债券通北向通运行情况 - 8月北向通成交7501亿元人民币，月度日均成交357亿元人民币[1] - 国债和政策性金融债交易最活跃，分别占月度交易量的38%和41%[1] ePrime平台业务 - 当月支持20笔境外债券发行，总规模为251.53亿元人民币[1] - 承销商包括农银国际、中国银行、中信银行（国际）、银河国际等[1] 北向互换通运行情况 - 8月共达成交易793笔，总计4196.81亿元人民币[1] - 截至8月末，累计入市境外机构82家[1]

融资平台债务风险化解成效 - 截至今年6月末融资平台数量较2023年初下降超过60% [1] - 截至今年6月末融资平台金融债务规模较2023年初下降超过50% [1] - 推动地方政府统筹资源化解债务风险并剥离融资平台政府融资功能使其转型为市场化经营主体 [2] 金融支持房地产政策效果 - 优化调整首付比和房贷利率政策并降低存量房贷利率 [1] - 相关房贷政策每年可为超过5000万户家庭减少利息支出约3000亿元 [1] 中小金融机构风险处置 - 综合采取在线修复兼并重组和市场退出等方式压降高风险中小银行数量 [2] - 高风险中小银行数量较峰值已出现明显压降 [2] 金融市场平稳运行维护 - 外汇市场坚持市场在汇率形成中的决定性作用保持人民币汇率基本稳定 [2] - 债券市场强化监管协同提示风险使债券违约率保持低位运行总体平稳 [2] - 资本市场创设互换便利和再贷款工具并支持中央汇金发挥类平准基金作用健全长效机制 [2] 金融稳定保障体系建设 - 持续推进金融稳定法和人民银行法等立法修法健全风险监测评估预警体系 [3] - 设立金融稳定保障基金并保障存款保险机制平稳有序运行 [3]

核心观点 - 第四季度国债收益率曲线或趋向牛平状态 预计收益率将震荡下行但空间有限[1][2][13] - 借鉴日本和美国经验 利率下行阶段国债收益率大概率同步下行 中国10年期国债收益率将继续保持相同运行趋势[1][2][25] - 2025年前三季度债市整体偏熊 收益率呈现先上后下再上的震荡形态 10年期国债收益率从1.60%上行至1.90%的年内高点[3][41][43] - 投资策略建议关注常规票息策略和特殊交易策略 10年期国债核心波动区间预计在1.6-1.8%[4][6][100] 国际经验借鉴 - 日本1990年至2016年期间10年期国债收益率随低利率政策震荡下行 从6%高位降至2019年负值 2025年9月已反弹至1.61%[15][25] - 美国10年期国债收益率与联邦基金利率变化趋势一致 未出现日本式钝化现象[23][25] - 国际经验表明利率下行阶段债市偏牛 中国10年期国债收益率将继续震荡下行但空间有限[1][14][25] 2025年前三季度市场表现 - 一季度呈现熊平形态：30年期国债收益率上行11.1BP 1年期上行45.4BP 主因大行同业存款外流和央行投放谨慎[34][43] - 二季度呈现近"牛陡"形态：4月避险情绪驱动修复 5月双降操作和存款利率调降落地 6月中美经贸磋商达成框架[39][43] - 三季度呈现熊陡形态：30年期国债收益率上涨33.90BP 1年期仅上涨5.00BP 主因公募基金销售费用新规冲击[38][43] 政策面分析 - 央行流动性工具完备：买断式逆回购存量达6.3万亿元 MLF+PSL+买断式逆回购总额稳定在12万亿以上[46][48] - 货币政策操作方式变化：2024年9月以来两次总量宽松均采用"双降"形式推出[51] - M1统计口径改革：2025年8月M1同比增速反弹至6% 反映活期存款持续活跃[52][53] 基本面分析 - 2025年上半年GDP增速达5.3% 但三季度明显转弱 8月宏观数据偏弱[54][56] - 房地产投资持续拖累：前8月房地产开发投资累计同比-12.9% 30大中城市销售数据处于低位[56][58] - 房价调整显著：70大中城市二手房价格指数4年累计下跌23.45% 年均跌幅5-6%快于美日历史水平[65] 市场面分析 - 资产荒格局部分缓解：配置盘负债端增长动能衰减 大行存款增速低迷 保险保费收入增长乏力[68][69] - 国债供给增加：2025年预计发行15.26万亿元 前8月已发行10.37万亿元 剩余4.9万亿元待发[75] - 地方专项债发行提速：截至7月已发行27,776亿元 占全年新增额度4.4万亿元的63.13%[81][84] 四季度重大影响因素 - 公募基金费率改革：新规要求7日内赎回费率不低于1.5% 导致银行理财退出债基 引发债基抛售流动性较好的利率债[38][88][89] - 股债跷跷板效应：7月以来上证指数突破3800点 10年期国债收益率从1.64%反弹至1.8%以上 居民存款流向权益市场[97][98] - 资金流向重构：理财从债基转向债券ETF和直投利率债 利率债韧性大于信用债[95] 投资建议 - 10年期国债定价区间下移至OMO+10~40BP 核心波动区间1.6-1.8%[4][100] - 30年期国债期限利差预计在10-30BP区间波动[4] - 1年期国债收益率或下行10BP左右[4] - 票息策略贡献度提升 建议周度动态跟踪债券比价[4][100] - 骑乘策略难度增加 因5年期附近波动不大[6][100] - 特殊策略关注9-10月稳增长政策加码和11-12月宽松预期抢跑交易[6][101] - 品种选择关注超长端做多窗口 注意长久期信用债和二永债波动风险[6][101]

中国减持美国国债 - 2024年7月中国减持美国国债257亿美元，持有规模降至7307亿美元，为2009年以来最低水平[1] - 自2022年4月起，中国持有的美国国债已跌破1万亿美元并持续下降[1] - 2022年全年减持1732亿美元，2023年减持508亿美元，2024年1月至7月已减持573亿美元[3] 减持动因与背景 - 减持主要动因是对美国经济和财政政策的可靠性存疑[3] - 美国两党在预算问题上存在分歧，可能导致美国政府于10月1日停摆[5] - 尽管众议院通过了为期7周的临时拨款方案以使政府运营至11月21日，但该方案在参议院以44票赞成、48票反对被否决[7] 美元国际地位变化 - 美元在全球外汇储备中的占比已从2000年的超过70%下降至目前的57.7%[13] - 各国央行正增持黄金并推动本币结算，以降低对美元支付的依赖[13] - 欧盟建立了INSTEX系统，中国与欧洲央行签署了价值5400亿元的本币互换协议[13] 金融层面的战略意义 - 美国将美元及金融体系作为政治制裁工具，例如冻结俄罗斯外汇储备，削弱了美元的中立性[15] - 美国国债不仅是投资工具，也是美国全球金融话语权的基础，主要买家的撤离被视为一种金融层面的不信任投票[15] - 中国的减持行为被视为在金融和资源层面对美国单边施压的战略性回应，标志着中美较量升级至新维度[17]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本周债券市场收益率曲线整体维持陡峭，10Y到期收益率维持在1.85%附近震荡，1Y国债到期收益率维持在1.40%，30Y - 10Y、10Y国开 - 10Y国债期限利差有所走扩 [3][11] - 债市存在两个“确定性”，一是大行持续买入短债催化下短端表现更稳健，且四季度央行买债预期升温，资金面宽松下短债走势预计更稳健；二是资金宽松下信用债抗跌预计延续 [3][4][12] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评：债市的两个“确定性” - 收益曲线：国债收益率整体上行，1Y收益率下行1bp，3Y、5Y、7Y、10Y、15Y、30Y收益率分别上行约1bp、1bp、5bp、1bp、2bp、2bp；国开债收益率短端上行，中端下行，1Y收益率上行5bp，3Y收益率上行4bp，5Y收益率下行约3bp，7Y收益率下行约1bp，10Y、15Y收益率变动不足1bp，30Y收益率上行3bp [14][15] - 期限利差：国债和国开债息差倒挂加深，国债利差长端收窄，国开债短端收窄；国债1Y - DR001息差倒挂加深15bp，1Y - DR007息差倒挂加深9bp，3Y - 1Y利差走阔3bp等；国开债1Y - DR001息差倒挂加深5bp，1Y - DR007息差变动不足1bp，3Y - 1Y利差收窄1bp等 [16][17] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：2025年9月15日 - 2025年9月19日杠杆率周内震荡下降，截至9月19日降至106.91%，较上周五下降0.12pct，较本周一下降0.17pct [21] - 质押式回购情况：本周质押式回购日均成交额7.2万亿元，较上周下降0.33万亿元；日均隔夜占比87.64%，环比下降0.79pct [27][28] - 资金面：银行系资金融出先降后升，大行与政策行9月19日资金净融出4.12万亿元；主要资金融入方为券商，货基融出震荡上升；DR007与R007均先升后降，二者利差减小；1YFR007与5YFR007均震荡上升，较上周有所下降 [3][32][33] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数：本周中长期债券型基金久期中位数测算值去杠杆为2.68年、含杠杆为2.8年；9月19日久期中位数去杠杆较上周五下降0.01年，含杠杆较上周五上升0.02年 [44] - 不同债基久期：利率债基久期中位数含杠杆降至3.55年，较上周五下降0.12年；信用债基久期中位数含杠杆降至2.51年，较上周五上升0.03年；利率债基久期中位数去杠杆为3.32年，较上周五下降0.03年；信用债基久期中位数去杠杆为2.46年，较上周五上升0.01年 [47] 类属策略比价 - 中美利差：短端走阔，中长端收窄，1Y走阔5bp，2Y走阔5bp，3Y走阔约3bp，5Y收窄约4bp，7Y收窄2bp，10Y收窄7bp，30Y收窄5bp [52] - 隐含税率：短端走阔，中端收窄，国开 - 国债利差1Y走阔6bp，3Y走阔约3bp，5Y收窄3bp，7Y收窄约7bp，10Y收窄1bp，15Y收窄2bp，30Y走阔1bp [53] 债券借贷余额变化 - 9月19日，10Y国开债次活跃券借贷集中度上升，10Y国债活跃券、10Y国债次活跃券、10Y国开债活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度下降；分机构看，除大行外均下降 [54]

债市调整特征 - 本轮债市调整呈现熊陡特征，与一季度因央行收紧流动性导致的曲线整体上移、结构偏平有明显区别 [3] - 调整中央行呵护流动性，基本面尚未转向，中短端债券走势平稳，而长债尤其是超长债调整幅度较大 [3] - 国债收益率曲线维持陡峭，10年期与30年期国债收益率利差回升至30bp，为近一年来最高点，超长债波动将加大 [8] 宏观环境与政策影响 - 三季度以来国内基本面边际改善，中美贸易冲突缓和及“反内卷”政策发力，形成“弱现实+强预期”的宏观逻辑 [5] - “反内卷”政策通过保障改善民生、两重项目、城市更新等措施，对债市形成供给收敛、物价回升、风险偏好提升三大利空效应 [5] - 政策出台后市场对通缩的定价明显减弱，内需向好预期升温，从宏观叙事上对债市形成不利影响 [5] 机构行为与市场动态 - 近期以基金为代表的交易盘抛压显著，主要抛售10年期以上超长期国债，并买入1年期以内利率债，导致债基久期快速下降 [5] - 保险及农商行是超长债主要配置机构，但临近季末大行或面临利率风险考核压力，制约二级市场承接能力，配置盘边际拉动减弱 [5] - 10年期国债收益率在1.8%、30年期在2.11%附近，机构配置力量正逐步回归，但持续性有待观察 [8] 经济数据表现 - 8月社融增速见顶回落，政府债少增形成拖累，信贷融资水平继续下滑，反映出实体需求恢复偏慢 [6] - M2-M1剪刀差收窄，反映出资金活化程度仍在改善 [6] - 基本面数据已连续3个月走弱，债市处于“上有顶，下有底”的阶段 [6]

行业规模与聚集效应 - 北京市西城区资管机构资管规模超过20万亿元，占全市50%以上，占全国八分之一以上 [1] - 金融街作为国家金融管理中心，具备资源、人才、监管和需求优势，资管机构头部集聚效应突出 [1] - 2019年资管新规实施以来，西城区共引进各类资管机构171家，占新引进金融机构50%以上，其中2024年上半年引进10家 [2] 行业结构与对外开放 - 行业已形成涵盖银行理财、公募基金、保险资管、信托、券商资管、私募机构等的“大资管”版图 [2] - 中国首家由境外金融机构直接发起设立的独资保险资管公司——保德信保险资管获批开业，标志着保险资管行业对外开放迈出重要一步 [2] - 西城区资管行业广泛涵盖银行、证券、保险、基金、信托等细分领域，形成集融资、投资、运作、管理于一体的体系 [2] 市场生态与功能提升 - 以北交所为核心打造资管生态圈，北交所上市公司超270家，总市值超9000亿元，国家级专精特新“小巨人”企业占比超一半 [3] - 北交所合格投资者数量超800万户，吸引公募基金、私募基金、社保、保险和年金等多领域专业投资者加速入市 [3] - 中央国债登记结算有限责任公司和中国证券登记结算有限责任公司承办的债券发行和登记托管债券占全国比重近80% [3] - 驻区资管机构加快科技类权益资产配置，深化ESG资管产品体系建设，推动养老第三支柱发展 [3] 未来发展目标 - 西城区将促进多元化发展，持续优化资管产业结构 [4] - 大力推动国际化进程，加快引进外资资管机构 [4] - 不断提升专业化水平，加快完善专业服务体系，建设产业规模领先、开放水平引领、生态体系完善、创新活力迸发的资管高地 [4]

全球美债持有格局变化 - 截至2025年7月底，中国大幅减持257亿美元美债，持仓规模从6月的7564亿美元降至7307亿美元[1] - 日本在7月增持38亿美元美债，英国大幅增持413亿美元美债[9] - 海外主体整体在7月增持319亿美元美债[9] 中国资产配置战略调整 - 中国减持美债的深层动因在于储备资产配置的多元化战略，而非对美债价值或美国违约的恐慌[2] - 中国黄金持仓量已从两年多前的6264万盎司增至当前的7402万盎司[3] - 黄金已超越欧元成为全球第二大储备资产，各国黄金储备市值总额21年来首次超过美国外各国官方部门的美债持仓规模[3] 美债价格与收益率关系 - 美联储降息导致美债收益率下行，但债券价格随之上涨，因为债券收益率和价格成反比[5][7] - 美债持仓市值计算逻辑为持仓量乘以二级市场价格，价格上升会推高存量美债市值[5] - 例如，持有10亿张美债，若平均价格从95美元/张升至98美元/张，持仓市值将从950亿美元膨胀至980亿美元[5] 降息周期对美债需求的影响 - 历史上美国进入降息周期，美债二级市场价格均呈现持续上升态势[7] - 价格上涨触发“买涨不买跌”的投资心理，全球投资主体在价格上行期往往加大买入力度[7] - 价格与持有量的双重增长，使得降息后各国美债持仓不减反增[7] 实际净买入与市场预期 - 7月美债收益率上升导致价格下跌，若剔除价格波动因素，实际净买入量更高，如日本当月实际净买入94.9亿美元美债[9] - 市场对美联储降息早有预期，一些国家已提前布局[9] - 美联储9月18日降息25个基点后，年内大概率再降50个基点[7] 降息对美国财政的积极影响 - 利率下行直接降低美国政府利息支出，增强投资者对美国偿债能力的信心[11] - 全球多数央行与机构仍视美债为安全资产，利息支付压力减小使这种认知更为坚定[11] - 美联储降息会提高美债价格，未来外国央行和商业机构可能会持续加大美债配置[11]

文章核心观点 - 科技部强调金融对科技创新的关键支持作用 并已联合多部门推出一系列政策“组合拳”以推动科技金融工作实现“破题” [1] - 未来科技部将继续与金融管理部门及金融机构合作 从科技创新需求侧出发推动政策落地 为高水平科技自立自强提供金融支撑 [3] 科技金融政策举措 - 引导创业投资“投早、投小、投长期、投硬科技” [2] - 推动银行信贷更大力度支持科技创新 [2] - 提升资本市场服务科技创新能力 包括健全“绿色通道”机制 推出科创板改革“1+6”措施及正式推出债券市场“科技板” [2] - “全国一盘棋”推进科技金融工作 建立跨部门统筹推进机制并指导13个重点区域开展试点 推动7个科创金融改革试验区和3个科技保险示范区高质量发展 [2] - 近期正在实施科技金融创新政策“揭榜挂帅” 引导地方政府和金融机构开展特色创新实践 [2] 政策实施成效 - 截至6月底 科技型中小企业贷款余额达3.46万亿元 同比增长22.9% 增速比其他各类贷款高16% [2] - 债券市场“科技板”已有288家主体发行超6000亿元科技创新债券 [2]

全球资本流动概况 - 外国投资者在6月净增持802亿美元美国国债，总持仓规模达到9.13万亿美元，创历史新高 [1] - 中国债券市场遭遇外资减持，上半年累计减持规模达3700亿元人民币，其中5月单月撤资超900亿元 [1] - 资本流动是基于风险和回报的现实选择，而非简单的看空或看多 [1][3] 美国国债受追捧的原因 - 特朗普提出的关税计划加剧了全球市场波动，促使机构资金涌入美债寻求安全感 [5] - 美国国债被视为避险资产中的“王牌”，具备规模大、流动性强和历史信誉好的特点 [5] - 市场普遍押注美联储可能在9月降息，债券投资者通过“利差套利”策略，提前买入高利率的老债券以赚取未来降息后的价差 [7][8] - 日本增持126亿美元美债，英国增持487亿美元，但后者部分增持可能源于伦敦作为国际金融中转站的“代购”行为 [10] - 资本涌入美债更多是由于全球其他地区不确定性增加，而非美国基本面突然增强 [10] 中国债券市场遇冷的解读 - 外资在中国债市的持仓总额约4.3万亿元人民币，占整体市场规模不足2.5%，3700亿元的减持在总池子中影响有限 [13] - 减持行为更多是短期“调仓”和“套现走人”，源于年初债券价格冲高后的“高抛低吸”交易逻辑，与看空无关 [12][15] - A股市场在2024年9月出现暴涨，产生“吸金效应”，导致约1300多亿元资金从债市流向股市 [15][17] - 中国债市基本面未变，利率水平仍有吸引力，信用风险整体可控，尤其是国债和政策性金融债非常稳定 [17] 全球资本配置的新趋势 - 资本流动并非简单的“中美对抗”，而是全球资金重新洗牌、分散风险的过程 [19] - 资金呈现“多点下注”特征，加拿大、德国、日本等市场在上半年也吸引了国际资金 [19] - 主权基金、央行等长线投资者并未撤出中国，瑞银调查显示许多央行客户仍在增持人民币和欧元资产，着眼于“货币多元化”和“结构性机会” [19][21] - 人民币资产的独特价值凸显，中国债券与美、英、日等国债券的相关性极低甚至负相关，为投资组合提供了宝贵的对冲空间 [21] - 人民币国际化进程显著，月度跨境人民币结算额从十年前的2000亿元增长至当前的1.4万亿元 [23] - 当前对中国债券的减持可视为阶段性“资产换岗”和“热身”，资本是在为未来可能的大规模再进入做准备 [23][25]