikTok Shop墨西哥业务进展 - TikTok Shop于2025年2月进入墨西哥市场 目前处于早期发展阶段 公司为其提供快递服务 尽管跨境政策波动 TikTok仍坚定拓展墨西哥市场 [32][33] 中国市场竞争策略 - 2024年包裹量增速29%高于行业21 5% 通过下沉市场覆盖和服务质量优化实现份额提升 首次全年盈利 未来将延续精细化管理和技术应用策略 [33][34] 成本优化具体措施 - 在中国市场通过自建干线车辆 分拣中心自动化等措施降低单件成本 从0 34美元降至0 30美元 新兴市场通过设备投资和网点扩张优化网络 [36][37] 东南亚价格与利润趋势 - 预计单件价格每年降5%-10% 但成本同步下降可维持利润率 非电商包裹占比提升将部分抵消价格下降影响 [44][45] 现金流与资本开支 - 现金储备16亿美元 无短期偿债压力 2024年自由现金流2 52亿美元 东南亚将继续投资分拣中心和自动化设备 资本开支占比为50%中国 40%东南亚 10%新兴市场 [47][48][63] 新兴市场拓展计划 - 正研究拉美 中东等市场机会 美国欧洲市场持续观察 计划复制东南亚本地化经验 新兴市场2025年目标EBITDA盈亏平衡 [54][56]