投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 核心观点 - 药明康德是全球一体化的CRDMO龙头企业，新分子业务（TIDES）引领公司再次起航 [1] - 公司化学业务是核心增长驱动引擎，TIDES业务受益于行业高景气度，增长强劲 [4] - CXO行业在研发投入增长和外包率提升的双重驱动下，未来增长可期，其中新分子业务是核心增长动力 [4] - 海外CXO需求回暖，带动行业景气度回升，头部CDMO公司业绩和订单已持续改善 [4] - 公司运营效率持续优化，产能扩张周期重启，为未来增长奠定基础 [4][75] 公司概况与发展历程 - 公司成立于2000年，从提供实验室化学合成服务起步，逐步拓展至覆盖新药早期发现到商业化生产的全流程业务 [4][11] - 通过一系列收购（如美国AppTec、德国CRELUX、辉源生物、瑞士Couvet生产基地等）拓展全球服务能力，成长为全球一体化CRDMO平台 [9][11] - 实际控制人李革及其一致行动人合计控制公司16.35%的股权 [12] - 核心管理团队拥有深厚的行业经验，有效赋能公司发展 [16] 整体业绩与财务表现 - **收入强劲增长**：2018年至2025年，公司收入从96.1亿元增至454.6亿元，复合年增长率达24.8% [4][23][25] - **利润高速增长**：同期，归母净利润从22.6亿元增至191.5亿元，复合年增长率为35.7%；扣非归母净利润从15.6亿元增至132.4亿元，复合年增长率同样为35.7% [4][24][25] - **近期增长加速**：2026年第一季度，公司实现收入124.4亿元，同比增长28.8%；实现归母净利润46.5亿元，同比增长26.7%；实现扣非归母净利润42.8亿元，同比增长83.6% [4][23][24][25] - **盈利能力持续改善**：2018年至2025年，整体毛利率从39.45%提升至47.64%，归母净利率从23.5%提升至42.1%，扣非归母净利率从16.2%提升至29.1% [26][28] - **费用控制得当**：同期，销售费用率从3.5%降至1.8%，管理费用率从11.8%大幅降至5.9% [28] - **区域收入结构**：美国是公司最核心的收入来源地区，2025年收入达317.7亿元，同比增长32.7%，占总收入69.9% [29][31] 业务板块分析 - **化学业务 (WuXi Chemistry)**：是公司最核心的收入和毛利来源 [4][19] - **收入与占比**：2025年收入364.7亿元，占总收入80.22%，毛利占比87.39% [20] - **高速增长**：2020年至2025年收入复合年增长率为30.63% [20] - **强劲驱动**：2026年第一季度收入106.2亿元，同比增长43.7% [86][87] - **毛利率提升**：毛利率从2020年的41.19%显著提升至2025年的51.89% [28][86] - **细分业务**： - **TIDES业务（寡核苷酸、多肽等）**：2025年收入113.7亿元，同比增长96%，占化学业务收入31.2%；2020-2025年复合年增长率高达106.9% [4][20][105][106] - **小分子D&M业务**：2025年收入199.2亿元，同比增长11.4% [20][56] - **项目管线**：CRDMO一体化模式有效，从2021年至2025年，生产项目（D&M）数量从1666个增至3452个，商业化项目从42个增至83个 [91][93] - **运营效率**：工厂爬坡周期从2017年的22.6个月大幅缩短至2024年的2.4个月；API设备利用率持续提升 [99][100][103] - **测试业务 (WuXi Testing)**：2025年收入40.42亿元，占总收入8.89%，同比增长4.7%（可比口径），新分子收入占比达30% [20][56] - **生物学业务 (WuXi Biology)**：2025年收入26.77亿元，占总收入5.89%，同比增长5.2%，新分子收入占比超过30% [4][20][56] CXO行业趋势 - **驱动因素一：全球研发投入稳定增长**：根据Frost & Sullivan数据，2015-2024年全球医药研发投入复合年增长率为6.7%，预计未来将维持5-6%的复合增速 [4][39] - **驱动因素二：外包率持续提升**：医药研发外包率从2015年的34.8%提升至2024年的51.9%，预计到2034年将进一步增至65.6% [4][42] - **驱动因素三：新分子浪潮带来量价齐升**：药物分子复杂度提升，平均分子量、合成难度和步骤数显著增长，推动研发/生产价值量提升 [4][46] - **行业增长前景**：全球CXO行业规模预计将从2024年的1365亿美元增长至2034年的4484亿美元，复合年增长率约13% [49] - **细分领域亮点**：小分子CDMO是增速最高的细分领域，其中多肽CDMO和Oligo（寡核苷酸）CDMO增长最为强劲 [4][49] 外需CXO景气度分析 - **海外市场依赖度高**：头部CDMO公司海外市场收入占比在73%-88%之间，其中北美地区平均占比53% [51][52] - **海外需求回暖迹象**： - **药企研发与收入**：2025年及2026年第一季度，海外药企研发投入和收入稳步增长，26Q1合计研发投入669亿美元，同比增长28% [4][58] - **临床项目数**：2026年1-4月全球临床启动数量1948个，同比增长19%，增速较2025年显著提升 [64] - **一级市场投融资**：2025年第四季度全球生物医药一级市场投融资总额86亿美元，同比增长27.2%；2026年以来保持稳健增长 [4][67] - **二级市场融资**：2025年第四季度海外Biotech二级市场融资总额180.3亿美元，同比大幅增长97.3%；2026年延续回暖趋势 [70] - **海外CXO公司业绩复苏**：2025年以来，海外主要CXO公司业绩呈现温和复苏趋势 [4][73] - **国内头部CDMO公司改善明显**： - **业绩与订单**：2025年及2026年第一季度，药明康德、康龙化成、凯莱英等公司收入和利润增速显著加速，在手订单保持较快增长 [56][57] - **资本开支重启**：2025年，药明康德、康龙化成、凯莱英资本开支分别同比增长38.3%、30.8%、12.4%，重回产能扩张周期 [75] - **运营效率提升**：以药明康德为例，2025年第一季度至2026年第一季度，固定资产周转率、应收账款周转率等指标持续同比改善 [81] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026-2028年收入分别为548亿元、647亿元、737亿元，同比增长21%、18%、14% [4] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为183亿元、222亿元、258亿元，同比增长-4%、21%、16% [4] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为6.14元、7.44元、8.64元 [5] - **估值水平**：对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为15倍、13倍、11倍，估值低于可比公司（药明生物、康龙化成、凯莱英等）平均水平 [4][5]