2026年政府工作报告学习体会电话会议纪要关键要点 一、 宏观经济目标与政策 * **GDP增长目标与中长期约束**：2026年GDP增速目标设定为4.5%~5%的区间[1]，与实现2035年人均GDP比2020年翻一番所需约4.73%的年均底线增速相匹配[1][4]，为调结构、防风险与改革预留政策空间[1][4][6] * **财政政策积极有为**：2026年赤字率拟按4%安排，赤字规模5.89万亿元，较2025年增加2300亿元[1][12]；一般公共预算支出规模首次突破30万亿元，较2025年增加1.27万亿元[1][12]；增量政策包括发行8000亿元新型政策性金融工具[1][12]，以及设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金[1][12] * **货币政策适度宽松但偏谨慎**：货币政策维持适度宽松，明确降准降息预期[1][16]；但受银行净息差处于1.4%~1.5%水平约束[1][16]，操作节奏将偏向“小步”推进[1][16]；相对而言，降准的概率与空间大于降息[1][16] * **价格水平目标与走势判断**：2026年CPI目标继续设定在2%左右[6]；PPI预计2026年转正，尤其是二、三季度上行斜率较大，将驱动企业利润改善[1][8] 二、 中长期战略与产业方向 * **“十五五”规划核心量化指标**：全社会研发经费投入年均增长7%[1][4]；单位GDP二氧化碳排放累计降低17%[1][5]；数字经济核心产业增加值占比从当前约10%[5]提升至12.5%[1][5][15] * **产业框架与重点领域**：产业聚焦“9+6”框架（九大战略性新兴产业与六大未来产业）优化[1][8]；战略性新兴产业明确提及集成电路、航天航空、生物医药、低空经济[8]；未来产业方面，2026年进一步集中并明确为“未来能源”，涵盖氢能、绿电及可控核聚变等[1][8]，量子科技、机器人智能、脑机接口等属于未来产业新提法[8][9] * **双碳与绿色发展**：双碳目标保持不动摇，单位GDP二氧化碳排放累计降低17%[1][5]；明确大力发展智能电网、新型储能、扩大绿电应用[5] * **数字经济**：数字经济核心产业增加值占比目标从约10%提升至12.5%[1][5][15]，表明政策将持续发力于数字经济相关的产业升级、自主可控与技术进步方向[5] 三、 资本市场与资产配置 * **资本市场生态转变**：资本市场逻辑正从“以融资者为中心”转向“以投资者为中心”[1][10]；上市公司回购、增持与分红数量合计已达到IPO数量的4倍[10]；分红规模已显著超过IPO与再融资规模[1][10] * **资产配置长期趋势**： * 低利率时代渐行渐进[17] * 居民资产从实物（房产）向金融资产迁移趋势延续，2019年城镇居民家庭实物资产配置约80%、金融资产约20%[2][17] * 科技创新与产业升级加速[17] * 中国资产价值重估开始，人民币重新进入升值通道[17] * 黄金再货币化趋势延续[17] * **大类资产观点**： * **A股**：维持“慢牛”判断[2]，看好资金流入、科技创新、制度改革、消费升级构成的“新四牛”框架[17] * **债券**：短期维持低幅波动，长期收益率下行属大概率[17] * **汇率**：人民币汇率预期稳中有升[2][17] * **大宗商品**：看好黄金、白银[2][17]，以及受益于国防、军工与电力建设的小金属/战略性金属与铜等[2][17] * **海外资产**：美债收益率约4.1%的水平下具备持有价值[17] 四、 重点行业与市场分析 * **房地产**：政策核心是“因城施策、控增量、去库存、优供给”[10]，并探索多渠道盘活商品房用于保障性住房[10]；市场正处于筑底阶段[1]，投资、交易、房价的下行幅度已接近筑底[10][11] * **外部环境与出口**：2026年外部贸易与投资环境预期较此前更好[13]；全球格局呈现“东升西降、南升北降”[13]；中国出口保持强韧性，2026年出口仍可能超预期[14] 五、 其他重要观点 * **增长动力**：2026年强调提振内需，投资与消费均有望获政策支持[15]；同时提出“投资于物”与“投资于人”相结合[15] * **风险关注**：当前存在地产风险、中小金融机构风险、地方政府债务风险等“三大风险”及其他结构性问题[6]

核心观点 - 报告认为，美伊地缘冲突短期加剧市场波动和滞胀担忧，但从中期（2026年全年）维度看，全球非美资产牛市逻辑（流动性外溢与基本面改善共振）难以被颠覆，中资股有望延续“戴维斯双击” [1][2] - 短期市场因局势不可控而呈现risk-off，建议配置一季报确定性高的领域，聚焦“四月决断”的财报和基本面[1][3] - 基于2026年财政赤字率目标（4.0%）和广义财政扩张力度（预计增长1%以内）判断，PPI中枢将小幅上移但弹性有限，宏观贝塔弱于以往，但结构性产业机会强于以往[3][63][64] - 根据历史PPI上行周期规律，当前周期板块可能仍占优，成长板块进入高波动阶段但行情未结束，金融板块需适当降低预期，消费板块需动态跟踪数据[3][77][78] --- 一、美伊局势对市场的影响与判断 冲突前的市场状态 - 2026年农历春节及节后，全球非美资产延续牛市，多个股市（欧洲、韩国、中国台湾、巴西、新加坡）创历史新高，日本、A股创本轮反弹新高[6] - 此轮牛市呈现“戴维斯双击”：1）流动性层面，“软美元”叙事下美元资产吸引力下降，资金流向非美市场；2）基本面层面，全球多个经济体OECD领先指标回升，AI产业及资源品禀赋经济体受益于基本面改善预期[1][7] - 中资股同样具备双击机遇：流动性受益于人民币升值与外资流入，基本面得益于2026年A股盈利有望实现由负转正，接近双位数增长，ROE有望时隔5年重新抬升[8] 冲突后的市场变化与中期推演 - 2月28日后地缘局势升温，布伦特油价从2月27日的73.2美元/桶飙升至3月6日的93.3美元/桶，市场担忧“油价上涨-通胀抬升-全球宽松受阻-利率上升-挤压股市估值”的传导链[22] - **短期维度**：局势演绎具有随机性且不可控，建议规避不确定性，配置重点转向一季报[1] - **中期维度（2026年全年）**： - 美股估值距离2000年科网泡沫高点仅“一步之遥”，美债长端利率对通胀敏感。若战争推高通胀导致长端利率抬升，将剧烈挤压美股（尤其是科技股）估值，并可能通过融资成本抑制AI产业及总需求[26] - 参考90年代科网泡沫破灭前，油价抬升（如科索沃战争）最终导致美联储加息，挤压科技估值[1][40] - 考虑到2026年美国中期选举核心议题将是“价格”和“生活成本”，持续发酵的战争和高油价并非特朗普政府所能承受[1][42] - **结论**：从较大概率看，2026年全球非美资产牛市逻辑很难被地缘局势颠覆，对中资股维持乐观。待短期不可控因素消除后，市场可能迎来年内最好的抄底机会[1][2] --- 二、短期配置建议与“四月决断” - 二季度市场进入“业绩期”，股价与业绩相关性增强，其中4月相关性为全年最高，市场特征从“仓位重于结构”转向“结构重于仓位”[50][52] - 近期部分公司披露的1-2月经营数据（涉及存储、半导体设备、封测、电池等）获得股价正向反馈，显示市场已开始“业绩期交易”[53] - 综合一季度涨价线索、1-2月经营数据及年报预告，报告认为一季报景气趋势可能分布在以下方向[56][57]： 1. **AI产业链（价相关）**：存储、MLCC、电子布、光纤等 2. **AI产业链（量相关）**：光模块、光芯片、半导体、字节产业链、用电相关 3. **高端制造**：锂矿/锂电材料 4. **全球需求**：铜、铝（已形成趋势），对美出口链（下半年可能困境反转） 5. **国内特殊供需**：建材（反内卷/城市更新） - 报告列举了AI产业链多个细分品种的涨价逻辑及2026年盈利高增速预期，例如：主流存储（代表公司盈利增速42%-82%）、CCL（55%-107%）、光芯片（93%-110%）、封测（30%-190%）等[58] --- 三、两会后PPI判断与市场风格展望 财政力度与PPI走势判断 - 2026年官方目标赤字率维持4.0%，广义财政占GDP比重预计仅小幅上升0.3%[63] - 历史经验显示，广义财政占GDP比例需至少提升5%才算刺激性政策。2025年该比例仅提升1%，对PPI只起到托底效果[3][63] - 2026年广义财政仍是1%以内的增长，对应PPI中枢小幅上移，但弹性有限，宏观贝塔节奏类似2012-2014年[3][63] - 本轮PPI复苏：需求侧驱动力主要来自外需，供给侧驱动力主要来自国内，且供给侧逻辑显著强于需求侧[63] - PPI环比增速于2022年9月见底，2025年10月转正，历时38个月远超历史均值（10个月），显示经济复苏内生动力疲弱，但产业强度显著强于过往[63] 基于PPI周期的风格配置展望 - **整体判断**：PPI仍处上行周期，指数风险不大，需前瞻观察PPI环比见顶时点。历史规律显示，PPI环比转正到环比见顶期间，万得全A 100%上涨[77] - **周期板块**：目前阶段可能仍占优。PPI环比转正（2025年10月）是周期板块走势分水岭，当前逻辑仍顺畅。需观察石油石化/煤炭/钢铁等内需品种能否接棒有色/化工[3][77] - **成长板块**：进入高波动阶段，但行情未结束。其持续性取决于明确的产业周期（如当前的人工智能）。PPI环比转正后，高波动性可能加大，需关注美联储政策[3][77] - **金融板块**：需适当降低预期。通常在PPI环比转正后，金融板块超额收益明显走弱[3][78] - **消费板块**：需动态应对、跟踪数据。过往通胀期间消费有超额收益，但本轮PPI向CPI传导不畅，叠加宏观贝塔弱于以往，其超额收益持续走低[3][78] --- 四、近期市场数据与变化（截至报告期） 中观行业数据 - **上游资源**：受地缘冲突影响，国际大宗商品价格普涨。WTI原油本周涨35.63%至90.90美元/桶，Brent原油涨27.47%至93.32美元/桶[94] - **中游制造**：螺纹钢现货价本周跌1.31%至3169元/吨；不锈钢现货价涨0.61%至13759元/吨[92] - **下游地产**：30大中城市房地产成交面积累计同比下降24.42%[91] 股市特征 - **市场表现**：本周上证综指下跌0.93%。涨幅前三行业为石油石化(8.06%)、煤炭(3.79%)、公用事业(3.42%)；跌幅前三为传媒(-6.97%)、有色金属(-5.47%)、计算机(-5.29%)[95] - **估值变化**：截至3月6日，A股总体PE(TTM)从23.29倍降至22.94倍；创业板PE(TTM)从78.58倍降至74.74倍[95] - **资金面**：融资融券余额为26518.01亿元，较上周下降0.65%[96] 海外市场 - 上周全球主要股指普遍下跌：标普500跌2.02%，德国DAX跌6.70%，日经225跌5.49%，恒生指数跌3.28%[102] - 美国2月失业率升至4.4%，非农就业人数意外减少9.2万人，“滞胀”担忧加剧[24][98]

核心观点 - 看好债券市场短端机会，A股市场情绪偏过热需规避高估值和题材板块，港股行情依赖PPI走势，原油价格承压，黄金中长期看好 [1][11] - 海外通胀不构成对美联储宽松周期的威胁，市场预期2026年6月首次降息，美元流动性环境友好 [1][11] - 国内12月出口受外需拉动超预期，社融因发债节奏同比少增，信贷结构呈现企业端强于居民端的特点 [1][11] 宏观经济与政策环境 海外经济 - 12月美国CPI数据略低于预期，政府关门影响过后反弹不强，通胀对美联储宽松周期不构成威胁 [1][11] - 市场对美联储首次降息的预期时间点定价在2026年6月，综合美元流动性环境保持友好 [1][11] 国内经济 - 12月出口数据超预期，主要贡献来自集成电路、消费电子和汽车行业，由外需拉动 [1][11] - 12月社会融资规模因政府发债节奏影响而同比少增 [1][11] - 信贷结构上，企业端信贷强于居民端信贷 [1][11] - 央行在发布会上宣布结构性降息并加大结构性工具投放，显示其在降准降息前对流动性的呵护态度未变 [1][11] 金融市场策略 债券市场 - 近期在权益市场降温背景下，债券市场走出修复行情 [1][11] - 由于一季度股市“春季躁动”和银行信贷“开门红”预期仍在，长端利率的趋势性机会需等待市场风险偏好明显回落 [1][11] - 上周6个月期买断式逆回购延迟落地曾导致资金面出现摩擦，但在买断式逆回购加量续作后资金利率重新回落 [1][11] - 央行对流动性的呵护态度使得短端利率确定性较高 [1][11] A股市场 - 春季躁动行情有望延续，但近期市场情绪处于偏过热区间 [2][12] - 受监管、业绩预告披露等多方面因素影响，市场有阶段性变奏需求，春季躁动行情或进入“中场休息” [2][12] - 资金可能从拥挤度较高的高估值和题材板块，阶段性切换至具备扎实业绩支撑且估值合理的板块 [2][12] 港股市场 - 目前港股处于“流动性受益但基本面偏弱”的阶段 [2][12] - 2026年物价水平（PPI）的改善与否是关键影响因素 [2][12] - 人民币升值有助于改善港股流动性环境，但港股市场全面上行（beta行情）依赖于国内增长环境的改善，尤其需要以PPI为代表的“价”的改善 [2][12] 大宗商品市场 原油 - 从全球经济基本面看，原油需求仍弱，供给持续释放，库存累积，价格仍面临压力 [2][13] - 美国对委内瑞拉的军事打击可能在短期内加大油价波动，但中长期看可能释放原油产能从而压低油价 [2][13] 黄金 - 短期来看，随着中美关税摩擦暂缓及美国政策重心转向内政，不确定性降低，同时黄金短期交易拥挤度处于高位，未来一段时间黄金的风险溢价可能逐步收敛，金价上涨速度或有所放缓 [2][13] - 中长期发展趋势依然看好 [2][13]

企业待结汇规模与结汇意愿 - 2022年1月至2025年11月，出口企业累计形成约9300亿美元的“待结汇盘”[8] - 2025年企业结汇意愿显著改善，结汇率从2月的低点54.4%回升至9月的高点71.2%[12] - 结汇意愿上升主要受人民币升值预期及中国金融资产（如A股）表现亮眼驱动[14] - 2026年企业结汇意愿预计持续上升，与人民币升值形成良性循环[15] 结汇对流动性的影响 - 企业结汇将外汇资产转为人民币存款，直接影响M1[25] - 假设未来一年内20%的待结汇盘（9300亿美元）结汇，按汇率6.9计算，将增加M1约1.3万亿元[27] - 此次结汇预计拉动M1增长约1.2个百分点（基于2025年11月底M1总量112.9万亿元）[28] - 2015年后，银行结售汇与央行外汇占款同步性减弱，企业结汇对基础货币供应影响甚微[23] 结汇对PPI与市场的影响 - 历史数据显示M1同比通常领先PPI同比约2-3个季度[30] - 本轮M1回升（始于2024年9月）主要由低基数、地方债务置换及结汇增加驱动，非企业预期改善[31] - 在当前有效需求不足背景下，结汇带来的M1增加对PPI的引领作用可能弱于以往周期[31] - 部分高风险偏好企业可能将结汇资金投入股市，为A股带来增量资金，因固收收益率低且A股赚钱效应明显[33]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为有色金属行业，重点讨论了电解铝、氧化铝、氧化锂等细分领域[1] 核心观点与论据 **电解铝市场前景** * 2026年电解铝市场仍值得多配，国内外产量增幅预计整体不到2%[2] * 国内电解铝产能接近4,500万吨的天花板，限制了增幅[1][2] * 国内铝水比例提高，缓解了氧化铝库存压力，全球显性库存压力有限[1][2] * 2025年国内电解铝生产利润良好，预计2026年可持续[2] * 电解铝进口窗口持续关闭，进口来源以俄铝为主，全球成品库存压力不大[1][7] * 在亚洲新建产能大量投产前，电解铝生产利润仍有保障[13] * 电解铝作为基本金属中最值得期待的部分，2026年22,000元/吨或许只是半山腰水平[13] **氧化铝市场供需** * 2026年氧化铝市场预计维持供过于求状态[1][3] * 国内新增产能约1,500万吨，主要集中在沿海地区[1][3] * 海外新增产能约750万吨，主要分布在亚洲和非洲[1][4] * 价格预计围绕成本线波动，配置意义不大，更适合作为逢高分配的品种[1][4][13] **氧化锂生产成本** * 氧化锂生产成本受上游资源影响显著[1][5] * 国内锂土矿供应紧张，全球供应主要依赖几内亚[1][5] * 预计2026年几内亚锂土矿继续增产，原料端偏弱势，行业生产成本中枢可能进一步下行[1][5] * 现货价格仍在摸底过程中[1][5] **宏观环境与需求** * 有色金属行情跟随贵金属走势，美联储降息预期开启贵金属上涨行情，带动有色金属上涨[1][6] * 新能源领域（储能、新能源汽车、光伏等）需求对有色金属形成支撑，是拉动行业发展的关键因素[3][6][8] * 市场对美联储降息预期较高，担忧降息可能引发再通胀，支撑贵金属及基本金属价格[3][9][10] * 2024年末至2025年，中美PPI从底部攀升但速度较缓，市场对2026年降息后的补库预期较强[11] * 2026年基本金属需求存在分歧，房地产表现不佳，但新能源汽车需求有所接力，当前主要驱动行情的是降息和供给端因素[12] 其他重要内容 * 2025年一季度云南水电供应充裕，带动了开工率[2] * 2025年一季度因价格跌至成本线以下，部分氧化铝企业选择减产，二季度减产后价格回升[4] * 国内现货库存处于较低位置，与传统淡季未显著累库有关，这与国内增速放缓及铝水比例提高有关[7] * 有色金属供给端增量有限，如果海外供给再受扰动，总增量可能不到2%[11] * 现货贴水仍在扩大，但盘面已提前反映降息预期和补库周期[11] * 铝价近期盘面表现挣扎，需关注下游对高盘面的支撑力度，在现货贴水缩窄情况下，铝价才可能进一步上涨[12] * 建议做多产业链利润，以获得更好的收益[13]

宏观经济整体态势 - 经济处于筑底修复的关键阶段，部分指标呈现边际改善迹象，但整体仍面临多重挑战 [1] - 消费内生动能偏弱，居民信贷受到影响，四季度房价将面临较大下行压力 [1] - 工业领域上游下行压力需政策调节，企业盈利和财政发力是金融数据改善的关键 [1] 消费价格指数 - 8月CPI同比增速降至-0.4%，前值为0%，预测值为-0.2% [2] - 8月CPI环比持平，前值为0.4%，猪肉价格环比下降0.5%，显著低于过去五年同期均值4.1% [2] - 核心价格同比持续回升，但消费内生动能偏弱，核心CPI修复空间有限 [2] 工业生产者出厂价格 - 8月PPI同比增速为-2.9%，前值为-3.6%，为5月以来最高水平，符合市场预期 [3] - PPI环比增速持平，结束了此前连续8个月的环比下滑态势 [3] - 供需关系改善及“反内卷”政策优化市场竞争秩序，带动煤炭加工、黑色金属冶炼等行业价格环比回升 [3] 制造业采购经理指数 - 8月制造业PMI为49.4%，较上月上升0.1个百分点，前值为49.3%，预测值为49.6% [4][5] - 新订单指数上升0.1个百分点，新出口订单上升0.1个百分点，在手订单上升0.8个百分点，但修复力度较弱 [5] - 生产分项上升0.3个百分点至50.8%，连续4个月处于扩张区间，生产端修复情况好于需求端 [5] 固定资产投资 - 8月固投同比增速为0.5%，前值为1.6%，预测值为1.3% [6] - 房地产投资降幅继续扩大，销售增速微降，制造业累计同比下降1.1个百分点至5.1%，连续5个月增速放缓 [6] - 基建投资降幅进一步扩大，水利基建受高基数拖累，电热燃水下滑与光伏退坡有关 [6] 信贷与货币供应 - 8月新增人民币贷款5900亿元，前值为-500亿元，预测值为6620亿元 [7] - 企业新增短贷700亿元，同比多增2600亿元，居民部门新增短期贷款105亿元，同比少增611亿元 [7] - 8月M2增速同比为8.8%，与上月持平，M2—M1剪刀差回落至2.8%，前值为3.2% [8]

国民经济运行总体平稳 - 8月份国民经济保持总体平稳、稳中有进发展态势 生产需求基本平稳 就业物价总体稳定 新动能培育壮大 [1] - 三季度经济运行有望保持稳中有进发展态势 [1] 生产需求指标表现 - 8月规模以上工业增加值同比增长5.2% 继续保持较快增长 [3] - 8月服务业生产指数同比增长5.6% 增势好于工业 [3] - 1-8月固定资产投资同比增长0.5% 其中制造业投资增长5.1% 明显快于全部投资 [3] - 前8个月主要生产需求指标保持平稳增长 经济增长"稳"没有改变 [3] 消费与零售数据 - 8月社会消费品零售总额同比增长3.4% 以旧换新相关商品零售额保持较快增长 [3] - 前8个月服务零售额同比增长5.1% 增速快于商品零售额增速 [3] - 中秋国庆假日将带动假日消费 消费有望继续扩容提质 [1][10] 就业市场状况 - 8月全国城镇调查失业率5.3% 比上月上升0.1个百分点 与上年同月持平 [3] - 30-59岁就业主体人群调查失业率与上月和上年同期持平 就业"稳"没有改变 [3] 价格指数变化趋势 - 8月核心CPI创2024年2月以来最高 PPI环比结束连续8个月下行走势 同比降幅收窄 [6] - 推动CPI回升有利因素包括：消费需求扩大、季节性因素带动、反内卷治理效果显现 [6] - PPI同比降幅收窄是市场竞争秩序优化、新兴行业需求带动和消费政策拉动共同作用结果 [7] 民间投资发展 - 1-8月民间固定资产投资同比下降2.3% 但扣除房地产开发投资后民间项目投资同比增长3% 快于全部投资增长 [12] - 支持民营经济发展政策措施落实落地 民营经济发展环境持续优化 将拓展民间投资发展空间 [1][12] - 民间资本参与铁路、能源、水利等国家重大基础设施项目建设稳步推进 [12] 政策与改革影响 - 宏观政策协同发力 国民经济运行总体平稳 转型升级稳步推进 [4] - 更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策落实落细 将为经济平稳运行提供有力保障 [10] - 深化改革开放 治理企业无序竞争 优化营商环境 高水平建设自贸试验区 将持续激发经营主体活力 [12]

**行业与公司** * 债券市场与权益市场[1][3][6][14] * 可转债市场[1][6][15] * 固收资管产品（理财、保险资管）[9][15] * 房地产行业[18] * 北交所[22] **核心观点与论据** * **债市调整性质与原因**：近期债券市场调整无明确基本面利空 更多是交易情绪和波段操作导致 与去年四季度央行买债造成的“不看好但做多”相反 当前是“观点不空但不愿意做多”[3] 资金紧张是债市下跌的结果而非原因[1][5] 此轮调整为非典型熊陡 与资金紧张关系不大 不会引发全面赎回或信用补跌[1][7] * **资金面展望**：对三四季度资金面保持乐观 政府债券供给压力减少及贷款需求疲软将维持资金面宽松 即使央行未全面降准降息 资金面仍可能维持宽松状态[1][5] 北交所打新每周冻结约6000亿资金 对资金面有短期扰动[22] * **投资策略建议**： * 债券策略：小资金可尝试抄底进行小波段操作（例如8月份每次大幅下跌后抄底可赚取2到3个基点）[1][4] 长期或大型资金应减少组合久期 等待利率明确转向下行时再入场（右侧交易）[1][4][10][23] 短端和信用品种配置胜率较高[1][4] 超长信用债在震荡或调整状态下资本利得空间小 建议等待牛市氛围重启后再介入[19][20] * 权益与可转债：权益市场上涨趋势未结束[1][6][14] 可转债估值具吸引力 在股市上涨背景下仍有投资价值[1][6] 股市上涨由流动性宽松驱动 可能出现股债双涨[14] 科创ETF第二轮发行预计不会引发显著抢筹行情[21] * **负反馈机制**：当前证券市场负反馈机制较易被切断 因基金久期虽延长但整体交易不拥挤 银行和保险公司配债节奏较慢 狭义和广义杠杆率均不高 央行防空转担忧减弱[8] * **利率与价格顶部判断**：当前利率顶部及价格底部出现过程更可能是一个反复筑顶（圆顶）过程 而非尖顶[10][23] 建议关注宏大叙事逻辑降温作为右侧信号[10][17] * **物价走势影响**：预计PPI将从-4%回到-2%附近 但从-2%回到0%难度较大 工业品价格持续上涨动力不足 PPI生产资料向生活资料传导不明显 对CPI影响有限 债券市场反应通常领先于生活资料和消费品价格上涨[2][11] * **固收产品持有体验**：今年个人持有固收资管产品体验较为稳定 因理财机构采用平滑估值方法 且宏观环境下所有固收产品收益均下降 赎回潮更多体现为转向保险资管或银行存款等更稳定产品[9] * **房地产政策展望**：政府关注房地产健康发展 但微观数据尚无改善迹象 可能促使货币政策进一步刺激（如央行重启国债买入或降息） 这或成为一个右侧信号[18] **其他重要内容** * 股市上涨导致存款搬家 而非存款搬家导致股市上涨[16] * 机构投资者当前对债券市场态度谨慎 普遍看多但不做多 部分进行波段操作或尝试做空[3][17] * 当前市场环境下抄底体验可能不佳 需等待更明确的右侧信号（如宏大叙事降温或央行放水）[17][23]

指数及成分股表现 - 中证细分化工产业主题指数上涨0.19% [1] - 成分股三美股份上涨4.75%、航锦科技上涨4.28%、巨化股份上涨2.77%、万华化学上涨2.36%、华鲁恒升上涨2.14% [1] - 化工ETF上涨0.16%并冲击3连涨 最新价报0.63元 盘中净申购超2亿元 [1] PPI数据及行业趋势 - 7月PPI环比降幅收窄0.2个百分点至0.2% 同比下降3.6% [1] - 上游行业环比降幅收窄明显：采掘工业、原材料工业、加工工业分别收窄1个、0.6个、0.2个百分点 [1] - PPI同比增速回升推动化工行业配置机会 历史显示PPI拐点后化工行业常获超额收益 [1] 行业周期与产能变化 - 化工板块经历三年下行周期 PPI连续33个月通缩 接近历史通缩周期（20-40个月）尾声 [3] - 行业固定资产投资额于2025年5月首次转负 标志产能扩张周期终结 [3] - 历史经验表明产能扩张终结后6-12个月价格进入上行通道 [3] 全球供需与政策环境 - 海外产能退出包括欧洲TDI产线关闭和美国页岩气项目延期 [3] - 国内反内卷政策集中在中上游行业 推动上游波动更加明显 [1] - 国内政策与全球供需改善形成共振 强化行业反转预期 [3] 指数成分与权重结构 - 中证细分化工产业主题指数前十大权重股包括万华化学、盐湖股份、巨化股份等 [3] - 前十大权重股合计占比43.54% [3] - 指数从细分产业中选取规模较大、流动性较好的上市公司证券作为样本 [3]

核心观点 - 消费需求改善令核心CPI企稳，但供给侧对通胀读数有较大压制 [3][72] - 核心商品PPI同比回升0.3pct至-1.4%，主因提振消费政策效果显现及关税冲击缓和 [8][72] - PPI同比回落0.6pct至-3.3%，主要受大宗商品价格拖累，其中国际油价拖累PPI环比-0.1%，钢煤价拖累-0.3%，铜价支撑0.1% [11][72] 特征一：核心商品PPI回弹 - 制鞋业价格上涨0.8%，计算机整机制造价格上涨0.2%，家用洗衣机、电视机制造、汽车整车制造价格降幅分别收窄1.6、1.4、0.6pct [8][72] - 光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格分别下降12.1%和5%，反映中下游产能利用率偏低 [11][72] 特征二：核心商品CPI上行 - 核心商品CPI同比+0.1pct至0.2%，交通工具CPI同比上行0.4pct至-3.4%，家用器具CPI同比持平前月(-0.2%) [19][73] - 金价走高带动金饰品价格上涨40.1%，其他用品及服务CPI同比上行0.7pct至7.3%，对整体CPI同比贡献0.4% [19][73] 特征三：核心服务CPI表现较好 - 服务CPI同比上行0.2pct至0.5%，核心服务CPI环比0.1%，略好于季节性(-0.03%) [22][73] - 宾馆住宿价格涨幅创近十年同期新高(4.6%)，旅游价格上涨0.8%，但房租CPI环比-0.1%、弱于往年 [22][73] 常规跟踪：CPI结构分化 - 5月CPI同比-0.1%，略好于预期(-0.2%)，食品CPI同比-0.4% [28][74] - 鲜果、淡水鱼和海水鱼价格分别上涨3.3%、3.1%和1.5%，鲜菜价格下降5.9%，猪肉价格环比-0.7% [28][74] - 交通工具用燃料CPI同比-2.7pct至-12.9%，反映国际油价下行影响 [53][75] 展望后续 - "以旧换新"政策或支撑核心商品CPI与PPI，但中下游产能利用率偏低及关税不确定性仍存约束 [35][74] - 大宗商品与食品供给充足可能继续拖累价格，服务业供给恢复或压制通胀 [35][74]