分析师强调，市场对美国国债风险溢价的重新定价与美元走弱是调整的一部分，其作用在于弥补风险组 合的恶化，同时激发全球投资者的未来需求。然而，境外投资者持仓规模变化叠加美国本土风险因素强 化了高盛的观点。投资者对资产相对风险溢价的重置具有一定的持久性。 【导读】高盛发布报告称机构全球资产配置逐步调整，美债持续承压，美元正遭遇结构性贬值 近日，高盛发布研究报告称，机构全球资产配置的逐步调整，美债持续承压，美元正遭遇结构性贬值。 机构全球资产配置的逐步调整 美债持续承压 高盛利率策略团队在最新研报中指出，尽管近期无明显证据显示外资大幅抛售美国国债，但全球投资组 合可能正在逐步调整。 上述报告称，在"避险资产"供给增加的背景下，加之全球资产配置的逐步调整，美债持续承压。 尽管关税相关消息（特别是潜在协议）可能引发汇率波动，但长期来看美元贬值趋势将会持续。美元是 应对美国关税、不确定性和衰退风险最自然的调节工具——本轮关税的广泛且单边的性质强化了这一逻 辑。 当美国企业和消费者成为价格接受者，若供应链或消费者短期缺乏弹性，美元可能需要贬值来实现调 整。而更深层逻辑在于：近年美元强势源于美国资产超额回报驱动的私有资本流入。 ...

公司业绩与战略重点 - 2024年公司净收入同比增长16%至535亿美元，每股收益增长77%至40.54美元，股本回报率提升500个基点至12.7%，效率比改善11.5个百分点至63.1%，总股东回报率达52% [6] - 自2020年投资者日以来，公司提前完成多项业务目标，实现跨市场周期两位数回报，目前聚焦未来五年战略准备 [3][10] - 2025年战略重点包括成立综合资本方案业务条线，整合全球银行与市场部（GBM）与资产及财富管理部（AWM）协同效应，强化私人信贷等私人资产领域布局 [12] 核心业务表现 全球银行与市场部（GBM） - 2024年投行领域保持领先并购顾问地位，固定收益、外汇、大宗商品及股票业务在前150名客户中参与度提升，相关融资净收入自2019年以来CAGR达15%，2024年创91亿美元纪录 [11] - 过去五年GBM平均净收入330亿美元，平均股本回报率16%，展现跨周期稳健性 [11] - 私人信贷成为关键结构性趋势，公司依托全球10,000家企业咨询网络和跨资产发行能力占据优势地位 [12] 资产及财富管理部（AWM） - 2024年监管资产规模创新高，财富管理客户总资产增至1.6万亿美元，实现连续28个季度长期业务费净流入 [13] - 管理费及其他费用收入超100亿美元目标，2019年以来CAGR为12%，预计未来保持高个位数增长 [13] - 另类投资募资超700亿美元，税前利润率达25%中期目标，未来瞄准15%回报区间 [13] 运营与技术优化 - 启动三年计划优化组织足迹，通过AI工具（如编程助手、自然语言GAI助手）提升效率，计划2025年扩大AI在工作流程中的应用 [14][15] - 非薪酬费用管理和自动化生产力改进成为重点，生成式AI已渗透主要业务场景 [14] 人才与组织建设 - 员工长期职业发展显著，40%合伙人通过校园招聘入职，2024年380名前员工回归（含25名高管），领导团队新增18名全球管理委员会成员 [16] - 领导结构调整聚焦三大需求：提升运营杠杆、扩大员工责任范围、强化实战型领导梯队 [16] 宏观经济与行业展望 - 全球增长受通胀、关税及地缘冲突影响，欧洲增长滞后于美国，企业期待结构性改革 [17] - 美国监管环境变化或刺激2025年资本市场活动，但政策不确定性仍影响企业长期决策 [17][18] - 私人信贷和私募资产被视为金融领域核心趋势，公司定位兼具咨询网络与投资平台双重优势 [12]

美元指数表现 - 自特朗普1月20日重返白宫至4月28日亚洲交易时段，美元指数累计下跌近9%，可能创下1973年以来美国总统任期前百天内最差纪录 [1] - 截至发稿，美元指数报99.68点，上周一度跌破98关口，创三年新低 [2] - 1973年至2021年美国总统任期头100天内，美元指数期货平均回报率接近0.9%，但此次出现显著背离 [2] 高盛对美元的结构性看空 - 高盛执行董事Rikin Shah指出美元将进入长期结构性贬值，弱美元是调整关税、不确定性和衰退风险的最自然手段 [3] - 高盛首席经济学家Jan Hatzius警告非美国投资者持有22万亿美元美国资产，若减少敞口将导致美元大幅贬值 [2][9] - 美元实际价值比浮动汇率时代平均水平高出近两个标准差，历史相似时期为上世纪80年代中期和本世纪初，为贬值25%-30%奠定基础 [9] 美元走弱的驱动因素 - 美国例外主义受资产回报率高企推动的资本流入模式可能逆转，杠杆投资者未对冲外汇的多头头寸存在调整空间 [5] - 华泰证券认为关税政策弱化美元循环，双赤字收敛及美联储独立性动摇削弱美元信用基石 [15] - 微笑曲线左侧失效显示美元避险属性弱化，政策不确定性与经济前景不明朗加剧市场担忧 [12] 短期经济与政策风险 - 高盛预计美国经济负面冲击可能在5月中旬或6月初显现，当前政策不确定性高且消费者信心低迷 [1][16] - 高盛模型显示未来12个月美国经济衰退概率为45%，劳动力市场疲软或触发美联储行动 [16] - 历史数据显示美国每次衰退均伴随失业率显著上升，如2020年疫情导致失业率超14%并引发零利率政策 [17] 市场动态与潜在转折点 - 短期关税进展可能引发美元波动，但长期贬值趋势难改 [3] - 非美国投资者对美国资产的边际需求变化可能持续数年，过度配置的消化需要时间 [5] - 消费者提前囤货或短暂提振3-4月支出，但招聘疲软比裁员更可能成为就业市场摇摆因素 [16]

美股市场拐点信号 - 美股市场可能已达上行拐点，但需关注市场广度、流动性深度和ETF成交占比三个关键障碍的改善情况[1] - 标普500指数从5462点跌至4835点后连续反弹735个基点至5525点，显示短期波动剧烈[2] - 大型科技股海外抛压减弱，对冲基金出现单日净买入行为（2.2倍标准差），其中宏观产品占68%，个股占32%[3][5] 市场积极动态 - 国际卖盘减少，资产管理机构对"Mag 7"（含英特尔、谷歌）需求增加[2][3] - 企业财报表现好于预期：46%公司盈利超预期1个标准差，仅10%低于预期1个标准差，30%标普市值公司已公布财报[5] - 企业回购窗口开启：4-5月占全年回购执行量20%，高盛估计授权回购1.45万亿美元，执行11.6万亿美元[5] - 养老金再平衡预计带来150亿美元股票买盘，CTA指标普遍看涨[5] 需改善的市场指标 - 市场广度仍低于历史平均水平，需更广泛股票参与上涨[4] - 标普电子迷你期货最佳买卖盘深度仅400万美元，远低于1300万美元历史均值，显示流动性脆弱[7] - ETF成交占比达35%（峰值44%），需回落至30%以下表明对冲需求下降[7] 投资者情绪变化 - 投资者预期底部从4600点上调至5000点，显示市场底部抬升[3] - 散户买盘保持稳定，除非失业率上升[5]

外资对美国资产配置的变化 - 过去二十年美国市场表现卓越，得益于持续优于其他发达市场的经济增长和相对稳定的政策环境，美元作为全球储备货币地位稳固，美债被视为首选避险资产 [1] - 近期美国政府的关税政策反复不定，加上对美联储独立性可能受到侵蚀的持续质疑，加剧了外国投资者的担忧 [1] - 美国与其它发达经济体的增长差距正在缩小，大摩预测美国2025年和2026年的增长率将分别降至0.6%和0.5%，而欧元区2026年增速将加速至1.1%，美国相对欧元区的正增长优势将在2025年消失并在2026年转为负值 [1] 美国资产配置的潜在转向 - 不确定性可能导致外国投资者减少对美国资产的配置，转向非美资产，并可能提高其对美国资产敞口的货币对冲比率，这两者都可能持续对美元构成压力 [2] - 美国股市与美元之间的相关性出现显著变化，呈现出更类似于新兴市场的模式（股市下跌伴随美元走弱），挑战了市场关于跨资产关系的长期假设 [1] 替代避险市场的可行性 - 美债市场规模高达约27万亿美元，其深度和流动性远超其他潜在的"避险"市场，如德国国债或日本政府债券 [3] - 尽管市场担忧正在推升欧元和日元的相对吸引力，但由于缺乏同等规模和流动性的替代品，外国投资者仍难以大规模撤出美债市场 [3]

美元走势 - 高盛预计美元还会进一步下跌 [2] 美联储政策与美债 - 摩根大通认为美联储降息将给美债带来巨大机遇 [2] 美国股指与关税 - 德银下调美国股指年底目标并警告关税潜在影响 [2] 中国资本市场 - 中信证券充分相信国家维护资本市场稳定的决心 [2] 钨矿行业 - 中信证券指出钨矿开采指标收紧钨价中枢有望上行 [2] 燃料电池车板块 - 中信建投认为当前燃料电池车板块预期较弱5-6月旺季可能出现销量向上拐点 [2] 互联网金融平台 - 华泰证券认为互联网金融平台行业估值性价比凸显 [2] 金融股仓位 - 华泰证券指出一季度金融股仓位有所下行建议把握结构机会 [2] 医药板块 - 国金证券认为医药板块具备良好的抗风险能力和成长进攻能力 [2] 银行流动性 - 招商证券指出MLF净投放为银行补中期流动性后续仍可能降准提供长期资金 [2]

近日，白宫迎来了一位风云人物：Michael Grimes，前摩根士丹利IPO大佬，曾主导Facebook、Uber、 Google等巨头的上市，堪称科技界"卖票王"。 《华尔街日报》24日报道称，他现出任特朗普"美国投资加速器"（U.S. Investment Accelerator）负责 人，负责为有大规模投资意愿的企业提供"一对一"服务，特别是那些投资规模超过10亿美元的公司。这 个办公室是特朗普"美国优先"战略的核心组成部分，旨在推动制造业回归，减少进口依赖。 重要的是，Grimes与特朗普的关系不仅是"招商军师"那么简单，他还与马斯克关系密切，曾协助后者完 成买下Twitter。 这一举措或标志着美国政府正式涉足投资引导，也意味着特朗普团队正试图借助顶级投行业务经验，重 新塑造美国金融和产业格局。 路线图显示，该机构只对那些承诺在美国投入10亿美元以上的企业开放，重点在大型总额超过1亿美元 的国内项目。 作为IPO银行家，Grimes过去的工作与他将在华盛顿担任的角色颇为相似：当公司上市时，他们必须说 服公众投资者购买其业务的股份。银行家帮助高管们完善销售宣传，并将他们介绍给能开出最大支票的 基金经 ...

职业发展路径分析 - 案例A从酒吧酒保起步，通过二手车销售积累经验后加入日产英国总部，两年内晋升为销售经理，后转行金融并考取CFA，最终成为董事总经理，负责数千万至上亿美元投资决策 [2] - 案例B从新加坡大专学历起步，通过努力进入南洋理工大学物理系，实习期间表现优异获得基金公司工作机会，两年后跳槽至德意志银行投行部 [3] - 案例C凭借复旦本科和新加坡国立硕士学历，通过全球人才计划（2000人申请仅录取7人）获得跨国工作机会，后创业成立新加坡五福资本 [4][5] 成功核心要素 - 长期坚持与持续努力是三个案例的共同点，A克服阅读障碍逐步转型，B通过实习和基层经验实现职业跃迁，C利用学历优势获得高起点 [6][7] - 学历在职业初期提供更多选择（如案例C获得全额奖学金和跨国机会），但10-20年后实际经验和能力比学历更重要 [8][9] - 运气因素不可忽视：案例A加入公司时门槛较低（非金融背景可应聘），案例B恰逢投行招聘窗口期，案例C受益于经济高速增长期就业市场宽松 [11] 教育与职业关系 - 高学历能显著提升初期职业选择空间（案例C同期新加坡国立硕士毕业生均实现中产以上生活水平） [8] - 低起点可通过分阶段积累突破限制：案例B通过大专→本科→实习→基金公司→投行的阶梯式路径进入顶级投行 [7] - 职业发展存在"复利效应"，每年微小进步（如案例A每年考取CFA一级）在长期积累下可产生质变 [12] 行业门槛演变 - 金融行业门槛显著提高：案例A转行时无专业背景要求，现招聘需本科+CFA+相关经验 [11] - 跨国企业人才竞争激烈：全球人才计划录取率仅0.35%（7/2000），且需通过3轮面试 [5] - 投行部门招聘存在周期性：案例B进入德意志银行投行部需匹配岗位释放时机 [11]

点击小程序查看报告原文 Abstract 特朗普政府试图通过加征关税促使美国贸易逆差收窄，制造业回流，我们认为这两个目标难以通过关税实现。首先，关税难以使得美国贸易逆差收窄。 从理论来看，提升关税并不一定能够缩减逆差（扩大顺差）。根据勒纳对称定理，对进口征税等同于对本国的出口征税。从历史来看，1890年《麦金利关 税法案》后，美国顺差一度上升，但是1930年《斯穆特-霍利关税法案》后，美国顺差下降，甚至一度转为逆差，说明了关税和贸易顺差之间的复杂关 系。1890年，美国仍然处于工业化相对早期阶段，面临英国的竞争，关税可以保护其幼稚产业。而到了1930年《斯穆特-霍利关税法案》出台时，美国的 国际地位已经超过英国，在全球出口中的份额也已经超过英国。对于一个大国而言，关税可能同时导致其进口和出口下降，而贸易逆差未必收窄。 关税难以促使制造业回流美国。 前几年美国制造业投资一度加速，但并未持续，近来制造业新开工投资、短期的投资计划出现下滑。中国的中间品对美 国的出口远低于对新兴市场的出口，也反映美国制造业回流缓慢。全球制造业产业链更多的是调整到新兴市场国家，而非美国。与之相应的是，中国与美 国之间的供应链长度增加。 ...

高盛CEO所罗门：经济前景不确定。 ...