报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 互联网行业：巨头AI流量入口竞争加剧，多条业务线整合协同与AI赋能或成为业绩及估值驱动因素，同时核心城市二手房市场出现回暖迹象 [5][13] - AI行业：Moltbot带动AI Agent行情发酵，位于AI基础设施层的AI网关等环节有望优先受益 [6][20] - 投资建议：围绕互联网、AI、计算机、汽车及自动驾驶等多个领域，推荐关注AI商业化、应用场景拓展及受益于行业趋势的标的 [7][41] 根据相关目录分别总结 1、 互联网：AI流量入口竞争加剧，核心城市二手房成交回暖 - **AI流量入口竞争白热化**：互联网巨头在AI智能助手赛道竞争加剧，产品可能成为下一个超级入口，春节期间各公司投入巨额红包营销以争夺用户 [14][15] - 字节跳动旗下“豆包”以1.55亿周活用户位列第一，腾讯“元宝”周活约2084万，阿里“千问”约872万 [14] - 火山引擎（字节跳动）成为央视春晚独家AI云合作伙伴 [15] - 腾讯元宝启动10亿元现金红包活动 [15] - 百度文心助手推出5亿元现金红包活动 [15] - 阿里巴巴千问APP计划发放上亿级红包 [15] - **市场表现**：报告期内（2026年1月26日-1月30日），恒生互联网科技业指数下跌1.2%，哔哩哔哩-W上涨4.0%，腾讯控股上涨1.8% [13][16] - **核心城市二手房市场回暖**：北京、上海二手房市场出现“量升价稳”迹象，挂牌量下降，供需关系趋于平衡 [19] - 北京：新政策后（2025年12月24日至2026年1月25日），链家交易量较政策前（2025年11月24日至12月23日）增长33%，新增客源量、带看量分别增长14%和18% [19] - 上海：截至2026年1月20日，链家二手房成交量环比上涨15%，挂牌量连续9个月下降 [19] - **推荐标的**：阿里巴巴-W、百度集团-SW、拼多多，受益标的腾讯控股；房产经纪领域推荐贝壳-W [5][13] 2、 AI：Moltbot带动Agent行情发酵，AI Infra层机会值得关注 - **Moltbot成为热点**：Moltbot（前身为Clawdbot）是一款开源自托管AI智能体，定位为“可执行实际任务的个人AI助手”，在GitHub发布后星标迅速突破9000，被比作AI Agent的“ChatGPT时刻” [6][20] - **产品核心亮点**：通过社交软件交互、本地化部署与高系统权限、持久化记忆突破上下文限制、拥有强大的技能生态（ClawdHub技能市场） [6][22] - **AI基础设施层机会**：报告认为2026年AI Agent将呈现更积极的行业机会，其中AI网关作为“铲子股”有望优先受益 [6][22] - **核心观测标的——Cloudflare**：作为AI网关环节的龙头，其受益逻辑包括 [6][23][27][30] - **网络与客户基础**：管理全球约20%的网络流量，80%的前50大生成式AI公司使用其产品，全球部署超330个城市，拥有近300万开发者用户和超4000家大企业客户 [23] - **财务指引**：2025年收入增长指引为28%，经营利润率14% [23] - **技术匹配**：Moltbot的实时交互需要低延迟和高安全性，Cloudflare的AI-Gateway能整合模型调用、边缘执行和安全，实现全球95%网络区域延迟控制在50毫秒以内 [27] - **商业模式**：可能继续复制“免费增值”模式，构建平台化护城河，契合“一人企业”兴起的趋势 [30] 3、 周度数据更新 - **港股市场表现**：报告期内，恒生指数上涨2.4%，在全球主要市场中涨幅靠前；恒生地产板块涨幅居前，上涨6.11% [31][35] - **港股通资金流向**：本周港股通成交净流入24.12亿元人民币，环比放缓 [33] - 资金净流入居前的个股包括：腾讯控股（+38.35亿港元）、小米集团-W（+22.24亿港元）、泡泡玛特（+13.47亿港元） [33][38] - 资金净流出居前的个股包括：中国移动（-42.59亿港元）、紫金矿业（-37.86亿港元）、阿里巴巴-W（-15.83亿港元） [38] - **AH股溢价**：恒生沪港通AH溢价指数为118.56，环比下降，或已触底 [38][40] 4、 投资建议 - **互联网**：关注AI商业化及应用场景拓展，推荐阿里巴巴-W、拼多多、百度集团-SW，受益标的腾讯控股 [41] - **计算机**：AI需求可预见性提升，软件侧孕育机会，重点推荐受益于央国企IT支出的浪潮数字企业，受益标的包括金蝶国际、百融云、北森控股、第四范式等 [7][41] - **汽车与自动驾驶**： - 国内L3级获得准入试点许可，高阶智驾商业化有望迎来拐点 [7][41] - Robotaxi随技术成熟、成本下降与政策驱动有望加速落地，Waymo估值扩张 [7][41] - **受益标的**： - 整车：小鹏汽车-W、小米集团-W、特斯拉 [7][41] - 自动驾驶解决方案：百度集团-SW、小马智行-W、文远知行-W [7][41] - 零部件：地平线机器人-W、速腾聚创、禾赛-W [7][41]

文章核心观点 - 阿里巴巴集团决定支持其芯片子公司平头哥（T-Head）未来独立上市，此消息引发公司股价显著上涨，市场反应积极 [1][2] - 平头哥从服务于阿里内部战略的技术部门，转向可能独立面对公开市场的商业化芯片公司，其上市之路面临行业估值泡沫与供应链依赖等挑战 [3][9][18][21] 公司背景与定位 - 平头哥于2018年由阿里收购的中天微与达摩院自研芯片团队整合而成，出身特殊，具备嵌入式CPU与高性能芯片研发基础 [5] - 公司初期定位为高度服务于阿里集团战略的内部技术部门，核心目标是为阿里云数据中心降本增效，通过自研芯片（如含光800、倚天710）替代外购方案 [6][8] - 公司产品研发路径独特，是从阿里云的算力需求和业务负载出发进行倒推设计，而非先设计芯片再寻找市场 [8] 产品与技术实力 - 首代通用GPU（PPU）性能可对标英伟达H20，部分指标超过A100，关键规格包括96GB HBM2e显存、700GB/s片间互联带宽等 [10] - 2025年，PPU已成为中国自研GPU中出货量最高的产品之一 [12] - 倚天710是基于Arm架构的云原生服务器CPU，已在阿里云数据中心大规模商用部署，承担双11等核心业务流量 [12] - 玄铁系列是基于RISC-V架构的处理器IP核，累计出货量已达数十亿颗，并完成Android等主流操作系统适配，在RISC-V阵营处于领先位置 [12] - 产品矩阵还包括已量产的SSD主控芯片镇岳510，覆盖GPU、CPU、IP核等多领域 [13] 市场定位与竞争格局 - 平头哥在国内Fabless芯片公司中属第一梯队，但因其独特发展路径，难以与其他本土巨头直接横向比较 [13] - 平头哥PPU的设计核心是追求推理场景下的能效比与算力密度，重点优化INT8、FP16等精度，服务于电商、推荐、搜索等高并发推理场景，与追求极致算力用于训练的华为昇腾910B定位不同 [13][14][15] - 百度昆仑芯的核心优势在于推理性能与自有软件栈深度耦合，适配搜索、广告与大模型推理业务，与平头哥PPU赛道不同 [16] - 公司在RISC-V生态中贡献度和话语权突出，是高性能RISC-V演进路线上绕不开的存在和事实上的技术风向标 [18] 上市前景与市场预期 - 市场对平头哥独立上市消息反应热烈，推动阿里美股盘前大涨超5%，市值单日增长超2000亿人民币；港股开盘跳涨约4% [2] - 行业对平头哥上市的担忧集中于Fabless（无晶圆厂）模式带来的供应链风险，其产品（如倚天710）成功依赖台积电5nm等先进制程，未来流片存在不确定性 [19] - AI芯片赛道估值过热，市场对“算力叙事”的想象空间远超产业兑现节奏 [22][24] - 对比同行：寒武纪半年营收46亿人民币，市值约6000亿人民币；摩尔线程前三季度营收7.8亿人民币，市值约3000亿人民币；沐曦股份前三季度营收12.36亿人民币，估值约2400亿人民币 [23][24] - 燧原科技2025年上半年营收达28.3亿人民币，而平头哥市场份额大幅领先，营收规模大概率在其之上 [26][27] - 基于更领先的市场地位、技术储备及全栈产品线，平头哥估值可能超过4000亿人民币，但高估值也带来了持续增长和外部扩张的高期待与压力 [27][28][29]

涉及的行业与公司 * **行业**：半导体行业，特别是**先进封装**、**封测**、**半导体测试设备**、**封装材料**及**上游设备**领域[1][3][4] * **公司**： * **封测/先进封装**：长电科技（长电先进）[1][9]、通富微电[4][10]、日月光[1][6]、安靠[1][3]、汇成股份[8]、永锡电子[11]、佰维存储[13] * **测试设备/服务**：华峰测控、基恩达、长川科技、联动科技[4][19]、伟测科技、扬芯芯片[12]、精元电子[12]、成都泰坦（佰维存储控股）[13] * **上游设备与材料**：应用材料、泛林、科磊[14]、鼎龙股份、上海新阳、华海诚科[17] 核心观点与论据 * **市场趋势与规模**： * 全球先进封装市场规模已达**460亿美元**，预计到2029年将超过**794亿美元**[1][3] * 台积电等头部企业在先进封装收入占比逐步提升，未来可能达到**10%** 左右，并带动产业链公司成长[1][3] * 封测行业价格显著上涨，例如日月光宣布自**2026年一季度**起后端晶圆封装代工服务价格上调**5~20%**，急单涨幅可达**20%~30%**[1][6] * **技术驱动与价值提升**： * AI技术深化推动算力需求，先进封装成为突破功耗、内存和成本瓶颈的关键，市场格局加速重构[2] * 技术升级使封测公司从传统工序向“性能发动机”转变，提升价值分配[1][5] * 多芯片集成等新技术大幅提升产品价值，例如**COS L**单片价值可达**1.5~1.7万美元**，较传统封装有数十至上百倍提升[1][5] * **国产化机遇**： * **2026年及2027年**将是国产算力芯片爆发大年，出货量预计大幅提升，推动国产化供应链建设[1][7] * 本土化算力芯片发展将加速新型封装板块发展，带来显著投资机会[1][7] * 中国大陆作为测试设备主要需求地，有望诞生**千亿市值**级别的本土测试设备企业[4][19] * **公司进展与潜力**： * **长电先进**：XDFOI全系列产品已量产，覆盖2.5D/3D异构集成；FOY技术支持**4纳米**节点多芯片集成，良率高；正在加速产能建设，预计今年**COS月产能接近3,000片**（台积电规划为**9万片/年**），每片价值约**5万元**，年产值有望达**15亿至20亿元**；其净利率为**27%**，显著高于中低端产品[1][9] * **通富微电**：与AMD深度合作，在Chiplet 2D、Cos S L等技术有布局；发布定增推进冰城、苏州等地产线扩张，实现技术升级与产能扩张双轮驱动[4][10] * **佰维存储**：受益存储涨价，2026年业绩预期良好；多元化发展聚焦先进封装战略布局和AI端侧硬件存储模组方案；其控股的成都泰坦在测试设备领域竞争力强，正向两厂送样[13] * **产业链上下游机会**： * **测试设备**：AI时代大芯片对测试需求大幅增加，测试设备市场增速迅猛，2025年增速已超过前道晶圆设备[4][18] * **封装设备**：先进封装设备处于发展早期，增速较快；键合、固晶、滑片、减薄等设备在先进封装中应用价值高、难度大，弹性更大[15][16] * **封装材料**：电镀液、PSPA胶、底填胶、环氧塑封料等需求广泛；部分晶圆材料公司（如鼎龙、上海新阳）正向封装材料领域延伸[17] 其他重要内容 * **第三方测试**：随着国产化进程，高端商业芯片对第三方测试需求明显增加，例如伟测科技季度收入持续创新高[12] * **上游设备占比**：尽管先进封装为前道设备公司（如应用材料、泛林、科磊）带来成长性，但目前在其财报中占比仍较小，仅**个位数**[14] * **投资关注点**：在封装设备与材料领域，可关注市值相对中小、在特定细分领域有布局的公司，以期获得较大成长弹性[16][17]

报告核心观点 - 报告认为光子OIO（光电共封装）技术时代预计将在2年左右到来，由AI集群扩展需求驱动，并看好商业航天因朱雀三号火箭成功入轨而即将迎来运力释放 [6] - 报告分析百润转债因剩余期限短、正股威士忌业务即将进入收获期而具备弹性 [9][12] - 报告指出英伟达H200芯片对华出口获批将增加国内总算力供给，利好国内云服务提供商资本开支及相关供应链 [12][13] 市场走势与行业表现 - 国内市场主要指数普遍下跌，仅创业板指上涨0.61% [4] - 通信行业周度表现强劲，申万通信指数上涨3.69%，卫星通信、光模块、无线射频板块涨幅居前，分别为+11.60%、+6.04%、+1.65% [10] 通信与光子OIO行业 - Marvell拟以32.5亿美元预付款收购OIO创业公司Celestial AI，若达到特定营收目标，总对价最高可达55亿美元 [6] - Celestial AI的Photonic Fabric Link技术能效是铜互连的2倍以上，单芯片带宽达4.4 Tbps，远程内存访问时延比现有方案低5倍、功耗低8倍、成本降低26倍 [6] - 光子OIO技术预计在Scaleup网络市场提前到来，以应对AI超节点（如单柜集成500个XPU）的电连接物理极限 [6] - CPO/OIO封装涉及RDL重布线层、微凸点等关键工艺，上游FAU、微透镜、光纤shuffle、光源、EIC、PIC为核心关注环节 [6] - 建议关注CPO/OIO产业链相关公司，如天孚通信、中际旭创、太辰光等 [10] 商业航天行业 - 朱雀三号遥一火箭于2025年12月3日成功实现首发入轨，完成了九级并联液氧甲烷发动机等多项首次突破，但一子级回收失败 [6][7][10] - 朱雀三号入轨成功标志着民营火箭公司开始形成真实可用运力，有望缓解国家队火箭运力瓶颈，2026年低轨卫星发射数量有望显著提升 [10] - 商业航天投资正从主题投资转向主线投资，低轨通信投资类似5G发牌前夜，看好星载基带、相控阵天线、激光终端等核心价值环节 [10] - 建议关注商业航天产业链相关公司，如超捷股份、银邦股份、铂力特等 [10] 百润转债投资分析 - 百润转债债券评级AA，余额11.27亿元，剩余期限1.82年，12月5日收盘价121.84元，转股溢价率154.25% [11] - 正股百润科技是一家以预调鸡尾酒为核心、香精香料为根基、烈酒为战略延伸的消费型酒业集团，2025年前三季度营收22.70亿元，归母净利润5.49亿元 [12] - 公司香精业务和预调酒业务2025年上半年毛利率分别高达70.75%和70.48%，显著高于行业平均水平 [12] - 公司威士忌业务产能与渠道领先，旗下崃州蒸馏厂已灌注超五十万只陈酿桶，2025年推出多系列产品，即将进入收获期 [12] - 公司预调酒主业企稳回升，核心品牌“RIO锐澳”2024年市占率30.97%，2025年前三季度营收连续环比正增长 [12] - 基于估值模型，若正股股价不变，百润转债合理估值在123-128元 [12] 电力设备与新能源行业 - 英伟达H200 AI芯片对华出口获批，H200性能几乎是H20的6倍 [12] - H200准入将增加中国总算力供给，利好国内云服务提供商资本开支，阿里、腾讯、字节等互联网大厂供应链受益 [12][13] - 重点推荐中恒电气，因其是阿里巴拿马电源最大份额供应商，并已推出800V HVDC产品 [13] - 建议关注伊戈尔、科华数据、科士达、良信股份等相关供应链公司 [13]

宏观与固定收益 - 2025年10月工业企业盈利同比增速从9月的21.6%回落至-5.5%，营收同比增速从3.1%回落至-3.3%，部分受工作日天数扰动和去年同期基数提升拖累，季调后利润率从5.2%小幅回落至5.0% [2] - 工业企业应收账款同比增速从9月的5.8%进一步下行至5.3%，现金及短期投资同比从8月的5%回升至9月的5.3%，显示现金流延续改善态势 [2] - 我国经济已逐步进入新旧动能转换的右侧阶段，传统“城投-地产”传导逻辑发生转变，基本面研究面临新范式与新挑战 [2] 食品饮料行业 - 地产周期尤其是地产价格变化是判断2026年消费复苏力度与速度的关键因素，在2026年房价结构性企稳预期下，居民资产负债表修复有望带动消费倾向边际改善 [3] - 必选消费行业配置比例及估值分位数处于历史低位，已步入胜率较高的左侧底部区间，建议积极把握板块布局机会 [3] 航天军工行业 - 可回收火箭技术有助于解决运力产能瓶颈并降低航天成本，美国SpaceX公司的猎鹰9号以较高发射成功率和较低成本在全球发射市场占据较高份额 [5] - 我国朱雀三号、长征12号甲等可回收火箭正积极准备首飞，后续随着技术成熟，太空运力产能瓶颈和高昂发射服务费用预计得到明显优化，卫星互联网等大型星座建设有望提速 [5] 重点公司分析 - BOSS直聘-W（2076 HK）首次覆盖给予“买入”评级，目标价107.6港币，对应调整后2025年预期市盈率25.3倍，公司为国内线上招聘龙头，依托白领和蓝领企业持续渗透及AI应用和品牌力兑现，中长期成长空间清晰 [6] - Advantest（6857 JP）首次覆盖给予“买入”评级，目标价23,000日元，对应55倍2026财年预期市盈率，AI芯片复杂度上升有望推动2026年全球半导体测试机市场稳健增长，公司凭借V93k系列测试机性能优势和中美客户优势，在AI芯片测试市场或保持份额领先 [6] - 高途集团（GOTU US）2025年第三季度收入15.8亿元，同比增长30.7%，调整后经营亏损约1.69亿元，同比减亏64.6%，调整后净亏损1.38亿元，同比减亏69.9%，公司推动AI技术赋能服务模式优化和经营效率提升，全年亏损同比有望大幅收窄 [9] - 亚朵（ATAT US）2025年第三季度收入26.28亿元，同比增长38.4%，归母净利润4.74亿元，同比增长23.2%，归母净利率18.0%同比下降2.0个百分点，零售业务第三季度延续靓丽增速，公司上调全年零售业务收入增长指引 [10] - 中教控股（839 HK）2025财年收入73.63亿元，同比增长11.9%，净利润5.06亿元，同比增长0.8%，公司正从外延扩张转向以内生增长和价值深化为核心的新阶段 [10] 评级变动 - BOSS直聘-W（2076 HK）首次覆盖给予“买入”评级，目标价107.6港币，2025年预期每股收益3.76元，2026年预期每股收益4.06元，2027年预期每股收益4.80元 [12] - Advantest（6857 JP）首次覆盖给予“买入”评级，目标价23,000日元，2025财年预期每股收益375.14日元，2026财年预期每股收益418.62日元，2027财年预期每股收益486.48日元 [12] - 亚玛芬体育（AS）首次覆盖给予“买入”评级，目标价47.50元，2025年预期每股收益0.92元，2026年预期每股收益1.25元，2027年预期每股收益1.57元 [12]

公司概况 * 禾盛新材（或文档中提及的和胜新材）是一家上市公司，其传统主业为家电业务[3] * 公司正进行战略转型，重点布局AI芯片产业，特别是通过战略投资易智电子来实现[2][3] 传统家电主业经营情况 * 2025年1-3季度公司家电业务表现出色，单月净利润接近2000万元，超出预期，实现稳步增长[3] * 增长主要得益于高产能利用率以及下游客户优化，前五大客户包括松下、日立、LG、三星和美的等日韩及国内头部企业[2][3] * 未来公司将不再进行大规模扩产，而是通过降本增效来实现稳步增长，为芯片产业提供长期支持[2][3] AI芯片战略部署与投资 * 公司通过海思技术切入城市应用领域的人工智能一体机[3] * 2025年6月公司战略投资易智电子，深入AI芯片领域，未来将侧重于赋能易智电子[2][3] * 控权变更后，新股东背景强大，公司将加大对芯片行业尤其是易智电子的投资和赋能，全面布局AI芯片作为重点发展方向[3][16] * 海思技术将进行战略调整，从X86生态向Arm生态转换，更加注重与易智电子协同发展，定位于下游垂直领域应用及整机公司[3][10] 易智电子核心信息 **团队与产品** * 易智电子成立于2017年，专注于服务器及CPU研发，致力于开发适应AI时代需求的CPU[4] * 创始团队成员来自交大，并曾就职于IBM、AMD、微软、中兴通讯等知名企业[4] * 公司已量产两代芯片，第三代芯片设计即将完成并进入流片与量产阶段[2][4] * 其CPU结合了NPU功能，与苹果M系列类似，但针对服务器市场，是一种多合一设计[4] **市场与客户** * 产品主要面向三类客户：A类（三大运营商及金融机构）、B类（互联网头部企业）、C类（巡检机器人及工厂人工智能领域）[4] * 2025年已交付约8,000个计算节点，用于云游戏、云手机及视频转码领域[2][4] * 已获得三次复购订单，明年的预测显示出更大的增长潜力[11] * 已进入某大型运营商的集采，并在另一家运营商的生产系统中运行，与一家头部互联网企业合作，其核心业务使用了约8,000台计算节点并进行了四次复购[15] **技术优势** * 在AI推理时代具有独特优势，可以将神经网络计算与通用计算集成在一块芯片中，提高数据流处理效率、降低功耗[2][7] * 适用于电动车工厂、大型自动化产业等场景，在功耗、成本和密度方面表现出色[7] * 统一内存技术使得从小模型到大型模型都能用同一硬件支持，适用于边缘侧与中心侧双用场景[4] **生态系统与兼容性** * 开源了一套完整的计算框架，在GitHub上已有3,000个star，兼容CUDA生态和国内主流GPU厂商（如沐曦、燧原、摩尔线程、天数、华为阿特拉斯等）[5][6] * 与约40家软硬件厂商完成了适配，产品不需要特殊版本即可完成功能，体现了生态和兼容性方面的巨大优势[6] **未来发展** * 第三代产品预计2026年量产，性能将提升30%，能够支持更大模型、更快速度和更多并发任务[2][7][13] * 下一代芯片预计在2026年中期或稍早推出，采用先进技术，定位于高端市场[3][14] * 发展战略集中在通用化（打造广泛兼容的生态系统）和AI化（专注于多合一处理器设计，自研NPU单元）[8][9][12] * 未来产品形态将继续推进AI一体机，同时也不排除单独芯片销售的可能性[15] * A、B、C三类客户市场空间均广阔，目前互联网客户群体增长速度最快[14] 其他重要信息 * 海思技术已储备了一些重要订单资源，对2026年第三代芯片发布后的业务发展充满信心[3][10] * 易智电子前两代芯片的出货量、毛利率及公司盈亏平衡点等敏感信息将以正式方式通知[13]

行业与公司 * 行业为国内AI芯片产业，涵盖NPU（神经网络处理器）和GPU（图形处理器）市场[1][3] * 主要公司包括华为升腾、寒武纪、百度昆仑芯、燧原科技、摩尔线程、沐曦科技、碧恩科技、阿里云平头哥等[1][4][7][15][16][17] 核心观点与论据：市场格局与厂商表现 NPU市场主要厂商 * 华为升腾是市场领导者，代表产品为920B和920C，920C算力约800T，显存64G到128G[4] 2025年出货量约80万片，预计2026年增长70%[4] 但面临软件生态封闭、不兼容CUDA的挑战[10] * 寒武纪成功实现大规模出货，2025年前三季度整体出货量达15万片，其中90%以上供应字节跳动[11] 预计2026年出货量在30万到40万片之间，增长100%以上[24] 成功原因包括TCU性价比获得认可、产品稳定性与生态系统改善[11] * 百度昆仑芯P800采用三星10纳米工艺，算力达450T左右，为NVIDIA A100（350T）的1.3倍[12][8] 2024年出货约6万多片，2025年预计超过12万片，实现翻倍[8][13] 通过兼容主流AI框架扩展软件生态[12] * 燧原科技产品以推理卡为主，2024年出货约四五万片，2025年约8万片，预计2026年增长60%[8] GPU市场主要厂商 * 摩尔线程定位全功能GPU，S5,000芯片采用7纳米工艺，算力达520T，超越NVIDIA A100，但使用GDDR6显存，与HBM技术有差距[14] 2025年出货量约15万片，预计2026年翻倍[8] * 沐曦科技C500系列性能达到NVIDIA A100的80%-90%，兼容DCO海光架构[15] 2024年出货25,000片，营收近10亿元，平均单价约5万元[15] 2025年预计出货4-5万片，营收16亿以上；2026年出货量和营收均将翻倍[15] * 碧恩科技销售通用GPU，2024年总出货量约7,000-8,000片，营收不到4亿元[16] 2025年预计出货量18,000片左右，营收8-10亿元[16] * 海光算力卡K100-AI第二代DCO型号2025年销售预计为12万片，2026年预期增长100%至22万片，若产能解决可达30万片[25][26] 互联网巨头与市场需求 * 互联网客户是AI芯片重要需求方，预计2026年需求占比约45%[18] 但各公司倾向于采购自家或投资企业的芯片[1] * 寒武纪是目前唯一批量供应字节跳动的独立厂商[1][11] * 2026年字节跳动和阿里巴巴对国产AI芯片采购量预计超过50%，腾讯预计在30%左右[19] * 2026年整体市场需求空间至少400万片，其中国产芯片需供应300多万片，华为可能占据150万片[19] 核心观点与论据：技术、产能与生态 技术突破与产品路线 * 华为在高密度计算卡取得突破，单机柜可支持640张卡配置，采用类似NVLink加NV Switch的全互联技术[2][27] 预计2026年在该领域出货量达24万片及以上，较2025年增长至少100%[27] * 华为计划在950系列引入CIMET架构，使编程更接近CUDA生态，提升兼容性[2][30] 950系列预计2026年下半年量产[30] * 阿里云平头哥量产APG架构GP GPU芯片，内部使用量大，2024年内部使用约五六万片，2025年初开始对外销售整机[17] 高规格版本算力达400多T，对外销售版本为125T[17] 产能挑战与国产替代 * 国内AI芯片产能面临挑战，7纳米和12纳米工艺产能不足以满足市场需求，预计只能满足一半需求[1][19] 需要通过特殊渠道或海外供应弥补缺口[1][19] * 国内能实现7纳米工艺的企业主要有中芯国际和华虹宏力，中芯国际N+2工艺良率较高[21] 目前尚未明确将台积电生产转回国内的计划[21] * 国家层面要求国央企采用国产AI芯片，部分核心行业要求100%使用国产产品，预计2026年国企平均80%以上将使用国产AI芯片[22] 软件生态与客户应用 * 软件生态建设是关键，华为生态出货量最大，影响力最高，但自有生态存在兼容性不足[28][29] 寒武纪和昆仑芯等公司的生态有创新特色，并引入GPU架构特性[28] * 昆仑芯P800主要应用于算力中心（占销量30%-40%）、电力行业（约20%）、运营商（约20%）、银行业（约10%）及垂直行业[20][22] * 初创公司进入大客户供应链需具备高性价比、有竞争力的总拥有成本（TCO）以及可接受的稳定性与故障率等条件[25] 其他重要内容 * 百度预计2026年将采购昆仑芯10万片；阿里云将采购平头哥15万片；腾讯则可能采购燧原2-3万片[18] * 互联网公司一般每年会进行1至2次大型集采以满足年度需求[23] * 碧恩科技在2025年流片了一款国产7纳米芯片，计划2026年上半年实现量产[16]

投资评级与目标价 - 投资评级维持为“买入” [2] - 目标价从265美元上调至280美元 [9][13] 核心观点 - 尽管25Q3业绩和25Q4指引均超预期，但AMD盘后股价下跌4%，报告认为这是由于市场对短期情绪的过度反应，公司基本面逻辑未变 [6] - 业绩超预期但难以满足市场因前期股价涨幅超50%而产生的高涨情绪，导致“好业绩也不够好”的局面 [1][6] - 公司已锁定数百亿美元AI订单，长期收入能见度强，为长期投资逻辑提供坚实支撑 [8][9] 财务业绩与预测 - 25Q3营收为92.46亿美元，同比+36%，超一致预期的87.43亿美元；non-GAAP EPS为1.20美元，同比+30%，超一致预期的1.17美元 [6] - 公司25Q4营收指引中值为96亿美元，高于一致预期的92.05亿美元 [6] - 报告上调25/26/27财年营收预测至349.61亿/534.34亿/693.43亿美元，分别上调8.56%/5.22%/10.87% [12][35] - 报告上调25/26/27财年Non-GAAP净利润预测至65.58亿/128.95亿/154.98亿美元，分别上调7.20%/4.27%/0.95% [9][35] - 预计26财年调整后EPS为7.92美元，对应26财年调整后PE为31.57倍 [4][13] 分业务表现 - 25Q3数据中心营收43.41亿美元，同比+22%，超一致预期的41.40亿美元，主要受EPYC服务器CPU份额提升及MI355X GPU初步放量驱动 [7] - 25Q3客户端营收27.50亿美元，同比+46%，超一致预期的26.01亿美元，受高端游戏本和商用需求推动 [7] - 25Q3游戏业务营收12.98亿美元，同比+181%，超一致预期的11.05亿美元，主要因半定制业务为假日季备货及Radeon RX 9000系列增长 [7] - 据Mercury Research，25Q2 AMD在x86服务器CPU出货量市占率达27.3%，销售额市占率提升至41.0% [7] AI业务前景与订单 - AMD管理层预计27年全年AI业务收入将达数百亿美元 [8] - 与OpenAI的合作将部署约6GW算力，首批1GW的MI400系列GPU预计26H2上线，需约25万片MI400，以保守ASP 2.5万美元测算，初始阶段可带来62.5亿美元收入 [8] - Oracle云基础设施预计于26Q3启动首批5万片MI400 GPU部署 [8] - 报告维持对AMD 26财年AI芯片收入约250亿美元的预测 [9][12] 估值与同业比较 - 目标价280美元对应8.5倍26财年预测PS，或35.3倍26财年预测PE [9][13] - 相较于同业，英伟达26年一致预期PS为16.6倍，芯片可比公司26年一致预期PS均值为10.3倍，中位数为8.4倍 [13][15] - 报告认为AMD有望回到MI300时代的高估值水平（23H2最高达9.0倍前瞻PS），且其PE应向英伟达估值靠拢 [9][13]

报告投资评级 - 行业投资评级为“推荐”并“维持” [5] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于半导体行业在AI驱动下的积极进展 包括中国企业在HBM等高端存储技术上的突破、国际巨头晶圆代工业务的改善 以及全球供应链本土化趋势 [1][3][31][32] - 多个细分市场指数在报告期内表现强劲 尤其国内AI芯片、存储芯片及英伟达映射指数涨幅显著 反映出市场对AI相关硬件的乐观情绪 [1][10][15] - 行业数据显示智能手机市场虽短期承压但预期强劲反弹 ODM模式渗透率持续提升 [2][25][27] - 重大事件凸显了技术竞争与供应链重构的关键动态 包括英特尔代工亏损收窄、长鑫存储HBM3样品供应、三星HBM4技术突破以及台积电美国本土化生产 [3][31][32] 市场指数表现 - 海外AI芯片指数本周上涨1.58% 成分股表现分化 AMD上涨8.5%而Marvell下跌4.3% [1][10] - 国内AI芯片指数本周大幅上涨12.8% 成分股普涨 寒武纪涨幅超20% 中芯国际与恒玄科技涨幅超10% [1][10] - 英伟达映射指数本周上涨12.7% 成分股全线上涨 胜宏科技以19.1%的涨幅领跑 [1][10] - 服务器ODM指数本周上涨3.1% 超微电脑下跌7.5%为唯一下跌成分股 [1][11] - 存储芯片指数本周上涨14.4% 香农芯创与普冉股份均上涨26.9% 江波龙涨幅超20% [1][15] - 功率半导体指数本周上涨2.4% 华润微上涨6.1% [1][15] - A股苹果指数上涨12.1% 港股苹果指数上涨3.6% [1][16] - 覆盖标的股票中 立讯精密与强达电路本周涨幅超10% 斯达半导下跌3.23%为唯一下跌标的 [23][24] 行业数据要点 - 2025年第三季度中国智能手机出货量降至6660万支 环比下滑7.7% 同比下降2.7% [2][25] - 预计第四季度中国智能手机出货量将大幅回升至7690万支 环比增长高达15.4% [2][25] - 2025年上半年全球智能手机出货量同比增长2% 外包设计订单同比增长7% [2][27] - ODM设计的智能手机出货量占全球总出货量的43% 创2019年以来同期最高纪录 [2][27] 重大事件总结 - 英特尔2025年第三季度营收达136.5亿美元 同比增长3% 净利润41亿美元成功转亏为盈 晶圆代工部门亏损23亿美元但幅度显著收窄 调整后毛利率40%优于预期 [3][31] - 长鑫存储已向客户提供16纳米制程的HBM3样品 计划2026年量产 并建设上海HBM后段封装厂预计2026年底投产 2025年产能预计提升至28万片 2026年全球DRAM市占率上看15% [31] - 英伟达首片在美国制造的Blackwell晶圆由台积电亚利桑那州厂产出 台积电与Amkor合作在当地兴建先进封装厂 预计2027-2028年完工以实现全流程本土化 [3][32] - 三星电子新一代1c DRAM良率逼近80%的量产目标 HBM4样品良率达50% 正与NVIDIA进行最终品质验证 其4纳米制程生产的逻辑裸晶良率已突破90% [3][32] - 台积电决定放弃采购ASML高数值孔径EUV光刻机 转而采用光掩模护膜技术推进2纳米及更先进制程 [34] - 三星与谷歌合作开发的混合现实头显Galaxy XR上市 售价1800美元 [33] - 2025年9月中国对美国的稀土磁体出口量降至420.5吨 较8月份下降28.7% 同比下降近30% [34]

美国对华芯片出口管制政策影响 - 美国两院正推动新立法 要求AMD、英伟达等芯片制造商必须优先供应美国本土企业AI芯片产品[1] - 自2022年10月起美国针对高端AI芯片实施对华出口管制 英伟达在中国销售高端AI芯片持续受阻[1] - 2025年4月的新管制措施导致英伟达H20芯片被迫停售 公司承受约45亿美元库存损失及80亿美元潜在收入损失[1] - 2025年8月英伟达虽获得H20对华出口许可 但需向美国政府上缴15%销售额分成 后续因安全审查与反垄断调查 H20在华销售近乎停滞[1] 英伟达中国市场业务现状 - 由于美国出口管制 英伟达100%退出了中国市场 中国市场份额从95%降到了0%[1] - 英伟达曾根据美国出口管制规则推出对华特供的合规AI芯片 如A800、H800、H20等[1] - 目前在英伟达所有股东预测中 都假设中国业务为零 公司希望能继续向美国政府解释并提供信息 对政策改变抱有希望[1][2] 行业观点与中国AI实力 - 美国实施的政策导致美国失去了世界上最大的市场之一 伤害中国的政策往往也可能伤害美国 甚至更严重[2] - 中国拥有全球约50%的AI研究人员 有出色的学校 对AI有极大的关注和热情[2]