公司股价表现 - 11月20日公司股价下跌1.63%至40.95元/股，成交额8264.30万元，换手率3.12%，总市值41.22亿元 [1] - 公司股价已连续3天下跌，区间累计跌幅达5.54% [1] - 公司于2024年1月24日上市，是一家位于江苏省无锡市的高性能、超低功耗芯片设计电子器件提供商 [1] 公司主营业务构成 - 公司主营业务收入中，电子控制模块占比80.16%，放大器占比7.24%，起爆控制器占比3.66% [1] - 其他业务收入占比5.03%，其他补充收入占比3.91% [1] 主要流通股东动态 - 大成基金旗下大成中证360互联网+指数A（002236）位列公司十大流通股东，三季度减持1.22万股 [2] - 该基金目前持有公司40.55万股，占流通股比例为0.64% [2] - 11月20日该基金持有公司股份浮亏约27.57万元，连续3天累计浮亏损失97.31万元 [2] 相关基金表现 - 大成中证360互联网+指数A基金最新规模7.88亿元，今年以来收益38.69%，同类排名911/4208 [2] - 该基金近一年收益43.17%，同类排名521/3971，成立以来累计收益227.1% [2] - 该基金基金经理夏高累计任职时间10年353天，现任基金资产总规模24.94亿元 [3]

评级与目标价调整 - 野村将百度美股评级上调至买入，目标价从135美元上调至140美元 [1] 核心业务分析 - 百度广告业务目前仍然疲软，虽引入数字人及代理等举措来增加收入来源，但相信未足以扭转业务下跌趋势 [1] - 百度首度披露第三季AI高性能计算设施订阅收入增长128% [1] 子公司昆仑芯的增长潜力与估值 - 看好百度晶片设计子公司昆仑芯增长潜力显著，可视为国内顶尖晶片设计商 [1] - 在海外采购先进晶片受阻的情况下，昆仑芯及阿里旗下平头哥等企业可受惠于AI需求强劲增长 [1] - 野村估计昆仑芯2025财年收入可达26亿元人民币，2026财年收入可达54亿元人民币 [1] - 昆仑芯2025及2026财年预测收入相当于内地AI晶片龙头寒武纪同期预测收入的约45% [1] - 预测昆仑芯单独估值可达到230亿美元 [1]

宏观政策与数据 - 中国人民银行11月贷款市场报价利率连续6个月维持不变，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5% [1] - 美联储10月会议纪要显示官员对12月降息意见分歧，若干官员认为降息很可能合适，很多官员认为不合适，多数官员担忧进一步降息加剧通胀风险 [1] - 据CME“美联储观察”，美联储12月维持利率不变的概率为63.8%，降息25个基点的概率为36.2% [1] - 美国劳工统计局取消发布10月非农就业报告，将与11月数据合并，11月就业报告将于12月16日发布 [1][2] 半导体与内存行业 - 机构预测内存价格在2026年第二季度前将在当前基础上再上涨约50%，传统LPDDR4面临最大涨价风险 [3] - 英伟达在服务器端大幅提升对LPDDR的需求，导致先进芯片出现更广泛长期风险因素，并向消费电子市场外溢 [3] - 中国半导体行业协会预计2025年芯片设计产业销售额达8357.3亿元人民币，同比增长29.4%，按1:7.08汇率折算约1180.4亿美元，首次突破千亿美元 [5] 房地产与新能源汽车行业 - 上海市房地产经纪行业协会发起行业自律倡议，从理性反映市场、真实发布房源、诚信开展业务、合理收费及公平竞争五方面加强自律 [4] - 中信证券认为国内充电基础设施将迎加速建设周期，大功率快充设备需求显著，充电桩设备企业受益 [6] - 华鑫证券认为新能源汽车产业链价格处于底部易涨难跌，需求韧性强，核心公司估值处于历史较低水平 [6] 人工智能与科技应用 - 中信证券指出Gemini 3 Pro多模态理解和逻辑推理能力显著提升，多模态性能领先，应关注原生多模态技术发展及新应用场景机会 [6] - Agent相关能力在长文本检索、任务流程规划等方面形成亮点，更好支持细分场景Agent开发落地，Coding以前端开发为主要方向 [6] - 建议关注以多模态为代表的应用机会及模型发展带来的算力新需求 [6]

2025年中国芯片设计业总体发展情况 - 2025年全行业销售预计为8357.3亿元人民币，相比2024年增长29.4%，按照美元与人民币1:7.08的平均兑换率，全年销售约为1180.4亿美元，占全球集成电路产品市场的比例预计上升 [6] - 2006-2025的20年间，中国芯片设计业的年均复合增长率为19.6%，是唯一一个自有统计数据以来未出现衰退的细分产业领域 [20] - 2025年芯片设计企业数量达到3901家，相比2024年的3626家增长7.6% [3] 区域发展情况 - 长江三角洲地区销售额预计达到4632.5亿元人民币，占比46%，增长21.5% [6] - 珠江三角洲地区销售额预计达到2378.2亿元人民币，占比24%，增长43.1% [6] - 京津环渤海地区销售额预计达到1565.8亿元人民币，占比16%，增长50.8% [6] - 中西部地区销售额预计达到1448.9亿元人民币，占比14%，增长47% [6] - 增速前十城市中，武汉增长94.3%，成都增长73.8%，福州增长65.4%，北京增长57.6% [7] 企业规模分布 - 2025年预计有831家企业的销售超过1亿元人民币，比2024年的731家增加100家，增长率为13.7% [9] - 销售过亿元企业的销售总和达到7034亿元，占全行业销售收入的84.17% [23] - 十大设计企业的销售总和预测为2499.3亿元，增长率为41.8%，在全行业的占比为29.9%，进入门槛从上年的70亿元人民币提升到84亿元 [22] - 从人员规模看，2025年共有39家企业的人数超过1000人，增加7家；60家企业人员规模为500-1000人，增加9家；但占总数86.5%的企业是人数少于100人的小微企业，共3375家 [15][16] 产品领域分布 - 通信芯片销售额2153.3亿元人民币，占比25.77%；消费类电子芯片销售额3402亿元人民币，占比40.71%，两者合计占全部销售的66.48% [17] - 计算机芯片销售额645.2亿元人民币，占比7.72%，与国际上25%的占比差距巨大 [17] - 功率芯片销售额813.6亿元人民币，占比9.74%；模拟芯片销售额809亿元人民币，占比9.68% [17] 产业发展质量 - 2025年芯片设计业从业人员人均产值为280万元人民币，约合39.5万美元，人均劳动生产率重新回到上升区间 [16] - 产业集中度并未改善，企业小、散、弱的基本面没有改观，销售过亿元企业的销售占比即使剔除IDM数据后仍低于往年 [23] - 产品水平主要集中在中低端，在人工智能和电动汽车等新兴领域受地缘政治博弈和产业链成熟度影响，实际贡献不大 [24] 产业发展挑战 - 人才争夺战导致的人力成本大幅提升后遗症延续，人工智能企业发展的高额成本影响将逐渐暴露 [24] - “内卷”现象在一些领域愈演愈烈，需通过市场规律淘汰落后企业，促进产业资源重组 [26] - 中美在高科技领域完全脱钩的可能性存在，企业需下决心打造国内供应链，以一时痛苦换长久安定 [33]

行业增长与历史表现 - 中国芯片设计产业在2006年至2025年的20年间，年均复合增长率达到19.6% [1] - 该产业是自有统计数据以来唯一一个未出现过衰退的细分产业领域 [1] 未来规模预测与发展驱动 - 在人工智能和电动汽车大发展的背景下，芯片设计业的新一轮发展高潮正在到来 [1] - 预计在2030年前，中国芯片设计业的规模可能达到或超过10000亿元 [1]

公司战略选择 - 公司选择不基于境外成熟Arm IP进行快速芯片整合，而是坚持自研处理器IP和接口IP的长期发展道路[1] - 这种“先打IP地基、再建芯片高楼”的模式体现了以自主创新为核心的“以慢为快”战略智慧[1] 技术研发成果 - 公司自研青稞RISC-V处理器IP自2018年发展至今，USB等接口IP积淀时间更长[3] - 青稞系列处理器经过8年发展已形成十余款内核的系列化布局，性能对标Arm主流Cortex-M系列[5] - 青稞V5F处理器性能达到5.73 CoreMark/MHz，超越Arm高端M7处理器[5] - 公司将青稞处理器与自研超高速USB、以太网、蓝牙射频等连接技术紧密结合[5] 市场表现与产品布局 - 青稞RISC-V芯片近几年出货量连年增长，销量已过亿[3] - 公司提供覆盖高速通信连接、蓝牙组网互联、Type-C电源功率、电机控制等领域的百余款芯片[7] - 青稞MCU经过五年市场检验持续向下游市场渗透[5] 生态系统建设 - 公司构建了从内核IP、芯片、工具到生态的垂直技术链条[7] - 专业集成开发环境MounRiver Studio（MRS）等工具降低开发者从传统架构迁移至RISC-V的技术门槛[7] - 公司推出“RISC-V全家桶”概念，体现全技术链条的打通[7] 行业影响与发展前景 - 公司成功打破“全自主技术难以盈利”的行业刻板印象[9] - RISC-V已成为中国掌握处理器核心技术的战略支点[10] - “以慢为快、根基先行”的发展模式将推动中国芯片产业迈向高质量可持续发展[10]

公司业务与定位 - 公司是国内领先的综合性芯片设计企业，主营业务为存储器、微控制器、传感器及模拟芯片的研发与销售 [1] - 公司形成"存储+控制+传感+互联"的全方位产品布局 [1] - 公司是全球利基存储龙头 [1] 行业趋势与机遇 - 海外大厂退出利基型市场，AI带来存储行业旺盛需求 [1] - 端侧AI、汽车电子等领域需求持续释放 [1] - 公司有望受益于存储行业上行周期及半导体国产化浪潮 [1] 新业务进展 - 公司定制化存储、车规级MCU等新业务持续推进 [1] - 公司多元产品矩阵协同效应将进一步凸显 [1] 财务预测 - 预计2025年归母净利润为15.41亿元，每股收益（EPS）为2.31元，对应市盈率（PE）为88倍 [1] - 预计2026年归母净利润为20.09亿元，每股收益（EPS）为3.01元，对应市盈率（PE）为67倍 [1] - 预计2027年归母净利润为25.04亿元，每股收益（EPS）为3.75元，对应市盈率（PE）为54倍 [1]

中国新基建战略转型 - 中国科技行业进入新基建时代，核心从传统基建转向人工智能和数据处理能力[1] - 华为在上海青浦区建设占地面积约160公顷的研发园区，聚焦人工智能领域，规划容纳3万多名科技研发人才[1] - 中国战略性专注于实现技术自主、资源保障和粮食自给自足，尤其重视稀有矿产[1] 中阿贸易关系与机遇 - 中国是阿根廷仅次于巴西的第二大贸易伙伴，阿根廷不可能与中国脱钩[2] - 阿根廷的大量大豆及其衍生品、肉类最终都流向中国市场[2] - 对于阿根廷这个粮食生产大国，中国的粮食自给自足战略被视为一个机遇[1] 中国市场与产业认知 - 中国市场规模庞大，拥有超过14亿人口，自动打破“中国只生产廉价小商品”的偏见[2] - 上海南京路商业街聚集众多国际顶级品牌，争相吸引中国消费者[2] - 全球最大芯片设计公司英伟达首席执行官表示中国将会赢得人工智能竞赛[2] 合作面临的挑战 - 地理距离达两万公里，以及语言文化差异是阿根廷与中国扩大贸易的主要障碍[2] - 中文的复杂性和西班牙语使用较少使得谈判沟通变得复杂[2]

要约收购概述 - 本次交易为由中昊芯英（杭州）科技有限公司作为收购人，对宁波市天普橡胶科技股份有限公司（天普股份，605255.SH）发起的全面要约收购 [1][23] - 要约收购旨在履行因收购人及其一致行动人通过协议转让及向上市公司控股股东增资取得上市公司控制权而触发的法定全面要约收购义务 [19][21] - 本次要约收购不以终止天普股份的上市地位为目的 [21][40] 收购主体与一致行动人 - 收购人为中昊芯英（杭州）科技有限公司，其一致行动人包括海南芯繁（有限合伙）及自然人方东晖 [6][7][10] - 中昊芯英、海南芯繁的实际控制人均为杨龚轶凡先生，其通过直接持股及控制多家合伙企业合计控制中昊芯英32.9955%的股权 [8][10] - 截至法律意见书出具之日，收购人及其一致行动人已通过协议转让持有天普股份18.75%的股份 [20][77] 控制权获取方案 - 收购人通过两步走方案获取控制权：首先通过协议转让获得上市公司10.75%股份，方东晖获得8.00%股份；随后，中昊芯英、海南芯繁、方东晖共同向上市公司控股股东天普控股增资 [20][21] - 增资完成后，三方合计持有天普控股75%股权，从而通过天普控股控制天普股份49.54%的股份，合计控制天普股份68.29%的股份（不考虑要约收购影响） [13][21] - 方东晖、中昊芯英在天普控股层面与海南芯繁保持一致行动并以海南芯繁意见为准 [21] 要约收购方案细节 - 要约收购的股份为天普股份除尤建义、天普控股、方东晖外的其他所有股东持有的全部无限售条件流通A股，最大收购数量为33,520,000股 [23][31] - 要约价格为23.98元/股，该价格延续了此前协议转让的价格，且不低于提示性公告日前6个月内收购人取得股票所支付的最高价格，也高于前30个交易日每日加权平均价格的算术平均值22.94元/股 [24][26][27][28] - 基于要约价格和最大收购数量，本次要约收购所需最高资金总额为803,809,600.00元，资金来源为收购人自有资金，并已存入1.65亿元作为履约保证金 [29][87] - 要约收购期限为30个自然日，自2025年11月20日起至2025年12月19日止 [30][87] 收购人基本情况 - 收购人中昊芯英主营业务为芯片设计，其2022年度、2023年度、2024年度经审计的合并财务报表主要财务数据已由立信等会计师事务所审计 [14] - 收购人及其一致行动人最近五年内未受过与证券市场有关的行政处罚、刑事处罚，也未涉及相关重大民事诉讼或仲裁 [16] - 收购人不存在《上市公司收购管理办法》规定的不得收购上市公司的情形 [18] 收购完成后计划 - 收购人及其一致行动人暂无在未来12个月内改变上市公司主营业务、进行重大资产重组、调整现有员工聘用计划或对上市公司分红政策进行重大调整的明确计划 [42][45][46][48] - 收购人计划根据交易协议约定及相关法规，通过股东会向上市公司推荐合格的董事、高级管理人员候选人 [43] - 收购人及其实际控制人已出具承诺，将在人员、资产、财务、机构、业务等方面保证上市公司的独立性 [49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69] - 收购人及其实际控制人承诺避免与上市公司产生同业竞争及不规范关联交易 [70][71][72][73][74][75] 其他重要信息 - 在要约收购报告书摘要公告日前24个月内，收购人及相关方与上市公司及其关联方之间不存在规定的重大交易 [75] - 在要约收购报告书摘要首次公告日前六个月内，收购人及其一致行动人不存在通过证券交易所的证券交易买卖上市公司股票的行为 [76][78] - 本次要约收购的财务顾问为中信建投证券股份有限公司，法律顾问为上海市方达律师事务所 [79][80]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6][7] 核心观点 - 恒玄科技是低功耗蓝牙系统级芯片领军企业，产品从可穿戴设备扩展至AIoT平台 [2][6] - 公司凭借“一芯多用”的平台化战略、领先的低功耗与音频技术，在中高端品牌市场构筑壁垒 [6][8] - 三大成长曲线清晰：TWS耳机稳健增长、智能手表芯片快速放量、AI眼镜卡位未来 [6][8][9] - 财务预测显示强劲增长，预计2025-2027年归母净利润复合年增长率高，当前估值相比可比公司有上行空间 [5][6][7] 公司简介与业务发展 - 恒玄科技成立于2015年，专注无线超低功耗SoC芯片设计 [15] - 业务从智能蓝牙音频向多元化应用发展，2024年蓝牙音频营收占比降至62%，智能手表/手环芯片占比提升至32%，营收结构更趋均衡 [17][18] - 2024年智能手表/手环芯片营收10.45亿元，同比增长116%，出货量超4000万颗，成为最大增长动力 [17] - 管理团队拥有丰富全球半导体大厂经验，股权结构稳定，研发人员占比超80%，研发投入全部费用化 [20][21] 核心技术与平台优势 - 积累“蓝牙音频+AI+低功耗”核心技术，并向多功能芯片平台演进 [25] - 采用“平台化”产品战略，同一芯片可应用于手表、耳机、眼镜等多种终端，提升复用性 [28] - 旗舰芯片BES2800采用6nm先进制程，集成双核Cortex-M55与自研NPU，支持蓝牙5.4/LE Audio及Wi-Fi 6，具备国际领先的低功耗与AI推理能力 [6][26][30] - 自研关键性ISP技术，支持低功耗摄像头接入和动态机构融合，为AI眼镜等应用提供底层支撑 [6][93] 财务表现与预测 - 2024年营业收入32.63亿元，同比增长49.9%，归母净利润4.60亿元，同比增长272.5% [5][37] - 2025年前三季度营业收入29.33亿元，同比增长18.6%，归母净利润5.02亿元，同比增长73.5% [5][37] - 毛利率持续改善，2025年前三季度综合毛利率提升至38.5% [5][40] - 预测2025-2027年营业收入分别为42.53亿元、54.41亿元、67.11亿元，增速为30%、28%、23% [5][6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为7.98亿元、10.57亿元、13.00亿元 [5][6] 第一成长曲线：耳机芯片 - 恒玄科技TWS主控芯片全球出货量份额约10%，位居第四，定位中高端市场，ASP近10元/颗 [6][59][63] - 2024年全球TWS耳机出货量约3.3亿台，AI功能升级与OWS（开放式耳机）新形态成为增长驱动力 [50][54] - 公司产品广泛应用于三星、OPPO等主流品牌，如三星Galaxy Buds3 Pro首发搭载6nm旗舰BES2800芯片 [6][31] 第二成长曲线：手表芯片 - 2024年全球可穿戴腕带设备出货量1.93亿台，中国市场智能手表出货量同比增长18.8% [68][69] - 恒玄科技智能手表芯片已导入华为、OPPO、小米等品牌客户，在双芯片架构中常担任协处理器角色 [72][73][74] - BES2700/2800系列引入“常驻低功耗域”机制，集成蓝牙5.4/LE Audio与Wi-Fi 6，在低功耗和无线通信集成上具备优势 [9][83] 第三成长曲线：AI眼镜芯片 - SoC在智能眼镜物料成本中占比高，约30%以上，市场潜力巨大 [86][87] - 恒玄科技BES2800芯片已量产并导入小米等多家客户AI眼镜项目，自研KWS算法支持远场语音识别 [6][89][91] - 下一代BES6000系列规划采用6nm、A+M大小核设计，集成更多计算单元，功耗有望降低30%，预计2026年上半年送样 [9][91] 估值与催化剂 - 截至2025年11月17日收盘价对应2025/2026年市盈率为45倍、34倍，可比公司2026年平均市盈率为44倍，报告认为仍有29%上行空间 [6][7] - 股价表现的催化剂包括AI眼镜产业化超预期，以及BES6000芯片客户验证周期缩短或绑定大客户 [10]