2025Q2运营状况 - 公司零售额（不包括李宁YOUNG）同比增长低单位数 [1] - 线下渠道零售额同比低单位数下降 其中零售渠道中单位数下降 批发渠道低单位数增长 [1] - 线上渠道零售额同比中单位数增长 [1] - 截至2025年6月30日 中国销售点数量6099个 较上季度净增加11个 年内净减少18个 [1] - 零售业务销售点净减少19个 批发业务净增加1个 [1] 品牌营销合作 - 成为中国奥委会2025-2028年体育服装合作伙伴 覆盖三届国际顶级赛事 [2] - 签约NBA首轮秀杨瀚森 合同期五年 开创国产运动品牌签约NBA首轮秀先例 [2] - 通过顶级赛事赞助和NBA球星资源强化专业运动品牌形象 [2] 财务预测调整 - 预计2025-2027年营收分别为289亿/296亿/307亿人民币 [3] - 预计2025-2027年归母净利分别为24亿/26亿/27亿人民币 [3] - 预计2025-2027年EPS分别为0.93/0.99/1.06元人民币 [3] - 预计2025-2027年PE分别为16/15/14倍 [3]

运营数据表现 - 25年二季度主品牌全渠道流水实现低单位数同比增长，上半年实现中单位数增长 [1] - 儿童业务板块增速快于成人板块，鞋类表现优于服装，功能性跑步和户外产品引领增长 [1] - 索康尼25Q2全渠道增长超20%，上半年流水增长超30%，全年维持30-40%增长指引 [1][2] - 迈乐二季度及上半年均实现超50%增长，主要由电商业务带动 [2] 品牌与产品策略 - 索康尼聚焦双精英人群，高度聚焦跑步场景，产品性能优异，品牌形象获用户认可 [1] - 索康尼线上减少低价产品并收紧折扣，线下加快核心城市布局，25年开店目标约30家 [2] - 特步跑鞋类产品上半年实现双位数增长，360X 2.0与青云系列销量破百万双 [3] - 功能性产品占主品牌6成以上，休闲产品占比不到4成 [4] 渠道与转型进展 - 主品牌上半年电商增长较快，线下基本持平，店效表现稳定 [3] - DTC转型涉及500家门店，25Q4收回100-200家，2026年收回剩余300-400家，资本开支总计约4亿元 [3] - DTC转型占比不到8%，短期对财务报表影响有限 [3] - 公司将专注于开设更大门店，推出"领跑店"新型店型 [3] 财务与经营指标 - 二季度末主品牌库销比约为4至4.5个月，折扣率为7-7.5折，环比持平 [2] - 上半年毛利率符合预期，营销及研发费用在预算内，经营利润率稳定 [2] - 公司预计全年收入增长，净利润增长10%以上 [2] - 预计25-27年净利润分别为13.7/15.0/16.3亿元，对应PE10/9/8倍 [4] 多品牌与战略调整 - 24年剥离时尚运动品牌，聚焦核心跑步业务，优化资源分配 [4] - 25年开启DTC转型，探索高效优质渠道布局，夯实专业运动优势地位 [4]

安踏品牌表现 - 25Q2安踏主品牌流水增长低单位数，增速环比放缓，预估大货和儿童均为低单位数增长[1] - 25H1安踏品牌零售金额同比中单位数增长，较Q1高单位数有所放缓[2] - 线上增速放缓主因公司控制折扣以维持品牌形象，线下折扣同比持平，线上折扣小幅加深[1][2] - 库销比保持在5个月左右，公司加强低线城市加盟店优化并于6月任命新电商负责人[1][2] FILA品牌表现 - 25Q2 FILA品牌流水同比中单位数增长，其中大货高单位数增长，Fusion和童装中单位数增长[1][3] - 25H1 FILA零售金额同比高单位数增长，线上增长表现优于线下[2][3] - 整体渠道库销比约5个月，线下折扣稳定，线上折扣有所加深[1][3] 其他品牌表现 - 25Q2其他品牌流水增长50%-55%，其中可隆增速超70%，迪桑特预估增长超40%[1][3] - 迪桑特和可隆折扣保持在9折，门店店效和会员复购率持续提升[3] - Maia Active流水增长30%以上，门店店效中双位数增长[3] 2025年下半年展望 - 公司维持2025年安踏品牌流水增长高单位数，FILA中单位数，其他品牌30%+的目标[1][4] - 7月以来流水表现较Q2好转，安踏主品牌改善明显[1][4] - 线下加盟商优化持续推进，新业态门店加速布局，预计安踏主品牌25H2增速有望提升[1][4] - 预计Amer Sports 25年对集团利润贡献达10亿元+（2024年近2亿元）[4] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为784 4亿元（+10 7%）、848 8亿元（+8 2%）、911 0亿元（+7 3%）[5] - 同期归母净利润134 1亿元（-14 0%）、149 7亿元（+11 6%）、165 4亿元（+10 5%）[5] - 剔除AMER一次性损益影响后2025年净利润同比+12 3%[5]

2025年二季度运营数据 - 公司2025年二季度实现中双位数流水增长，其中安踏主品牌流水增长低单位数，FILA增长中单位数，其他所有品牌（迪桑特、可隆、Maia Active）流水增长50-55% [1] - 上半年安踏主品牌流水增长中单位数，FILA增长高单位数，其他所有品牌流水增长60-65% [1] 安踏品牌表现及调整 - 安踏品牌二季度流水低单位数增长，主要因门店升级焕新、线上618竞争激烈及电商平台商品体系未打通 [2] - 公司已任命新电商负责人推动统一商品规划，预计下半年销售将改善，全年有望达到高单位数流水增长目标 [2] - 安踏冠军店接近100家，店效比普通店高约80%，同店高双位数增长；SV集合店超60家，店效更高；超级安踏店约70家，店效是传统店的一倍 [3] FILA品牌表现 - FILA二季度流水中单位数增长，大货同比增长高单位数，儿童及潮牌增长中单位数 [3] - 电商渠道增长亮眼，折扣力度加大2个百分点以去库存，上半年FILA品牌增长高单位数 [3] - 下半年基数较低，全年中单位数增长目标达成率较高 [3] 新品牌表现及收购 - 二季度迪桑特流水增长超40%，可隆超70%，Maia Active超30%；上半年整体流水增长接近65%，其中可隆增长超80% [3] - 公司完成对狼爪品牌的收购，任命姚剑为狼爪品牌总裁，进一步完善户外市场布局 [3] 库存及折扣情况 - 二季度末安踏及FILA库销比均为5个月左右，保持健康 [4] - 安踏大货线下折扣约7.3折，电商约5折；FILA电商折扣率下探1-2个百分点，线下基本稳定；其他品牌线下折扣率9折左右 [4] 盈利预测及评级 - 维持25-27年盈利预测，预计净利润分别为134.1/147.0/160.1亿元，对应PE为18/16/15倍 [4] - 剔除一次性收益后，25年利润增速为12%，维持"买入"评级 [4]

零售流水表现 - 2025Q2安踏品牌零售流水同比增长低单位数 FILA零售流水同比增长中单位数 其他品牌零售流水同比增长50-55% [1] - 2025H1安踏品牌零售流水同比增长中单位数 FILA零售流水同比增长高单位数 其他品牌零售流水同比增长60-65% [1] 安踏品牌策略 - DTC驱动"店型革命" 重构空间价值 渠道分层实现"不同人、不同场、不同货"精准匹配 [1] - 门店网络进化为五大差异化店型 包括竞技场级、殿堂级、精英级、标准级、基础级 在不同地区和商圈配置不同类型店面 [1] FILA品牌策略 - 坚守中高端基本盘 保持高客单价策略 主力价格带800-1200元与竞品形成错位竞争 [1] - 优化商品结构 聚焦高毛利、强设计感潮流运动单品 削减低效SKU 推动产品快速迭代 [1] - 618第一周期 FILA运动鞋、运动连衣裙品类排名行业第一 运动Polo衫排名第二 运动T恤同比增长近10%排名第二 [2] 其他品牌发展 - 迪桑特在华贸中心开出重量级门店 触达高净值消费群体 [2] - 可隆推出全新先锋灵感支线 打造兼具极简模块化与功能性的先锋实验性户外服饰 [2] - 全资收购德国户外品牌Jack Wolfskin 推进全球化进程 尤其在欧洲市场 [2] 财务预测调整 - 调整25-27年收入预测为786亿、878亿、981亿人民币 [2] - 调整25-27年归母净利预测为135亿、156亿、173亿人民币 [2] - 对应EPS分别为4.82元/股、5.56元/股、6.16元/股 [2] - 对应PE分别为17x、15x、13x [2]

核心观点 - Agentic AI将带来Token调用量10倍以上增长，从而带来算力需求100倍以上提升，目前市场对于算力需求有较大的预期差，未来算力需求空间广阔；预计三季度开始关税将推高美国通胀，幅度可能不及此前预期，但关税对通胀传导的持续性可能超预期；国内债券ETF规模或可达万亿级别，信用债ETF规模占比应超过一半；看好AI需求持续驱动台积电先进节点收入增长以及公司先进制程领域的技术护城河；预计百度搜索产品AI改造在2025年内对核心广告收入增长有压力，其自动驾驶业务海外入局或打开中长期成长空间；英伟达获准恢复H20芯片对华出口，投资者需关注美国出口管制政策及中国高端芯片自主研发进展；看好特步国际中长期竞争优势和发展 [2][4][7][9][10][11][12] 科技/计算机 - 推理和Token调用量之间不是线性关系，多Agent协作和多工具调用带来Token消耗量倍数增长；Token的增长与算力硬件需求之间也不是线性关系，Token量增长10倍，所需算力量可能增长100倍；Agentic AI将带来Token调用量10倍以上增长，从而带来算力需求100倍以上提升，目前市场对算力需求预期差大，未来算力需求空间广阔 [2] 电子 - ASML二季度业绩符合指引，新签订单环比大幅提升，逻辑客户订单环比降幅较大；ASML指引3Q25收入为74 - 79亿欧元，中位数同比+2.5%，环比-0.5%，低于市场预期，2025年收入增长15%，约325亿欧元，毛利率约52%，EUV业务增长30%；人工智能需求强劲，HBM及DDR5带动存储需求保持强劲，宏观经济和地缘政治带来的不确定性增加，无法确认2026年成长性；预计国内先进制程、存储扩产需求旺盛，半导体国产化加速，光刻机环节国产化亟需突破 [3] 宏观 - 年初以来美国显著提高对全球关税，但因关税落地存在时滞、贸易重构、库存、需求偏弱等因素，关税对通胀传导暂不显著；预计三季度开始关税将推高美国通胀，幅度可能不及此前预期，但传导持续性可能超预期；联储可能在9月降息，4季度后移民政策滞后影响及“大美丽”法案宽松效应可能与关税传导一起推高通胀水平，2026年货币政策不确定性上升 [4] 金工 - 提出LLMRouter - GRU神经网络，将大语言模型对新闻舆情的情感分析能力引入AI量价模型，构建“舆情分诊台”；该结构通过对原有神经网络轻量级改造，基于市场情绪动态选择稀疏专家路由，实现“情绪分域，量价建模”；实证表明该模型能有效融合另类舆情信息与量价数据，提升指数增强组合表现，在回测区间2022 - 12 - 30至2025 - 06 - 30内，舆情覆盖度高的300增强年化超额提升达3.0pct，信息比率与最大回撤也有明显改善 [5] 固定收益 - 2025年信用债ETF高速增长，截至7月15日，总规模达2591亿元，在债券ETF市场中占比高达60%；目前上市交易的信用债ETF共21只，包括1只短融、1只城投债、1只公司债、8只基准做市信用债和10只科创债ETF；未来国内债券ETF规模或可达万亿级别，信用债ETF规模占比应超过一半，品类可进一步丰富，如更多期限、细分策略、挂钩境外如南向通债券ETF、跨市场信用债ETF等 [7] 重点公司 瀚蓝环境 - 为环保运营龙头企业，主要从事固废处理、燃气、供水和污水处理等业务；2025年5月底完成收购粤丰环保，垃圾焚烧处理产能达97590吨/日，跃居全国第三，瀚蓝和粤丰资产均以广东省内为主，盈利能力较好，合并后运营规模增加，考虑财务费用等成本后测算EPS增厚21%，“瀚蓝模式”赋能下粤丰资产盈利提升空间明显，看好内生增长和并购整合驱动业绩持续成长，维持买入评级 [8] 台积电 - 2Q25收入USD30.07bn，环比+17.8%，超过指引上限，主要因3/5nm需求强劲；毛利率58.6%，环比-0.2pct，接近指引上限的59.0%，海外晶圆厂的稀释以及新台币升值不利因素部分被产能利用率提升及成本改善措施所抵消；预计3Q25收入318 - 330亿美元，中位数环比+8%，高于彭博一致预期2%，预计3Q25毛利率55.5% - 57.5%，中位数环比下降2.1pct，低于彭博一致预期0.7pct；上调2025年收入指引，同比增长约30%，维持2025年资本开支预期为380 - 420亿美元，中位数同比增长34%；看好AI需求持续驱动先进节点收入增长以及公司先进制程领域的技术护城河，上调2025 - 2027收入预测1.9%/1.7%/1.1%，考虑汇率影响，调整归母净利润预测0.6%/-1.6%/-1.9%至1528/1820/2156十亿新台币，上调目标价到300美元，维持买入评级 [9] 百度集团 - 预计百度持续推进的搜索产品AI改造或将在2025年内持续对核心的广告收入增长带来一定压力；伴随AI转型实践逐步迈入深水区，用户侧数据亦逐步出现边际改善趋势，建议持续关注改造进展及用户反馈；近期公司自动驾驶业务在海外市场的积极入局或为其打开可观的中长期成长空间，建议持续关注公司与海外平台业务合作进展及商业化变现节奏，维持“买入”评级 [10] 英伟达 - 获准恢复H20芯片对华出口，受此利好消息驱动，7月15日收盘时股价涨4.0%，提振了整体半导体板块的市场情绪，当日博通、SMCI、美光、VRT和CRWV等相关标的亦表现强劲；7月16日举办的第三届北京链博会上正式发布RTX PRO 6000D，市场普遍猜测该产品即为此前传闻中的B40型号，预计这款芯片的内存配置将沿用原RTX Pro 6000的设计，搭载96GB GDDR7，而非采用HBM技术，且不集成NVLink互联，跟游戏显卡的架构更接近，Financial Times预计最快将于今年9月面市；竞争对手AMD也获准恢复MI308芯片对华出口，其股价在同日上涨6.4%；投资者需持续关注美国出口管制政策的动态演变及其“朝令夕改”对半导体板块带来的影响，以及中国在高端芯片自主研发领域的突破性进展，上调目标价至195美元 [11] 特步国际 - 公司公布2Q25及1H25运营情况，主品牌2Q25流水同比低单位数增长，索康尼2Q25流水同比增长超20%，环比放缓，25H1主品牌取得中单位数增长，索康尼同比增长超30%；中长期看，公司通过加速布局主品牌DTC战略，拓宽索康尼产品矩阵，拓展专业户外运动打造第二增长曲线，看好公司中长期的竞争优势和发展，维持“买入”评级 [12] 评级变动 | 公司/个股 | 代码 | 目标价（元） | 评级调整 | 2025EPS（元） | 2026EPS（元） | 2027EPS（元） | 日期 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 哈原工 | KAP | 58.91 | 买入(首次) | 2502.61 | 3369.83 | 4438.86 | 2025 - 07 - 14 | | 石英股份 | 603688 | 37.30 | 增持(首次) | 0.62 | 0.92 | 1.25 | 2025 - 07 - 14 | | 古茗 | 1364 | 35.27 | 买入(首次) | 0.88 | 1.07 | 1.28 | 2025 - 07 - 13 | [13]

消费市场整体表现 - 上半年社会消费品零售总额达24.55万亿元，同比增长5%，其中二季度增长5.4%，比一季度加快0.8个百分点 [1][2] - 最终消费支出对经济增长贡献率为52%，撑起经济增长"半壁江山" [1][2] - 服务零售额同比增长5.3%，略高于商品零售额的5.1%，消费支出结构逐步优化 [2] 消费升级趋势 - 体育用品类商品零售额同比增长22.2%，金银珠宝类零售额增长11.3%，享受型消费增长显著 [2] - 新能源汽车、节能家电、智能家电消费增长较快，绿色消费成为新风尚 [2] - 悦己消费、情绪消费、小众定制等新玩法层出不穷，如直播间"多巴胺配色"商品、宠物咖啡馆等 [3] 节假日消费拉动 - "春节""五一""端午"三大假期拉动餐饮、旅游、文娱、出行消费，文体休闲、交通出行服务消费保持两位数增长 [2] - 免签政策扩大后，"五一""端午"假期适用免签政策入境外国人次同比分别增长72.7%、59.4%，带动国内消费 [2] 政策支持与金融助力 - 超长期特别国债资金支持力度由1500亿元扩大至3000亿元，前两批共1620亿元资金已下达 [4] - 中国人民银行设立5000亿元服务消费与养老再贷款，支持住宿餐饮、文体娱乐、教育等服务消费及养老产业 [5] - 6月24日六部门联合发布《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，金融与财政政策协同效应显现 [5] 以旧换新政策效果 - "国补"政策推动通信器材、家电、文化办公用品、家具等销售快速增长，如立式空调补贴后价格从7000多元降至5000多元 [4] - 国家发展改革委计划7月下达第三批消费品以旧换新资金，并制定分领域月度、周度资金使用计划 [4] 价格市场动态 - 6月CPI同比上涨0.1%，近几个月首次回升，核心CPI同比上涨0.7%，创去年以来新高 [6] - 汽车、家电等消费品价格修复，以旧换新和"反内卷"政策效果显现 [6] - 上半年CPI同比下降0.1%，与一季度持平，传统动能调整与新动能成长共同影响价格走势 [6] 下半年展望 - 业内预计下半年价格将低位温和回升，需以更大力度稳企业、促就业、增收入，增强居民消费内生动力 [7] - 政策持续发力有望巩固消费市场回升向好态势，居民消费意愿和能力或进一步提高 [1][7]

消费对经济增长的作用 - 消费是经济增长的"压舱石"和主动力，是满足人民美好生活需要的有效手段 [1] - 当前消费规模持续扩大，市场活力增强，消费领域新增长点加速壮大 [1] - 消费对经济增长的基础性作用明显增强 [1] 乡村消费与文旅发展 - 福建省福州市长乐区营前街道长安村探索"农业+旅游+研学"模式，打造特色农业、休闲文旅、夜经济产业集群 [2] - 乡村全面振兴促进城乡居民消费，释放乡村文旅发展潜能 [2] 城市消费与更新 - 泉州市西街通过"古城文化复兴计划"和"西街综合提升工程"保留烟火气，实现人文与历史融合 [2] - 城市更新以居民需求为导向，注重"留人、留形、留生活" [2] 科技与消费创新 - 厦门美图公司借助人工智能浪潮，开发多款自媒体产品制作软件，成为新的业务增长点 [3] - 嘉庚创新实验室前瞻性布局80余项科技与产业化项目，为200余家知名校企提供技术服务，支撑汽车、电子产品等耐用消费品提质升级 [6] - 推动"人工智能+"行动落地，催生新技术、新业态，促进消费转型升级 [6] 企业案例与就业 - 安踏集团从传统民企转型为现代化治理结构的国际竞争企业，员工总数超6.5万名 [4] - 安踏982中心展示品牌创新历程，强调不忘初心、敢于创新 [4] 跨境电商与产业带 - 石狮市跨境电商公共服务中心提供全流程、一站式服务，助力福建中小企业出海销售 [5] - 福建打造"跨境电商+产业带"新模式，吸引年轻人创业，形成跨境电商生态圈 [5] 政策建议与支持 - 建议加大新型消费的财政金融支持力度，优化资金支持框架 [7] - 以消费券为抓手，扩大规模、优化结构，提升需求端获得感 [7] - 探索"投资于人"的政策机制，压缩低效投入，增加民生领域公共支出 [7]

营运表现 - 2025Q2李宁（不包括李宁YOUNG）全平台零售流水同比增长低单位数，延续Q1增长态势 [1] - 分渠道看：线下渠道流水同比下降低单位数（直营渠道同比下降中单位数，批发渠道同比增长低单位数），电商渠道同比增长中单位数 [1] - 品类表现：跑步及健身品类流水同增高单位数领先大盘，篮球品类承压，运动生活品类Q2流水同比持平，户外/羽毛球等小品类保持较快增长 [1] 渠道策略 - 截至6月30日，李宁销售点数量较年初净减少18个至6099个（较Q1末净增11个），李宁YOUNG销售点较年初净减33个至1435个（较Q1末净减18个） [2] - 公司维持稳健门店策略以单店优化为主，Q2李宁品牌门店净增加，预计全年门店数量保持稳健扩张 [2] 营销规划 - 围绕NBA球员杨翰森（夏季联赛/正赛/全明星节点）及中国奥委会合作两大主题进行营销投放 [2] - 下半年以"奥运+科技"为主线开展营销活动，旨在强化品牌心智 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为291.5亿元（+1.7%）、306.9亿元（+5.3%）、320.7亿元（+4.5%） [3] - 同期归母净利润分别为26.3亿元（-12.6%）、28.1亿元（+6.6%）、29.8亿元（+6.1%），对应估值15/14/13倍 [3]

事件概述 - 2025Q2主品牌零售流水同比低单位数增长，折扣为七到七五折 [1] - 25Q2索康尼零售销售实现超过20%同比增长 [1] - 25H1主品牌零售流水中单位数同比增长，渠道存货为四到四个半月 [1] - 25H1索康尼零售实现超过30%增长 [1] 分渠道分析 - 25Q2零售流水低单位数增长，增速环比25Q1中单位数增长有所放缓 [1] - 25Q2折扣保持健康水平，零售折扣为7-7.5折，环比持平，同比略有下降 [1] - 25H1渠道库存周转为四到四个半月，同比24H1四个月略有增加 [1] 品牌表现 - 索康尼和迈乐分别受益于专业跑步和户外赛道性能优势 [1] - 25Q2索康尼零售增长超过20%，环比25Q1增速约40%放缓 [1] - 索康尼电商业务调整，减少低价产品推出、收紧折扣 [1] 发展战略 - 推进主品牌DTC战略投入短期内对业绩有负面影响，但利于长期品牌忠诚度和保留率提升 [2] - 索康尼将持续拓宽产品矩阵，开发复古和通勤系列，开拓一二线城市高端门店 [2] - 收购索康尼和迈乐全部权益后，索康尼毛利率有望持续提升 [2] - 预计全年索康尼开店30家左右 [2] - 出售KP品牌后，减少报表拖累、聚焦三大品牌 [2] 财务预测 - 维持25/26/27年营业收入预测142.86/155.58/172.51亿元 [2] - 维持25/26/27年归母净利13.74/15.11/16.64亿元 [2] - 对应25/26/27年EPS 0.50/0.54/0.60元 [2] - 2025年7月15日收盘价5.32港元对应25/26/27年PE为10/9/8倍 [2]