行业与公司 * 行业：全球镍产业链，涉及上游镍矿开采、中游冶炼（火法、湿法）及下游应用（不锈钢、三元材料电池）[1] * 公司/国家：印尼（全球镍供应主导国）、中国（全球镍产能与消费大国）、华友、青山、Mudika、宁德时代邦普、金川、河谷公司、英美资源、南32、五矿等[1][4][5][8][17] 核心观点与论据 1. 全球镍市场供需格局：短期过剩与长期短缺风险并存 * 当前基本面过剩：2025年全球镍产量约366万吨，消费量约354万吨，过剩12万吨；预计2026年产量约390万吨，消费量约375万吨，过剩15万吨[3] * 长期短缺风险：印尼年需求至少3亿吨，预计2026年达3.2亿吨，若政策（如配额）不变，将面临供应短缺并推高镍价[1][2] 2. 印尼的核心地位与供应压力 * 主导地位：印尼NPI（镍铁）产量接近185万吨，占全球一半左右[4] * 产能持续扩张：2026-2027年间预计新增70万吨MHP（混合氢氧化物沉淀物）产能，其中35万吨将在2026年底投放[5] * 电解镍（原文为电解铝，根据上下文应为电解镍）发展：印尼现有产能13万余吨，计划到2027年底增至20万余吨，成为全球前三大生产国之一[6] 3. 政策是影响市场的关键变量 * 配额不确定性：2026年镍矿配额预计为2.5亿吨（2025年为3.6亿吨），但市场担忧若镍价上涨，实际配额可能超预期，增加供应[2][10][20] * 政府目标价：印尼政府希望维持镍价在15,000至20,000美元之间，以平衡下游企业盈利与吸引投资[1][21] * 政策力度强：政府执行坚决，且2025年底已宣布不再新批任何冶炼产能（火法和湿法），未来新增产能有限[16] 4. 成本结构分析 * 火法冶炼成本：印尼自有矿山情况下，成本约为10,000-11,000美元/吨镍[11] * 湿法冶炼成本：主要由矿石和硫磺构成，总成本基本维持在8,000-10,000美元/吨镍[12] * 成本支撑：当市场镍价跌至14,000多美元时，MHP工艺路径会形成一定成本支撑[15] * 潜在成本风险：若印尼政府对镍矿中的钴（含量0.1%-0.15%）计价，湿法矿石成本将急剧上升[12][13] 5. 需求端变化 * 不锈钢增速放缓：全球不锈钢市场增速降至2.5%-3%，中国不锈钢需求增速从近10%降至3-5%[1][7][9] * 三元材料增长：2026年下半年表现超预期，预计全年可维持约20%增长率，但若原材料价格上涨，将利好磷酸铁锂相对优势[9] * 传统需求期待：若中国地产和基建企稳，可能对不锈钢等传统需求产生积极影响[23] 6. 产业链其他动态 * 中国产能掌控：中国掌控全球至少70%-80%的镍产能，华友电力产能5年内超20万吨（对比金川60年）[8] * 海外产能出清：镍价下跌导致海外高成本产能加速出清，如高品位水淬镍铁产量从50万吨降至20万吨左右[8] * 新建产能转移：大部分新建或扩建的冶炼设施集中在印度[7] * 第一季度生产规定：印尼要求2026年3月30日前生产按全年计划的25%进行，但全年计划未定，存在不确定性[18][19] 其他重要内容 * 工艺转换：部分印尼企业从生产NPI转向生产高冰镍，导致NPI产量环比下降[14] * 钴价影响：当前钴价为50,000美元/吨，其价格波动影响湿法冶炼成本摊销[12][13] * 进口补充：2025年印尼从菲律宾进口了1,000多万吨镍矿，以补充供应[20] * 配额分配猜想：可能参考过去三年的出口量平均值进行分配[22]

公司股价与交易表现 - 新疆新鑫矿业股价上涨5.22%，报收2.62港元 [1] - 成交额达到3472.88万港元 [1] 行业供应动态 - 印尼政府2026年镍矿石产量目标设定为约2.5亿吨 [1] - 该目标较2025年的3.79亿吨大幅下降34% [1] - 中信期货认为，若配额按此落地，将对2026年镍市场平衡产生较大影响，使过剩预期明显下滑 [1] 公司资源资产 - 公司全资拥有喀拉通克、黄山东、黄山和香山四座镍铜矿 [1] - 公司拥有湘河街和穆家河两座钒矿 [1] - 公司还拥有卡尔恰尔萤石矿 [1]

镍价走势与市场现状 - 2025年镍价整体震荡偏弱，沪镍主力2601合约于11月21日下探至113,980元/吨，创近5年新低[1] - 价格下跌主因包括美联储降息预期下修、精炼镍库存加速累积及供需矛盾凸显[1] - 展望2026年，沪镍探底进程预计将延续[1] 需求结构分析 - 2025年1-10月，镍需求结构中不锈钢、动力电池、合金、电镀耗镍量占比分别为78.2%、13.4%、5.6%、1.6%，合计98.6%[1] - 不锈钢需求受国内房地产市场拖累，以存量需求为主，新兴产业消费量级有限[1] - 动力电池领域，三元材料市场份额已缩减至20%左右，主要受磷酸铁锂材料成本及热稳定性优势影响[1] - 固态电池被视为未来核心布局，高镍三元正极是其主流研发路线之一，但头部企业规划显示规模化商用预计需至2030年[1] - 2025年合金领域镍消耗量约15.6万金属吨，较2024年增加1.3万金属吨，但整体增量对总需求贡献有限[2] - 电镀领域镍需求平稳，近5年年均耗镍量维持在5万-6万金属吨区间[2] 供应端与成本结构 - 镍湿法中间品（MHP）供应增速显著高于高冰镍，原因包括其经济性优势突出、原料适配性更强及环保兼容性更优[3] - MHP采用高压酸浸工艺，可适配更低品位镍矿且钴提取率更高，有助于降低采购成本并增加额外收益[3] - 印尼镍矿品位近年明显下滑，对需中高品位矿的高冰镍生产形成原料约束[3] - 截至2025年10月底，印尼MHP与高冰镍一体化工艺盈利分化显著：生产硫酸镍时利润率分别为26.2%和6.9%；生产精炼镍时利润率分别为9.5%和-6.3%，高冰镍工艺已陷入亏损[3] - 产量端数据同样印证MHP供应增长趋势[4] 供应、库存与竞争格局 - 2025年国内精炼镍供应延续增量态势[5] - 海内外精炼镍库存自2025年三季度起加速累积，LME库存因国内头部炼企集中交仓呈现显著增量[5] - 部分依赖外采原料的中小型精炼镍企已陷入亏损，但头部炼企仍具盈利空间，主要包括拥有自有镍矿资源的企业及在印尼布局中间品项目实现一体化生产的企业[5] - 展望2026年，头部炼企将继续抢占市场份额，叠加低成本MHP产能持续投放，将支撑精炼镍供应维持高位[5] 2026年展望与价格预测 - 2026年，以高镍三元为核心的固态电池量产仍需较长周期，精炼镍需求端难现显著增长点[5] - 低成本MHP产能持续释放将推动供应维持高位，全年镍价将围绕供需过剩压力运行[5] - 价格底部锚定MHP一体化工艺成本线，核心运行区间参考10万-12.5万元/吨[5] - 印尼在全球镍产业上游占绝对主导地位，其政策变动（如削减镍矿配额、整治非法采矿、限制新建产能）可能对供应端形成显著制约[6]

镍价走势 - 沪镍夜盘盘初快速回落随后企稳反弹 白盘再度走弱 主力合约收跌1.06%报121390元/吨 [1] - 镍价延续震荡运行 成本支撑下价格坚挺 印尼镍矿偏紧问题未缓解 [1] - 预计镍价偏弱震荡 宏观因素不确定性高 美国降息预期反复 [2] 供应端情况 - 精炼镍供应过剩格局不改 开工排产维持高位 开工率和产能利用率几乎满产 [1] - 外采原料及一体化高冰镍生产精炼镍悉数亏损 但一体化MHP项目仍有较高利润 [1] - 印尼地区镍板增产后将减少国内原料回流 导致原料价格持续坚挺 [1] - LME镍维持高库存约20万吨 整体库存维持震荡趋势 [1][2] 需求端表现 - 不锈钢表现弱势 钢厂利润亏损背景下减产动作频发 [1] - 新能源汽车销量增速放缓 磷酸铁锂市场份额上涨 电池端三元电池对镍需求同比走弱 [1] - 5月三元前驱体企业减产 对硫酸镍需求持续下降 [1] - 硫酸镍生产企业利润倒挂 产量明显下降 6月将继续减产 [1] 成本与利润 - 印尼镍矿价格持续高位 镍原料成本坚挺 [2] - 硫酸镍外采原料生产镍板利润不佳 短期非一体化企业增产镍板较难 [1] - 镍中间品系数持续高位 硫酸镍价格难以下跌 [1]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 - 国债期货预计波动幅度加大，建议保持谨慎；看好中国权益资产长期表现，考虑做多股指期货；贵金属中长期上涨逻辑强，考虑做多黄金期货；螺纹、热卷、焦煤焦炭可关注反弹做空机会；铁矿石可关注低位买入机会；铁合金可关注锰硅虚值看涨期权和硅铁底部区间空头离场机会；原油和燃料油考虑主力合约偏多操作；合成橡胶、天然橡胶预计偏弱震荡，PVC底部震荡，尿素关注出口变化；PX、PTA考虑区间操作；乙二醇谨慎参与；短纤、瓶片跟随成本端震荡；纯碱低位空头注意调整仓位；玻璃节后市场情绪偏弱；烧碱关注企业库存和送货量变化；纸浆市场延续弱势；碳酸锂预计偏弱运行；沪铜考虑主力合约偏多操作；锡以偏空震荡看待；镍后市或供需过剩；工业硅/多晶硅维持偏空判断；豆粕观望，豆油关注虚值看涨期权机会；棕榈油关注豆棕价差做扩机会；菜粕关注回调后做多机会；棉花、白糖、苹果、生猪、玉米&淀粉暂时观望；鸡蛋关注反套机会；原木基本面无明显驱动 [5][7][10][13][14][17][22][23][25][26][27][28][35][37][39][41][42][43][45][47][48][50][52][53][57][58][59][60][61][62][63][64][66][69][73][76][80] 根据相关目录分别总结 国债 - 上一交易日，30年期主力合约涨0.11%报120.970元，10年期主力合约持平于109.045元，5年期主力合约跌0.04%报106.060元，2年期主力合约跌0.06%报102.308元；央行开展4050亿元逆回购操作，当日10870亿元逆回购到期，单日净回笼6820亿元；4月财新中国服务业和综合PMI下滑 [5] - 外部环境利好国债期货，但收益率处相对低位；中国经济平稳复苏，内需政策有发力空间；关税有反复调整可能，建议保持谨慎；预计波动幅度加大 [6][7] 股指 - 上一交易日，沪深300股指期货主力合约涨1.13%，上证50股指期货主力涨0.67%，中证500股指期货主力合约涨2.00%，中证1000股指期货主力合约涨2.39% [8][9] - 关税打乱国内经济复苏节奏，市场担心企业盈利增速下滑，全球衰退风险加大，金融市场风险偏好下降；但国内资产估值低，政策有对冲空间，经济有韧性；看好中国权益资产长期表现，考虑做多股指期货 [9][10] 贵金属 - 上一交易日，黄金主力合约收盘价794.8，涨幅1.86%，夜盘收盘价809.28；白银主力合约收盘价8235，涨幅0.65%，夜盘收盘价8275 [11] - 全球贸易金融环境复杂，关税扰动使经济衰退风险加大，货币政策可能宽松，利好黄金价格和配置、避险价值；中长期上涨逻辑强，考虑做多黄金期货 [12][13] 螺纹、热卷 - 上一交易日，螺纹钢、热轧卷板期货弱势震荡；唐山普碳方坯报价2960元/吨，上海螺纹钢现货价格3050 - 3180元/吨，上海热卷报价3220 - 3240元/吨 [14] - 房地产下行，螺纹钢需求下降、产能过剩压制价格，但旺季需求有短期支撑；热卷走势与螺纹钢一致；钢材价格估值低，下行空间不大；期货将考验前期低点支撑；可关注反弹做空机会 [14] 铁矿石 - 上一交易日，铁矿石期货震荡整理；PB粉港口现货报价758元/吨，超特粉现货价格630元/吨 [16] - 铁水日产量创新高，需求回升支撑价格；一季度进口量下降，港口库存回落；供需格局好转；估值在黑色系中仍最高；期货在前期低点获支撑；可关注低位买入机会 [16][17] 焦煤焦炭 - 上一交易日，焦煤焦炭期货大幅下跌 [19] - 焦煤供应宽松，成交氛围转弱；焦炭部分钢厂采购量增加，现货价格首轮上调落地，但继续上调可能性降低；期货再创新低，短期或延续跌势；可关注反弹做空机会 [19] 铁合金 - 上一交易日，锰硅主力合约收跌2.76%至5560元/吨，硅铁主力合约收跌3.05%至5398元/吨；天津锰硅现货价格5550元/吨持平，内蒙古硅铁价格5450元/吨跌100元/吨 [21] - 加蓬锰矿发运量回落，港口库存回升，报价低位企稳；建材钢厂螺纹钢产量增加，铁合金需求偏弱、供应偏高；锰硅、硅铁仓单高位；钢材需求旺季，铁合金需求回暖，供应过剩程度减弱；可关注锰硅虚值看涨期权和硅铁底部区间空头离场机会 [21][22] 原油 - 上一交易日INE原油大幅下跌，因OPEC计划6月增产41.1万桶/日；截至4月29日当周，WTI原油期货投机性净多头头寸增加，天然气期货净多头寸减少；美国能源公司本周削减石油和天然气钻机数量；OPEC+确认6月增产41.1万桶/日，沙特6月原油配额936.7万桶/日 [23] - OPEC增产，油价反复测试60美元；沙特争夺市场份额；全球贸易争端影响需求；俄乌和平协议和中美会谈利好原油；考虑主力合约偏多操作 [24][25] 燃料油 - 上一交易日燃料油跟随原油大幅走低；截止4月30日当周，新加坡残渣燃料油库存降至3周低位2247.4万桶，环比降165.2万桶 [26] - 俄乌战争缓和利空高硫燃料油；关税摩擦谈判利好全球贸易；新加坡库存减少支撑价格；考虑主力合约偏多操作 [26][27] 合成橡胶 - 上一交易日，合成橡胶主力收涨0.62%，山东主流价格上调至11550元/吨，基差持稳 [28] - 供应压力延续，需求改善有限，成本端反弹，短期或震荡；原料丁二烯价格偏弱，加工亏损收窄；产能利用率回升；轮胎企业库存高，出口和内需受限；厂家库存累库，贸易商库存去化；预计偏弱震荡 [28][29] 天然橡胶 - 上一交易日，天胶主力合约收涨1.20%，20号胶主力收涨2.16%，上海现货价格上调至14700元/吨，基差持稳 [29] - 全球供应增量预期强化，需求受关税影响或好转，价格或震荡；东南亚开割季推进，国内产量释放；轮胎企业库存压力大，采购谨慎，出口订单受限；社会库存同比中性、环比累库；一季度橡胶轮胎出口量同比增长6.2%；预计偏弱震荡 [29][30] PVC - 上一交易日，PVC主力合约收跌1.54%，现货价格下调50 - 80元/吨，基差持稳 [31] - 供应压力边际放缓，需求弱修复，盘面或震荡；4月中下旬检修装置增多，开工率或降至75%以下；下游节前或补库，但需求难有显著增量；电石价格持稳，烧碱利润压缩或倒逼企业降负；社会库存去化慢；截至4月24日，社会库存环比降5.15%至68.77万吨，同比降20.77%；预计底部震荡 [31][32][34] 尿素 - 上一交易日，尿素主力合约收涨1.95%，山东临沂上调至1850元/吨，基差收窄 [35] - 5月下旬夏季玉米肥备肥临近，但需求增量难抵供应弹性；印度潜在招标和出口政策调整可能引发价格上行；供应日产预计维持在19万吨以上；复合肥开工率下降，工业需求减弱，农业备肥需求延后；工厂面临收单意向，刚需未明显提升；截至4月23日，企业总库存106.50万吨，环比增17.52%；关注出口变化 [35][36] 对二甲苯PX - 上一交易日，PX2509主力合约下跌1.19%，PXN价差升至180美元/吨，PX - MX价差在80美元/吨附近 [37] - PX装置集中检修，节前负荷降至73%，环比降0.2%；国内外多套装置计划检修；下游PTA开工提升；外盘原油价格震荡调整，短期支撑有限；预计跟随成本端震荡调整，考虑区间操作 [37][38] PTA - 上一交易日，PTA2509主力合约下跌1.49% [39] - 嘉通、逸盛大化等装置检修，台化装置重启，恒力惠州装置停车准备，4月底负荷降至77.7%，环比降4.7%；下游聚酯负荷降至93.4%，环比降0.5%，终端纺服出口受阻；加工费调整至300元/吨，PXN在170美元/吨左右，外盘原油价格承压；计划检修增多叠加出口预期转好或有修复空间，但原油缺乏持续驱动，价格或震荡；考虑区间操作 [39] 乙二醇 - 上一交易日，乙二醇主力合约下跌1.13% [40] - 节前开工负荷68.43%，环比降0.04%，煤制装置部分重启；华东主港库存约80万吨，环比增2.5万吨，去化有难度；下游聚酯开工降至93.4%，终端织机开工下调；预计底部震荡运行，谨慎参与，关注港口库存和宏观政策 [40][41] 短纤 - 上一交易日，短纤2506主力合约下跌0.45% [42] - 装置负荷升至91.3%，仍处偏高水平；江浙终端开工下降，下游备货分化；PTA和乙二醇价格底部调整，支撑有限；下游需求疲软，供需矛盾不大，后市弹性在成本端，跟随成本端震荡调整；谨慎参与 [42] 瓶片 - 上一交易日，瓶片2506主力合约下跌0.48% [43] - 原料PTA震荡调整，成本支撑不足；装置负荷升至81.2%，提升空间有限；下游软饮料消费回升，3月产量同比增1.7%；供需基本面缺乏驱动，绝对价格受成本驱动，跟随成本端震荡运行，注意成本价格变化 [43] 纯碱 - 节前最后一个交易日，主力2509收盘于1330元/吨，跌幅1.92% [44] - 5月检修装置增多，但对周度产量影响有限；供应高位，周度产量74万吨左右，库存168万吨上下；企业订单维持，短期压力不大；国内价格下跌，出口优势建立；宽松格局维持，短期装置检修或带来盘面调整，低位空头注意调整仓位 [45][46] 玻璃 - 节前最后一个交易日，主力2509收盘于1071元/吨，跌幅1.65％ [47] - 产线持续低位震荡，部分产线冷修、改产；华中、华南市场出货情况不一；房地产去库，玻璃需求增量有限，汽车玻璃需求占比低；多数深加工企业对5月订单谨慎，节前产销回升为阶段性表现；关税调整影响下游出口产品，节后市场情绪偏弱 [47] 烧碱 - 节前最后一个交易日，主力2509收盘于2498元/吨，涨幅1.75% [48] - 湖北山水化工检修，上周样本企业周度产量环比降0.28%，同比降1.52%；库存中性，40万吨左右；下游氧化铝行业亏损减产，非铝下游开工下行；山西氧化铝厂5月采购价格持平；山东地区价格上调，走货尚可，库存低位；氧化铝及非铝下游需求有限，5月部分装置检修或有驱动；关注企业库存、送货量和液氯价格 [48][49] 纸浆 - 节前最后一个交易日，主力2507收盘于5036元/吨，跌幅1.68% [50] - 库存累积，上周主流港口样本库存量210.6万吨，环比涨1.8%；国内供应有增量，山东博汇、华泰纸业项目投产；5月受关税影响，买家压价，供应商报价混乱；市场交投清淡，原纸出货不畅，采购积极性一般；盘面反映悲观预期；市场延续弱势 [50][51] 碳酸锂 - 上一交易日碳酸锂主力合约收盘跌1.51%至65260元/吨 [52] - 矿价下跌打破成本支撑，矿石提锂产量下滑，盐湖提锂弥补减量，周度供应高产；进口货源充足；消费端增速放缓，正极厂库存压力大，进入传统消费淡季需求或走弱；库存累增，供需过剩基本面未改变；叠加中美贸易不确定性，预计偏弱运行 [52] 铜 - 上一交易日沪铜震荡上行，收于5日均线上方，上海金属网1电解铜报价78050 - 78370元/吨，均价78210元/吨，较上日涨280元/吨，对沪铜2505合约报升260 - 升310元/吨 [53] - ICSG调降精炼铜需求，预计供应过剩50万吨，但市场格局未完全改变；中美会谈精炼铜需求有望回升；美国对铜单独征税未落地；考虑主力合约偏多操作 [54][55][56] 锡 - 上一交易日沪锡涨0.73%至262210元/吨 [57] - Alphamin锡矿复产，缅甸复产预期增强，印尼矿端成本上涨；国内加工费低位，冶炼厂原料库存缩紧，开工率低；下游排产数据良好，光伏和家电需求有支撑，海内外库存去库；矿端紧缺格局缓解，中美贸易影响电子消费市场；预计上方压力大，以偏空震荡看待 [57] 镍 - 上一交易日沪镍跌0.21%至124290元/吨 [58] - 宏观悲观情绪消化，印尼、菲律宾收紧矿端供应，矿端价格高位，成本支撑强；刚果金政策扰动，硫酸镍成本有支撑，但下游接受度不高；不锈钢成交偏弱，短期需求有支撑，进入消费淡季需求或走弱；新能源4月订单旺盛，5月增量难持续；一级镍过剩，库存海内外分化；后市或持续供需过剩格局 [58] 工业硅/多晶硅 - 上一交易日，工业硅主力合约收于8325元/吨，跌幅2.57%；多晶硅主力合约收于36410元/吨，跌幅2.39%；现货市场同步下调，多晶硅N型料成交均价降至4.05万元/吨 [59] - 产业链需求疲软，海外光伏装机不及预期，国内企业减产预期升温；新疆部分企业减产，西南地区开工率提升，整体供应下降有限；新疆电力成本下调，边际成本支撑减弱；高库存下下游压价，产业链进入负反馈循环；光伏全产业链价格普跌；处于产能出清周期，短期供需矛盾未缓解；维持偏空判断 [59] 豆油、豆粕 - 上一交易日，豆粕主连收跌1.02%至2915元/吨，豆油主连收跌0.49%至7760元/吨；连云港豆粕3200元/吨，跌200元/吨，张家港一级豆油8240元/吨，跌60元/吨；25/26年度美豆种植顺利，巴西大豆丰产；5月2日当周油厂大豆压榨量147万吨，环比增6万吨；样本油厂豆粕库存10万吨，环比降5万吨，豆油库存61.85万吨，环比降3.19万吨 [60] - 3月餐饮收入同比增长5.6%，食用油消费预计温和增长；1季度末生猪存栏同比转增，3月能繁母猪存栏微升，3月蛋鸡存栏量为近三年同期最高，饲料需求预计小幅增长；巴西大豆丰产，4月国内到港量攀升，中美贸易摩擦缓和，市场回归基本面；油厂压榨利润好，后续大豆供应宽松，豆粕上行承压，观望为主；豆油底部区间成本支撑增强，关注虚值看涨期权机会 [60][61] 棕榈油 - 马棕逆转升势，连续六日下跌，市场关注5月产量前景；MPOB预计5月13日发布4月供需数据，调查估计库存或六个月来首次增长；印尼生物柴油消费量增加