公司基本情况 - 公司位于山东滨州市，2010年2月在上交所上市，注册资本6.6亿元，总资产55.82亿元 [1] - 拥有四十年烧碱和环氧丙烷生产经验，是全国最早生产油田助剂的厂商之一 [1] - 形成环氧丙烷、三氯乙烯、油田助剂和烧碱四大主营业务格局，具备循环经济一体化生产模式 [1] - 产品覆盖全国三十一个省、市、自治区，并远销全球四十多个国家和地区 [1] 财务表现 - 2022年至2024年，营业收入分别为88.92亿元、73.06亿元、102.28亿元；归母净利润分别为11.78亿元、3.83亿元、2.19亿元，净利润连续三年下滑 [3] - 2025年前三季度营业收入为111.48亿元，同比增长47.35%；归母净利润为1.92亿元，同比增长1.63% [3] 行业与市场挑战 - 环氧丙烷价格跌幅大于原料，是公司利润大幅收缩的主因 [3] - 环氧丙烷市场面临价格下跌、利润下滑、供应过剩和需求疲软的挑战，新增产能持续落地，价格多保持低位 [3] 战略转型与资本运作 - 在传统业务承压背景下，公司以高端转型寻求突破，拓展湿电子化学品、新能源等业务 [3] - 公司将加强海外市场开拓，并于近日递交了港股上市申请，拟构建"A+H"双融资平台 [3]

公司财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营业总收入41.58亿元，归母净利润3.56亿元 [1] - 公司前三季度毛利率为43.29%，较去年同期提升2.79个百分点 [1] - 第三季度单季公司展现出良好的盈利韧性，通过产品结构优化实现毛利率同比提升 [1] 行业竞争环境 - 第三季度国内厨卫电器赛道竞争持续激烈，部分品牌依靠大幅促销维持出货量但导致毛利率下滑和利润承压 [1] - 厨电市场整体面临房地产调控、消费信心待复苏等多重挑战 [2] - 高端厨电领导品牌华帝持续稳居行业第一梯队 [1] 公司战略与产品 - 公司聚焦价值升维策略，盈利效益日益显化，印证了战略的可持续性 [1] - 以"净洁厨房"构筑行业差异化竞争壁垒，为用户提供融合时尚与健康的复合解决方案 [1] - 公司聚焦"好用、好看、好清洁"的厨房场景体验升级，推出GW6i美肌浴燃气热水器、微蒸烤一体机VB50等高端旗舰产品 [2] - 高端产品正逐渐成为新的销售增长极，有效提升品牌高端形象，截至今年六月专利总数量累计4690项 [2] - 公司继续深化高端转型战略，通过技术创新、产品升级和深化"时尚科学品牌"定位来挖掘深层用户价值 [2] 战略成效与前景 - 三季度财报向行业传递积极信号，高端转型的战略路径已初步取得实质性成效 [2] - 公司以用户为中心、以技术为支点，在波动中寻求稳定而持续的增量空间 [2] - 公司以前瞻性产品不断满足并引领市场的需求变化 [1]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [2] 核心观点 - 报告预计公司2025-2027年实现营业收入368.70亿元、400.27亿元、427.69亿元，归母净利润19.54亿元、22.06亿元、24.29亿元 [8] - 基于2025年10月24日收盘价14.70元，对应市盈率分别为9.4倍、8.3倍、7.5倍 [8] 2025年第三季度业绩表现 - 公司2025年前三季度实现营收258.74亿元，同比增长9.38%；实现归母净利润14.04亿元，同比微降0.49%；扣非归母净利润11.78亿元，同比增长1.42% [8][9] - 分季度看，第三季度营收88.74亿元，同比增长6.39%；归母净利润4.64亿元，同比大幅增长35.94% [8][9] 产销量与盈利能力分析 - 2025年前三季度铝板带箔及铝型材总产量119.45万吨，同比增长8.6%；总销量118.75万吨，同比增长8.2% [8][9] - 第三季度产量38.88万吨，同比增长3.5%；销量40.14万吨，同比增长5.0% [8][9] - 单吨加工利润持续环比上行，从3Q24的969.0元/吨提升至3Q25的1509.1元/吨 [8][9] 盈利驱动因素 - 高端转型推动加工费提升：新能源材料布局进入收获期，高端智能制造领域推广见效，高附加值产品占比提升；鸿晟新材高端热处理设备一期进入调试阶段 [8][9] - 绿色制造巩固成本优势：持续促进再生铝产业升级，布局屋顶光伏与能源优化 [8][9] - 海外布局贡献利润：海外子公司订单饱满，后续有望带动利润提升 [8][9] 财务指标与预测 - 盈利预测显示，公司2025年预计营业收入为368.70亿元，同比增长14.1%；归母净利润为19.54亿元，同比增长11.8% [7] - 预计2025年每股收益为1.57元，净资产收益率为10.2% [7] - 2025年前三季度销售毛利率为6.81%，同比下降4.53个百分点；归母净利率为5.43%，同比下降0.54个百分点 [9] - 期间费用率为1.93%，同比下降4.28个百分点；经营性活动现金净流入8.49亿元，较上年同期多流入7.98亿元 [9]

核心技术突破 - 公司成功攻克核聚变装置用中子屏蔽新材料的雾化制粉、筛分混匀和热等静压等核心技术，粉末核钢实现小批量试验件生产[1] - 此次突破标志着公司在粉末钢领域的技术与生产能力迈上新台阶[1] - 公司主动对接中国科学院等离子体物理研究所，经多轮技术交流确认采取“粉末冶金+热等静压”工艺来突破核聚变领域结构材料[6] 业务发展历程 - 公司从切削刀具起家，逐步延伸产业链至生产工模具钢、攻克粉末冶金，并发展钛合金业务[1] - 1992年公司决定自行生产高速工具钢以打通产业链上下游，产品自主研发能力大大加强[2] - 2018年公司投入资源上马国内尚处空白的粉末冶金工模具钢规模化生产线，用4年时间实现技术达到世界一流水平，成为国内唯一规模化生产企业[2] 粉末冶金技术应用 - 公司粉末冶金钢应用领域已超出自身刀具生产，例如与赛维达在超大型压铸模具材料方面创新合作[3] - 公司粉末冶金模具钢采取差异化工艺路径，能够实现更均匀的微观组织和优异综合性能，应对传统电渣重熔模具钢在超大型压铸场景下的性能瓶颈[3] 钛合金业务进展 - 公司子公司天工股份于今年5月成功上市，成为北交所开市以来首个港股红筹架构上市公司分拆子公司至北交所成功上市的案例[4] - 天工股份是国家级专精特新“小巨人”企业、高新技术企业，钛合金业务从粗加工逐步向精加工、深加工转型[4] - 今年3月公司EB炉二期项目热试成功，直径720mm的10吨钛锭顺利出炉，标志着高端钛及钛合金领域生产能力得到进一步扩展[4] - 今年8月天工股份与多个合作方共同出资设立江苏天工钛晶新材料有限公司，开展钛合金粉末等材料的研发生产，以填补高端钛合金粉末材料国内空白[5] 研发与市场战略 - 公司构建充足人才队伍，研发费用持续提高，并主动与科研院所开展产、研、用深度合作[6] - 公司与中国钢研、东北大学、东南大学、北京科技大学、江苏大学、山东大学等科研院所和高校开展广泛多层次合作[6] - 公司外贸销售占比超过六成，目前正加大力度开发国内市场，以高端精密刀具为突破口抢占市场份额，国内精密刀具是一个数百亿元的大市场，目前销售突破10亿元的本土企业寥寥无几[6]

核心技术突破 - 成功攻克核聚变装置用中子屏蔽新材料的雾化制粉、筛分混匀和热等静压等核心技术，粉末核钢实现小批量试验件生产 [1] - 此次突破标志着公司在粉末钢领域的技术与生产能力迈上新台阶 [1] - 公司是国内唯一规模化生产粉末冶金工模具钢的企业，技术达到世界一流水平 [2] 业务发展历程与战略 - 公司成立于1981年，从切削刀具起家，1987年以麻花钻切入市场，1992年为控制材料成本决定自行生产高速工具钢，打通产业链上下游 [2] - 2018年投入粉末冶金工模具钢规模化生产线，用4年时间攻克核心环节，实现从无到有 [2] - 科技创新引领、瞄准高端领域是公司不断转型升级的驱动力 [1] - 公司外贸销售占比超过六成，目前正加大力度开发国内市场 [6] 粉末冶金钢应用拓展 - 粉末冶金钢应用领域已远超自身刀具生产，例如与赛维达在超大型压铸模具材料上创新合作 [3] - 公司粉末冶金模具钢采用差异化工艺路径，能实现更均匀的微观组织和优异综合性能，解决传统电渣重熔模具钢在超大型压铸场景下的性能瓶颈 [3] - 2025年初主动对接中国科学院等离子体物理研究所，采用“粉末冶金+热等静压”工艺突破核聚变领域结构材料 [6] 钛合金业务进展 - 子公司天工股份于今年5月成功上市，成为北交所开市以来首个港股红筹架构上市公司分拆子公司至北交所成功上市的案例 [4] - 天工股份是国家级专精特新“小巨人”企业、高新技术企业，产品从消费电子、3D打印延伸至更广阔新兴市场 [4] - 今年3月EB炉二期项目热试成功，直径720mm的10吨钛锭顺利出炉，标志着高端钛及钛合金领域生产能力进一步扩展 [4] - 今年8月与多方共同出资设立江苏天工钛晶新材料有限公司，开展钛合金粉末等材料研发生产，以填补高端钛合金粉末材料国内空白 [5] 研发体系与竞争优势 - 公司构建了充足的人才队伍，研发费用多年来持续提高，并主动与科研院所开展产、研、用深度合作 [6] - 与中国钢研、东北大学、东南大学、北京科技大学、江苏大学、山东大学等科研院所和高校开展了广泛多层次的合作 [6] - 以高端产品为突破口打破“内卷式”竞争，精密刀具在国内是数百亿元大市场，但销售突破10亿元的本土企业寥寥无几，公司正以高端精密刀具为突破口抢占市场份额 [6]

公司技术突破 - 成功攻克核聚变装置用中子屏蔽新材料的雾化制粉、筛分混匀和热等静压等核心技术 [1] - 粉末核钢顺利实现小批量试验件生产 标志着公司在粉末钢领域的技术与生产能力迈上新台阶 [1] - 主动对接中国科学院等离子体物理研究所 采用“粉末冶金+热等静压”工艺突破核聚变领域结构材料 [4][5] 公司发展历程与战略 - 公司成立于1981年 从濒临破产的村办小厂起步 通过生产麻花钻等切削刀具打开市场 [1] - 1992年决定自行生产高速工具钢以打通产业链上下游 产品自主研发能力大大加强 [1] - 发展理念为科技创新引领、瞄准高端领域 以此驱动不断转型升级 [1] - 通过研发高端产品打破“内卷式”竞争 外贸销售占比超过六成 并正加大力度开发国内市场 [5] 粉末冶金业务 - 2018年投入大量资源上马当时国内尚处空白的粉末冶金工模具钢规模化生产线 [2] - 用4年时间攻克核心环节 实现粉末冶金工模具钢从无到有、技术达到世界一流水平 [2] - 成为国内唯一规模化生产粉末冶金工模具钢的企业 [2] - 粉末冶金模具钢采用差异化工艺路径 能实现更均匀的微观组织和优异综合性能 解决传统模具钢在超大型压铸场景下的性能瓶颈 [2] 钛合金业务 - 钛合金业务经营主体天工股份于今年5月成功在北交所上市 成为北交所开市以来首个港股红筹架构上市公司分拆子公司成功上市案例 [2] - 天工股份是国家级专精特新“小巨人”企业、高新技术企业 [2] - 业务从粗加工逐步向精加工、深加工转型 产品延伸至消费电子、3D打印及更广阔新兴市场 [3] - 今年3月EB炉二期项目热试成功 直径720mm的10吨钛锭顺利出炉 标志着高端钛及钛合金领域生产能力得到进一步扩展 [3] - 今年8月合资设立江苏天工钛晶新材料有限公司 开展钛合金粉末等材料的研发生产 以填补高端钛合金粉末材料国内空白 [4] 研发投入与合作 - 公司持续重视研发 构建充足人才队伍 研发费用多年来持续提高 [4] - 主动与科研院所联络 开展产、研、用的深度合作 [4] - 与中国钢研、东北大学、东南大学、北京科技大学、江苏大学、山东大学等科研院所和高校开展了广泛而多层次的合作 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][5] 核心观点 - 公司作为国内铝板带材加工行业产品多元化和再生铝保级应用龙头企业，在成本控制、风险管理等方面具备明显领先于行业的优势 [3] - 公司积极推动产品高端化发展，高端转型及项目推进助力长期发展 [3] - 预计2025-2027年公司实现归母净利20/22/23亿元，对应PE分别为8.4/7.7/7.5倍 [3] 业绩表现 - 2025年上半年实现营收170亿元，同比+11%；归母净利9.4亿元，同比-12%；扣非归母净利8.3亿元，同比-8% [1] - 25Q1/Q2公司实现营收81/89亿元，Q2同比+9%，环比+9%；归母净利4.4/5亿元，Q2同比-29%，环比+14% [1] - 铝板带箔销量78万吨，同比增长10%，上市以来销量年复合增长率约13% [1] - 铝板带箔售价21,385元/吨，同比增长1%；生产成本19,708元/吨，同比增长6%；毛利1677元/吨，同比减少37% [1] 业务发展 - 全资子公司鸿晟新材"汽车、绿色能源用铝产业园项目"进展顺利，气垫炉、辊底炉及化学表面处理线等高端热处理设备按计划建设中，预计2025年第三季度起陆续投产 [2] - 项目瞄准机器人、低空经济、航天军工等新兴领域的高性能铝材需求，有望显著提升公司高端产品供应能力 [2] - 子公司明泰交通新材料实现全铝立柱机器人本体（含立柱、大臂、小臂）量产，产品具备一次成形、轻量化与长臂展优势，已出口日本并应用于食品饮料、医药电子等高精度场景 [2] - 正与行业龙头深化合作拓展航空清洁、高层厂房等复杂需求 [2] - 依托鸿晟新材在建的高端热处理设备，瞄准低空飞行器与航天军工材料需求，通过高端产线建设突破强韧性调控工艺，目标替代进口航空铝合金 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为346.71/355.81/362.71亿元，增长率yoy分别为7.3%/2.6%/1.9% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为20.41/22.24/22.64亿元，增长率yoy分别为16.7%/8.9%/1.8% [4] - 预计2025-2027年EPS最新摊薄分别为1.64/1.79/1.82元/股 [4] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为10.7%/10.5%/9.8% [4] - 预计2025-2027年P/E分别为8.4/7.7/7.5倍，P/B分别为0.9/0.8/0.7倍 [4] 分红政策 - 公司计划2026年-2028年每年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的30% [3] 公司基本信息 - 行业：工业金属 [5] - 08月22日收盘价：13.73元 [5] - 总市值：17,073.58百万元 [5] - 总股本：1,243.52百万股 [5] - 自由流通股比例：97.95% [5] - 30日日均成交量：30.58百万股 [5]

募集资金基本情况 - 非公开发行股票261,780,100股，发行价每股19.10元，募集资金总额49.9999991亿元，扣除承销保荐费用后实际到位资金49.7289991031亿元，募集资金净额49.7123153286亿元 [1] - 募集资金到账时间为2022年4月8日，验资报告由中喜会计师事务所出具 [1] 募集资金存放与管理 - 募集资金实行专户存储，与保荐机构及银行签署监管协议 [2] - 截至2025年7月31日，祥和项目募集资金专户余额合计9.482113亿元（含利息收入） [3] 项目投资规模调整 - 祥和工业园高端电容基地项目总投资规模从75.0516亿元缩减至52.718146亿元 [4] - 募集资金承诺投资金额维持39.769852亿元不变 [4] - 建设期从52个月延长至64个月 [4] 产能与产品结构变化 - 终止以小尺寸MLCC产能为主的二期投资，聚焦高容、车规等高端产品 [4][5] - 产能建设重心转向汽车电子、工业控制、新能源等新兴应用领域 [4] 调整原因分析 - 2022年下半年消费电子需求持续疲软，价格竞争激烈 [4] - 高端市场（车规、工控、高容）需求强劲且潜力较大 [4] - 公司优化产品结构以匹配新兴领域需求，避免产能闲置 [4][5] 战略与管理措施 - 强化汽车电子、AI算力、低空经济、储能等高端市场开拓 [5] - 通过精益管理优化生产流程和资源配置 [6] - 确保募集资金高效用于高成长领域研发及产能建设 [6] 项目影响与合规性 - 调整系基于行业趋势与业务规划的审慎决策，符合股东利益 [6] - 不改变募集资金用途，符合证监会及交易所监管规定 [6] - 已获董事会、监事会审议通过，需提交股东大会审议 [7]

募集资金基本情况 - 公司于2022年3月31日非公开发行A股股票261,780,100股 发行价为每股19.10元 募集资金总额为人民币4,999,999,910.00元 扣除承销及保荐费用人民币27,099,999.69元后实际到位资金为人民币4,972,899,910.31元 [1] 募集资金存放和管理情况 - 截至2025年7月31日 祥和项目募集资金专户余额为94,821.13万元 包含资金存放期间利息 [2] 原募投项目计划 - 祥和工业园高端电容基地项目原总投资规模750,516万元 募集资金承诺投资金额397,698.52万元 建设期52个月 预计2026年达到预定可使用状态 [3] 投资规模调整方案 - 项目总投资规模由750,516万元缩减至527,181.46万元 缩减幅度29.8% 建设期由52个月延长至64个月 但项目达到预定可使用状态时间仍为2026年 [3] - 产能规划由原定的年产能不详调整为年产151亿只 [3] 调整原因分析 - 2022年下半年电子行业市场发生较大变化 消费电子行业需求持续疲软且价格竞争激烈 [3] - 高容、车规等高端市场应用领域需求强劲且发展潜力较大 [3] - 公司审慎放缓消费电子行业所需的小尺寸MLCC产能建设工作 集中资源拓展汽车电子、工业控制、新能源等新兴应用领域 [3][4] - 通过终止以小尺寸MLCC产能为主的祥和项目二期投资 优化产品结构并提高资金使用效率 [4] 战略调整措施 - 强化汽车电子、AI算力、低空经济、储能等新兴和高端市场应用领域的市场开发 [4] - 深化精益管理理念 优化生产流程以提高产能利用率和运营效率 [4] - 根据终端客户实际需求科学合理进行产品结构优化 确保募集资金高效用于高成长、高端领域的产品研发和产能建设 [5] 公司治理程序 - 调整方案已经公司董事会和监事会审议通过 尚需提交股东大会审议 [5][6] - 保荐机构对本次调整无异议 认为符合公司经营发展需要 [6]

锑冶炼行业概述 - 锑冶炼是通过火法或湿法工艺从含锑矿石或锑制品中提取金属锑的过程 核心目的是获得纯度≥99%的精锑或锑化合物 [1][2] - 火法冶炼工艺成熟但能耗高 污染大 湿法冶炼更环保且适合处理复杂低品位矿石 二次回收从废料中回收锑 降低原生矿依赖 [2][3] - 锑被美国 欧盟 中国等主要经济体列入战略性矿产目录 中国对锑资源实施系统性管控 [1][4] 行业政策环境 - 中国对锑资源管控政策递进且系统 1991年列为保护性开采矿种 2010年实施开采指标管理 2024年8月对高纯锑氧化物等7类物项实施出口管制 2025年纳入国家安全储备体系 设定2.5万吨储备目标 [4][5] - 自然资源部负责锑等战略性矿产矿业权出让登记 省级部门负责其他矿产登记 [5] - 政策组合拳从资源开发 贸易流通到战略储备多维度强化国家管控力度 [4] 产业链结构 - 产业链完整 上游资源开采以湖南 广西为主 占全国储量64.76% 但面临资源枯竭和环保压力 中游冶炼集中度高 头部企业主导 工艺向富氧熔炼和湿法冶炼升级 下游应用传统与新兴并进 阻燃剂占主导 光伏玻璃用焦锑酸钠需求快速增长 [6] - 全球锑矿储量225.5万吨 中国储量67万吨 全球占比从2015年47.5%降至2024年29.7% 资源主导地位削弱 [8] - 进口依赖加深 2024年生锑进口2719.09吨 同比增1043.49% 其他锑矿砂进口50230.69吨 同比增45.68% 2025年1-5月生锑进口55.38吨 同比降97.09% 其他锑矿砂进口21292.8吨 同比降24.67% [10] 市场供需与价格 - 2024年全球锑价从1.13万美元/吨飙升至3.8万美元/吨 涨幅234.8% 2025年5月底国际价格突破6万美元/吨 较2024年底再涨60.5% 2025年1-5月国内锑精矿均价17.28万元/吨 同比涨113.3% 锑锭价格维持19.45万元/吨高位 [12] - 价格暴涨受供需失衡驱动 国内环保限产和资源枯竭导致供应收紧 光伏玻璃等新能源领域需求爆发式增长 [12] - 2024年行业开工率降至30-40%历史低位 全国33家主要企业中近六成(19家)停产 锑锭产量7.88万吨 同比降8.09% 氧化锑产量9.67万吨 同比降6.50% 2025年一季度锑锭产量1.18万吨 同比降27.04% 氧化锑产量1.83万吨 同比降18.93% [14] 贸易格局 - 锑氧化物贸易规模收缩 2024年进口量192.1吨 较2022年降38.23% 出口量30420.72吨 同比降24.47% 2025年1-5月进口量22.64吨 同比降72.96% 出口量4563.6吨 同比降67.56% [16] 竞争格局 - 形成以湖南黄金 华钰矿业 华锡有色为核心的三强鼎立格局 行业集中度提升 [18] - 湖南黄金拥有30.7万吨锑储量 2025年预计自产锑1.8万吨 占全球21.7% 依托焦锑酸钠专利技术绑定光伏玻璃企业 华钰矿业锑资源量47.17万吨 占全球25.6% 2025年权益产量预计1.3万吨 [18] 发展趋势 - 资源约束加剧 全球锑储量静态储采比不足10年 中国储量占比从2013年52%降至2025年29% 行业加速向资源保障 高端转型与绿色生产迈进 [20] - 光伏领域成为需求增长核心引擎 2025年全球光伏用锑需求预计4.87万吨 占消费总量40%以上 半导体 军工等领域对锑化物需求激增 高端制造领域需求占比预计超60% [20][22] - 技术创新推动绿色生产 富氧强化熔炼技术能耗降低20%以上 金属回收率提升至95% 智能化生产和资源循环利用技术加速推广 [23]