报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 股市上行带来“股债跷跷板”效应使债市回调，政治局会议定调维稳，债市虽短期受扰动，但基本面和资金面仍有支撑，收益率中枢或维持低位；央行与农业农村部发文鼓励发行乡村振兴债，该债后续或扩容；上半年工业企业利润同比下降，表现低迷；上周央行净投放规模下降，资金价格多数上行；信用债一级市场发行规模增加，发行成本多数上行；二级市场交易活跃度上升，收益率全面抬升 [4][5][17] 各部分总结 市场热点 - 股市上涨，上证指数突破3600点，“股债跷跷板”效应下债市调整，主要债市指数多数下跌，债券收益率回调，10年期国债收益率升至1.73%，本轮效应从投资偏好、经济预期、流动性分配三方面传导，政治局会议定调虽短期使债市受扰动，但债市收益率中枢或维持低位，调整后债券配置价值或上升 [4][11][12] - 7月24日央行与农业农村部联合发文鼓励发行乡村振兴债，该政策是中央一号文件具体落实，有助于引导资金投向乡村振兴，乡村振兴债或扩容且发行利率或降低，建议关注其发行情况 [5][14][16] 宏观数据 - 上半年工业企业利润同比下降1.8%，降幅较1 - 5月扩大0.7个百分点，6月盈利边际修复但整体仍低迷，“量”对利润修复有支撑，“价”拖累加大，1 - 6月营业收入利润率回落 [6][17] 货币市场 - 上周央行公开市场操作净投放资金1095亿元，净投放规模较前一期大幅下降，流动性边际收紧，各期限质押式回购利率多数上行，Shibor方面3个月期和1年期利差扩张至8bp [20] 信用债一级市场 - 上周信用债发行规模为3243.17亿元，较前一期增加418.72亿元，取消发行规模增加，分券种超短融和公司债增幅大，分行业基础设施投融资和产业债发行规模增加，基础设施投融资行业净流出，产业债多数行业净流入，发行成本多数上行 [8][23][25] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额为98410亿元，日均交易额增加，交易活跃度回升；利率债和信用债收益率全面上行，信用利差多数走扩，幅度最大为7bp，评级利差有涨有跌，变动幅度未超4bp [33][36][40] 附表 - 债券市场信用风险事件涉及本息违约和展期，如鸿达兴业、北京华业资本等公司出现违约情况，部分公司债券本息兑付日调整 [45] - 监管及市场创新动态涉及多部门文件，包括鼓励乡村振兴债发行、便利外商投资企业境内再投资、优化信用风险缓释工具业务规则、金融支持提振消费等内容 [46] - 主要信用债券种月度净融资额展示了不同月份各券种净融资情况 [48]

齐鲁晚报·齐鲁壹点 王赟 日前，齐鲁晚报·齐鲁壹点从上交所了解到，截至2025年7月31日，上交所累计已有63只高成长产业债完 成发行，金额达419.05亿元，涉及43家产业发行人。 看一下截至6月末的数据：已有53只高成长产业债成功发行，累计规模达373亿元，吸引逾80家非银机构 积极参与投资。 此前，上交所提出，要力争年底高成长产业债发行规模达到百只。 为破解中小企业融资难、民营企业发债难等长期困扰市场的结构性问题，上交所持续推进高成长产业债 市场建设。自今年以来，高成长产业债已实现快速落地，成为民营企业融资的重要桥梁。 近日，上交所邀请高成长产业债发行人开展现场集中路演。15家发行人、30家投资机构以及多家证券公 司、评级机构参加活动。 现场包括济南产发、山东宏河、山东宏桥、广西物流、宁夏电力、海南华铁在内的6家发行人作路演发 言，投资者代表介绍投资机构对高成长产业债的获得感与意见建议，所有与会发行人与投资机构积极交 流互动。 高成长产业债是围绕更丰富、可靠的信息披露、明确的投资者保护约定、更畅通的投融交流、交易一二 级联动多项要点联合开展的工作机制，服务于希望缓解"融资难融资贵"压力的产业企业。上交所 ...

债券市场发行情况 - 2月份债券市场总发行量44307.7亿元 其中同业存单发行19366.1亿元占比最高 金融债券发行7240.5亿元 公司信用类债券发行7518.4亿元 国债发行4800亿元 地方政府债券发行5071亿元 信贷资产支持证券发行45亿元 [1] - 截至2月末债券市场托管余额136.3万亿元 金融债券托管余额31.9万亿元 公司信用类债券托管余额31.6万亿元 地方政府债券托管余额31.3万亿元 国债托管余额22.4万亿元 同业存单托管余额14.5万亿元 信贷资产支持证券托管余额2.6万亿元 [1] 债券市场交易情况 - 银行间债券市场现券成交17.3万亿元 日均成交10825亿元 同比增长69% 环比增长8.8% 单笔平均成交量4904万元 [1] - 交易所债券市场现券成交2.1万亿元 日均成交1281.9亿元 同比增长54.3% 环比增长4.4% [1] - 商业银行柜台市场债券成交12.2万笔 成交金额138.6亿元 [1] 境外机构持仓情况 - 境外机构债券托管余额4.1万亿元 占全市场托管余额比例3% 其中银行间市场托管余额4万亿元 [2] - 境外机构持有国债2.5万亿元 占其总持仓62.3% 持有政策性金融债1.1万亿元 占比26.4% [2]

债券市场开放政策 - 人民银行、证监会、外汇局联合发布公告进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场 统筹同步推进银行间和交易所债券市场对外开放[1] - 境外机构投资者入市程序进一步简化 新增产品无需逐只备案 已备案产品可归并至法人层面[2] - 境外机构投资者可直接投资交易所债券市场或通过互联互通方式投资 两种方式均无需另行办理备案或审批手续[2] 投资范围与制度安排 - 境外机构投资者可投资范围扩展到交易所债券市场 可自主选择交易场所[1][2] - 坚持穿透式数据和信息收集 探索建立健全兼容多级托管的包容性制度安排[2] - 境外机构投资者可自主选择债券登记结算机构或境内托管银行提供债券托管服务[2] 市场现状与规模 - 截至2022年4月末中国债券市场余额为138.2万亿元人民币 自2016年起稳居世界第二[3] - 共有1035家境外机构投资者进入中国债券市场 总持债规模为3.9万亿元人民币 较2017年末增长225%[3] - 彭博、摩根大通和富时罗素三家国际债券指数供应机构均已将中国债券纳入其主要债券指数[3] 政策影响与意义 - 体现"一套制度规则、一个债券市场"原则 统一资金跨境管理[1] - 提升债券市场流动性与稳健性 有利于扩大资本项目流入 促进国际收支平衡[1] - 提升金融体系应对国际复杂局势的能力 支持构建高水平金融开放格局[1][3]

政策发布与实施 - 上交所发布《实施细则》明确境外机构投资者参与债券市场的托管、开户、交易、登记及结算等业务安排 自2022年6月30日起施行 [1] - 该细则是基于中国人民银行、证监会及外汇局2022年5月27日联合发布的第4号公告的具体业务落实 [1] 投资范围与渠道 - 境外机构投资者可参与交易所债券市场的债券（含可交换公司债券和可转换公司债券）、资产支持证券、债券借贷、风险管理衍生产品及债券基金（含债券ETF）的发行认购与交易 [2] - 允许通过委托符合条件的境内商业银行作为托管人 并委托具有上交所会员资格的境内证券公司作为交易参与人 [2] - 允许已获准进入银行间债券市场的境外机构投资者直接作为专业机构投资者参与交易所债市 [3] 市场影响与规模 - 截至2022年5月末中国债券市场托管余额达139.1万亿元 境外机构托管余额为3.74万亿元 占比2.7% [3] - 新规将扩大境外投资者对交易所市场的投资规模 为国内债券发行人提供更丰富资金来源 利好债券市场长期发展和金融开放 [1] - 指数型债券基金（尤其债券ETF）因符合外资beta策略偏好 可能成为外资切入中国债市的重要工具 [4] 制度设计与战略意义 - 政策反映中国债券市场"互联互通"与"对外开放"两大趋势 通过制度规范化推进国际化进程 [4] - 上交所表示将持续完善债券交易制度 为境内外投资者提供友好便利的投资环境 构建高质量债券市场对外开放新格局 [5]

中国债券市场对外开放进程 - 资本市场对外开放和人民币国际化是外资投资中国债券市场的核心驱动力 [1][3] - 债券市场总规模截至2023年5月末位居全球第二 较2012年末增长4.3倍 [1] - 境外机构托管余额达3.74万亿元人民币 占市场总量2.7% [1] 对外开放阶段与渠道演变 - 2002-2009年主要通过QFII渠道投资 额度有限 [1] - 2010-2014年银行间债券市场向境外央行等机构开放 [1] - 2015年后准入条件放宽 2017年7月"北向通"启动标志性突破 [1] - "债券通"实现境内外交易平台与结算系统双向对接 覆盖1038家境外机构 [2] 市场结构与投资偏好 - 境外投资者主要持有国债和政策性金融债 [3] - 信用债市场外资占比偏低 因境内外评级体系差异及未纳入全球指数 [3] - 境外机构类型随便利化措施推进呈现多元化趋势 [2] 短期影响因素与长期潜力 - 中美利差倒挂与人民币汇率波动影响短期外资持债规模 [3] - 实际利率角度中美利差仍处高位 因美国通胀高企 [3] - 人民币债券占全球储备比例约7% 较其他主要货币有提升空间 [3] 未来发展重点 - 需完善信用体系改革 风险对冲工具及金融基础设施 [3] - 推动由要素流动型开放向规则制度型开放转变 [3] - 金融高水平开放将促进债券市场成熟化发展 [1][3]

8月份以来，监管部门两次部署加快推动柜台债券市场发展。记者通过摸底多地柜台债券发行机构 了解到，地方债销售火爆，多数一日售罄；国债也受到投资者欢迎。少数价格敏感型投资者则对柜台债 缺乏兴趣，更青睐银行理财、基金定投等产品。 接受《证券日报》记者采访的业内人士表示，当前，我国柜台债券市场总体保持稳健发展，在地方 债加速发行的背景下，柜台债券市场也有望扩围。 不过，专家也表示，目前，柜台债券市场仍面临投资债券品种有限、收益率相对较低、中小投资者 认识不足、信息披露不充分等问题，有待在监管部门的支持下进一步完善。 央行两次表态 推动柜台债券市场发展 8月1日，央行召开2022年下半年工作会议提出，"加快推动柜台债券市场发展"；8月10日，央行发 布的2022年二季度中国货币政策执行报告提出，健全高效联通的多层次债券市场体系，加快商业银行柜 台债券市场发展，提高债券市场流动性，形成更加连续有效的二级市场价格。 "监管加快推动柜台债券市场发展意在进一步满足市场多元化投融资需求。"中诚信国际研究院助理 总监汪苑晖对《证券日报》记者表示，当前，存款利率、理财产品收益率持续下行，且理财产品打破刚 兑，购买以利率债为主要品种的 ...

债市行情与收益率走势 - 上周10年期国债收益率从7月24日的高点1.74%快速下行至1.69%左右，债市迎来修复行情 [1] - 债市波动加大且股债"跷跷板"效应放大，但收益率上下空间受限，10年期国债收益率向下难以突破1.6%，向上短期触及1.8%有难度 [1] - 1.9%为今年3月央行收紧货币政策叠加政策发力预期时的高点，1.75%以上配置力量较强 [1] 经济基本面与政策预期 - 经济基本面呈现"总量偏强+结构偏弱"特征，政策维持底线思维，央行延续均衡偏宽松的货币政策 [1] - 7月底中共中央政治局会议强调存量政策的"落实落细"，短期政策重心并非增量政策 [1] - 财政政策从追求总量转向结构转型，下半年财政端有望从"资金和项目落地加速"转向"实物工作量" [1] - 货币政策预计年内有50BP降准、10~20BP降息空间，落地时间可能在三季度末四季度初 [1] "反内卷"政策与市场影响 - "反内卷"政策表态谨慎，去掉"低价无序竞争"中的"低价"，强调"推动市场竞争秩序持续优化" [2] - 政策预期差体现在对工业品价格快速上涨的纠偏，防止价格大起大落 [2] - "反内卷"政策影响温和，关注点从实际增长转向名义增长，下半年经济增长可能减速 [2] - 7月PPI同比下降3.6%，能源、黑色和建材是主要拖累，但"反内卷"政策支撑黑色系商品期货价格上涨 [3] 通胀数据与价格走势 - 7月CPI同比增速略超预期，但食品项及核心CPI未修复，PPI同比略不及预期 [3] - 现货价格对"反内卷"政策反应滞后，PPI同比有一定修复动力，CPI中枢有望小幅抬升 [3] - PPI转正仍有难度，价格弹性取决于需求端表现，短期向CPI传导受需求端制约 [5] 债市展望 - 经济基本面仍呈现"总量韧性+结构分化"特征，价格端处于筑底阶段 [6] - 10年期国债收益率达到1.7%以上仍是做多机会，但向下空间受政策发力约束 [6] - 债市维持上有顶、下有底的格局，需求端回升或货币政策收紧是牛熊转换关键因素 [5][6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市整体运行平稳，十年国债小幅下行至1.69%，资金利率维持在1.42%附近，5年期AAA中短票到期收益率下行至1.91% [3][11] - 大行持续买入短债，长债买入量不多，6月以来曾多周买入长久期地方政府债，可能与平衡久期、收益诉求相关 [3][4][12] - 本周基金加大信用债、二永债买入，资金面宽松使债市杠杆率攀升，信用利差可能进一步压缩 [4][13] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评：资金宽松下，债市技术面的三个特征 - 收益曲线：国债收益率整体下行，1Y收益率下行2bp，3Y收益率下行3bp等；国开债收益率短端下行，长端上行，1Y收益率变动不足1bp，10Y收益率上行2bp [14] - 期限利差：国债息差上升，利差整体走阔，1Y - DR001息差上升6bp；国开债息差平稳，利差中端走阔，7Y - 5Y利差走阔约2bp [16][17] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：降至107.51%，8月4 - 8日先降后升，8月8日较上周五下降0.07pct [21] - 本周质押式回购日均成交额8.1万亿元，日均隔夜占比89.87%，较上周上升1.46万亿元 [27][28] - 资金面：银行融出震荡上升，8月8日大行与政策行资金净融出为5.22万亿元；DR007震荡上升，R007震荡下降 [31] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数降至2.81年，8月8日较上周五下降0.02年 [45] - 利率债基久期降至3.92年，较上周五上升0.04年；信用债基久期降至2.89年，较上周五下降0.07年 [48] 类属策略比价 - 中美利差：普遍收窄，1Y收窄8bp，2Y收窄10bp [54] - 隐含税率：整体走阔，国开 - 国债利差1Y走阔2bp，3Y走阔2bp [55] 债券借贷余额变化 - 8月8日，10Y国债活跃券借贷集中度上升，10Y国债次活跃券等借贷集中度走势下降，分机构看均下降 [59]

政策调整核心内容 - 自8月8日起新发行国债、地方政府债及金融债利息收入恢复征收增值税 采用新老划断方式 存量债券免税政策维持至到期 [2][4] - 政策目标包含财政可持续性增强、金融风险防范、市场效率提升及债市高质量发展转型 [2][3] - 税收安排与国际主流做法趋同 提升市场制度透明度和可比性 助力高水平金融开放 [3][4] 财政与金融影响 - 恢复征税短期内促进财政增收 长期增强财政制度规范性与可持续性 提升财政调控能力 [2] - 通过统一税收规则压缩税负套利空间 减少金融机构"重配置、轻收益"的非理性投资偏好 降低期限错配等金融风险 [2] - 税后收益率差异趋于合理 提升债券市场定价效率与风险收益匹配度 [2][3] 市场机制优化 - 税收待遇一致化促使投资机构更关注债券信用质量与风险收益比 引导资金流向科技创新、绿色经济等高质量发展领域 [3] - 提升债券发行与交易透明度及合规性 强化资源配置效率与服务实体经济能力 [2][3] - 未来需完善税收征管细则 加强预期引导 同步推进信用评级、信息披露等配套制度建设 [1][4]