报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 恒生生物科技指数含50支成分股，AH股市值占比仅20%，投资稀缺性明显，截止2025年4月基金规模约66.5亿元 [9][11] - 外资掌握指数定价权，截止2025年4月持股占比约70%，生物科技股AH溢价易受外资情绪影响 [9][11] - 指数驱动和AH溢价影响因素包括美债收益率、信用利差、市场流动性，下行风险有美债收益率上升等 [9][11] 根据相关目录分别进行总结 基础介绍 - 港股医药有三大行业指数，恒生生物科技指数成分股50个，与恒生医疗保健指数重仓股接近，与恒生创新药指数专注业务不同，且每季度调仓更能跟踪龙头走势 [21][25] - 港股医药股有稀缺性，指数成分医药股侧重创新药和医疗器械，与A股上市医药企业类型有差异 [26][33] - 截止2025年4月，指数中AH股13支，占权重约17%-20%，除药明康德外其余AH股溢价率多在1.5-2.0，市场大跌时溢价率常超2.0 [38][42] 定价权探讨 - 香港中介机构席位中，外资和港资在恒生生物科技中占61%-80%有主导权，2023年后外资减持致港股通持股占比上升，截止2025年3月末内资和中资持股占比约30% [51][55] - 港股医药中，外资对多数个股有控股权，典型参与者多为欧美系，2024年美系外资减持，部分股权转至卡塔尔投资集团 [60][64] - 2021-2025年外资机构对医药股定价权强，超半数个股股价与外资持股占比相关性超0.5，2024年后虽减少但正相关性仍显著 [71][75] - 基于外资持股信号对恒生生物科技择时具长期alpha效果，证明外资对股价影响更强 [82][86] 行业轮动 - 恒生生物科技指数与十年期美债利率负相关（-0.84），海外无风险利率升高压制医药估值，2024年以来与中债长端收益率相关性提升 [95][101] - 该指数与茅指数和宁组合走势趋同，因受外资主导、估值挂钩美债利率，在美联储加息时有外资流出压力，且见顶时间一致，最大回撤幅度不同 [108][114] - 横向比较，指数与A股医药指数走势更接近，与美股医药指数2024年后背离，2023年11月后纳斯达克生物技术反弹而该指数磨底，2024年后受中国经济预期影响大 [120][126] - 信用利差扩大时指数表现更好，信用利差扩大代表信用风险提升，隐含降息概率大，流动性宽松推高医药股估值 [133][139] - 美债利率下行时，恒生生物科技指数弹性大于恒科和恒指，加息周期中恒指和恒科超额收益更强；若T月美债利率低于T-3月，T+1月做多该指数做空其他指数，反之相反，该指数整体弱于其他港股指数 [143][147] - 若T月中债利率高于T-1月，T+1月做多该指数做空其他指数，反之相反，中债利率上行时适合超配该指数 [153][158] AH溢价 - 2022年9月-2025年3月，13支AH股AH溢价平均值与指数相关性高达-0.9，原因是生物医药股弹性高、受外资交易影响大 [165][166] - 外资交易行为影响AH溢价：陆股通开通后外资交易A股致AH溢价长期偏离；美债收益率上升时外资风险偏好降低，港股受冲击抬升AH溢价 [174][179] - 用恒生科技权证数据反映外资情绪，其与医药AH溢价负相关，外资情绪高涨时倾向买港股，AH溢价易下行；陆股通打开后外资倾向交易A股，2023年后外资减持港股，AH溢价率中枢抬升 [183][188]

医药生物行业政策支持 - 相关部门近期多次表态反内卷、支持创新 国家医保局明确表示第十一批集采将研究优化具体规则 不再简单以最低报价作为参考 并召开系列座谈会支持创新药械发展 [1] - 创新药械及产业链持续受益政策支持 CXO及制药上游景气度修复 医疗器械板块有望因政策优化而进一步提振 [1] 医药生物行业市场表现 - 2025年7月第四周SW医药生物上涨1 9% 细分板块中医疗服务(+6 7%)、医疗器械(+4 4%)表现突出 [1] - 当前医药板块相对全部A股的溢价率为88 0% 处于正常水平 [1] 生物医药指数及ETF产品 - 生物医药ETF（512290）跟踪的是CS生医指数（930726） 该指数从沪深市场中选取涉及生物科技、制药、医疗设备等业务的上市公司证券作为指数样本 [1] - CS生医指数成分股多为在研发、生产及销售医药产品方面具有较强竞争力的企业 集中体现了中国生物医药行业的创新能力和成长潜力 [1] - 没有股票账户的投资者可关注国泰中证生物医药ETF联接A（006756） 国泰中证生物医药ETF联接C（006757） [1]

回购方案概述 - 回购方案首次披露日为2025年4月30日，实施期限为2025年4月28日至2025年7月25日 [1] - 预计回购金额为6,000万元至12,000万元，回购价格上限为25.05元/股 [1] - 回购用途为维护公司价值及股东权益 [1] 回购实施情况 - 实际回购股数582.95万股，占总股本比例3.03% [1] - 实际回购金额10,999.70万元，回购价格区间16.50元/股至23.69元/股 [1] - 回购均价为18.87元/股，支付资金总额109,996,959.55元 [2] - 回购方案执行情况与原披露方案无差异 [2] 资金来源与影响 - 回购资金来源于自有资金及工商银行上海市漕河泾开发区支行提供的专项贷款 [3] - 回购不会对公司经营活动、财务状况和未来发展产生重大影响 [3] - 回购后公司控制权未发生变化，股权分布仍符合上市公司条件 [3] 股份变动情况 - 回购前后公司总股本保持192,157,999股不变 [4] - 回购专用证券账户持股比例从4.58%增至7.62% [4] - 无限售条件流通股份比例保持100% [4] 已回购股份处理 - 回购股份将在公告后12个月后通过集中竞价交易方式出售 [4] - 计划在3年内完成出售，未出售部分将按规定程序注销 [4] - 回购股份存放期间不享有表决权、利润分配等权利 [4]

行业ETF表现 - 半导体ETF当前价290 69美元 涨3 20美元(+1 11%) 成交量73 72万股 总市值34 36亿美元 年初至今涨幅20 04% [2] - 能源业ETF当前价87 86美元 涨0 76美元(+0 87%) 成交量188 05万股 总市值220 01亿美元 年初至今涨幅4 20% [2] - 科技行业ETF当前价263 36美元 涨1 37美元(+0 52%) 成交量52 79万股 总市值837 63亿美元 年初至今涨幅13 65% [2] - 全球科技股ETF当前价95 80美元 涨0 28美元(+0 30%) 成交量22994股 总市值13 41亿美元 年初至今涨幅13 25% [2] - 可选消费ETF当前价225 45美元 涨0 58美元(+0 26%) 成交量43 39万股 总市值283 17亿美元 年初至今涨幅0 98% [2] - 网络股指数ETF当前价272 98美元 涨0 57美元(+0 21%) 成交量13486股 总市值181 26亿美元 年初至今涨幅12 26% [2] 金融类ETF表现 - 银行业ETF当前价57 71美元 跌0 04美元(-0 07%) 成交量45936股 总市值44 67亿美元 年初至今涨幅5 50% [2] - 金融业ETF当前价53 35美元 跌0 09美元(-0 17%) 成交量285 72万股 总市值593 81亿美元 年初至今涨幅11 17% [2] - 区域银行ETF当前价61 82美元 跌0 11美元(-0 18%) 成交量97 17万股 总市值51 59亿美元 年初至今涨幅3 83% [2] 医疗与消费类ETF表现 - 生物科技指数ETF当前价135 03美元 跌0 47美元(-0 35%) 成交量59161股 总市值107 21亿美元 年初至今涨幅2 22% [2] - 医疗业ETF当前价135 82美元 跌0 66美元(-0 48%) 成交量117 64万股 总市值259 91亿美元 年初至今跌幅0 42% [2] - 日常消费品ETF当前价80 92美元 跌0 58美元(-0 71%) 成交量137 79万股 总市值136 93亿美元 年初至今涨幅4 19% [2] 其他行业ETF表现 - 全球航空业ETF当前价24 45美元 跌0 13美元(-0 51%) 成交量22 98万股 总市值7703 33万美元 年初至今跌幅3 53% [2] - 公用事业ETF当前价83 65美元 跌0 87美元(-1 03%) 成交量173 08万股 总市值121 44亿美元 年初至今涨幅12 07% [2]

港股上市热潮 - 近年来港股市场持续吸引新经济企业、中概股及生物科技公司上市，形成显著上市热潮 [1] - 热潮为市场注入新鲜血液，为不同类型投资者提供布局机会 [1] 一级市场投资机会 - 参与热门新股基石投资或公开认购可分享企业上市初期红利 [3] - 部分明星公司上市估值相比未来发展潜力具备吸引力，尤其在市场情绪回暖阶段 [3] - 回归中概股港股上市往往伴随流动性改善和本土投资者关注度提升 [3] 二级市场影响 - 优质新上市公司加入丰富投资选择池，尤其新经济、科技创新、生物医药等领域标的 [3] - 新股密集发行和大型IPO短期内可能对市场资金面产生虹吸效应，影响相关板块波动 [3] - 长期看优质公司持续引入有助于提升港股市场整体竞争力和吸引力 [3] 投资策略建议 - 将新股投资视为组合一部分，严格控制单一标仓位风险 [5] - 关注优质新上市公司长期成长驱动的结构性机会，而非短期打新博弈 [5] - 深入研究行业前景、公司核心竞争力及治理结构比追逐上市概念更重要 [5] - 可利用新经济板块ETF等多元化工具分散布局 [5] 潜在风险因素 - 部分新股因市场情绪过热可能被赋予过高估值，存在价值回归风险 [6] - 研发阶段生物科技公司或未盈利创新企业商业模式和盈利前景具有高度不确定性 [6] - 港股市场对外部环境（汇率、国际资本流动）敏感可能放大个股波动性 [6]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 上调三生制药盈利预测及目标价，维持买入评级，后续催化剂包括707更多数据读出和潜在BD授权交易，及IL - 17A、长效促红素SSS06、特比澳CLDT适应症的获批上市等 [2] - 上调其经PoS调整全球销售峰值至66亿元人民币（约合9亿美元），上调DCF目标价至33港元，对应25.8倍/23.9倍2025年/2026年市盈率（剔除707 BD首付款影响） [6] 公司基本信息 - 收盘价28.45港元，目标价33.00港元，潜在涨幅+16.0% [1] - 52周高位31.35港元，52周低位5.52港元 [4] - 市值67,120.09百万港元，日均成交量104.89百万 [4] - 年初至今变化367.93%，200天平均价14.20港元 [4] 盈利预测变动 |预测年份|营业收入变动|毛利润变动|毛利率变动|归母净利润变动|归母净利率变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|新预测20,316百万人民币，较前预测19,236百万人民币，变动6% [5]|新预测18,812百万人民币，较前预测17,735百万人民币，变动6% [5]|新预测92.6%，较前预测92.2%，变动0.4ppt [5]|新预测9,372百万人民币，较前预测8,631百万人民币，变动9% [5]|新预测46.1%，较前预测44.9%，变动1.3ppt [5]| |2026E|新预测11,483百万人民币，较前预测11,283百万人民币，变动2% [5]|新预测9,852百万人民币，较前预测9,647百万人民币，变动2% [5]|新预测85.8%，较前预测85.5%，变动0.3ppt [5]|新预测2,972百万人民币，较前预测2,813百万人民币，变动6% [5]|新预测25.9%，较前预测24.9%，变动0.9ppt [5]| |2027E|新预测12,393百万人民币，较前预测12,193百万人民币，变动2% [5]|新预测10,658百万人民币，较前预测10,425百万人民币，变动2% [5]|新预测86.0%，较前预测85.5%，变动0.5ppt [5]|新预测3,233百万人民币，较前预测3,005百万人民币，变动8% [5]|新预测26.1%，较前预测24.6%，变动1.4ppt [5]| 与辉瑞合作情况 - 与辉瑞就PD - 1/VEGF双抗SSGJ - 707达成的全球授权协议正式生效，额外获1.5亿美元款项，将SSGJ - 707在中国内地独家开发和商业化权利授予辉瑞，获后续付款及双位数梯度分成 [6] - 辉瑞以25.2055港元/股价格认购三生制药价值1亿美元股份，约占扩大后股本1.28% [6] - 辉瑞将尽快针对NSCLC等多个瘤种开展全球III期试验，首个研究即将在美国启动患者招募 [6] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结日期|收入|主营业务成本|毛利|销售及管理费用|研发费用|经营利润|财务成本净额|其他非经营净收入/费用|税前利润|税费|非控股权益|净利润|作每股收益计算的净利润| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|7,816|(1,174)|6,642|(3,487)|(795)|2,360|(35)|(346)|1,978|(392)|(37)|1,549|1,549| |2024|9,108|(1,280)|7,828|(3,853)|(1,327)|2,649|(43)|113|2,718|(501)|(127)|2,090|2,090| |2025E|20,316|(1,503)|18,812|(4,408)|(1,158)|13,246|(14)|105|13,337|(2,201)|(1,765)|9,372|9,372| |2026E|11,483|(1,631)|9,852|(4,811)|(1,286)|3,755|4|59|3,818|(630)|(216)|2,972|2,972| |2027E|12,393|(1,735)|10,658|(5,156)|(1,413)|4,090|24|36|4,150|(685)|(232)|3,233|3,233|[12] 资产负债简表（百万元人民币） |截至日期|现金及现金等价物|应收账款及票据|存货|其他流动资产|总流动资产|物业、厂房及设备|其他长期资产|总长期资产|总资产|短期贷款|应付账款|其他短期负债|总流动负债|长期贷款|其他长期负债|总长期负债|总负债|股本|储备及其他资本项目|股东权益|非控股权益|总权益| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|2,611|1,095|778|4,709|9,193|4,692|9,740|14,432|23,625|2,112|1,577|39|3,728|2,689|695|3,384|7,111|0|14,034|14,034|2,480|16,514| |2024|2,143|1,305|795|5,104|9,347|4,993|9,872|14,866|24,213|2,244|3,177|42|5,464|38|675|713|6,176|0|15,436|15,436|2,600|18,036| |2025E|11,223|1,478|894|5,277|18,871|5,249|10,514|15,763|34,634|2,244|3,553|42|5,839|38|675|713|6,552|0|23,717|23,717|4,365|28,081| |2026E|13,583|1,605|983|5,339|21,509|5,517|10,436|15,953|37,463|2,244|3,841|42|6,128|38|675|713|6,841|0|26,041|26,041|4,581|30,622| |2027E|15,656|1,790|1,061|5,416|23,924|5,799|10,708|16,507|40,430|2,244|4,048|42|6,335|38|675|713|7,047|0|28,570|28,570|4,813|33,383|[13] 现金流量表（百万元人民币） |年结日期|税前利润|折旧及摊销|营运资本变动|税费|其他经营活动现金流|经营活动现金流|资本开支|其他投资活动现金流|投资活动现金流|负债净变动|权益净变动|股息|其他融资活动现金流|融资活动现金流|汇率收益/损失|年初现金|年末现金| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|1,978|351|(162)|(471)|386|2,083|(625)|(721)|(1,345)|1,188|0|(225)|(1,316)|(353)|75|2,152|2,611| |2024|2,718|395|566|(506)|29|3,201|(682)|(676)|(1,358)|(1,264)|0|(555)|(434)|(2,253)|(59)|2,611|2,143| |2025E|13,337|365|(129)|(2,139)|(335)|11,099|(511)|(225)|(736)|0|714|(2,042)|45|(1,283)|0|2,143|11,223| |2026E|3,818|378|58|(678)|(353)|3,223|(537)|512|(25)|0|0|(647)|(191)|(838)|0|11,223|13,583| |2027E|4,150|392|(139)|(680)|(373)|3,350|(564)|182|(382)|0|0|(704)|(191)|(895)|0|13,583|15,656|[14] 财务比率 |年结日期|核心每股收益（人民币）|全面摊薄每股收益（人民币）|每股账面值（人民币）|毛利率（%）|净利率（%）|ROA（%）|ROE（%）|ROIC（%）|净负债权益比（%）|流动比率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|0.635|0.635|5.748|85.0|19.8|6.6|9.4|7.3|13.3|2.5| |2024|0.863|0.847|6.444|86.0|23.0|8.6|11.6|10.3|0.8|1.7| |2025E|3.884|3.815|9.756|92.6|46.1|27.1|33.4|30.9|净现金|3.2| |2026E|1.231|1.210|10.712|85.8|25.9|7.9|9.7|9.0|净现金|3.5| |2027E|1.340|1.316|11.753|86.0|26.1|8.0|9.7|9.1|净现金|3.8|[14]

维立志博上市表现 - 2025年7月25日南京维立志博生物科技在香港交易所主板上市，股票代码9887HK，首日开盘价724港元/股，最高股价796港元/股，涨幅达12743%，收盘价671港元/股，涨幅9171%，市值达1297亿港元[1] - 国际配售认购倍数超40倍，香港公开发售倍数达3495倍，创港股18A IPO项目最高认购纪录，基石认购数超发行总数一半以上[3] 公司业务与技术定位 - 维立志博成立于2012年，专注肿瘤、自身免疫性疾病等重大疾病新疗法的研发及商业化，是国内TCE领域首家上市公司[3] - 公司由摩根士丹利和中信证券联合保荐，基石投资者包括OrbiMed、高毅、易方达、腾讯等九家头部机构[3] 华方资本的关键投资节点 - 2018年华方资本首次领投维立志博，助其完成首个IND申请，推动公司进入临床阶段[4] - 2020年华方联合昆药集团领投2亿元融资，解决公司临床开支压力，并协助制定高举高打发展战略，促使多条管线快速进入临床[5] 华方资本的投资理念与布局 - 华方资本成立于2017年，专注生物医药、高端制造等领域中早期投资，依托华立集团产业资源采取"强整合+强赋能"策略[6] - 在PD-1热门时期避开追涨，前瞻性布局下一代免疫治疗，首次接触即决定领投维立志博[4] 行业与企业发展特征 - 生物医药初创企业需跨越非线性的发展周期，维立志博经历低位潜行后通过战略融资实现估值与业务良性互动[5] - 华方资本通过投后管理协助企业熨平周期，体现专业机构对细分领域龙头的产业布局能力[5][6]

市场表现 - 科创生物医药ETF（588250 SH）上涨1 47%，关联指数科创生物（000683 SH）上涨1 65% [1] - 成分股中博瑞医药上涨4 59%，百利天恒上涨4 87%，泽璟制药-U上涨4 87%，君实生物-U上涨4 97%，艾力斯上涨3 61% [1] - 恒瑞医药与葛兰素史克达成125亿美元License-out合作，涉及临床阶段呼吸系统创新药及11个非临床阶段候选项目，带动创新药概念走强 [1] 行业分析 - 科创综指中医药生物行业权重占比17 06%，反映生物科技、创新药及医疗器械板块在科创板的重要地位 [2] - 科创板医药企业研发投入强度突出，2024年板块研发投入占营收中位数达12 6%，技术突破驱动创新药、AI医疗等细分领域加速迭代 [2] - 全球碳关税政策推进或加速生物技术替代进程，涉及医药中间体等细分方向 [2] 关联产品及个股 - 科创生物医药ETF（588250）关联个股包括联影医疗（688271）、博瑞医药（688166）、百济神州-U（688235）、百利天恒（688506）、惠泰医疗（688617）、艾力斯（688578）、泽璟制药-U（688266）、君实生物-U（688180）、益方生物-U（688382）、华大智造（688114） [3]

九强转债基本情况 - 债券全称为2022年北京九强生物技术股份有限公司创业板向不特定对象发行可转换公司债券，简称九强转债，代码123150 [4] - 发行总额为人民币11.39亿元，共11,390,000张，每张面值100元，按面值发行 [4][5] - 债券期限为6年，自2022年6月30日至2028年6月29日，票面利率逐年递增从0.3%至3.0% [5][6] - 初始转股价格为17.63元/股，当前转股价格经多次调整后为16.98元/股 [6][14][20] - 信用评级为AA-，评级展望稳定，由中证鹏元资信评估股份有限公司评定 [9][15] 转股价格调整历史 - 2023年因年度权益分派每股派现0.0995131元，转股价从17.63元调整为17.53元 [11][12] - 2023年因回购注销1,420,905股限制性股票，转股价从17.53元微调至17.55元 [14] - 2024年年度权益分派每股派现0.1995553元，转股价从17.55元下调至17.35元 [16] - 2025年年度权益分派每股派现0.3975903元，转股价从17.35元下调至16.95元 [17] - 2025年7月因回购注销2,017,966股限制性股票，转股价从16.95元上调至16.98元 [18][19][20] 重大事项及影响 - 2025年7月完成51人合计2,017,966股限制性股票回购注销，占总股本0.34%，回购价格分为9.32元/股和9.20元/股两档 [18] - 回购注销导致公司总股本减少至587,301,124股，但未对日常经营及偿债能力构成影响 [18][20] - 转股价格调整机制严格遵循募集说明书约定，涉及权益分派和股份变动时均按公式计算调整 [7][14][17][19] 发行与交易信息 - 可转债于2022年7月20日起在深交所挂牌交易，转股期为2023年1月6日至2028年6月29日 [10][12] - 截至2023年4月18日累计转股6,728股，导致总股本相应增加 [12] - 债券受托管理人为中国国际金融股份有限公司，持续监控对债券持有人权益有重大影响的事项 [3][20]

行业ETF表现 - 区域银行ETF下跌1.53%至61.23美元，成交量为234.71万股 [1][2] - 黄金ETF下跌0.83%至307.68美元，成交量为83.69万股 [1][2] - 半导体ETF下跌0.82%至285.45美元，成交量为37.26万股 [2] - 生物科技指数ETF下跌0.44%至134.84美元，成交量为57163股 [2] - 能源业ETF下跌0.25%至87.21美元，成交量为75.98万股 [2] - 全球科技股ETF下跌0.15%至95.21美元，成交量为1600股 [2] - 科技行业ETF下跌0.10%至261.13美元，成交量为29.70万股 [2] - 全球航空业ETF微跌0.04%至24.41美元，成交量为84256股 [2] 上涨行业ETF - 日常消费品ETF上涨0.06%至81.41美元，成交量为89.36万股 [2] - 公用事业ETF上涨0.12%至84.41美元，成交量为113.78万股 [2] 市场整体表现 - 美股盘初主要行业ETF涨跌不一，区域银行ETF和黄金ETF跌幅居前 [1]