涉及的行业与公司 * 纪要涉及的行业为电子雾化行业，具体包括加热不燃烧（HNB）产品、雾化烟业务、医疗雾化及美容雾化等细分领域 [1] * 纪要核心讨论的公司为思摩尔国际，并多次提及其主要客户英美烟草及其VUSE品牌 [2][4] 核心观点与论据 2025年第三季度财务表现 * 公司2025年第三季度收入同比增长27%，环比增长27.5%，超出市场预期 [3] * 经调整利润同比增长4%，环比增长4.8%，符合市场预期 [3] * 收入超预期主要源于HNB产品出货情况非常良好，以及欧洲市场传统雾化烟业务的显著增长 [3] 各区域市场动态与机遇 * 欧洲市场因一次性电子烟禁令，公司推出介于换弹和一次性之间的新产品，使得该地区同比增速远超公司整体27%的增速 [2][3][5] * 美国市场恢复程度低于欧洲，但随着合规产品监管趋严，思摩尔合作客户如英美烟草的VUSE品牌销量逐步恢复 [2][5] * 监管变化为合规产品带来机会，公司正积极抢占因民营品牌下滑而空出的市场份额 [2][5] 核心业务进展与战略 **加热不燃烧（HNB）业务** * HNB业务是当前最值得期待的增长点，产品在加热温度、口感和烟雾量方面具有差异化体验 [4][10] * 公司正逐步进入更多HNB核心市场，如波兰和即将进入的意大利 [2][7] * 预计2025年全年HNB业务将实现至少12亿人民币的收入 [3] * 公司已具备200万台设备及配套烟弹的全自动化生产能力，未来几个月内产能将提升至500万台以上，单月烟弹产量可达200万只 [10] * 2025年是器具推广年，2026年及以后将是烟弹放量推广的重要时点 [10][14] * HNB业务预计将从2025年0到1的发展阶段迈向未来1到10的发展阶段 [2][7] **自由品牌业务** * 公司通过加大渠道覆盖和深化本土化经营，提升自由品牌WAPER在核心市场的份额 [2][6] * 自由品牌业务弹性相对有限，但行业整体已从收入下滑转为全面正增长 [2][6] **医疗与美容雾化业务** * 医疗雾化领域已投入大量研发，预计2026年开始产生收入，并由专业医药团队推进 [4][11] * 公司已有雾化医疗设备申请美国FDA，并预计2026年会有几款复杂仿制药申请FDA流程 [11] * 已向FDA申报一款终端市场约20亿美金的产品，并完成检查，今年内还将申请另一款复杂仿制药 [11] * 美容雾化作为更长期规划，会放在医疗雾化之后进行布局 [13] 公司战略定位与未来展望 * 公司定位为一个技术平台，不仅服务于英美烟草，还与其他烟草公司合作提供差异化解决方案 [2][7][8] * 目前公司重点仍是提升收入指标，包括HNB业务的大规模销售铺货 [2][9] * 预计2026年及以后，随着新兴市场铺货阶段结束和监管机会的把握，盈利能力将逐步提升 [9] * HNB业务的盈利模式为销售分成及专利费收取，预期保持不变 [14] 市场估值与业绩潜力 * 经过股价调整，公司2025年静态市盈率为58倍，2026年为39倍，2027年为29倍 [12] * HNB业务销量的进一步提升被视为推动股价上涨的核心因素 [12] * 在各项业务不断兑现下，公司股价有望回到1,400-1,500亿市值水平 [12] 其他重要内容 * 新业务在推广初期利润贡献有限符合预期，随着烟弹销量增加，业绩贡献将更明确 [14] * 公司与英美烟草的合作是重要的爆发点，有助于推广其IQOS产品 [10]

投资评级 - 投资评级为买入，且维持此评级 [2] 核心观点 - 公司3Q2025收入为41.97亿元，同比增长27.5%，经调整利润为4.44亿元，同比增长4.8% [7] - 加热不燃烧产品可能成为主要增长点，随着9月hilo产品在日本全面铺开及欧洲市场逐渐铺货，预计销量将出现较大环比增长 [7] - ODM+和自有品牌策略因新品成功迭代在第三季度获得满意成长，预计整体增速在双位数以上，传统电子烟业务在监管加强背景下预计维持增长 [7] - 新兴业务如通过子公司传思生物向FDA提交的等效药申请获得受理，有望抬升公司估值 [7] - 基于三季度表现，预计加热不燃烧产品将在2026年成为公司利润主要来源，传统雾化业务估值底夯实 [7] 财务预测与业绩 - 预计2025-2027年营业收入分别为142亿元、169亿元、195亿元，对应增长率分别为20.35%、19.01%、15.38% [6][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.95亿元、18.98亿元、23.68亿元，对应增长率分别为7.07%、36.02%、24.77% [6][7] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.23元、0.31元、0.38元 [6] - 预计2025-2027年市盈率分别为64.53倍、47.44倍、38.02倍 [6][7] - 预计2025-2027年毛利率分别为38.27%、39.47%、39.90%，销售净利率分别为9.83%、11.23%、12.14% [8] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为5.99%、7.54%、9.10% [6][8] 业务驱动因素 - 加热不燃烧产品在日本市场全面铺开及欧洲市场铺货是未来增长关键驱动 [7] - ODM+和自有品牌的新品迭代成功推动业务成长 [7] - 新兴业务如等效药申请获FDA受理，为估值提升提供新空间 [7]

投资评级与估值 - 研报对该公司维持“买入”投资评级 [4] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.22元、0.39元、0.59元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为67倍、37倍、25倍 [4] 近期财务业绩表现 - 2025年第一季度至第三季度（2025Q1-Q3），公司实现营收102.10亿元，同比增长21.8% [2] - 2025Q1-Q3实现净利润8.09亿元，同比下降23.8%；调整后净利润（扣除股权激励费用）为11.82亿元，同比微增0.1% [2] - 单季度看，2025年第三季度（25Q3）实现营收41.97亿元，同比增长27.2% [2] - 25Q3实现净利润3.17亿元，同比下降16.4%；调整后净利润为4.44亿元，同比增长4.0% [2] - 25Q3调整后净利率为10.6%，较24Q3的11.5%下降1.0个百分点 [3] 分业务经营分析 - HNB业务：得益于hilo产品在日本及波兰全面上市，预计25Q3该业务收入增量贡献显著 [2] - 雾化电子烟业务：预计25Q3整体营收实现双位数增长 [2] - ODM业务：欧洲市场在英国、法国禁售一次性烟背景下，合规市场及品类切换带来较优表现；美国市场因FDA打击非法电子烟而稳步受益 [2] - OBM业务：自有品牌通过迭代更新与渠道拓展，市占率稳步提升，预计APV业务取得理想增长 [2] - 特殊雾化业务：经过经营调整，预计25Q3实现相对稳定发展 [2] 未来增长驱动与盈利展望 - HNB业务盈利能力有望显著抬升：当前发展初期以低毛利率烟具销售为主，后续随烟弹复购起量及规模效应显现，盈利将改善 [3] - 医疗雾化业务取得进展：子公司仿制药简略新药申请已被FDA受理，后续有望逐步贡献业绩 [3] - 欧美合法雾化市场规模扩容为大势所趋，HNB产品glo hilo在全球起量可期 [3] - 公司作为深度切入海外烟草巨头雾化及HNB两大品类供应链的上市企业，后续成长具备确定性 [3] 财务预测摘要 - 预计2025-2027年营业收入分别为143.82亿元、174.86亿元、205.89亿元，增长率分别为21.90%、21.59%、17.74% [9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.42亿元、23.90亿元、36.39亿元，增长率分别为3.00%、78.06%、52.23% [9] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为5.78%、9.34%、12.45% [9]

假期消费整体表现 - 2025年国庆与中秋假期叠加形成更长假期窗口 带动境内与出入境出行热度高企 消费数据普遍表现亮眼 [1] - 消费趋势呈现年轻化与重体验特征 家居家电及户外运动等可选消费品类有较好表现 [1] 出行数据与结构变化 - 10月1日至8日全社会跨区域人员日均流动量同比增长6.2% [1] - 假期出行客单价同比提升14.6% 主要因出入境游持续恢复及国内长途游、分段游占比提升 [1] - 全国口岸日均出入境旅客数突破200万人 同比增长15% [1] 境内商圈消费情况 - 商务部重点监测的78个商圈前3日客流同比增长4.2% [1] - 商务部重点监测的78个商圈前3日营业额同比增长4% [1] 投资赛道与公司推荐 - 推荐关注潮玩及电子烟等悦己消费长期布局赛道 相关公司包括泡泡玛特、布鲁可、思摩尔国际 [1] - 推荐布局美妆及个护赛道的国货崛起趋势 相关公司包括毛戈平、巨子生物、上海家化 [1] - 关注内需政策支撑叠加旺季催化下的零售等政策催化受益板块 [1]

股价表现 - 10月13日公司股价上演过山车行情，开盘大幅拉涨4.3%后迅速回落，涨幅一度收窄至0.26%，最终收涨1.56%至15.58港元/股 [2] - 股价剧烈震荡与公司披露的2025年前三季度业绩快报有关 [2] 2025年前三季度整体业绩 - 前三季度实现营收约102.10亿元人民币，同比增长21.8% [2] - 前三季度期内利润约8.09亿元人民币，同比下降23.8% [2] - 前三季度经调整利润约11.82亿元人民币，同比微增0.1% [2] 2025年第三季度单季业绩 - 第三季度收入41.97亿元人民币，创单季度收入历史新高，同比增长27.2%，环比增长27.5% [3] - 第三季度期内利润约3.17亿元人民币，同比下降16.4%，环比增长5.7% [3] - 第三季度经调整利润4.44亿元人民币，同比增长4.0%，环比增长4.8% [3] - 整体呈现营业收入高增长但净利润表现逊色的增收不增利局面 [3] 业务板块构成 - 公司主要经营两大业务板块：面向企业客户的ToB业务，为全球烟草巨头提供电子雾化设备及HNB设备解决方案；以及研究、设计、制造和销售自有品牌电子雾化产品及雾化美容产品 [4] 营收增长驱动因素 - 营收增长主要得益于面向企业客户业务及自有品牌业务的增长 [5] - ToB业务因全力支持战略客户在全球更多主要市场成功推出加热不燃烧新品，产品出货量大幅增加，带动收入同环比快速增长 [5] - 电子雾化业务因全球主要国家加强不合规产品监管，公司推出新型合规产品，助力收入同环比保持增长 [5] - 自有品牌业务因旗舰系列新品迭代成功、消费者基数扩大、本地化运营加强及符合当地特色的营销投入，推动品牌市场份额提升，带动收入同比健康增长 [5] 盈利压力与成本分析 - 盈利端面临较大压力，公司正处于全球市场扩张与合规能力建设的关键期，研发、营销投入及法律合规费用等成本压力显著 [5] 机构观点与行业动态 - 瑞银研报指出，美国自2025年初加强打击非法电子烟，但执法力度不一致可能使影响减弱，中国海关8月份电子烟出口量增长39%表明出口商正在适应美国执法 [6] - 瑞银预计公司2025年收入同比增长20%，主要由电子烟销售推动，但由于研发和销售费用上升及毛利率压力，净利润预计同比下降40% [6] - 瑞银对2025-2027年的净利润预测比市场共识低18%-45% [6]

阿里巴巴-SW (09988.HK) - 大和证券维持买入评级，基于对阿里云业务前景的乐观预期及长期毛利率展望优于市场，将目标价上调至205港元，公司在云栖大会展现的技术实力强化了其作为首选股的地位，并上调2026-28财年营收预测 [1] - 摩根大通上调至增持评级，将目标价上调至240港元，公司股价过去三个月跑赢同行，受益于云收入增长超预期及管理层对外卖与快商务的投资策略，参加云栖大会后对阿里云更加乐观，看好其在外部客户及电商协同效应下的增长机会，并上调2027和2028财年云收入预测 [1] 高鑫零售 (06808.HK) - 麦格理证券下调评级至中性，将目标价由2.9港元大幅下调至1.7港元，预计2026财年同店销售将受即时零售大量补贴影响而下滑，毛利率面临压力，因此大幅下调盈利预测 [2] 百威亚太 (01876.HK) - 交银国际维持买入评级，但将目标价下调至9.5港元，当前股价已反映短期销售压力，4季度或现边际改善，且高股息率提供支撑，但中国内地即饮渠道疲软拖累业绩，预计3季度收入与利润双降 [3] 金界控股 (03918.HK) - 花旗环球维持沽售评级，但将目标价上调至5.4港元，公司第三季博彩收入显著高于预期，带动盈利预测上调20%-24%，尽管短期表现强劲，但Naga3项目规模仍存不确定性 [4] 金沙中国有限公司 (01928.HK) - 海通国际首予优于大市评级，目标价25.6港元，公司作为澳门博彩龙头，中场业务基础庞大，在行业复苏中率先受益，伦敦人项目改造完成推动EBITDA利润率回升，盈利能力进入正向循环，具备稳定分红潜力 [5] 宁德时代 (03750.HK) - 摩根大通维持中性评级，但将H股目标价上调至600港元，基于对其2026年30倍市盈率的估值调整，虽然预期股价有约20%上涨空间，但出于估值考虑，评级由增持下调至中性 [6] 思摩尔国际 (06969.HK) - 瑞银华宝维持沽售评级，目标价13.11港元，尽管美国打击非法电子烟影响减弱，出口数据回暖，但研发与销售费用上升及毛利率压力导致净利润承压，预计2025年净利润同比下降40% [7] 渣打集团 (02888.HK) - 高盛维持中性评级，将目标价上调至135港元，预计第三季度经调整除税前利润同比增长6%，非利息收入上升和成本下降是主因，环球市场收入保持强劲增长势头 [8] 长江基建集团 (01038.HK) - 摩根士丹利维持与大市同步评级，将目标价由48港元上调至54港元，基于主要资产最新监管资产价值及延长估值时间框架至2026年 [9][10]

港股市场整体表现 - 恒生指数上涨0.04%，涨11点，报收26840点 [1] - 恒生科技指数上涨0.63% [1] - 早盘成交额为2074亿港元 [1] 能源与资源板块 - 上海电气H股上涨15.72%，A股涨停，可控核聚变赛道近期利好频出 [1] - 江西铜业股份上涨11%，公司为国内铜冶炼龙头，第一量子旗下铜矿有望复产 [1] - 洛阳钼业上涨8%，刚果严控钴出口，钴价此前两日飙升逾11% [1] 半导体与科技板块 - 华虹半导体上涨6.75%再创新高，供应链本土化继续加速，本土代工需求有望迅速扩大 [1] - 中兴通讯H股上涨10.73%，其Co-Sight超级智能体海外首发亮相，公司企业AI市场增长潜力积极 [2] 金融板块 - 恒生银行上涨26%，汇丰建议将恒生银行私有化 [1] 光伏板块 - 部分光伏股早盘走高，9月光伏产业链价格持续走高，上游价格涨幅高于下游 [1] - 新特能源上涨4.52%，福莱特玻璃上涨7.67%，协鑫科技上涨3.73% [1] 基建板块 - 高铁基建股涨幅居前，铁路投资进度再破纪录，"十五五"铁路发展规划编制工作已启动 [1] - 中国中铁上涨9%，中国中冶上涨6%，中国中车上涨4.17% [1] 消费与跨界投资 - 蜜雪集团逆市上涨8.96%，跨界投资鲜啤福鹿家，前瞻性布局"茶饮+咖啡+鲜啤"版图 [3] 生物科技板块 - 恒生生物科技指数大跌3.52% [3] - 成份股中，诺诚健华跌超9%，信达生物跌超6%，中国生物制药跌超6% [3] 电子烟板块 - 思摩尔国际再跌超9%，较年内高点已跌超30%，瑞银称其盈测较市场共识更低 [3]

股价表现 - 公司股价再跌超7%，盘中触及15.85港元的低点，较年内高点23.92港元已下跌超过30% [1] - 截至发稿时，股价下跌6.62%，报收16.08港元，成交额为2.61亿港元 [1] 行业动态与监管环境 - 美国自2025年初以来加强了对非法电子烟的打击力度 [1] - 实地考察反馈显示，由于执法力度不一致，美国执法的影响可能会减弱 [1] - 中国海关数据显示，8月份电子烟出口量增长了39%，表明中国电子烟出口商正在适应美国的执法 [1] 财务预测与业绩展望 - 瑞银预计公司2025年收入将同比增长20%，增长主要由电子烟销售推动 [1] - 由于研发和销售费用上升以及毛利率面临压力，预计2025年净利润将同比下降40% [1] - 瑞银对公司2025年至2027年的净利润预测比市场共识低18%至45% [1] 机构评级与目标价 - 瑞银维持对公司“沽售”的评级 [1] - 瑞银给出的目标价为13.11港元 [1]

股价表现 - 公司股价再跌超7%，盘中低见15.85港元，较年内高点23.92港元已跌超30% [1] - 截至发稿，股价下跌6.62%，报16.08港元，成交额为2.61亿港元 [1] - 机构维持公司"沽售"评级，目标价为13.11港元 [1] 行业动态与监管环境 - 美国自2025年初以来加强打击非法电子烟，但实地考察反馈显示执法力度不一致，其影响可能会减弱 [1] - 中国海关数据显示，8月份电子烟出口量增长39%，表明中国电子烟出口商正在适应美国的执法 [1] 公司财务预测 - 机构预计公司2025年收入同比增长20%，增长主要由电子烟销售推动 [1] - 由于研发和销售费用上升以及毛利率压力，预计公司2025年净利润同比下降40% [1] - 机构对公司2025年至2027年的净利润预测比市场共识低18%至45% [1]

行业定义与定位 - 电子烟是通过加热含尼古丁液体产生气溶胶供人吸入的电子产品，工作原理不同于传统卷烟的燃烧方式，被视为减害替代品 [1] - 随着健康意识提升和监管政策逐步明确，电子烟产业已形成较为完整的产业链条 [1] 产业链上游 - 上游环节为核心原材料供应，包括电池、雾化器、芯片、尼古丁提取物及烟油成分 [1] - 雾化芯和电池管理芯片是技术含量较高的部分，其技术水平直接影响产品的安全性和使用体验 [1] 产业链中游 - 中游环节为电子烟的设计、研发与制造，涵盖产品结构设计、电子系统集成及规模化生产 [1] - 该环节企业需具备较强研发能力和质量控制体系，以满足市场对安全性、口感和外观的需求 [1] - 产品正向智能化、可调节功率方向发展，技术创新成为竞争关键 [1] 产业链下游 - 下游环节涉及品牌运营、渠道销售和终端消费 [1] - 品牌方通过线上电商平台、线下专卖店或便利店等多种方式触达消费者，并借助营销策略建立用户粘性 [1] - 海外市场尤其是欧美地区是当前主要消费市场之一，出口业务在整体销售中占比较高 [1]