行业投资评级 - 报告对食品饮料行业评级为“看好” [2][3] 核心观点 - 政策层面连续强调内需重要性 值得重视 [3][7] - 白酒板块：三季报开始上市公司报表加速出清 高端白酒价格近期明显下跌 市场在加速寻找量价平衡 预计26年第一季度动销同比仍有双位数下滑压力 报表端继续释放压力 第二季度有望企稳 第三季度有望迎来基本面拐点 若基本面如期修复 预计26年底至27年将迎来估值与业绩双击 优质白酒公司已处于战略配置期 [3][7] - 大众品板块：系统性机会核心观测指标是CPI 结合需求端结构性改善 企业竞争策略从价格竞争转向质量竞争 以及原材料成本企稳回升 判断明年食品CPI有望逐季改善 具备顺周期属性 估值低位 且具备中长期成长空间的子行业将迎来机会 [3][7] 白酒板块分析 - 价格动态：1月4日茅台批价散瓶1490元 较上周下跌60元 整箱批价1505元 周环比下跌55元 五粮液批价约780元 周环比持平 国窖1573批价约830元 周环比持平 [3][8][19] - 茅台线上渠道重大调整：25年12月30日 i茅台宣布26年调整上架产品矩阵 涵盖经典、精品、生肖、陈年、文化、低度酒等6大系列 首次上线500ml飞天茅台酒 包括当年产品（2026年 1499元/瓶）以及次新酒（19-24年 23-24年价格为2019元/1909元/瓶）其他产品包括精品茅台（2299元/瓶） 15年茅台（4199元/瓶） [3][8] - 调整影响分析：1）符合公司“以消费者为中心、推进市场化转型”战略 形成“金字塔”型产品体系 2）消费者受益 能以合理价格在官方渠道买到茅台酒 3）企业受益 增加直接触达消费者渠道 提供动态调整市场供求工具 有利于产品价格市场化及量价平衡 4）经销商面临转型 需从坐商向行商转变 盈利模式从高毛利向高周转转变 5）对行业短期和中长期产生较大影响 对自身产品价格及行业价格带形成锚定 中长期将加速企业分化和行业整合 [3][8] 大众品板块分析 - 投资重点：26年重点关注餐饮供应链相关的调味品、复合调味品和速冻食品 推荐安井食品、千禾味业、天味食品 关注海天味业 [3][10] - 乳业展望：2026年供需格局有望进一步优化 固态深加工产品和低温奶具备差异化成长性 推荐伊利股份、新乳业 [3][10] - 政策影响：25年12月23日起 对原产于欧盟的进口相关乳制品（如稀奶油、新鲜奶酪、研磨奶酪）实施临时反补贴措施 涉及法国、意大利、荷兰、丹麦等国 认为将对国内稀奶油和奶酪加工企业形成利好 有利国产替代加速 但由于我国奶油奶酪进口国主要为新西兰 实际受益程度需观察 国产替代更多取决于企业主观能动性 [3][10] 市场表现回顾 - 板块表现：上周（2025年12月29日至2026年1月2日）食品饮料板块下跌2.26% 其中白酒下跌2.79% 上证综指上涨0.13% 跑输大盘2.39个百分点 在申万31个子行业中排名第30 [6] - 个股表现：涨幅前三位为巴比食品（9.93%）、养元饮品（8.08%）、紫燕食品（4.15%） 跌幅前三位为安记食品（-22.57%）、海欣食品（-17.78%）、皇氏集团（-13.53%） [6] - 子行业相对表现：期间食品饮料行业跑输申万A指1.95个百分点 子行业表现依次为：其他酒类（跑赢0.07个百分点）、调味品（跑输0.67个百分点）、休闲食品（跑输0.92个百分点）、饮料乳品（跑输1.09个百分点）、食品加工（跑输1.17个百分点）、啤酒（跑输1.84个百分点）、白酒（跑输2.48个百分点） [33] 成本与估值数据 - 成本变动：主产区生鲜乳平均价为3.03元/公斤 同比下降2.6% 环比持平 仔猪价格23.14元/公斤 同比下降29.28% 环比下降0.60% 生猪价格11.94元/公斤 同比下降26.57% 环比上升0.17% 猪肉价格22.48元/公斤 同比下降18.90% 环比下降0.22% [20] - 板块估值：截至12月31日 食品饮料板块2025年动态PE为19.56倍 溢价率18% 环比下降2.82个百分点 白酒动态PE为17.98倍 溢价率9% 环比下降3.14个百分点 [20] 重点公司动态 - 贵州茅台：控股股东茅台集团增持207.14万股公司股票 占总股本0.17% 增持金额30亿元 增持完成后 茅台集团及一致行动人合计持股7亿股 占总股本56.63% [12] - 中炬高新：第一大股东火炬集团增持2272.38万股 占总股本2.92% 累计增持金额3.999364亿元 公司拟回购股份资金总额不低于3亿元 不超过6亿元 用于注销并减少注册资本 [13] - 香飘飘：控股股东蒋建琪协议转让2110.75万股股票（占总股本5.11%）给大股东杨冬云 [14] - 立高食品：拟使用不超过2.5亿元闲置募集资金暂时补充流动资金 预计2026年度与关联方发生日常关联交易金额不超过6000万元 [14] - 千禾味业：拟开展期货套期保值业务 预计交易保证金上限不超过2000万元 任一交易日持有的最高合约价值不超过2亿元 [15] - 东鹏饮料：聘任詹宏辉为董事会秘书 拟开展大宗原材料套期保值业务 预计动用的交易保证金和权利金上限为6000万元 任一交易日持有的最高合约价值为4亿元 [16] - 天润乳业：子公司共计收到政府补助2153.23万元 占公司2024年度经审计归母净利润的49.32% [19]

公司概况与经营理念 - 公司是集科研、养殖、加工、销售、物流于一体的现代化大型农业产业化重点龙头企业 [1] - 公司成立于1958年，坐落于淮北市相山经济开发区 [1] - 公司坚守“养多少奶牛，卖多少牛奶”原则 [1] - 公司提出“用时间丈量新鲜，用新鲜定义未来”的经营理念，将新鲜贯穿始终 [3] - 公司基于不同牧场牛奶香气、口感、风味不同的特性，创造了“现打鲜奶”新型消费模式 [3] 运营模式与技术创新 - 公司采用线上线下融合的销售策略，线下门店提供“现打”体验，线上平台支持便捷预订和配送到家 [4] - 公司引进先进挤奶设备与技术，大幅缩短从挤奶到加工的时间，从源头确保品质 [3] - 公司建立完善的冷链物流体系，实现高效配送 [3] - 公司与科研机构合作，持续推动产品与工艺创新 [3] - 公司正聚焦于系统的数据治理与AI场景建设 [4] - 公司是安徽省中小企业数字化转型标杆示范企业、安徽省信息化与工业化融合示范企业 [4] 经济效益与运营成果 - 通过“现打鲜奶”模式，单位产品综合成本下降约15% [3] - 通过“现打鲜奶”模式，生产效率提升约20% [3] - 市场响应速度因新模式而显著加快 [3] - 公司质量控制体系持续优化，产品合格率高达99.9% [3] - 公司今年营业收入约2亿元 [4] - 公司今年数字化投入在600万元左右 [4] 社会与环境效益 - “现打鲜奶”模式通过精准控制降低单位产品能耗约10% [3] - 模式因减少长途运输与过度包装，有效降低了碳排放 [3] - 公司积极探索副产品的循环利用，践行绿色可持续发展理念 [3] 行业挑战与公司应对 - 行业普遍关注品质安全保障、新鲜度与规模化平衡、通过科技提效降本等痛点 [3] - 公司通过一系列举措应对上述挑战，包括引进技术、建立冷链、与科研机构合作等 [3] 市场认可与荣誉 - 公司已取得安徽省高新技术企业、全国农产品加工示范企业、安徽省专精特新冠军企业等多项荣誉 [4]

文章核心观点 - 君乐宝作为年营收超200亿元的乳业第三巨头，未能实现其“2025年前完成上市”的目标，其上市前景因盈利能力薄弱、激进扩张导致的高负债以及行业监管趋严而面临严峻挑战 [2][29][38] - 公司为突破增长瓶颈并启动IPO，自2021年起开启了激进的扩张模式，包括约50亿元的并购投资和超80亿元的奶源基础建设，但此举大规模消耗资本并推高负债率，埋下了风险隐患 [2][3][6][16] - 公司的核心症结在于“低估值”与“薄利润”的财务模型，其高营收、低盈利的特征导致市场想象空间有限，估值长期低迷，这是其上市之路的主要障碍 [31][33][69][70] 业务结构与盈利能力 - **营收构成与增长**：公司收入主要由婴幼儿奶粉、液态奶及其他业务构成，2017年营收102亿元，2021年增至203亿元，其中奶粉板块贡献150亿元，占总营收的74% [3][38] - **奶粉业务利润率低下**：公司以“价格屠夫”策略切入奶粉市场，售价仅为行业正常价格的1/2或1/3，2017年、2018年该业务净利润率分别为2.2%和2.9%，远低于同期伊利的8.82%、8.11%和飞鹤的19.68%、21.55% [3][39] - **奶粉市场竞争加剧**：随着市场进入存量竞争，高端品牌降价挤压中端空间，公司虽推出中高端产品并提价，但市场反馈未达预期，2025年三大企业合计投入近50亿元（后增至55亿元）生育补贴，价格战进一步压缩其微薄利润 [3][39] - **液态奶业务发展**：公司在低温酸奶赛道率先布局，2017年推出简醇零蔗糖酸奶，稳居市场第一，2019年孵化高端鲜奶品牌“悦鲜活”，2023年7月曾以29.6%的市场占有率登顶全国第一，但随后遭遇蒙牛“每日鲜语”冲击，市场份额被分流 [5][40][41] 激进扩张与投资并购 - **投资并购规模**：自2021年起，为扩大区域布局、扩品类、延伸产业链，公司投入并购资金约50亿元，到2023年末已完成近10次相关投资 [6][42] - **区域扩张策略**：采取“股权投资-控股整合”的阶梯式策略，2022年收购西南地区来思尔乳业20%股权，同年8月拟收购西北龙头银桥乳业核心资产，2023年实现对这两家公司的控股（对银桥持股提升至80%），以掌控西南、西北市场核心资源 [7][8][44] - **品类与产业链延伸**：2021年投资思克奇食品科技，切入奶酪赛道；2023年11月战略投资现制酸奶连锁品牌茉酸奶；2023年12月战略投资益生菌研发企业一然生物，向上游延伸构建技术壁垒 [7][10][43][46] - **扩张战略目标**：通过收购试图构建以低温鲜奶、酸奶为核心，奶酪、现制饮品为补充的新增长矩阵，以摆脱对低利润奶粉业务的依赖 [11][47] 扩张战略的挑战与风险 - **奶酪业务发展受阻**：公司计划五年内跻身奶酪行业第一阵营并建设年产值10亿元的工厂，但行业集中度高（前五集中度超80%），其投资的高端品牌酪神世家于2025年10月进入破产清算，整体市场声量较小 [13][50] - **投资标的经营问题**：2024年5月，茉酸奶被曝存在原料过期、偷工减料等问题，随后出现产品价格下探、加盟费“腰斩”、门店数量锐减，据窄门餐眼数据，其现有门店1166家，较巅峰期减少516家，创始人于2025年末清仓离场 [13][14][15][51][52] - **区域整合贡献有限**：在红海市场下，通过对来思尔、银桥的控股打通西南、西北市场，但贡献力度有限 [12][49] 战略重心转向与产能布局 - **战略重心转移**：公司将资源从增长见顶、利润微薄的奶粉赛道，转向符合消费趋势、毛利率更高的低温鲜奶赛道，2025年1月的上市进展公告显示，募资投向已显现出从奶粉向鲜奶调整的明确趋势 [23][60] - **南下布局与全产业链投资**：2023-2025年，以华南、华东两大全产业链基地为核心启动全国性产能扩张，围绕“南下、鲜奶、全产业链、上市”布局，此前在牧草种植和奶牛养殖上已投入超80亿元 [16][53] - **华南基地（广东江门）**：计划总投资30亿元，分两期建设，一期投资约15亿元，用地约100亩，年产液态乳制品18.84万吨，完全达产后预计年销售额达30亿元，2025年9月一期封顶，预计2026年4月投产，旨在覆盖粤港澳大湾区及周边市场 [20][21][22][57][58][59] - **华东基地（安徽天长）**：首个长三角“牧场+工厂”全产业链基地，规划建设3座牧场，投资数亿元，第一座万头牧场已于2024年9月投产，年产6.7万吨生鲜乳，配套加工厂2026年初开工，45万吨/年液态奶生产基地已开工，目标市场以上海为中心，覆盖长三角 [23][60] - **市场拓展**：2025年5月，通过悦鲜活产品高调进军香港市场，登陆1500家商超，并计划以此为跳板拓展东南亚市场 [23][59] 行业竞争格局 - **低温鲜奶成为关键竞技场**：赛道形成全国性巨头、区域乳企、新品牌立体化竞争格局，竞争从供应链延伸至产品与渠道 [24][61] - **主要竞争对手**：全国巨头中，蒙牛“每日鲜语”与君乐宝“悦鲜活”正面竞争；伊利“金典鲜牛奶”以有机概念覆盖中高端市场；区域乳企如光明“优倍”、华南的燕塘等凭借本地奶源和品牌信任坚守阵地；新品牌如认养一头牛通过线上营销切入 [24][61][62] - **竞争基础**：供应链与新鲜度是基础，“300公里牧场、24小时上市”成为高端产品标配，企业在奶源、冷链与终端覆盖上激烈争夺 [25][62] 上市进展与财务困境 - **上市目标落空**：公司曾表态力争2025年完成上市，并于2023年12月28日正式启动A股IPO辅导，但2025年上市的目标已无法实现 [27][29][64][66] - **行业上市环境低迷**：2021至2024年，我国乳制品全渠道收入增速从7.9%一路下滑至-2.7%，自2022年5月后A股已三年无新乳企上市，多家公司IPO申请因财务资料过期中止审查 [30][67][68] - **估值与盈利困境**：2019年蒙牛出售股权时公司估值约80亿元（当年营收163亿元），2022年红杉资本入股后估值仍在80亿元左右（当年营收超200亿元），同期伊利市值超1700亿元，蒙牛市值1400亿港元，公司估值低迷根源在于盈利能力薄弱 [32][69][70] - **高负债率**：截至2022年12月31日，公司总资产约210.89亿元，净资产约47.17亿元，负债率高达78%，远高于同期业内18家上市乳企45.06%的平均水平（蒙牛57.52%，伊利58.66%，飞鹤28.27%） [34][71] - **同业IPO尝试**：百菲乳业、菊乐股份、南方乳业、宜品乳业等均在尝试利用细分品类、区域优势或境外市场寻求差异化上市叙事 [35][72]

行业供需与价格展望 - 奶牛存栏持续出清且加速 自2024年2月阶段性高点后 近20个月内全国奶牛存栏累计减少54万头 降幅达8.1% [1] - 2025年奶牛存栏已降至600万头以下 预计2026年将进一步惯性下降至580万头左右 从而在数量上完成去产能 [3] - 2025年原奶价格持续筑底 降幅环比显著收窄 预计2026年完成去产能后原奶价格有望复苏 [3] - 国内牛肉平均批发价从2025年2月的57元/kg增长至12月的66元/kg 增幅达15.79% 牛肉价格开始反转 [2] 行业结构调整与支撑因素 - 三季度部分地区受持续阴雨天气影响 青贮饲料收储受阻导致储备短缺 不少牧场因饲喂压力难以维持原有存栏规模 低产牛淘汰与存栏出清力度持续加大 [1] - 乳制品行业正通过加码深加工产能消化原奶 深加工产品如奶酪、全脂乳粉、脱脂乳粉的原奶消耗量数倍于液奶产品 成为平衡市场供给的关键因素 [1] - 头部乳企纷纷布局深加工赛道 君乐宝与西诺迪斯合作推出高端稀奶油 伊利、蒙牛聚焦原制奶酪 妙可蓝多持续扩大原制奶酪产能 光明等企业也通过新品迭代丰富深加工矩阵 [1] 公司经营与利润弹性 - 牧场每年会淘汰约28%的低产或老龄成母牛 淘汰牛的价格与市场牛肉价格相关 牛肉价格上行阶段 牧场淘牛利润有望跟随上涨 [2] - 预计2026-2027年优然牧业的奶牛存栏量年均提升4% 同时母牛存栏比例保持在52% [2] - 以成母牛300kg/头、小公牛50kg/头测算 预计2025-2027年母牛淘汰量分别为3.09/3.20/3.32万吨 小公牛淘汰量分别为0.81/0.84/0.87万吨 [2] - 假设2025/2026/2027年淘牛价格涨幅相较2024年分别为10%/25%/35% 预计成母牛淘汰将分别为公司带来0.87/1.55/2.75亿元利润增量 小公牛淘汰分别带来0.40/0.58/1.03亿元利润增量 合计带来1.27/2.13/3.78亿元利润增量 [2] 公司财务预测 - 预计2025-2027年公司有望实现营收208.05、217.22、229.82亿元 同比增长3.53%、4.41%、5.80% [3] - 预计2025-2027年分别实现归母净利润5.12、16.78、28.56亿元 同比增长174.12%、227.65%、70.19% [3]

2025年中国及香港股市年度表现 - 2025年最后一个交易日，上证指数收涨0.09%，实现11连阳，全年累计上涨18.41%，创下10年新高 [1] - 深证成指全年累计上涨29.87%，创业板指全年累计上涨49.57% [1] - 港股方面，恒生指数2025年累计上涨27.77%，创下自2017年以来最佳年度表现，恒生科技指数与恒生中国企业指数分别上涨23.45%和22.27% [2] 主要市场指数年度涨幅排名 - Wind微盘股指数以81.65%的年度涨幅位居榜首 [1] - 创业板50指数与科创100指数均以57.45%的年度涨幅紧随其后 [1] - 创业板指累计上涨49.57%，科创50指数上涨35.92% [1] - 蓝筹宽基指数方面，A500指数全年上涨22.43%，沪深300指数上涨17.66% [1] A500ETF基金的资金流入与业绩表现 - 中证A500ETF基金(512050)在2025年全年净流入184.8亿元，其中仅12月净流入额就高达193.49亿元 [2] - 该基金2025年全年累计上涨25.05%，跑赢业绩基准2.63个百分点 [2] - 基金规模在2025年接连突破200亿、300亿、400亿元关口，最新规模为408.75亿元，较年初的184.12亿元增长122% [2] 中证A500指数的市场地位与编制特点 - 中证A500指数是新“国九条”发布后的首个核心宽基指数，截至2024年底已成为A股第二大宽基指数，其ETF产品最新规模逼近3000亿元，达2990亿元，是A股历史上规模增长最快的宽基指数 [4] - 指数编制采用“行业中性”方法，行业分布与A股整体市场结构高度接近，以规避行业轮动风险 [4] - 指数显著超配电子、电力设备（新能源）、计算机、医药生物等新兴行业，同时低配金融等传统行业，聚焦新质生产力 [4] - 指数选股深入各细分行业挑选龙头公司，成分股ROE及2025年预期净利润增速高于部分主流宽基指数 [4] - 指数编制结合了互联互通、ESG等筛选条件，便利境内外中长期资金配置 [5] 机构对2026年市场展望 - 招商证券展望2026年作为中国“十五五”规划开局之年与美国中期选举年，将形成关键政策共振，推动PPI上行，A股将从牛市II阶段向以盈利改善为驱动力的“牛市III阶段”过渡 [5] - 太平洋证券指出，消费板块经历深度调整后，部分公司切换到明年估值已落入合理偏低位置，同时筹码较大出清，提示有业绩的消费股年底估值切换机会 [5] - 东吴证券指出，可低位布局2026年内出现拐点可能性大的白酒、乳业、大餐饮板块，并高度重视保健品大健康领域，认为银发经济基本盘稳固，年轻新消费人群扩容，品类创新迭代积极 [6] 消费ETF的年度表现与持仓结构 - 消费ETF(159928)是组合内唯一收跌的ETF，2025年全年下跌2.94% [5] - 该ETF跟踪800消费指数，聚焦食品饮料、农牧渔等必需消费领域，其中食品饮料行业占比68% [5] - 前十大重仓股包括贵州茅台、五粮液、伊利股份、泸州老窖、海天味业等行业绝对龙头 [5]

国潮市场发展驱动力与趋势 - 2025年国潮市场在全球化与国内消费升级双重驱动下迎来新契机 [2] - 行业正经历从规模化制造到柔性化创造的跃迁过程 [2] - 人工智能为国货创新注入效率提升新动能，推动品牌从设计到运营全链路进阶 [2] 国货领军企业的成功要素 - 企业凭借对品质的极致追求、对消费者需求的细微洞察以及对数字化时代的敏锐把握取得成功 [2] - 这些企业不仅在国内市场树立标杆，更在国际竞争中展现中国品牌的独特魅力 [2] - 以数字化科技为引擎、以文化传承为底蕴，在品牌建设、产品创新、市场拓展等方面表现卓越 [3] 金禧奖评选与获奖企业 - “见未来·2025第八届金禧奖年度评选”由标点财经研究院等机构对数千家企业大数据分析比较后客观评选 [2] - 奖项划分为公司类、机构类及综合类三大类别 [3] - 海澜之家集团股份有限公司、光明乳业股份有限公司、江苏红豆实业股份有限公司荣获“2025新国货榜样企业”奖项 [3]

中欧贸易摩擦升级 - 中国商务部于12月22日宣布对从欧盟进口的乳制品征收临时关税，税率从21.9%到42.7%不等，立即生效，主要针对奶酪、牛奶和奶油 [1] - 此举是对欧盟去年10月对中国电动车加税的反制，中国遵循对等原则，从猪肉、白兰地到乳制品进行逐步精准反击 [1][6] - 欧盟委员会发言人指责中国的举措是关系恶化的负面升级，并认为其违反了国际贸易规则 [1][4] 欧盟内部反应与分歧 - 法国反应尤为激烈，农业部长公开呼吁欧盟27个成员国联合反击，并商讨包括新调查或向世界贸易组织提起诉讼在内的应对措施 [4] - 德国等一些国家因在华投资较多，不希望事态扩大，更倾向于通过谈判解决问题，导致法国主导的会议未得到全员支持 [8] - 欧盟的乳制品对华出口有所下滑，中国市场逐渐转向本土供应 [11] 荷兰安世半导体事件 - 荷兰政府于9月底以国家安全为由，冻结了中国闻泰科技子公司安世半导体的资产，解雇了中方CEO，并将股权托管给第三方 [2] - 中国于10月4日进行反击，禁止安世中国工厂出口成品和组件，导致全球汽车和电子产业的供应链出现严重阻断 [2] - 安世半导体新任CEO威胁起诉中国，索赔金额高达80亿美元，尽管中方高管部分恢复了工作，但诉讼威胁依旧存在 [8][11] 贸易摩擦的经济影响与后续发展 - 中国的反制措施给本土乳业带来喘息机会，奶价可能因此保持稳定 [8] - 荷兰经济大臣在12月4日的议会听证会上承认，未预料到中国的反应如此迅速，荷兰芯片业短期内因供应链断裂遭受损失 [10][11] - 双方高层交流频繁，正在探索互利的解决方案，中国方面保持开放态度欢迎对话，但也强调要采取实际行动 [11]

文章核心观点 - 中邮证券维持对优然牧业的“买入”评级 认为公司受益于奶牛存栏持续去化及牛肉价格上涨 淘牛利润有望显著增厚 同时乳企布局深加工产能有助于调节市场供给 共同推动2026年原奶价格复苏 [1] 行业供需与价格展望 - 奶牛存栏去化持续深化且加速 自2024年2月达到阶段性高点后 近20个月内全国奶牛存栏累计减少54万头 降幅达8.1% 近期单月去化速度进一步加快 [2] - 2025年奶牛存栏已降至600万头以下 预计2026年将进一步惯性下降至580万头左右 从而在数量上完成去产能 [5] - 2025年原奶价格持续筑底 降幅环比显著收窄 2026年完成去产能后原奶价格有望复苏 [5] - 乳制品行业正通过加码深加工产能消化原奶 深加工产品如奶酪、全脂乳粉、脱脂乳粉等的原奶消耗量数倍于液奶产品 成为平衡市场供给的关键因素 [2] - 头部乳企如君乐宝、伊利、蒙牛、妙可蓝多、光明等纷纷布局深加工赛道 多个深加工项目陆续开建或投产 [2] 牛肉价格与公司利润弹性 - 国内牛肉平均批发价从2025年2月份的57元/公斤增长至12月份的66元/公斤 增幅达到15.79% [3] - 牛肉价格上行有望带动牧场淘牛利润上涨 该部分收益主要体现在生物资产公允价值的变动中 [3] - 牛肉价格上涨也有望带动奶牛进一步去产能 加速原奶供需实现平衡 [3] - 根据测算 预计2025-2027年优然牧业成母牛淘汰将分别为公司带来0.87亿元、1.55亿元、2.75亿元的利润增量 小公牛淘汰分别带来0.40亿元、0.58亿元、1.03亿元的利润增量 合计带来1.27亿元、2.13亿元、3.78亿元的利润增量 [4] - 测算基于假设：每年期初母牛存栏中淘汰约28%的低产或老龄牛 后备小母牛中约40%转化为成母牛 其中有10%的少量淘汰 新生犊牛公母概率相等 预计2026-2027年公司奶牛存栏量年均提升4% 母牛存栏比例保持在52% [4] 公司盈利预测 - 预计公司2025-2027年有望实现营收208.05亿元、217.22亿元、229.82亿元 同比增长3.53%、4.41%、5.80% [5] - 预计公司2025-2027年分别实现归母净利润5.12亿元、16.78亿元、28.56亿元 同比增长174.12%、227.65%、70.19% [5] - 原奶价格复苏叠加牛肉价格反转 公司利润和生物资产减值有望大幅改善 [5]

投资评级 - 报告对优然牧业(9858.HK)维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告核心观点为：奶牛存栏持续出清叠加牛肉价格反转，公司利润有望加速释放 [4] - 具体逻辑：2026年原奶价格有望复苏，同时2025年牛肉价格开始反转，两者共同推动公司利润和生物资产减值大幅改善 [4][5][8] 行业分析：奶牛存栏出清与原奶价格复苏 - 奶牛存栏去化持续深化且加速：自2024年2月达到阶段性高点后，全国奶牛存栏在近20个月内累计减少54万头，降幅达8.1%，近期单月去化速度进一步加快 [4][13] - 天气因素加速去化：2024年三季度部分地区受持续阴雨天气影响，青贮饲料收储受阻导致储备短缺，不少牧场因饲喂压力难以维持原有存栏规模，低产牛淘汰与存栏出清力度持续加大 [4][13] - 行业去产能目标明确：根据乳业时报，2025年奶牛存栏已降至600万头以下，预计2026年将进一步惯性下降至580万头左右，从而在数量上完成去产能 [8][14] - 深加工产能成为调节供需关键支撑：深加工产品（如奶酪、乳粉）的原奶消耗量数倍于液奶产品，成为平衡市场供给的关键因素 [4][14] - 头部乳企积极布局深加工：例如君乐宝与西诺迪斯合作推出高端稀奶油，伊利、蒙牛聚焦原制奶酪，妙可蓝多持续扩大原制奶酪产能，光明等企业也通过新品迭代丰富深加工矩阵 [4][14] - 深加工产能可有效消化过剩原奶：报告判断国内原奶供给过剩量约160万吨，目前建设投产的深加工产能约70万吨，假设采取8:1的折算系数，则20万吨深加工产能即可消化目前过剩的原奶供给 [14] 公司分析：牛肉价格反转带来的利润弹性 - 牛肉价格已开始上涨：根据iFind数据，国内牛肉平均批发价从2025年2月份的57元/kg增长至12月份的66元/kg，增幅达到15.79% [5] - 淘汰牛利润与牛肉价格正相关：牧场每年会淘汰部分低产或老龄成母牛，淘汰牛的价格与市场牛肉价格有关，牛肉价格上涨将增厚淘牛利润，该部分收益主要体现在生物资产公允价值的变动中 [5] - 公司奶牛存栏及淘汰量预测：报告预计2026-2027年优然牧业的奶牛存栏量年均提升4%，母牛存栏比例保持在52% [5][16] - 基于成母牛300kg/头、小公牛50kg/头的测算，得出2025-2027年母牛淘汰量分别为3.09/3.20/3.32万吨，小公牛淘汰量分别为0.81/0.84/0.87万吨 [5][16] - 淘汰牛价格及利润增量测算：预计2024年优然成母牛淘汰价格为15.5元/kg，小公牛淘汰价格为22元/kg [5][17] - 假设2025/2026/2027年淘牛价格涨幅相较2024年分别为10%/25%/35%，则2025-2027年成母牛淘汰将分别带来0.87/1.55/2.75亿元的利润增量，小公牛淘汰分别带来0.40/0.58/1.03亿元的利润增量，合计带来1.27/2.13/3.78亿元的利润增量 [5][7][17][21] 原奶价格复苏对公司的利润贡献 - 原奶销量基础庞大：优然牧业2024年原奶销量367万吨，2025年有望超400万吨 [14] - 价格敏感度高：在成本不变的情况下，原奶价格每上涨0.1元/公斤，公司毛利即增厚约4亿元 [14] - 生物资产减值有望改善：原奶价格上涨有望提振成母牛估值 [14] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2025-2027年公司营收分别为208.05亿元、217.22亿元、229.82亿元，同比增长3.53%、4.41%、5.80% [8][10] - 归母净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为5.12亿元、16.78亿元、28.56亿元，同比增长174.12%、227.65%、70.19% [8][10] - 2024年归母净利润为-6.91亿元 [10] - 每股收益(EPS)预测：2025-2027年分别为0.13元、0.43元、0.73元 [10] - 估值指标预测：2025-2027年市盈率(PE)分别为34.17倍、10.43倍、6.13倍 [10] - 公司基本情况：最新收盘价4.94港元，总市值192亿港元，总股本38.93亿股，资产负债率71.77% [3]

行业事件与政策影响 - 中国商务部宣布自12月23日起对原产欧盟的进口特定乳制品实施临时反补贴措施[1] - 措施涉及征收21.9%至42.7%之间的临时关税主要针对鲜乳酪凝乳及稀忌廉等产品[1] - 欧盟在相关产品的进口量中占比为20.7%[1] - 普遍接近30%的从价补贴率显著提升了相关欧盟进口产品成本[1] - 政策自发布次日起立即执行彰显了相关部门稳定市场方面的决心影响有望快速传导至市场[1] 市场反应与股价表现 - 乳业股逆势上扬截至发稿现代牧业(01117)涨3.8%报1.64港元[1] - 优然牧业(09858)涨3.44%报5.11港元[1] 行业供需与竞争格局 - 由于国内生产成本低于进口预期欧盟在相关产品的份额将被国内固态乳制品加工业务替代[1] - 此次措施一定程度上将有助于缓解国内原奶供应过剩的情况[1] - 预料此次措施可提振国内原奶需求[1] 公司业务与前景 - 优然牧业主要客户伊利为首的国内固态乳制品公司发展将获拉动[1] - 相信优然牧业的高端及特色奶制品可更好地满足下游消费升级需求[1]