光期研究 见微知著 2025 年下半年宏观策略报告 于 洁 2025 年 6 月 1 光大证券 2020 年 半 年 度 业 绩 E V E R B R I G H T S E C U R I T I E S 2025年下半年宏观策略报告 要 点 今年上半年的经济数据整体呈现"冷热不均"的格局。出口有韧性，社零增速明显提高，消费品以旧换新政策持续显效；房地产同比跌幅 扩大，基建、制造业同比增速略有下降。 下半年抢出口力度料将减弱。从出口相关数据来看，5月新出口PMI订单中枢下移、生产边际回落，4月出口交货值的大幅回落从库存端对 "抢出口"的支撑下降，"抢出口"力度预计仍将继续走弱。 社零的超预期增长背后有"隐忧"。消费品以旧换新政策持续显效，家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类销售额连续 多个月大幅增长，需求提前释放。而多地宣布家电国补政策暂停，对短期家电销量也将形成一定拖累。美国商务部宣布将自6月23日起对多种钢 制家用电器加征50%关税，包括洗碗机、洗衣机和冰箱等"钢铁衍生品"，对电器出口将形成不利影响。因此家用电器行业的销售端、生产端或 有降温，相应地影响社零和工业增加值。 房地产投资跌幅继续扩 ...

规模化商业发展 产品怎么做 - 产品是规模化商业发展的前提，需要被市场认可并作为企业价值的载体和用户感知品牌的重要触发点 [3] - 产品设计需具备可复制性和标准化能力，以兼顾质量与效率，提供稳定用户体验并积累品牌口碑 [3] 流量在哪里 - 流量是商业规模化的基础，尤其在互联网时代，缺乏流量将难以实现用户高速增长和市场覆盖 [5] - 企业需明确目标用户所在，通过精准渠道投放快速建立平台影响力和用户生态，持续获取流量 [5] 如何变现 - 变现能力是规模化商业发展的最终价值体现，需从产品设计阶段就明确销售模式 [7] - 盈利方式需与用户价值匹配，平衡用户体验与商业回报，并通过高效转化流程实现快速用户转化 [7] - 业务规模扩大后，需基于用户分层制定差异化定价策略，实现精细化运营 [7] 系统性工程 - 规模化商业发展需系统性整合产品、流量和变现三要素，才能在市场竞争中实现稳定增长和可持续发展 [9]

行业现状 - 2024年沪上养老机构销售额未突破亿元大关，资金回笼周期长[2] - 多数机构调整销售模式后回款仍不理想，部分依赖旅居、试住维持运营[3] - 高端养老机构销售表现远逊于房产销售[4] 销售模式与佣金结构 - 养老规划师全国平均月薪10634元，55%从业者月薪7000-12000元[9] - 高端机构佣金3000-5000元/人，会籍制提佣比例1.5%[11] - 月入10万需月签20位老人或7张百万会籍卡，实际金牌销售月签仅5人[12][13] 获客渠道与转化效率 - 线上线下并行获客，但高净值客户资源分散导致"僧多粥少"[14][16] - 平均转化率约2%，决策周期自理老人79.9天、失能老人12.7天[21][22] - 第三方渠道合作模式提升客源精准度[18] 销售策略与服务痛点 - 销售人员需挖掘客户核心需求，设计个性化互动场景提升成交率[25][26] - 销售与客户情感纽带直接影响机构认可度，离职易引发客户流失[30][31] - 实际服务与宣传差距导致退住，销售与运营部门矛盾突出[33][43] 运营瓶颈与改进方向 - 高端机构月均新入5户但退住6-7户，入住率长期徘徊30%[38] - 退住主因包括服务不符预期、健康变化等，服务质量成关键[40][41] - 行业需从销售导向转向服务留存，通过"老带新"建立口碑[35][47]

茂南荔枝产销情况 - 茂南区荔枝日销售量达930吨[5] - 白糖罂荔枝电商价格稳定在12元/斤[18][20] - 电商销售成为重要引擎 近8000名年轻人参与 每人日均出货40单约600斤[21][22] 销售渠道分析 - 电商渠道：6月5日单日电商销售2.3万单 装货16吨[7][8] 主播通过直播带动"云逛"荔枝园促进销量[9][10][11][12][13][14][15][16] - 定制渠道：个体/团体/龙头企业定制3086单 重量72,850千克 金额218.55万元 电商预定33,840单 重量168,000千克 金额504万元[25][26] 与佛山禅城、广西金秀等地形成稳定销售渠道[27] - 传统渠道：接待外来客商590人次 达成购销协议4,500吨 价格与往年持平 主要销往珠三角、湖南、四川[31][32] 产业协同发展 - 多元销售模式互补：电商、定制与传统渠道共同保障流通 形成产销两旺态势[36][37] - 产业链延伸：食品企业与供销、粮油、药业公司签订荔枝定制协议[30] - 产业升级效应：带动8,000名年轻人就业 为乡村振兴注入动力[21][38]

"现房销售"正在加速落地。2024年以来，全国至少32个省市推进现房销售试点相关文件。 就当前的房地产市场形势和压力而言，现房销售一旦真正落地，对于房企和地方政府都会带来一系列影响。 未来整体规模上也许仍能维持平稳，但结构上，住宅代建比例或进一步增加，且一线代建渗透率有望提升。代建模式上，后期出让的土地中小股操盘的比 例或将提升。 中央有力有序推进现房销售 将对行业各主体带来深刻影响 现房销售真正被提上中央政策议程是在2023年全国住房和城乡建设工作会议："有条件的可以进行现房销售，继续实行预售的，必须把资金监管责任落到 位，防止资金抽逃，不能出现新的交楼风险。"这一表述进一步强化了现房销售在防范交付风险方面的重要作用。 到2024年底，全国住房城乡建设工作会议进一步明确重申"有力有序推行现房销售"列为2025年住房城乡建设部明确为重点工作之一，标志着现房销售政策 进入全面推进阶段。 据CRIC统计，2024年以来，全国至少32个省市推进现房销售试点相关文件。 目前各地试点现房销售普遍采用以下三种方式： 从代建领域来看，现房销售后，投资能力被"削弱"的中小房企和通过代建"曲线救国"的头部企业或将同时下场，进一 ...

下午4点，停在花园路上的群康直营车前排起了队。冰柜里，群康的爽、豆排等经典产品依次排开，单 价保持在0.67—2.5元，延续了品牌一贯的高性价比风格。 爽、大奶块、玉米棒、脆筒......这一个个雪糕名，曾串起了不少济南人年复一年的夏天。面对消费降温 和市场竞争，济南老字号雪糕品牌群康主动求变，通过产品创新和销售模式变革，在平价赛道中找到新 的增长点。 从"论支买"到"论斤称" 老字号雪糕新模式受青睐 5月27日上午9点，群康的厂房里早已机器轰鸣，自动化生产线开足马力运转着。在这里，每天能产出约 40万支雪糕。冷藏车不断进出，将带着济南人记忆的雪糕送往济南的大街小巷以及青岛、武汉、天津等 地。 群康今年推出了"按斤称重"的全新销售模式——将小规格、独立包装的雪糕以18元/斤的价格售卖，平 均每支不到0.5元，吸引不少消费者选购。这种售卖模式不仅降低了单次消费门槛，还让消费者可以自 由搭配不同口味，满足多样化需求。 "以前买雪糕只能整支买，现在可以混着称，一次尝遍十几种口味，特别划算！"正在选购的消费者于先 生表示。 这辆不到5平方米的移动冰柜，单日就能卖出8万支雪糕。 在社交平台上，"群康冰糕按斤称"相关视频 ...

行业概况 - 户外赛道近年爆火，成为电商618促销节销售额增长最快的赛道之一，部分品牌首小时销售额同比增速超50%[1] - 国内户外市场早期由始祖鸟等国际品牌垄断高端，国产品牌多集中于低端[3] - 冲锋衣品类自2022年户外热潮后崛起，从专业户外场景渗透至日常生活[4] 公司业绩表现 - 2022-2024年累计售出380万件冲锋衣，销售额年复合增长率达144%[4] - 营收从2022年3.79亿元增长至2024年17.66亿元，净利润从2430万元增至2.83亿元[4] - 毛利率从54.3%提升至59.6%，净利率从6.4%上升至16%[4] - 线上直销渠道占比从87.5%降至76.5%，但仍为核心销售模式[5] 产品与技术 - 主打"始祖鸟平替"策略，以三合一冲锋衣为核心爆款，价格仅为国际品牌1/10但性能覆盖90%[1][4] - 自研PT-China技术体系整合STORM BREATH防水科技等，成本低于Gore-Tex Pro[10] - 经典服饰系列贡献82%收入，鞋类等新品占比不足2%，品类单一化明显[11] 资本运作 - 2023年获安徽地方资金近7000万元融资，同年首次IPO尝试未果[7] - 2023年7月获启明创投等机构2.88亿元投资，2024年3月获腾讯3亿元融资并持股10.7%[7] - 当前冲刺港交所IPO，目标成为"中国高性能户外生活方式第一股"[1][9] 发展挑战 - 研发投入占比偏低：2024年研发费用3150万元，占比较始祖鸟10%水平差距显著[10] - 高端化受阻：万元级巅峰系列市场反响有限，难以突破"平替"标签[11] - 品牌命名争议：与法国探险家保罗·伯希和同名引发文化认同质疑[12] - 营销人员占比53%（475人）远超研发团队（40人，占比4.5%）[10]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度净收入为660万美元，去年同期为900万美元 [7] - 第四季度平均活跃品牌合作伙伴为9400人，去年同期为15500人 [7] - 第四季度税前亏损为150万美元，去年同期为220万美元 [7] - 第四季度净亏损为130万美元，去年同期为160万美元 [7] - 第四季度每股亏损为0.16美元，去年同期为0.19美元 [7] - 2025财年净收入为3420万美元，去年为5100万美元 [7] - 2025财年平均活跃品牌合作伙伴为12300人，去年为18300人 [8] - 2025财年税前亏损为690万美元，去年税前收入为70万美元 [8] - 2025财年税后净亏损为530万美元，去年税后收入为50万美元 [8] - 2025财年每股亏损为0.63美元，去年每股收益为0.07美元 [8] - 净库存从2024年2月28日的5560万美元降至2025年2月的4470万美元 [9] - 2025年2月，营运资金信贷额度借款为420万美元，第四季度末可用额度为60万美元 [9] - 第四季度相对于第三季度，股份数量增加了31万股，原因是2019 - 2020年授予的长期激励计划（LTI）的一部分于2025年2月28日归属 [29] 各条业务线数据和关键指标变化 - 纸质派部门活跃品牌合作伙伴数量减少，影响了第四季度销售 [4] 各个市场数据和关键指标变化 - 市场上消费者行为受通货膨胀和年轻家庭可自由支配支出变化等因素影响，出现波动，影响了客户购买习惯和新品牌合作伙伴的获取速度 [4] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将继续以战略和财务上负责任的方式购买新内容和产品，并引入到产品目录中 [5] - 公司将继续提供折扣和促销活动，直到总部大楼出售并偿还所有借款，这是短期策略 [6] - 公司成功推出新的航运订阅计划The Pass，提供折扣或免费航运、独家福利和特别促销，以增强客户体验和鼓励重复购买 [9][10] - 公司开展Book Friday促销活动，在电子商务平台上提供深度折扣，促进了客户活动、库存清理和现金流生成 [9] - 公司结束Storyscape旅行激励活动，随后推出新的销售激励活动“a piece of the story”，以鼓励更广泛领域的持续销售活动 [10] - 公司举办2025年StoryMaker Summit，与品牌合作伙伴在全国五个地区进行更小型、更亲密的聚会，促进个人联系和技能建设 [10][11] - 公司与新买家达成总部大楼出售协议，预计出售所得将还清银行债务，未来借款需求有限，同时继续开发出售后融资方案 [12][14] - 公司计划在大楼出售后，利用部分资金购买新图书，重新定义公司定位，回归盈利，减少利息支出，依靠自有现金流或少量新贷款运营业务 [41][43] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为直销模式能够灵活适应不断变化的经济条件，通过贴近市场、倾听社区意见和保持敏捷的方法，有能力应对当前环境并建立更可持续的发展道路 [4] - 管理层对公司集体能力充满信心，相信公司能够在困难时期后变得更强大、更有韧性 [15] - 管理层认为投资者理解公司现状，都在等待大楼出售交易的结果，出售后公司运营将更灵活，但重启业务需要时间，且要保持保守 [44][45][46] 其他重要信息 - 公司总部大楼出售协议不包括17英亩多余土地，该土地将继续归公司所有，为出售大楼后的资产负债表提供支持 [14] - 多余土地最近评估价值约为200万美元，买家更看重大楼现有租赁，公司未来对该土地有多种处理选择，如出售或建造仓库 [47][48] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：能否披露新买家的身份和特征？ - 公司选择在完成初步尽职调查后再披露买家身份 [17][18] 问题2：大楼出售价格是多少？ - 出售价格为3515万美元，相关信息已在新闻稿中公布 [20] 问题3：此次出售价格低于之前协议价格，是当地市场疲软还是急于完成交易？ - 此次出售的净收益将高于上次交易，所有报价的净收益大致相同，公司对此次交易感到满意 [22] 问题4：品牌合作伙伴数量本季度环比下降24%，是何原因？未来是否会继续下降？ - 公司不关注季度环比数据，因为受季节性和其他因素影响较大 此次下降主要是由于去年初夏的招聘活动中加入的部分品牌合作伙伴未持续活跃，在本季度被剔除 [25][26] - 公司目前面临困境，品牌合作伙伴在等待大楼出售完成、更换贷款方和恢复正常业务，特别是购买新图书，以刺激业务活动 [27][28] 问题5：第四季度股份数量增加的原因是什么？ - 2019 - 2020年授予的长期激励计划（LTI）的一部分于2025年2月28日归属，这是股权奖励计划的最后一部分，目前公司没有新的股权奖励计划 [29] 问题6：LTI计划的归属是基于收入增长还是时间？ - LTI计划的获得基于达到收入和盈利目标，归属则是基于时间要求 [32] 问题7：公司提供的折扣是由于产品需求不足还是为了减少库存？ - 折扣是公司为了减少库存、产生现金流而主动选择的策略 产品需求仍然存在，新图书的推出会刺激需求 公司计划在未来几个月减少折扣，恢复正常运营 [38][39] 问题8：公司未来一年半到两年的目标是什么？ - 大楼出售后会有部分多余资金用于购买新图书 公司将重新定义自身定位，回归盈利，减少利息支出，依靠自有现金流或少量新贷款运营业务 [41][43] 问题9：管理层认为市场对公司的评估如何？投资者是否理解公司计划？ - 公司认为投资者理解公司现状，股票价格在过去一年半左右相对稳定，投资者都在等待大楼出售交易的结果 出售后公司运营将更灵活，但重启业务需要时间，且要保持保守 [44][45][46] 问题10：未开发土地的计划是什么？ - 土地最近评估价值约为200万美元，买家更看重大楼现有租赁，公司股东持有土地更有利 公司未来对该土地有多种处理选择，如出售或建造仓库 [47][48][49]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度净收入为660万美元，去年同期为900万美元；全年净收入为3420万美元，去年为5100万美元 [7] - 第四季度平均活跃品牌合作伙伴为9400人，去年同期为15500人；全年平均活跃品牌合作伙伴为12300人，去年为18300人 [7][8] - 第四季度税前亏损为150万美元，去年同期为220万美元；全年税后净亏损为530万美元，去年为盈利50万美元 [7][8] - 第四季度每股亏损为0.16美元，去年同期为0.19美元；全年每股亏损为0.63美元，去年每股收益为0.07美元 [7][8] - 净库存从2024年2月28日的5560万美元降至2025年2月的4470万美元，减少了1090万美元 [9] - 第四季度末，营运资金信贷额度借款为420万美元，可用额度为60万美元 [9] - 第四季度公司股份数量增加了31万股，原因是2019 - 2020年授予的长期激励计划（LTI）的一部分于2025年2月28日归属 [29] 各条业务线数据和关键指标变化 - 纸质派部门活跃品牌合作伙伴数量减少，影响了第四季度销售 [4] 各个市场数据和关键指标变化 - 市场上消费者行为受通货膨胀和年轻家庭可自由支配支出变化等因素影响，出现波动，影响了客户购买习惯和新品牌合作伙伴的招募速度 [4] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将继续战略调整，为纸质派业务的品牌合作伙伴带来新的成功机会，如开展Book Friday促销活动、推出新的航运订阅计划The Pass等 [9] - 公司计划在2026财年完成总部大楼的售后回租交易，用所得款项偿还银行债务，减少借款需求，并开发售后融资方案 [13][14] - 公司将在大楼出售和偿还借款后，减少折扣和促销活动 [6] - 公司计划利用大楼出售后的多余资金，以保守的方式购买新的图书版权，重新定义公司业务，回归盈利 [40][41] - 公司将努力依靠自身现金流运营，或从新的贷款人处进行少量借款，重建业务 [42] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第四季度销售下降，部分原因是纸质派部门活跃品牌合作伙伴数量减少，以及市场上消费者行为的波动，如通货膨胀和年轻家庭可自由支配支出的变化 [3][4] - 直销模式具有适应经济变化的能力，公司通过贴近市场、倾听社区意见和保持灵活的方式，有能力应对当前环境，建立更可持续的发展道路 [4] - 公司认为市场对公司的评估是合理的，投资界都在等待大楼出售交易的结果，交易完成后公司需要时间逐步恢复，不会一蹴而就 [43][44][45] 其他重要信息 - 公司2025年StoryMaker Summit在第四季度启动，在全国五个地区与品牌合作伙伴进行小规模、更亲密的聚会，促进交流和技能提升 [11] - 公司总部大楼Hilti Complex的买家已确定，交易价格为3515万美元，预计在未来120天内完成交易，交易不包括17英亩的多余土地，该土地归公司所有，最近评估价值约为200万美元 [13][20][46] 问答环节所有提问和回答 问题1: 能否披露买家信息 - 公司选择在完成初步尽职调查后再披露买家信息 [17][18] 问题2: 能否披露交易价格 - 交易价格为3515万美元，已在新闻稿中公布 [19][20] 问题3: 此次交易价格低于之前买家，是当地市场疲软还是公司急于完成交易 - 此次交易的净收益将高于上一次交易，之前的几个买家报价的净收益大致相同，公司对此次交易感到满意 [21][22] 问题4: 品牌合作伙伴数量本季度大幅下降的原因，以及是否会继续下降 - 公司不关注季度环比数据，因为业务季节性明显。此次下降的主要原因是去年初夏的招募活动吸引的部分新品牌合作伙伴在本季度不再活跃。此外，公司目前面临困境，销售人员在等待大楼出售、更换贷款人以及恢复购买新图书版权后再开展业务 [25][26][27] 问题5: 第四季度股份数量增加的原因 - 2019 - 2020年授予的长期激励计划（LTI）的一部分于2025年2月28日归属，导致股份数量增加。该计划的奖励基于达到收入和盈利目标，归属是基于时间要求 [29][32] 问题6: 公司提供的折扣是因为产品需求不足还是为了减少库存 - 折扣是公司为了减少库存、产生现金流而主动选择的策略。产品需求仍然存在，新图书版权的推出可能会刺激需求。公司计划在大楼出售和偿还借款后减少折扣 [37][38] 问题7: 公司未来一年半到两年的目标和规划 - 大楼出售后会有多余资金用于购买新图书版权。公司将重新定义自身业务，努力回归盈利，减少利息支出，依靠自身现金流运营或进行少量借款，重建业务 [40][41][42] 问题8: 市场对公司的评估是否准确 - 公司认为市场对公司的评估是合理的，股价在过去一年半左右相对稳定在1.2 - 1.5美元之间。投资界都在等待大楼出售交易的结果，交易完成后公司需要时间逐步恢复 [43][44][45] 问题9: 未开发土地的用途 - 土地最近评估价值约为200万美元，但买家不看重这块土地，更看重大楼的租赁业务。公司未来对这块土地有多种选择，如出售或在公司业务增长时用于建设仓库 [46][47]

政策内容 - 河南信阳拟在中心城区推行现房销售 新出让土地开发的商品房一律实行现房销售 [1] - 新取得施工许可证的项目需达到主体封顶方可申报预售许可 [1] - 已取得施工许可证的项目需满足"开发资金达总投资25%"或"工程进度达二分之一"才能申报预售 并需提供施工图片、发票等凭证 [2] 行业影响 - 现房销售模式可避免期房销售中"货不对板"和烂尾风险 提升购房权益保障 [1][2] - 房企需更注重项目规划、设计和施工品质 推动产品升级 [2] - 库存量大的地区试点现房销售有助于控制供应规模 改善供需结构 加快库存去化 [2] - 现房销售对工程质量提出更高要求 促进行业高质量发展 [2] 房企影响 - 现房销售模式下房企销售回款周期延长 资金压力增大 [3] - 拿地时需更谨慎评估财务测算 把握性价比 [1] - 金融机构对房企资金要求提升 需强化金融支持力度 [3] 试点趋势 - 2022年末以来全国30余省市出台现房销售政策 合肥、郑州、长沙等地开展试点 [3] - 多地配套支持政策包括延长土地出让金缴纳期限、契税补贴、提高公积金贷款额度等 [3] - 建议优先在库存大的城市试点现房销售 逐步实现期房向现房销售转型 [4]