文章核心观点 - 在开放经济和现代金融体系下，“加息”与“缩表”对风险资产价格的影响机制存在本质区别，其紧缩效应依赖于不同的边界条件 [27] - 缩表通过直接减少金融系统中的现金资产规模来压低风险资产价格，其紧缩效应更具普适性；而加息在开放经济中可能因吸引跨境资本流入（扩表）而抵消甚至逆转其抑制效果 [5][8][27] - 当前美国金融体系因美联储资产负债表规模庞大（疫情后仍为疫情前的176%）以及现代“做空现金”策略的流行，对加息和缓慢量化紧缩（QT）表现出韧性，但非常害怕快速的缩表 [10][20][21] - 货币政策中，数量管理（资产负债表规模）是价格管理（利率）的先决条件，管不住资产负债表规模，利率工具的效果会大打折扣甚至适得其反 [16] - 未来存在“降息缩表”组合政策的可能性，通过缩表重塑现金价值、压低政府融资成本，为财政政策创造空间，这成为一个有吸引力的政策选项 [29][30] 封闭与开放经济体的差异 - 在封闭的传统经济体中，缩表（减少现金资产规模）与加息（提高流动性偏好）均能导致风险资产价格下跌，因此常被统称为“货币紧缩” [5] - 在开放经济体中，一国加息会同时导致跨境资本流入（扩张资产负债表）和提高现金资产回报（推高流动性偏好），二者对风险资产价格的影响相反 [8] - 若跨境资本流入导致的扩表力量占上风，加息可能不仅无法抑制资产价格，反而会推高风险资产价格，出现“火上浇油”的效果 [8] - 这解释了为何在美联储长时间维持高利率期间，美股仍能创新高，核心原因在于美联储资产负债表规模经过量化宽松（QE）后过于庞大，即便经过量化紧缩（QT），规模仍是疫情前的176% [10] 现代与传统金融体系的差异 - 传统金融体系下，风险资产价格由“现金规模”与“风险偏好”共同决定 [5] - 现代金融体系下，因“做空现金”策略（如投资黄金、比特币等替代性避险资产）流行，风险资产定价公式演变为“现金规模 × 避险资产系数 × 风险偏好” [20] - 在此背景下，加息的作用被大幅削弱，因为相对于避险资产的潜在回报，货币基金的回报吸引力不足 [20] - 缩表的作用在现代体系下被削弱但依然有效：缓慢缩表可能被避险资产的膨胀所抵消；而快速缩表能强烈提醒市场“现金为王”，从而有效压制风险资产 [21] - 因此，当前美国金融体系不惧怕加息，也不惧怕缓慢的QT，但十分害怕快速的QT [21] 对货币政策实践的启示 - 要使加息产生抑制效果，需要本国资产负债表保持基本稳定；同理，要使降息产生刺激效果，也需要资产负债表保持基本稳定 [14] - 在各国央行难以同步行动的当下，跨境资本流动的力量至关重要，美联储未能保障其资产负债表的稳定性，其QT节奏相对于QE过于迟缓 [11][13] - 上一轮周期中，市场通过提前构建更庞大的资产负债表、耗干超额储备，逼迫美联储停止QT并扩表，形成了“大而不倒”的局面，教训是管不住资产负债表规模，提高利率是无效的 [16] - 存在一种政策组合可能性：通过“缩表+零利率”来重塑现金价值、迫使资金回流美债，从而大幅降低联邦政府的利息支出，为政府债务腾出更多空间，这是一个极具诱惑力的选项 [29][30] 市场影响与资产价格逻辑 - “现金是垃圾”与“现金为王”是两种对立的市场逻辑，形成一个跷跷板：无人威胁缩表时，前者盛行，资金抛售美债追逐黄金、比特币等“避险资产”；一旦威胁缩表，后者占优，资金抛售“避险资产”追逐美债 [23] - 近期流动性偏好因外部冲击（如关税战）而攀升，导致两年期美债利率与有效联邦基金利率利差回落至-17个基点附近 [25][27] - 尽管当前金融系统看似缺乏流动性，但不缩表就无法重建现金的重要性，无人购买美债将导致美联储没有降息空间，政府融资成本持续高企 [27] - 相关利益群体的博弈将决定最终政策选择，但缩表并非绝无可能，而是一个很有吸引力的选项 [30]

加密货币市场遭遇抛售 - 过去24小时内，比特币跌幅一度超过7%并跌破8万美元关口，最低下探至7.6万美元，以太币一度跌超11%，最低触及2256美元 [1][2] - 其他主要加密货币普遍大跌，Solana跌10%，BNB跌超8%，艾达币跌超7%，XRP跌超4% [2] - 此次抛售使加密货币总市值在过去24小时内蒸发超1100亿美元 [2] 市场爆仓与流动性状况 - 最近24小时内，加密货币全网合约爆仓超25亿美元（具体为25.61亿美元），爆仓人数高达42万人（具体为42.35万人） [1][2] - 爆仓单中超过九成为多单爆仓，多单爆仓24.07亿美元，空单爆仓1.54亿美元 [1][2] - 最大单笔爆仓单发生在Hyperliquid-ETH-USD，价值2.22亿美元 [2] - 此次下跌发生在流动性稀薄且买盘兴趣有限的背景下 [2] 下跌的宏观与市场情绪背景 - 市场抛售与美国总统特朗普提名凯文·沃什为下一任美联储主席有关，投资者担心其可能收紧金融体系中的现金 [1][2] - 此次回落加剧了数周以来投资者的宏观失望情绪，比特币此前未能对美元走弱、黄金价格飙升至历史新高做出积极反应 [3] - 比特币需求持续低迷，其作为动能交易和对冲货币贬值工具的作用受到质疑，现货ETF资金持续流出，地缘政治风险也未能刺激其需求 [3] - 分析师指出，当前价格水平反映出散户投资者的兴趣极度低迷，交易量可能在未来“一两个季度”持续低迷 [3] 凯文·沃什的影响与政策展望 - 凯文·沃什被视为比现任主席鲍威尔更为“鹰派”，尤其因其过去对量化宽松和美联储资产负债表扩张的批评 [5] - 市场担忧如果通胀再次抬头，沃什在利率政策上可能会非常激进，当前对加密货币市场的主要问题是政策不确定性 [5] - 美联储的高利率会使美国国债等更安全资产的收益更具吸引力，分流原本可能流向加密货币的资金，历史上美元走强通常对比特币价格构成压力 [5] - 从长远看，更鹰派的美联储领导层可能强化加密货币（尤其是比特币）作为对冲货币紧缩和中心化货币控制的叙事 [6] 凯文·沃什对加密货币的个人观点 - 凯文·沃什对加密货币的看法较为复杂，在2022年他曾认为许多私人加密货币项目是“欺诈性的”和“一文不值的”，并称加密货币是软件而非货币 [6] - 他曾怀疑私人加密货币是否足够作为美元的替代品，也怀疑对稳定币实施类银行监管能否确保其在压力时期的稳定性 [6] - 近期其态度显得更为缓和，在去年的一次采访中表示比特币“不会让我感到紧张”，并将其描述为一种可以对政策制定者形成制衡的重要资产 [6] 市场后续展望与历史背景 - 分析师认为，有时价格调整会自我强化，在接下来的几天里，看到更多抛售是可能的，甚至是很可能发生的 [4] - 自去年暴跌以来，加密货币的表现已落后于黄金和股市的大幅上涨，一直在努力寻找方向 [4] - 美联储“臃肿的资产负债表加上强硬的银行监管”，导致流动性被困在华尔街而非流入实体经济，这曾助长包括加密货币在内的资产泡沫 [3]

日本央行货币政策预期 - 日本央行短观调查显示企业景气度改善，这可能强化央行在本周会议上加息的理由 [1] - 日本企业资本支出计划上调 [1] - 尽管7月至9月当季经济为负增长，但短观调查显示供需缺口正在改善 [1] 通胀与经济增长前景 - 供需缺口的改善预计将继续推高基本通胀 [1] - 考虑到下一财年通胀预计将放缓，日本央行下次加息后的货币紧缩步伐可能较为缓慢 [1]

财政政策转向 - 日本首相高市早苗表示将推动制定涵盖数年的新财政目标，以允许更灵活的支出安排，弱化了此前承诺的财政整顿政策[1] - 政府将优先采取刺激经济增长的措施，不排除未来下调日本消费税的可能性[1] - 高市早苗批评基本预算盈余指标与全球标准脱节，限制了日本运用财政工具支撑增长的能力，将放弃把年度基本预算盈余作为财政整顿目标的想法[5][7] 货币政策立场 - 日本首相高市早苗再次呼吁日本央行放缓加息步伐，敦促其配合政府刺激需求的努力[1] - 高市早苗经济刺激计划草案大纲提到，货币政策聚焦实现强劲经济增长"极为重要"[2] - 有被选中加入首相核心经济委员会的经济学家表示，由于日本第三季度经济可能出现收缩，日本央行应避免在12月加息[4] 日本央行决策压力 - 日本央行10月会议意见摘要显示，委员会内部支持近期加息的呼声日益高涨[3] - 摩根大通首席日本经济学家表示，若行长提议加息，委员会几乎所有人都会投赞成票，但日本央行能否做出必要调整以避免与新政府产生冲突仍存在不确定性[3][4] - 日本央行下一次利率审议会议将于12月18日至19日举行，届时政府也将敲定下一财年的预算草案[3] 财政目标与公共债务 - 日本政府计划于明年1月指示内阁启动新财政目标的制定工作，研究从数年时间跨度考量预算平衡的新措施[5][6] - 日本的公共债务规模是其经济总量的两倍，在主要经济体中情况最为严峻[7] - 分析师警告，日本央行的加息计划以及国债购买规模的缩减，将推高日本巨额债务的融资成本[7]

对美国金融稳定构成威胁的风险 - 政策不确定性、贸易政策、央行独立性以及经济数据的可得性是被提及最多的风险 [1] - 人工智能被列为首要的稳定担忧之一 [1] - 地缘政治风险、通货膨胀、货币紧缩以及更高的长期利率也被视为主要显著风险 [1] 人工智能相关风险 - 如果目前普遍的AI乐观情绪发生转变，可能导致风险资产出现修正 [1] - 若修正规模较大，可能减缓劳动力市场并收紧金融条件 [1]

欧元兑日元汇率走势 - 欧元兑日元在亚洲时段延续跌势，短线或维持震荡偏弱格局 [1] - 汇价自上周高点179.00附近回落，已跌破短期支撑位177.50 [2] - 14日相对强弱指数（RSI）下滑至45，表明短线偏弱格局仍在延续 [2] 日本央行政策与日元前景 - 日本央行行长植田和男暗示，若经济与物价走势符合预期，央行可能在12月或2026年1月采取加息行动 [1] - 新任首相高市早苗计划推行更为积极的财政支出方案，这可能与货币紧缩目标相冲突，从而延迟日本央行的加息步伐 [1] - 新任财政大臣片山皋月澄清已不再坚持“日元公允价值在120–130区间”的观点，显示政府可能在必要时干预汇市 [1] 欧洲央行政策与欧元预期 - 欧洲央行在10月会议上连续第三次维持利率不变，市场预期其年内将维持利率不变，部分支撑欧元跌幅 [1] - 欧洲央行表示通胀前景总体稳定、经济仍保持增长，但外部不确定性依旧存在 [1] - 拉脱维亚央行行长卡扎克斯指出欧元区通胀与增长风险趋于平衡，央行应“谨慎行动，避免过度反应” [2] 技术分析与关键价位 - 若汇价进一步下破177.00关口，可能触发加速下探176.30及175.80区域 [2] - 若汇价重返178.00上方，则有望重启反弹，目标看向178.70及179.20 [2]

黄金的资产属性与市场表现 - 黄金作为一种几千年不锈的金属，从陪葬品演变为金融市场的避险资产 [1] - 尽管被部分投资者视为不产生利息和分红的“无用之物”，但其价格在五年内从每克410元上涨至1200元，涨幅近3倍 [3] - 黄金价格波动频繁，其波动性不输于成长股 [3] 影响金价的核心驱动因素 - 黄金价格受三个关键变量驱动：宏观不确定性、美元利率周期和市场流动性 [9] - 在危机事件中表现不一：2008年金融危机后金价从每盎司1000美元涨至1900美元；2020年疫情中因美联储每月注入1200亿美元流动性，金价7个月上涨36%；但2022年俄乌冲突后，因美联储加息，金价在10个月内回调 [5] - 市场流动性比事件本身更敏感，例如2020年3月美股熔断期间，因机构变现黄金补充保证金，金价9天内暴跌11.6%，但美联储货币注入后一个月内反弹17% [7] 黄金的长期价值支撑 - 黄金的长期升值源于信用货币的持续贬值，例如中国M2过去五年增长52%，美国增长44% [9] - 黄金供应极度稀缺，全球已开采总量约20.5万吨，仅能装满一个奥运泳池，未开采储量约5.4万吨 [11] - 黄金供应呈现高门槛特质，从勘探到投产需15-20年，回本周期可达50年，年均新增供应从未超过2% [11][13] 黄金在资产配置中的角色 - 黄金是高净值人群的资产底线，用于对冲系统性风险以保存购买力，不关心短期价格波动 [15] - 对普通投资者而言，黄金年化波动率高达15.5%，买卖价差和手续费接近10%，且不分红、不计息 [15] - 黄金需求中，金饰占比36.2%，全球央行购金占20.4%，工业用途不足5%，金价主要受基金和机构投资者配置意愿支撑 [17] 黄金的终极意义 - 黄金的意义在于作为“永远不会归零”的储值工具，为未知风险设下保险线，而非追求财富倍增 [19] - 黄金不依赖国家信用，其稀缺性和不可复制性使其成为最后一块无需信任的资产 [13][19]

报告行业投资评级 - 铝：区间震荡；氧化铝：下方空间恐仍在；铸造铝合金：跟随电解铝 [1] 报告的核心观点 - 美国“股债双升”对应“两种叙事”，美债定价“就业放缓”，美股定价“经济加速”，市场多重押注迎接不确定性，若增长前景恶化股市面临下行风险，若就业超预期强劲债市面临回调 [3] - 日本央行最快于10月加息，虽首相辞职带来政治不确定性，但经济数据稳健、通胀持续达标，今年内仍可能再次加息，将继续观察新政府政策及美方关税影响以判断加息时机 [3] 根据相关目录分别进行总结 铝、氧化铝、铸造铝合金基本面数据更新 - 期货市场：沪铝主力合约收盘价20750，夜盘收盘价20785，LME铝3M收盘价2628；沪氧化铝主力合约收盘价2929，夜盘收盘价2906；铝合金主力合约收盘价20305，夜盘收盘价20340 [1] - 成交量和持仓量：沪铝主力合约成交量99364，持仓量194194；沪氧化铝主力合约成交量226938，持仓量281112；铝合金主力合约成交量962，持仓量7825 [1] - 价差和套利成本：LME注销仓单占比22.72%，LME铝cash - 3M价差3.24，近月合约对连一合约价差等有相应数据，买近月抛连一跨期套利成本沪铝为65.14，沪氧化铝为26.18 [1] - 现货市场：氧化铝连云港到岸价美元/吨为363，元/吨为3155；国内铝锭社会库存62.90万吨，国内氧化铝平均价3128 [1] - 企业盈亏：电解铝企业盈亏4297.07，山西氧化铝企业盈亏有相应数据，ADC12理论利润198 [1] 趋势强度 - 铝趋势强度为0，氧化铝趋势强度为 - 1，铝合金趋势强度为0 [3]

通胀目标与货币政策 - 土耳其央行维持2025年底通胀预期在24%不变 设定为中期目标 除非重大突发情况不会调整 [1] - 年度通胀率在7月降至33.5% 为2021年11月以来最低水平 较去年5月75.5%峰值大幅回落 [1] - 央行将区分中期目标与预测 因通胀高度不确定导致过去频繁修订预测 [1] 利率政策与货币立场 - 央行7月重启降息 基准利率下调300个基点至43% 自2023年以来利率持续维持在40%以上 [1] - 市场参与者调查显示年底政策利率或降至36.2% [1] - 央行维持货币紧缩立场直至实现价格稳定 紧缩政策已缓解通胀压力并减弱国内需求 [1] 经济增长与外部平衡 - 2025年第一季度土耳其经济同比增长2% 低于上一季度的3% [3] - 私人消费增速明显减弱 对整体经济增长贡献较紧缩前期显著下降 [1] - 第二季度经常账户赤字占GDP比重约为1.3% 预计2025年全年保持长期均值以下 [2] - 7月外贸平衡改善 有助于维持经常账户赤字的温和水平 [1] 通胀结构性与风险因素 - 4月和7月核心通胀指标阶段性上升主要源于服务业定期价格调整 [3] - 服务业通胀持续施压通胀路径 尤其是房租 酒店 咖啡馆和餐饮等类别 [3] - 全球贸易政策不确定性与行业性关税持续实施 地缘政治风险拖累全球经济前景 [3] 通胀前景与挑战 - 通胀预期下降及服务业价格趋缓 预计下半年通胀走势持续下行 [3] - 当前整体通胀水平为全球均值的7至8倍 年底前通胀下行或面临粘性 [4] - 通胀回落主要源于基数效应 内需走弱与汇率稳定等短期因素 结构性压力未根除 [4]

货币政策立场 - 英国央行行长贝利表示当前货币政策仍具有限制性 [1] - 货币政策将保持紧缩态势 [1]