投资评级 - 维持"买入"评级 [8][12] 核心财务表现 - 2025年上半年营收21.40亿元，同比增长35.60% [2][5] - 归母净利润1.73亿元，同比增长15.29% [2][5] - 毛利率22.28%，同比提升1.44个百分点；净利率8.06%，同比下降1.42个百分点 [2][5] - 单二季度营收11.88亿元，同比增长46.95%、环比增长24.87% [2][5] - 单二季度归母净利润0.94亿元，同比增长29.30%、环比增长19.89% [2][5] - 单二季度毛利率22.57%，同比提升0.18个百分点、环比提升0.66个百分点；净利率7.92%，同比下降1.08个百分点、环比下降0.33个百分点 [2][5] 技术能力与产品优势 - HDI产品技术位居国内前列，具备行业先进研发与制造能力 [12] - 已开发FVS技术提升布线密度并降低信号损耗 [12] - 掌握Z向互联技术，支持超高厚径比及局部高密度复杂设计产品制造 [12] - 实现UHD、Cavity、mSAP、特殊散热、高端光模块等特色工艺量产 [12] - 持续为客户下代（N+1、N+2）产品研发提供服务 [12] 产能布局与全球化战略 - 在珠海、重庆建立成熟生产基地，推动产线技术升级与产能结构优化 [12] - 泰国智造基地项目已进入试生产阶段，提升全球交付与抗风险能力 [12] - PCB产品全面融入工业控制、医疗电子、数字能源及汽车电子等全球主流供应链体系 [12] 未来增长驱动因素 - 高端服务器需求带动PCB产品价值提升（高层、高密、高速要求） [12] - 深度优化服务器领域产品结构，配合终端客户开发服务器产品 [12] - 为AI服务器、GPU加速卡、数据通讯等高增长领域做好技术准备 [12] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.46亿元、4.34亿元、5.41亿元 [12] - 对应2025-2027年PE分别为107.13倍、85.49倍、68.55倍 [12] - 当前股价8.68元（2025年8月29日收盘价），总股本4.27亿股 [9]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1] 核心观点 - CoWoP工艺搭配HDI技术推动PCB行业向高端化、低成本化发展，简化工艺流程并降低传输损耗，有望成为下一代主流封装技术 [7] - MSAP与SAP工艺是实现HDI的关键技术，新增高价值量先进电镀设备需求，包括高均匀性化学镀铜和高精度图形电镀设备 [7] - 报告研究的具体公司作为电镀设备龙头，技术底蕴深厚，其水平电镀三合一设备、MVCP设备和脉冲电镀设备有望充分受益于HDI电镀设备量价齐升 [7] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.47亿元、1.85亿元、2.24亿元，同比增长112.28%、25.60%、21.48% [1] - 2025-2027年EPS预测分别为0.49元、0.62元、0.75元，对应动态PE分别为97倍、77倍、64倍 [1] - 2025-2027年营业总收入预计为9.64亿元、11.36亿元、12.66亿元，同比增长28.59%、17.83%、11.45% [1] 财务数据 - 2024年营业总收入为7.50亿元，同比下降17.51%，归母净利润为0.69亿元，同比下降54.25% [1] - 2024年毛利率为33.50%，预计2025-2027年提升至38.05%、37.81%、37.95% [8] - 2024年资产负债率为36.22%，预计2025-2027年分别为28.47%、34.96%、29.50% [8] 市场数据 - 当前股价为47.83元，一年最低/最高价为16.95元/51.00元 [5] - 市净率为8.15倍，流通A股市值为142.73亿元，总市值为142.73亿元 [5] - 每股净资产为5.87元，总股本为2.98亿股 [6] 技术优势 - 水平电镀三合一设备在高纵横比通孔和微盲孔领域优势明显，已通过头部客户验证 [7] - MVCP设备线宽/线距最小可达8μm，满足MSAP工艺高精度要求 [7] - 脉冲电镀设备具备更好的深孔电镀能力和表面均匀性，适用于高端HDI需求 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - CoWoP工艺搭配HDI技术推动PCB行业向高端化、低成本化发展，通过省略传统封装基板简化工艺流程，降低传输损耗，HDI技术线宽从20-30μm降至10μm，需采用mSAP或SAP工艺实现精细布线 [7] - HDI技术对钻孔精度要求极高（0.05mm及以下），激光打孔技术凭借高精度（孔壁精度±5μm）、高效率（每分钟数千个孔）成为刚需，且能实现多工序集成 [7] - 报告研究的具体公司TGV激光微孔设备技术领先，已覆盖晶圆级和面板级TGV封装技术，精度达±5μm，并完成面板级玻璃基板通孔设备出货，有望受益于CoWoP工艺推广带来的设备需求增长 [7] 财务预测 - 2025-2027年归母净利润预测分别为6.43亿元、7.20亿元、7.60亿元，对应动态PE为31/28/26倍 [1][7] - 2025-2027年营业总收入预计为25.14亿元、28.89亿元、31.77亿元，同比增速24.80%、14.92%、9.96% [1] - 毛利率稳定在45%-47%区间，归母净利率从25.56%小幅降至23.93% [8] 市场数据 - 当前股价72.82元，总市值199.21亿元，市净率5.59倍 [5] - 一年股价波动区间40.00-88.66元，流通A股市值122.05亿元 [5] 技术优势 - 激光微孔设备支持高纵横比（10:1以上）加工，孔壁光滑且导电性优，满足HDI PCB严格质量要求 [7] - 设备集成打孔、切割、铣削功能，降低设备成本与占地面积，提升生产效率 [7]

公司技术能力 - 公司产品多层软板及软硬结合板制程能力涵盖HDI技术 [2] 信息披露 - 公司目前不存在应披露而未披露的相关信息 [2]

公司技术能力 - 公司产品多层软板及软硬结合板制程能力涵盖HDI技术 [1] - 目前不存在应披露而未披露的相关信息 [1]

**行业与公司概述** - **行业**：高端 PCB（印刷电路板）行业，主要受 AI 算力需求驱动[1][2] - **核心公司**：英伟达、谷歌、亚马逊、Meta、微软、AMD、台光电、生益科技等[3][19][28] --- **核心观点与论据** **1 市场规模与增长** - 全球 PCB 市场规模预计从 2024 年的 **735.65 亿美元**增长至 2026 年的 **1,000 亿美元**，CAGR 显著[1][2] - AI 服务器是主要驱动力，PCB 价值量增速（30%+）超过 AI 服务器本身[1][2] - 2025 年北美四大云厂商（谷歌、Meta、微软、亚马逊）总 CAPEX 达 **3,661 亿美元**（同比+50%），2026 年增至 **4,262 亿美元**[1][18] **2 技术升级与需求** - **GPU/ASIC 出货量**： - 2026 年 GPU 出货量预计 **676 万颗**（2025 年为 576 万颗，+20%~30%）[9] - ASIC 出货量 2026 年将超越 GPU（如谷歌 2026 年 ASIC 出货 **330 万颗**）[5][19] - **高端 PCB 需求**： - ASIC 对高多层板（30~40 层）和高频材料（如马九、PTFE）需求更大，单板价值提升[5][33] - 英伟达 Rubin Ultra 方案采用正交背板，新增 **20 亿美元**市场[30] **3 产品迭代与价值量** - **GPU 代际价格增长**：每代产品单价提升约 **30%**（如 H 系列 183 美元 → GD300 系列 413 美元）[10] - **H 系列**：单 GPU 对应 PCB 价值 **123 美元**（OAM+UBB 架构）[11] - **B 系列**：单 GPU 价值 **240 美元**（+31%，材料升级至马 7）[12] - **GB200**：单机柜 PCB 价值 **22.24 万元**（309 美元/GPU，+29%）[13] - **GD300**：单机柜价值 **21.4 万元**（413 美元/GPU，+34%）[14] **4 供应链与产能** - **国内 PCB 企业 CAPEX**：2025 年预计 **250~300 亿人民币**，但东南亚扩产面临高阶产品良率低、电力不足等问题[27] - **上游材料瓶颈**：高端覆铜板（如马 8G 以上）紧缺，台光电扩产至月产 **550~760 万片**，但分配优先级存疑[28] **5 细分市场动态** - **光模块**：2026 年 PCB 需求达 **30 亿美元**（2025 年为 16 亿美元），1.6T 光模块单价 **70 美元**[26] - **SLP 技术**：线宽缩小至 **20~35 微米**，未来或替代部分载板应用（如 COWOP）[31][32] --- **其他重要内容** **1 潜在风险** - **HBM 替代方案**：若无法使用 HBM（如 Meta 采用 LPDDR5），芯片面积增大，影响 PCB 设计[22] - **材料成本**：马九等新材料单价高，量产进度不确定[15][33] **2 技术趋势** - **高频材料**：PTFE、石英布（DK 值降至 **3 以下**）将主导下一代方案[33] - **互联方式**：正交背板 vs 铜连接（后者仍具中距离传输优势）[30] **3 区域竞争** - **国内厂商机会**：生益科技在 GD300/Rubin 新材料领域有潜力[28] - **海外扩产挑战**：东南亚供应链配套不足，产能释放滞后[27] --- **数据汇总表** | 指标 | 2024 年 | 2025 年 | 2026 年 | 增长率/变化 | |---------------------|--------------|--------------|--------------|------------------| | 全球 PCB 市场规模 | 735.65 亿美元 | 56 亿美元* | 1,000 亿美元 | CAGR 超 30%[1][4] | | 英伟达 PCB 需求 | 8.5 亿美元 | 15.3 亿美元 | 26.4 亿美元 | 近翻倍增长[3][16] | | 北美云厂商 CAPEX | - | 3,661 亿美元 | 4,262 亿美元 | +50% YoY[18] | | GPU 出货量（英伟达） | - | 576 万颗 | 676 万颗 | +20%~30%[9] | *注：2025 年 PCB 市场数据存在差异（doc 4 提及 56 亿美元，可能为细分领域） --- **结论**：AI 算力需求推动高端 PCB 量价齐升，技术升级（高频材料、正交背板）和供应链瓶颈（覆铜板产能）是核心变量，英伟达与云厂商资本开支为关键驱动[1][3][18][33]

**行业与公司分析总结** **1 行业与公司概述** - 行业聚焦于**高多层PCB（印刷电路板）和HDI（高密度互连）制造**，涉及关键设备如LDI曝光机、真空蚀刻线、压机、钻孔及电镀设备等[1][2][4] - 核心公司包括**国外设备龙头（博克、拉萨、三菱）**和**国内厂商（大族激光、东威、新旗科技等）**[10][12][13][15] --- **2 核心设备需求与技术趋势** **（1）关键设备及工艺** - **LDI曝光机**：高多层板（如60层）需多次曝光（29次/平方米），国产厂商（新旗、远洲）已实现15微米精度[2][17] - **压机**：国外品牌（博克、拉萨）主导高端市场，交期12个月+；国内组装可缩短至8个月，但顶级客户（如英伟达）仍依赖进口[10][11] - **钻孔设备**： - **机械钻孔**：用于通孔，背钻技术复杂（如60层板需从第60层钻至第10层）[8] - **镭射钻孔**：三菱占据主导，产能达60-70台/月，HDI技术依赖其高精度[13][15] - **电镀设备**： - **垂直连续电镀线（VCP）**：脉冲整流器提升阻抗比至20:1，单条线价格达2000万人民币（含脉冲功能+20%）[16][31] - **水平填孔线**：东威等国内厂商技术突破，但高端市场仍依赖日韩设备[24] **（2）技术路线差异** - **HDI生产流程**：22层5阶HDI需6次压合+6次激光钻孔+6次电镀填充，设备需求为传统PCB的数倍[4][5][7] - **ASIC设计**：Google采用34层机械盲孔（16+2+16），微软50层板（16+34），压合/电镀次数翻倍[29][33] --- **3 市场格局与国产化进展** - **高端设备依赖进口**：压机、镭射钻机、窄板电镀线以日韩品牌为主，价格为国产品1.5倍以上[10][24][35] - **国产替代领域**： - **钻孔/成型机**：大族、维佳等已成熟，可替代日系设备[19][21] - **LDI曝光机**：新旗科技在细线路领域领先，载板国产化率仍低[17][27] - **电镀线**：东威、中威在VCP技术突破，但高端市场（如苹果供应链）仍受限[16][24] --- **4 成本与投资分析** - **设备成本**： - 高端VCP电镀线单条投资约2000万人民币，工厂需10+条线，总投资达数亿元[31] - 大竹压机单价300万+，配置影响产能[34] - **材料成本**：金刚石钻针价格是钨钢的4-5倍，Q布（石英纤维）应用增加钻针磨损[25][26] --- **5 潜在风险与挑战** - **供应链瓶颈**：高端压机交期长（12个月+），核心部件依赖进口[10][11] - **技术壁垒**：HDI/ASIC对设备精度要求极高（如34层板承重需4.5吨/㎡），国产设备可靠性待验证[29][33] - **价格竞争**：日系设备溢价显著，国内厂商需突破高端客户信任壁垒[35][36] --- **6 其他关键数据** - **产能对比**：传统PCB vs. 22层HDI——后者需6倍压合/钻孔/电镀设备[5] - **市场份额**：三菱镭射钻机占主导，月产能60-70台[13] - **国产化率**：钻孔机械已成熟，载板曝光机仍低于20%[21][27]

活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研和其他（券商策略会） [1] - 活动参与人员包括长江养老保险、华安基金等众多机构 [1] - 上市公司接待人员有战略发展部总监、证券事务代表谢丹等 [1] - 活动时间为2025年5月21日，地点为兴业证券策略会、高盛策略会等，形式为实地调研、电话及网络会议 [1] 公司业务经营情况 - 公司近期各项业务经营正常，综合产能利用率处于相对高位，PCB业务因算力及汽车电子市场需求延续，产能利用率高位运行，封装基板业务因存储领域需求改善，产能利用率较2024年第四季度、2025年第一季度有所提升 [1] 封装基板业务情况 - FC - BGA封装基板已具备20层及以下产品批量生产能力，各阶产品送样认证有序进行，20层以上产品技术研发及打样按期推进 [1] - 广州封装基板项目一期2023年第四季度连线，产能爬坡稳步推进，已承接BT类及部分FC - BGA产品批量订单，但处于产能爬坡早期阶段，对利润有负向影响，2025年第一季度亏损环比收窄 [1][2] - 封装基板业务客户覆盖国内及海外厂商，主要面向IDM类、Fabless类以及OSAT类厂商 [3] PCB业务情况 - PCB业务在深圳、无锡、南通及泰国（在建）设厂，通过改造升级现有工厂和推进南通四期项目建设提升产能 [4] - PCB业务具备HDI工艺能力，应用于通信、数据中心等下游领域部分中高端产品 [5] 泰国工厂情况 - 泰国工厂总投资额为12.74亿元人民币/等值外币，基础工程建设有序推进，投产时间根据后续建设进度和市场情况确定，具备高多层、HDI等PCB工艺技术能力，利于开拓海外市场 [6] 原材料情况 - 2025年一季度，受大宗商品价格变化影响，金盐等部分原材料价格同比提升、较2024年第四季度有涨幅，公司将关注价格变化并与供应商及客户积极沟通 [7] 信息披露情况 - 调研过程未出现未公开重大信息泄露情况 [8]