证券研究报告·行业跟踪周报·有色金属 有色金属行业跟踪周报 美国 7 月非农就业数据大幅遇冷，"避险交 易"回归黄金新一轮涨势开启 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 回顾本周行情（7 月 28 日-8 月 1 日），有色板块本周下跌 4.62%，在全部一级行 业中排名靠后。二级行业方面，周内申万有色金属类二级行业中工业金属板块下跌 3.81%，金属新材料板块下跌 3.93%，贵金属板块下跌 4.11%，能源金属板块下跌 5.41%，小金属板块下跌 7.11%。工业金属方面，随着"反内卷"市场情绪有所回 落，基本面交易回归，淡季背景下多数商品价格回调。贵金属方面，美国 7 月非农 就业数据大幅不及预期，美国 10 年期国债收益率大幅下行 16.6bp 至 4.22%，市场 "避险交易"回归，黄金价格新一轮涨势料将开启。 ◼ 周观点： 铜：铜关税落地，隐形库存料将逐步显性化，铜价短期料将走弱。截至 8 月 1 日，伦 铜报收 9,633 美元/吨，周环比下跌 1.66%；沪铜报收 78,400 元/吨，周环比下跌 1.07%。 供给端，本周进口铜矿 TC 小幅上调 ...

核心观点 - 上周COMEX黄金上涨3 65%，白银上涨0 66%，沪金2508合约上涨1 42%，沪银2508合约下跌0 67%，COMEX铜、沪铜分别变动-1 68%、-1 17% [2] - 中美伦敦谈判声明整体中性但体现重大分歧，市场定价中性偏多，随后以色列对伊朗空中打击引发risk off模式，原油上涨黄金上行铜价回落 [3][5][6] - 美国CPI低于预期推升降息预期，美元回落叠加伊以冲突恶化，避险情绪推动金价走强，短期可能冲击前高 [4][20] 贵金属市场 - COMEX黄金周涨幅3 8%至3432 6美元/盎司，白银涨0 8%至36 3美元/盎司，伦敦金现涨2 9%，SHFE黄金涨1 7% [21] - 金银比小幅上行，金铜比随铜价回落而上行，金油比因原油反弹回落 [22] - COMEX黄金库存减少33万盎司至3779万盎司，白银库存增加374万盎司，SPDR黄金ETF持仓增加6吨至940吨 [36][41] 基本金属市场 - COMEX铜价震荡回落1 68%，沪铜跌1 17%，6月精炼铜消费环比走弱抑制做多动能 [2][6] - 铜精矿TC周指数-43 81--43美元/干吨，现货价2571美元/干吨较上周涨19美元，市场认为价格已达底部 [9] - 国内电解铜现货库存14 38万吨，周降1 37万吨，上海广东库存持续下降 [15] - 精铜杆加工费多数下跌，企业订单回升但提货不理想，再生铜杆面临原料抗跌压力 [16] 市场结构 - COMEX铜维持contango结构，库存逼近20万吨，美国库存可能继续累积 [6] - SHFE铜back结构收敛，7月消费淡季建议观望9月合约，当前9-10月差200元安全边际不足 [7] - CFTC持仓显示铜空头占比处历史低位，无明确指引 [8]

黄金股板块表现 - 2025年6月3日黄金股板块走强，西部黄金涨停，曼卡龙涨超16%，菜百股份逼近涨停，潮宏基涨超9%，晓程科技涨近7%，赤峰黄金涨超5%，莱绅通灵、特力A等个股涨幅居前 [1] - 华富永鑫灵活配置混合(A/C：001466/001467)高配紫金矿业、山金国际、赤峰黄金、中金黄金、湖南黄金、恒邦股份、山东黄金、西部黄金等黄金产业链个股，截至2025年5月30日该基金年内涨幅达25.23% [1] 国际金价走势 - 现货黄金突破3380美元/盎司（5月8日来首次），周二亚洲早盘最高突破3390美元/盎司 [1] - COMEX黄金期货收涨2.74%，报3406.4美元/盎司 [1] 机构观点 - 中邮证券认为美债买盘衰减导致长债利率上行概率加大，黄金配置价值凸显，长端美债名义利率高于4%时黄金上涨趋势将持续 [1] - 华福证券指出短期美"对等关税"风险支撑避险情绪，金价呈易涨难跌格局，中长期全球政策不确定性下黄金避险和滞涨交易核心地位不变 [2] - 华富永鑫基金通过分散持有A股黄金公司既能反映金价上涨利好，又可规避单一股票经营风险 [2]

港股市场表现 - 恒生指数早盘跌幅超过2%，午后反弹，收盘跌0.27%至23157.97点 [1][2] - 恒生科技指数盘中跌幅超过3%，收盘跌0.70% [2] - 日经225指数跌1.30%，韩国综合指数涨0.05% [3] - 富时中国A50期货盘中跌超2%，收盘跌1.01% [4] 贵金属板块 - 国际金价走高带动港股贵金属板块强势上涨，COMEX黄金大涨近2% [6][7] - 龙资源上涨19.44%，潼关黄金上涨18.23%，赤峰黄金、中国白银集团、中国黄金国际等涨幅均超4% [6][7] - 兴业期货和华福证券认为地缘政治、贸易摩擦及债务周期等因素支撑金价长期上涨 [9] 新消费股表现 - 蜜雪集团上涨7.54%至584.50港元，创上市以来新高 [10] - 泡泡玛特上涨4.36%至230港元，接近历史新高 [10] - 太平洋证券指出中国消费市场正从"生存型"转向"悦己型"，强调细分领域创新 [12] 稳定币概念股 - 香港《稳定币条例》正式生效，推动金融创新与稳定 [14] - 连连数字收盘上涨64.27%，移卡涨近40%，联易融科技-W、众安在线等跟涨 [12]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 美国关税政策反复，黄金长期配置价值不改；工业金属供需偏紧格局不改，整体易涨难跌；新能源金属锂盐价格持续下跌，节前下游刚需补库；其他小金属稀土主流产品价格高位震荡 [2][3][18][19] 根据相关目录分别进行总结 投资策略 贵金属 - 美国十年TIPS国债 -5.05%，美元指数0.32%；黄金、银价、铂价、钯价各指标均有不同程度下跌 [10] - 特朗普推迟对欧额外关税，本周多地缘局势升温提振避险需求；美潜在滞胀局面下实际利率下行支撑贵金属价格；美关税政策反复致市场震荡但贵金属价格坚挺，银价窄幅波动；短期美“对等关税”风险及不确定性支撑金价易涨难跌，中长期全球关税和地缘政治不确定下，避险和滞涨交易是黄金核心，长期配置价值不改 [11] - 黄金关注中金黄金、山东黄金等，低估弹性关注株冶集团和玉龙股份，其他关注银泰黄金等；白银关注兴业银锡、银泰黄金、盛达资源 [12] 工业金属 - 本周SHFE环比涨跌幅锌（+0.0%）>铜（-0.2%）>铝（-0.4%）>镍（-1.2%）>铅（-1.4%）>锡（-5.4%） [13] - 铜：本周社会库存去库，消费好转，供给端有隐患，全球铜库存环比-1.43万吨、同比-10.60万吨；短期美联储降息预期和基本面偏紧支撑铜价，中长期美联储降息、国内货币政策空间打开、特朗普宽财政通胀反弹及新能源需求强劲将支撑铜价中枢上移 [14][17] - 铝：供应端产能无变化，需求端铝棒产量减少、铝板产量增加，终端家电消费数据亮眼，国家发布消费政策；全球铝库存环比-5.64万吨、同比-104.59万吨；短期受对等关税影响或弱势震荡，中长期国内天花板、能源不足及新能源需求旺盛致紧平衡，铝价易涨难跌 [17] - 个股：铜矿推荐洛阳钼业，小而优关注铜陵有色等；电解铝关注天山铝业等；锡建议关注锡业股份、兴业银锡、华锡有色 [17] 新能源金属 - 周内锂辉石、锂云母、澳洲cif价格下跌，贸易商低价出货、非洲矿商观望、代工厂开工一般、外采矿冶炼厂原料充足，预计短期锂矿价格弱势震荡；供需双弱格局难改，锂盐厂检修及减产对供应端支撑有限，中长期锂矿是电动车产业链优质且弹性大的标的，关注股票战略性布局机会 [18] - 建议关注盐湖股份、藏格矿业等；弹性关注江特电机、天齐锂业、赣锋锂业等；其他板块关注力勤资源、华友钴业 [18] 其他小金属 - 稀土本周高位震荡，周初追高回调，周中受利好影响维持利好情绪，但下游消耗库存，追高情绪弱；镝铽产品行情淡，价格小幅震荡 [19] - 锑关注湖南黄金、华锡有色、华钰矿业；钼关注金钼股份、中金黄金、洛阳钼业；钨关注中钨高新、厦门钨业、章源钨业；稀土关注中国稀土、北方稀土、金力永磁、厦门钨业 [4][22] 一周回顾 行业 - 有色（申万）指数跌2.40%，不及沪深300；三级子板块中钨涨幅最大 [23][26] 个股 - 本周涨幅前十：万邦德（9.82%）、罗平锌电（9.44%）等；本周跌幅前十：新锐股份（-30.43%）、联瑞新材（-25.22%）等 [29][31] 估值 - 截止6月2日，有色行业PE（TTM）估值为17.86倍，申万三级子行业中磁性材料PE估值最高，铝板块估值有上升空间；有色行业PB（LF）估值为2.14倍，位居所有行业中上水平，申万三级子行业中铝PB估值相对最低 [33][35] 重大事件 宏观 - 中国1 - 4月规上工业企业利润总额同比增长1.4%，部分行业有不同表现；5月官方制造业PMI为49.5，非制造业PMI为50.3 [43] - 美国5月谘商会消费者信心指数等数据有不同表现；第一季度实际GDP年化环比修正值降0.2%；4月核心PCE物价指数同比升2.5%；特朗普将进口钢铁关税从25%提至50%，6月4日生效，欧盟表示遗憾并准备反制 [43] 行业 - 2025年6月空冰洗排产总量同比涨7.3%；Ivanhoe Mines审查铜产量目标，冶炼厂产能提升计划推迟；Glencore购买俄铜运往中国，加剧LME库存去化；哈萨克金属产商一季度铜产量下降；3月全球精炼铜市场供应过剩 [46] - 阿联酋全球铝业几内亚子公司希望重启谈判解除管制；2025年钨砂矿3、4月进口同比增加45.2%；江西、湖南钨矿开采控制指标出炉 [46] 个股 - 云路股份、博威合金、章源钨业、宝武镁业进行年度权益分派；明泰铝业与广州鹏辉能源签署战略合作框架协议 [48][51] 有色金属价格及库存 工业金属 - 价格：铜、铝、铅、锌、锡、镍各指标价格有不同程度变化 [52] - 库存：铜铝环比去库，全球铜库存46.98万吨，环比-1.43万吨，同比-10.60万吨；全球铝库存90.45万吨，环比-5.64万吨，同比-104.59万吨；铅、锌、锡库存环比下降，镍库存环比上升 [53][55] - 加工费：截至5月30日，国内现货铜粗炼加工费为 -43.5美元/吨，环比+0.75美元/吨，精炼费为 -4.35美元/磅，环比+0.08美元/磅；5月30日，国内南方50%锌精矿平均加工费3655元/吨，周环比+1.5元/吨 [65][67] 贵金属 - 价格：美国十年TIPS国债 -5.05%，美元指数0.32%；黄金、银价、铂价、钯价各指标均有不同程度下跌 [69] - 库存：SPDR黄金ETF持有量930吨，环比0.68%，较年初11.77%；SLV白银ETF持仓量14304吨，环比1.21%，较年初10.17% [73]

美联储高级官员对债券市场动荡的分析 - 4月份大规模的债券押注适得其反 可能引发自1987年以来长期美国国债收益率的最大幅度飙升 [1] - 掉期利差交易的突然平仓加剧了美国国债市场的流动性紧缩 规模近29万亿美元的美国国债市场受到影响 [1][2] - 30年期国债收益率一周内上涨近50个基点 创下自1987年以来的最大涨幅 [1] 债券市场动荡的触发因素 - 动荡始于特朗普4月2日宣布大规模的新关税措施 投资者最初涌入美国政府债券市场进行避险交易 [1] - 杠杆投资者被美国国债市场的突然波动打了个措手不及 原本期望从较长期国债收益率相对于利率掉期的下降中获利 [1][2] - 投资者曾押注掉期利差会增加 但这一预期并未实现 [2] 美联储的应对措施 - 美联储将很快开放一项关键的流动性工具 即常备回购工具 除了现有的下午操作外 还将在上午开放使用 [2] - 美国国债市场流动性的恶化是真实且显著的 [3] 投资者行为与市场预期 - 2025年初 投资者因预期特朗普将推行放松银行业监管措施 纷纷涌入掉期利差交易 [1] - 有报道称经典的美国国债市场"基差交易"是问题的一部分 但没有证据表明其出现平仓情况 [2]

全球大类资产表现与宏观交易主线 - 全球大类资产表现分化，黄金>发达>债券>新兴，黄金作为避险资产领涨，发达国家和工业金属有所回补，新兴市场表现偏弱 [10] - 对等关税落地当周（4.2-4.4）避险与风险资产普跌，但后续（4.7-4.16）冲击缓和，市场主线仍围绕"避险交易" [10] 大类资产配置——全球杠铃策略 - 短期建议维持避险策略（中债、瑞郎、黄金），以全天候策略框架构建组合 [14] - 中长期关税强化新范式三大逻辑（逆全球化加剧、债务周期错位、AI产业趋势），配置建议采用反脆弱的"全球杠铃策略" [14] - 全天候策略模型显示，低风险偏好组合中中国国债占比34.18%，黄金8.51%，而高风险偏好组合中中国可转债占比24.83%，印度SENSEX30占比15% [15] 焦点数据与图表分析 - 美国金融状况指数小幅抬升但仍为负值，反映金融压力未完全缓解 [22] - 花旗美国经济意外指数持续回落，显示经济数据低于市场预期 [24] - 美联储5/6/7月降息预期较关税落地当周降低，隐含利率区间3.0%-4.4% [30] - 美国经济政策不确定性指数上升压制消费者信心，消费者信心恶化与美股波动加剧正相关 [32][35] 全球经济数据与事件前瞻 - 重点关注4月欧元区消费者信心指数（前值-14.5）、美国3月新屋销售（前值676千套）、德国4月IFO景气指数（前值86.7） [17] - 关键事件包括日本央行5月利率决议及货币政策发布会，可能影响全球流动性预期 [17]