核心观点 - AI将在未来5-7年内打造一个"永远在运转"的经济体，消除时间限制并提升效率 [1][2] - 混合型Agent/人类系统将在实现AGI前成为主流，重塑各行业运作模式 [2][7] - 永续运转经济将带来经济效率提升、全球竞争加剧、工作模式变革等深远影响 [13] 当前行业应用现状 金融市场 - 量化算法推动24/7电子做市商（如Citadel Securities）取代传统交易模式，实现全天候交易 [3] 医疗行业 - Viz.ai的AI中风检测系统覆盖40%美国医院，实现24小时专家级诊断 [3] - Commure推出家用诊断设备，通过指尖采血完成医院级监护 [3] 物理安全 - Verkada的AI监控系统可同时处理多摄像头数据，具备超人类模式识别能力 [5] - Peregrine平台帮助执法机构实时关联案件数据，如超级碗LIX期间的持续监控 [5] 未来行业扩展方向 客服行业 - AI将处理90%一线客服需求，仅紧急问题转交人类，中小企业可提供24/7服务 [6][14] 制造业 - 特定领域自动化系统（如Cobot）实现24/7生产，食品制作系统使餐厅全天营业 [6] 医疗领域 - Freed和Abridge的AI笔记系统自动记录医疗沟通，OpenEvidence实时推送治疗方案 [6][14] 教育行业 - ChatGPT等生成式AI成为全天候家教，按学生理解水平个性化辅导 [6][14] 信息安全 - XBOW推动24/7渗透测试，AI同步提升防护与威胁应对能力 [6] 招聘行业 - Mercor等平台通过24小时HR Agent为求职者提供灵活面试时间，11个月收入增长至1亿美金 [6][15] 自动驾驶 - Waymo在旧金山市场份额超Lyft，自动驾驶车队将消除高峰溢价并提升偏远地区服务 [6][14] 经济变革影响 - 资产利用率提升：取消营业时间限制，优化资源分配（如错峰定价） [13] - 时区壁垒削弱：AI跨时区运作加速全球竞争 [13] - 工作模式重构：9-to-5制度向弹性监管机制演变 [13] 基础设施需求 - 需为AI Agent开发专用基础设施，如专属浏览器（某华人团队产品估值达3亿美金） [7][14]

京西行动计划2025年重点工作 - 推进园博园、首钢园和永定河"两园一河"协同联动发展 打造水滩岸城融合的滨水活力岸线 [1][2] - 加速推动中关村虚拟现实产业园创新发展 加快央视"5G+8K"超高清示范园开工建设 [2] - 推动宛平城馆桥城园岛一体化运营 开展首钢园服贸会场馆改造提升工程 [1][2] - 加快地铁1号线支线项目建设 完善首钢园公共接驳条件和园区交通微循环 [2] - 推进衙门口配套中学、阜外医院西山园区二期等项目建设 建成一批适老化改造样板间 [1][2] 京西地区发展现状 - 苹果园综合交通枢纽工程主体结构基本完工 国道109新线高速公路顺利通车 [1] - 中关村石景山园汇聚科幻企业和机构突破200家 [1] - 门头沟区"京西智谷"创新融合基地加快建设 [1] - 2025年一季度石景山区GDP增长9% 门头沟区GDP增长5.8% [1] 生态与文化发展 - 加强西山永定河文化带保护发展 打造"会展小镇" [2] - 推动京西生态优势向发展优势转化 实施"0.1微克"攻坚行动 [2] - 深化水污染防治 创建首钢花园式示范街区 [2] - 改造全龄友好公园绿地、城市画廊等 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报及2025一季报，2024年营收27.86亿元（YoY+25.90%），归母净利润1.80亿元（YoY+16.84%）；2025Q1营收8.64亿元（YoY+22.46%），归母净利润0.74亿元（YoY+47.00%） [1] - 教育主业夯实，小班课/全日制业务高速增长，收款端表现良好，后续营收增长确定性较强 [2] - 经营效率稳定，已还清对紫光卓远全部借款本金，业绩有望加速释放 [3] - 学习中心扩张，个性化教培模式高质量发展；职教业务布局深化，有望成为业绩新增长点 [4] - 短期业绩受门店扩张等影响，中长期盈利水平有望增长，调整盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润2.5/3.2/4.2亿元，同增41.5%/27.5%/28.6% [5] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,213|2,786|3,349|3,979|4,736| |增长率yoy（%）|23.1|25.9|20.2|18.8|19.0| |归母净利润（百万元）|154|180|254|324|417| |增长率yoy（%）|1,035.2|16.8|41.5|27.5|28.6| |EPS最新摊薄（元/股）|1.26|1.47|2.09|2.66|3.42| |净资产收益率（%）|25.8|22.0|23.2|23.1|22.9| |P/E（倍）|42.9|36.8|26.0|20.4|15.8| |P/B（倍）|10.9|8.0|6.1|4.7|3.6| [7] 股票信息 - 行业：教育 - 前次评级：买入 - 04月25日收盘价（元）：54.20 - 总市值（百万元）：6,604.87 - 总股本（百万股）：121.86 - 自由流通股（%）：96.67 - 30日日均成交量（百万股）：1.89 [8] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|914|1265|1406|1792|2466| |现金|807|997|1129|1480|2135| |应收票据及应收账款|22|15|41|18|57| |其他应收款|56|94|76|132|112| |预付账款|6|5|8|7|11| |存货|11|22|17|28|25| |其他流动资产|13|132|136|127|127| |非流动资产|2239|2563|2524|2476|2422| |长期投资|60|73|78|84|83| |固定资产|164|179|199|216|236| |无形资产|25|14|8|3|3| |其他非流动资产|1990|2296|2239|2173|2101| |资产总计|3152|3828|3931|4268|4888| |流动负债|1933|2573|2434|2458|2677| |短期借款|0|491|491|491|491| |其他流动负债|1933|2082|1943|1967|2186| |非流动负债|629|453|452|452|451| |长期借款|338|3|3|2|1| |其他非流动负债|291|450|450|450|450| |负债合计|2563|3026|2886|2910|3128| |少数股东权益|-14|-23|-35|-46|-61| |股本|122|123|123|123|123| |资本公积|930|984|984|984|984| |留存收益|-384|-205|37|351|754| |归属母公司股东权益|604|825|1080|1404|1821| |负债和股东权益|3152|3828|3931|4268|4888| [12] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|2213|2786|3349|3979|4736| |营业成本|1405|1823|2171|2514|2964| |营业税金及附加|11|12|14|18|21| |营业费用|164|189|234|259|308| |管理费用|347|438|526|605|720| |研发费用|27|35|44|48|57| |财务费用|59|53|25|15|4| |资产减值损失|0|0|0|0|0| |其他收益|14|15|15|15|15| |公允价值变动收益|-3|5|3|3|3| |投资净收益|3|6|8|6|6| |资产处置收益|3|7|10|9|7| |营业利润|226|252|371|554|693| |营业外收入|1|1|3|2|3| |营业外支出|6|14|13|12|12| |利润总额|221|239|360|545|683| |所得税|68|63|118|231|281| |净利润|152|176|242|314|402| |少数股东损益|-1|-3|-12|-11|-15| |归属母公司净利润|154|180|254|324|417| |EBITDA|309|327|485|678|813| [12] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|607|667|517|443|745| |净利润|152|176|242|314|402| |折旧摊销|90|88|127|143|155| |财务费用|59|53|25|15|4| |投资损失|-3|-6|-8|-6|-6| |营运资金变动|169|182|144|-10|200| |其他经营现金流|139|174|-12|-12|-10| |投资活动现金流|-139|-187|-68|-76|-85| |资本支出|130|134|-43|-55|-53| |长期投资|-7|-11|-4|-6|1| |其他投资现金流|-16|-63|-115|-137|-137| |筹资活动现金流|-577|-270|-318|-15|-5| |短期借款|-1099|491|0|0|0| |长期借款|338|-335|-1|-1|-1| |普通股增加|4|1|0|0|0| |资本公积增加|71|54|0|0|0| |其他筹资现金流|109|-481|-317|-15|-4| |现金净增加额|-108|210|131|351|655| [12] 主要财务比率 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|23.1|25.9|20.2|18.8|19.0| |成长能力 - 营业利润(%)|260.9|11.3|47.3|49.6|25.0| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|1035.2|16.8|41.5|27.5|28.6| |获利能力 - 毛利率(%)|36.5|34.6|35.2|36.8|37.4| |获利能力 - 净利率(%)|7.0|6.5|7.6|8.2|8.8| |获利能力 - ROE(%)|25.8|22.0|23.2|23.1|22.9| |获利能力 - ROIC(%)|9.0|8.6|11.9|13.1|14.0| |偿债能力 - 资产负债率(%)|81.3|79.0|73.4|68.2|64.0| |偿债能力 - 净负债比率(%)|46.4|29.7|-17.9|-39.6|-67.8| |偿债能力 - 流动比率|0.5|0.5|0.6|0.7|0.9| |偿债能力 - 速动比率|0.5|0.5|0.6|0.7|0.9| |营运能力 - 总资产周转率|0.7|0.8|0.9|1.0|1.0| |营运能力 - 应收账款周转率|88.6|149.8|119.2|134.5|126.9| |营运能力 - 应付账款周转率|27197.3|35291.9|35291.9|35291.9|35291.9| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)|1.26|1.47|2.09|2.66|3.42| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)|4.98|5.47|4.25|3.63|6.11| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)|4.96|6.77|8.86|11.52|14.95| |估值比率 - P/E|42.9|36.8|26.0|20.4|15.8| |估值比率 - P/B|10.9|8.0|6.1|4.7|3.6| |估值比率 - EV/EBITDA|22.4|20.8|13.1|8.8|6.5| [12]

人才交流活动安排 - 郑州市人才交流中心将于5月举办8场人才交流活动 [1] - 活动时间安排包括5月6日、9日、13日、16日、20日、23日、27日、30日 [1] - 活动主题涵盖高校毕业生专场、综合性人才交流、科技赋能新兴产业专场、硕博人才交流、技能型人才与先进制造业对接会 [1] 核心专场分类 - "职引未来"高校毕业生专场聚焦应往届毕业生，覆盖教育、科技、服务业等多领域岗位 [2] - 综合性人才交流活动面向全行业开放，涵盖金融、商贸、文旅、建筑等热门领域 [2] - 科技赋能新兴产业专场聚焦人工智能、大数据、新能源、生物医药等前沿领域 [2] - 硕博人才交流活动重点对接"双一流"高校及科研机构人才，提供科研岗、管理岗及博士后工作站岗位 [2] - 先进制造业对接会专场针对数控加工、智能制造、工业设计等技能型岗位 [2] 专场特色服务 - 高校毕业生专场提供职业指导、简历优化等配套服务 [2] - 科技赋能新兴产业专场吸引产业链龙头企业与创新型企业入驻 [2] - 硕博人才交流活动配套展示郑州人才政策及补贴待遇 [2] - 先进制造业对接会联合本地"专精特新"及制造业龙头企业 [2]

中美贸易摩擦与中概股风险 - 中美相互加征关税已达100%以上，贸易摩擦有向其他领域扩散风险[5] - 美国财政部长表示可能以中概股强制退市作为谈判筹码[5] - 白宫发布"America First Investment Policy"备忘录提及限制美资投资中国公司可能性[5] 中概股退市历史与影响 - 2020-2022年美国政府曾以HFCAA法案推进中概股退市，最终中美达成协议避免全面退市[8] - 退市危机期间19家中概公司股价平均下跌60%，7家公司创5年新低[12] - 中国移动等公司被强制退市，中国石油等主动选择退市[5] - 退市危机促使更多中概公司加速回港上市或转换主要上市地[12] 当前中概股风险分析 - 强制退市风险虽概率小但存在先例，属于"黑天鹅"风险[6] - 相比上轮围绕审计监管权的争议，本轮风险不确定性更高[18] - 中概公司对美股流动性依赖已下降，港股成交占比从10%升至34%[18] - 美股流动性仍是港股2倍，退市仍会造成显著冲击[18] 公司受影响程度 - 仅美股上市公司(拼多多、滴滴、瑞幸等)受影响最大[18] - 港股成交占比低于30%的公司(百度、阿里、比亚迪等)风险较高[37] - 港股为主要上市地的公司(腾讯、美团等)受影响最小[19] 禁投风险分析 - NS-CMIC清单主要针对军工相关企业，但也有少数民企被纳入[14] - 涉及AI、芯片等高端技术的民企被禁投风险相对较高[35] - 中概公司美资平均持股达40%，远高于中海油被禁投前的12%[33] - 禁投可能导致短期股价下跌25%以上，冲击时间更长[33] 应对措施 - 双重主要上市公司可便捷转换股份继续交易[21] - 未达标公司需尽快完成港股主要上市地位转换[23] - 优质公司中长期影响有限，中海油股价现为禁投危机期间3倍[35] - 净现金占比高的公司(如唯品会58%)防御性更强[36]

报告核心观点 本次中共中央政治局会议是去年9月底以来对抗通缩政策组合拳的延续，核心要点为加紧实施积极宏观政策和提升内需优先级；会议明确未来政策发力方向为“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，多项政策部署落地有望支撑二季度经济增速，使经济延续稳中向好态势；在政策提振内需过程中，非贸易部门尤其是消费性服务业板块存在机会，A股有望保持稳中向好，长债市场短期或维持震荡；房地产行业相关政策有利于行业回暖及内需拉动，消费建材较为受益 [1][2][4]。 各部分总结 宏观与策略观点 - 会议是对抗通缩政策组合拳延续，超常规逆周期调节应对非典型性压力，内需优先级抬升，后续或有针对通缩预期的政策 [1] - 会议肯定年初经济恢复成效，但基础需稳固，明确政策发力方向，财政政策加快债券发行，货币政策基调未变且将丰富工具箱，产业政策聚焦新质生产力，地产推进城市更新，资本市场要活跃，外贸推动内外贸一体化，政策落地有望支撑二季度经济 [2] 固收观点 - 长债市场处于多空博弈僵持阶段，收益率呈“上有顶、下有底”震荡格局，压制利率下行和支撑利率下行因素并存，短期或维持震荡 [4] - 债券市场进入横盘震荡，建议采取“票息打底 + 灵活交易”组合构建思路，以2年期AA - /AA级信用债为底仓，在5年期二永债等品种中寻找交易机会 [4] 传媒行业观点 - 对抗通缩使贸易与非贸易部门相对强弱收敛，实际汇率有升值倾向，非贸易部门组合超额收益和实际汇率正相关，应关注非贸易部门尤其是消费性服务业板块机会 [4] - 清明假期后A股韧性足与央企市值管理政策有关，4月7 - 11日多家A股公司发出回购提议公告，在政策呵护下A股有望稳中向好 [4] - 文化娱乐消费注重体验感，是服务性消费重要部分，对外依赖度低稳定性强，是前沿技术核心应用领域，有望催生投资机会 [4] 建材行业观点 - 会议强调房地产行业要加力实施城市更新，构建发展新模式，优化存量商品房收购政策，政策有望提升城市更新力度，促进房地产市场稳定 [7] - 国际经贸摩擦加剧，内需政策更积极，房地产和基建相关内需重要性凸显，房地产市场有望触底回升，消费建材较为受益，建议关注相关标的 [7]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 2025财年4季度好未来教育收入6.1亿美元同比增42% ，主要受益于素质教育培训需求及学习机销售；调整后运营亏损169万美元，因线上营销支出高于预期；调整后净利润701万美元，净利润率1.1% [8] - 2026财年好未来将继续提供高质量教学服务及内容，预计整体收入增长维持健康，实现30%的收入增长超29亿美元；AI技术加持下，降本增效持续，预计调整后运营利润率达7%+，较2025财年翻倍 [8] - 教育教培或是AI及大模型应用落地的最优场景之一，公司持续AI投入及优质内容将受益；公司会在产品多元化、渠道多样化投入，2026财年提升盈利能力和效率仍是重要目标，业绩增长确定性强；公司现价对应2026财年市盈率为18倍，估值吸引，维持目标价13.3美元，维持买入评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司更新 - 好未来教育收盘价8.93美元，目标价13.30美元，潜在涨幅+48.9% [1] 财务数据一览 | 年结2月28日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入 (百万美元) | 1,490 | 2,250 | 2,917 | 3,418 | 3,864 | | 同比增长 (%) | 46.2 | 51.0 | 29.6 | 17.2 | 13.0 | | 净利润 (百万美元) | 85 | 150 | 307 | 436 | 512 | | 每股盈利 (美元) | 0.14 | 0.24 | 0.51 | 0.72 | 0.84 | | 同比增长 (%) | -429.9 | 73.6 | 107.9 | 42.0 | 17.6 | | 前EPS预测值 (美元) | | | 0.50 | 0.70 | | | 调整幅度 (%) | | | 0.0 | 1.9 | | | 市盈率 (倍) | 63.8 | 36.8 | 17.7 | 12.5 | 10.6 | | 每股账面净值 (美元) | 6.00 | 6.22 | 7.09 | 7.79 | 8.61 | | 市账率 (倍) | 1.49 | 1.43 | 1.26 | 1.15 | 1.04 | [3] 1年股价表现 - 展示了好未来教育（TAL US）与MSCI中国指数从4/24到4/25的股价表现 [5] 股份资料 - 52周高位14.79美元，52周低位7.42美元，市值4,090.83百万美元，日均成交量42.79百万，年初至今变化-10.88%，200天平均价11.35美元 [6] 2025财年4季度业绩 - 收入6.1亿美元同比增42% ，基本符合预期，受益于素质教育培训需求及学习机销售；调整后运营亏损169万美元，因线上营销支出高于预期；调整后净利润701万美元，净利润率1.1% [8] - 业绩亮点：素养业务收入高速增长，培优素养小班留存率达80%；4季度学习机销售收入同比健康增长，周使用率80%及日均时长1小时保持稳定；2月19日学而思内容升级，推出新课，新增26万+同步练习，扩展至超3500本分级阅读，接入DeepSeek并计划推全新AI辅助功能 [8] 2026财年展望 - 预计整体收入增长维持健康，实现30%的收入增长，超29亿美元；AI技术加持下，降本增效持续，预计调整后运营利润率达7%+，较2025财年翻倍 [8] 估值 - 认为教育教培是AI及大模型应用落地的最优场景之一，公司持续AI投入及优质内容将受益；公司会在产品多元化、渠道多样化投入，2026财年提升盈利能力和效率仍是重要目标，业绩增长确定性强；公司现价对应2026财年市盈率为18倍，估值吸引，维持目标价13.3美元，维持买入评级 [8] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 | 股票代码 | 公司名称 | 评级 | 收盘价(交易货币) | 目标价(交易货币) | 潜在涨幅 | 发表日期 | 子行业 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | BIDU US | 百度 | 买入 | 89.50 | 111.00 | 24.0% | 2025年02月19日 | 广告 | | IQ US | 爱奇艺 | 买入 | 1.91 | 2.40 | 25.7% | 2025年04月24日 | 文娱内容 | | 1024 HK | 快手 | 买入 | 50.45 | 64.00 | 26.9% | 2025年03月26日 | 文娱内容 | | YY US | 欢聚集团 | 买入 | 41.02 | 60.00 | 46.3% | 2025年03月21日 | 文娱内容 | | TME US | 腾讯音乐 | 买入 | 13.30 | 17.00 | 27.8% | 2025年03月19日 | 文娱内容 | | 9899 HK | 网易云音乐 | 买入 | 165.50 | 184.00 | 11.2% | 2025年02月25日 | 文娱内容 | | BILI US | 哔哩哔哩 | 买入 | 17.67 | 26.00 | 47.1% | 2025年02月21日 | 文娱内容 | | MOMO US | 挚文集团 | 中性 | 5.72 | 7.20 | 25.9% | 2025年03月14日 | 文娱内容 | | 772 HK | 阅文集团 | 中性 | 26.20 | 28.00 | 6.9% | 2025年03月04日 | 文娱内容 | | PDD US | 拼多多 | 买入 | 103.27 | 165.00 | 59.8% | 2025年03月21日 | 电商 | | JD US | 京东 | 买入 | 32.47 | 62.00 | 90.9% | 2025年03月07日 | 电商 | | BABA US | 阿里巴巴 | 买入 | 119.29 | 165.00 | 38.3% | 2025年02月21日 | 电商 | | 1797 HK | 东方甄选 | 中性 | 11.66 | 15.60 | 33.8% | 2025年01月22日 | 电商 | | 9901 HK | 新东方教育科技 | 买入 | 36.05 | 46.00 | 27.6% | 2025年03月31日 | 教育 | | DAO US | 有道 | 买入 | 8.65 | 12.00 | 38.7% | 2025年02月21日 | 教育 | | TAL US | 好未来教育 | 买入 | 8.93 | 13.30 | 48.9% | 2025年01月24日 | 教育 | | GOTU US | 高途 | 买入 | 2.87 | 4.60 | 60.3% | 2024年11月20日 | 教育 | | 3888 HK | 金山软件 | 买入 | 38.30 | 50.00 | 30.5% | 2025年03月20日 | 游戏 | | 700 HK | 腾讯控股 | 买入 | 471.00 | 583.00 | 23.8% | 2025年03月20日 | 游戏 | | NTES US | 网易 | 买入 | 105.91 | 124.00 | 17.1% | 2025年01月20日 | 游戏 | | 777 HK | 网龙网络 | 中性 | 10.04 | 10.20 | 1.6% | 2025年04月02日 | 游戏 | | 9690 HK | 途虎 | 买入 | 17.02 | 21.00 | 23.4% | 2025年03月21日 | 本地生活 | | 3690 HK | 美团 | 买入 | 127.00 | 226.00 | 78.0% | 2024年12月02日 | 本地生活 | | 2618 HK | 京东物流 | 买入 | 11.94 | 18.50 | 54.9% | 2025年03月07日 | 物流 | | 9699 HK | 顺丰同城 | 买入 | 8.03 | 13.50 | 68.1% | 2024年07月12日 | 物流 | | DADA US | 达达集团 | 中性 | 1.88 | 1.40 | -25.5% | 2024年11月14日 | 物流 | | 9878 HK | 汇通达网络 | 买入 | 11.84 | 21.00 | 77.4% | 2025年03月28日 | 商户服务 | | 9923 HK | 移卡 | 中性 | 8.17 | 9.60 | 17.5% | 2025年03月28日 | 商户服务 | | 780 HK | 同程旅行 | 买入 | 20.80 | 25.50 | 22.6% | 2025年04月16日 | 在线旅行社 | | 9961 HK | 携程集团 | 买入 | 446.60 | 605.00 | 35.5% | 2024年11月19日 | 在线旅行社 | | 6682 HK | 第四范式 | 买入 | 38.85 | 64.00 | 64.7% | 2025年03月10日 | 软件 | [15] 财务数据 损益表 | 年结2月28日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入 | 1,490 | 2,250 | 2,917 | 3,418 | 3,864 | | 主营业务成本 | (684) | (1,050) | (1,345) | (1,550) | (1,708) | | 毛利 | 806 | 1,200 | 1,572 | 1,869 | 2,155 | | 销售及管理费用 | (443) | (749) | (756) | (832) | (941) | | 研发费用 | (449) | (459) | (668) | (759) | (859) | | 其他经营净收入/费用 | 16 | 4 | 0 | 0 | 0 | | 经营利润 | (69) | (3) | 148 | 278 | 356 | | Non - GAAP标准下的经营利润 | 20 | 62 | 217 | 358 | 446 | | 财务成本净额 | 85 | 83 | 80 | 80 | 80 | | 其他非经营净收入/费用 | (4) | 42 | 52 | 60 | 60 | | 税前利润 | 11 | 123 | 280 | 418 | 496 | | 税费 | (15) | (38) | (42) | (63) | (74) | | 非控股权益 | 1 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 净利润 | (4) | 85 | 239 | 356 | 422 | | 作每股收益计算的净利润 | (4) | 85 | 239 | 356 | 422 | | Non - GAAP标准的净利润 | 85 | 150 | 307 | 436 | 512 | [16] 资产负债简表 | 截至2月28日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 现金及现金等价物 | 2,457 | 1,992 | 2,499 | 2,727 | 3,074 | | 有价证券 | 1,095 | 1,847 | 1,939 | 2,036 | 2,138 | | 存货 | 68 | 105 | 115 | 128 | 140 | | 其他流动资产 | 79 | 183 | 464 | 538 | 558 | | 总流动资产 | 3,699 | 4,127 | 5,018 | 5,430 | 5,909 | | 投资物业 | 284 | 305 | 320 | 336 | 353 | | 物业、厂房及设备 | 405 | 472 | 710 | 915 | 1,141 | | 无形资产 | 191 | 183 | 183 | 183 | 183 | | 其他长期资产 | 348 | 416 | 416 | 416 | 416 | | 总长期资产 | 1,229 | 1,376 | 1,629 | 1,850 | 2,092 | | 总资产 | 4,928 | 5,503 | 6,647 | 7,280 | 8,002 | | 应付账款 | 682 | 817 | 1,418 | 1,628 | 1,852 | | 其他短期负债 | 400 | 624 | 624 | 624 | 624 | | 总流动负债 | 1,082 | 1,441 | 2,042 | 2,252 | 2,476 | | 长期贷款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 长期应付账款 | 177 | 245 | 245 | 245 | 245 | | 其他长期负债 | 30 | 50 | 50 | 50 | 50 | | 总

政策基调 - 会议对外部风险保持高度警惕，对内强调"办好自己的事"的战略定力，将"稳就业"置于"四稳"之首 [2] - 首次采用"国际经贸斗争"表述，与"反腐败斗争"措辞一致，显示对外部环境高度不确定性的应对策略 [2] - 政策工具箱将呈现灵活性与超常规双重特征，提出"根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节" [2] 财政政策 - 会议强调"加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用"，25省市二季度新增专项债发行计划较一季度规模增长36.5% [3] - 特别国债于4-10月发行，发行节奏较2024年提早近1个月，融资提速或可有效支撑二季度财政支出 [3] - 增量资金若为政策性金融工具则具备时点灵活优势，流程短、落地快；若涉及预算调整则须由全国人大常委会审议 [3] 货币政策 - 政治局会议延续政府工作报告表述，强调"适时降准降息"，"创设新的结构性货币政策工具" [3] - 提出"设立服务消费与养老再贷款"，相关工具或定向滴灌生活性服务业和养老产业，以扩大服务业投资的方式激发消费 [3] - 预计货币政策会灵活选择降准降息的时点，以保证增长和预期的稳定性 [3] 消费政策 - 促消费重心进一步向服务消费倾斜，2024年居民商品消费已基本恢复，而人均服务消费较疫情前趋势值存在1923元缺口 [4] - 服务消费促进类政策后续或围绕两方面：需求端补贴（餐饮、住宿、旅游等）和供给适配度提升（教育、文化娱乐、家政养老等） [4][5] - "提高中低收入群体收入"将发挥稳定整体消费效果 [5] 就业政策 - 会议通稿三度提及稳就业，将就业问题位于"四稳"之首 [5] - 针对关税"冲击"，提出"对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例" [5] - 考虑到第三产业从业人员占比上升到48%，大力发展服务消费亦可缓解当前就业压力 [5] 房地产政策 - 房地产领域工作部署延续12月中央经济工作会议基调，强调"持续巩固房地产市场稳定态势" [5] - 3月地产销售面积及价格延续修复，商品房销售面积、销售额增速分别上升4.2pct、1pct [5] - 后续政策重点在于城市更新行动、城中村和危旧房改造、加大高品质住房供给以及优化存量商品房收购政策 [5][8]

报告公司投资评级 - 维持公司中线“优于大市”评级 [3][22] 报告的核心观点 - FY2025Q3非甄选业务收入同增21.2%略优于指引，受“与辉同行”出表影响公司收入降2.0%，经营利润增9.8%，经调增净利润降14.3%，递延收入增15.0%但增速边际走低 [1][8] - K9教育新业务和高中培训增速良好，留学业务增速边际下行，电商及文旅业务因剥离“与辉同行”收入降49% [2][12] - FY2025Q3产能扩张环比4%，维持2025财年20 - 25%扩张计划，2026财年网点计划同增10 - 15%并聚焦利用率提升 [2][13] - FY2025Q3毛利率结构性走高，销售及管理费率同比走高，所得税率大幅提升 [2][19] - FY2025Q4预计非甄选收入同增10 - 13%，增速环比走低，公司累计股份回购达6.96亿美元并计划采取多元股东回报方式 [3][21] - 下调2025 - 2027年经调整净利润，公司积极降本增效，未来经营利润率有望重回扩张通道，经调净利润CAGR约20%，PEG具备性价比 [3][22] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为2998、4314、4896、5640、6457百万美元，增速分别为 - 3.5%、43.9%、13.5%、15.2%、14.5% [4] - 2023 - 2027E经调整净利润分别为259、381、466、565、685百万美元，增速分别为 - 114.9%、74.6%、22.2%、21.4%、21.2% [4] - 2023 - 2027E每股收益分别为0.16、0.23、0.28、0.35、0.42美元 [4] 业务表现 - K9教育新业务同增35%，非学科素养培训人次40.8万增14.9%，学习机付费活跃用户30.9万人增64.4%，增速受基数效应影响放缓 [2][12] - 大学生业务同增17%，高中培训同增19%，留学考培/咨询同增7%/21%，电商及文旅业务收入同比 - 49% [2][12] 成本费率 - FY2025Q3毛利率为55.1%增8.5pct，管理/销售费率29.1%，分别同比增5.3/2.0pct，所得税率为34.3%大幅提升 [2][19] 未来展望 - FY2025Q4预计净营收同比增长10 - 13%（人民币口径12 - 15%），增速因留学需求压力和K12教培高基数放缓 [3][21] - 下调2025 - 2027年经调整净利润至4.7/5.7/6.9亿美元，调整方向 - 3%/-14%/-22%，对应PE估值为16/14/11x [3][22]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 2025财年4季度好未来教育收入6.1亿美元同比增42% ，主要受益于素质教育培训需求及学习机销售；调整后运营亏损169万美元，因线上营销支出高于预期；调整后净利润701万美元，净利润率1.1% [8] - 2026财年好未来将继续提供高质量教学服务及内容，预计整体收入增长维持健康，实现30%的收入增长超29亿美元；AI技术加持下，降本增效持续，预计调整后运营利润率达7%+，较2025财年翻倍 [8] - 教育教培或是AI及大模型应用落地的最优场景之一，公司持续AI投入及优质内容将持续受益；公司会在产品多元化、渠道多样化投入，2026财年盈利能力和效率提升仍是重要目标，业绩增长确定性强；公司现价对应2026财年市盈率为18倍，估值吸引，维持目标价13.3美元，维持买入评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司更新 - 好未来教育收盘价8.93美元，目标价13.30美元，潜在涨幅+48.9% [1] 财务数据一览 | 年结2月28日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入 (百万美元) | 1,490 | 2,250 | 2,917 | 3,418 | 3,864 | | 同比增长 (%) | 46.2 | 51.0 | 29.6 | 17.2 | 13.0 | | 净利润 (百万美元) | 85 | 150 | 307 | 436 | 512 | | 每股盈利 (美元) | 0.14 | 0.24 | 0.51 | 0.72 | 0.84 | | 同比增长 (%) | -429.9 | 73.6 | 107.9 | 42.0 | 17.6 | | 前EPS预测值 (美元) | | | 0.50 | 0.70 | | | 调整幅度 (%) | | | 0.0 | 1.9 | | | 市盈率 (倍) | 63.8 | 36.8 | 17.7 | 12.5 | 10.6 | | 每股账面净值 (美元) | 6.00 | 6.22 | 7.09 | 7.79 | 8.61 | | 市账率 (倍) | 1.49 | 1.43 | 1.26 | 1.15 | 1.04 | [3] 1年股价表现 - 展示了好未来教育（TAL US）与MSCI中国指数从4/24到4/25的股价表现情况 [5] 股份资料 - 52周高位14.79美元，52周低位7.42美元，市值4,090.83百万美元，日均成交量42.79百万，年初至今变化-10.88%，200天平均价11.35美元 [6] 2025财年4季度业绩 - 收入6.1亿美元同比增42% ，基本符合预期，受益于素质教育培训需求及学习机销售；调整后运营亏损169万美元，因线上营销支出高于预期；调整后净利润701万美元，净利润率1.1% [8] - 业绩亮点：素养业务收入高速增长，培优素养小班留存率达80%；4季度学习机销售收入同比健康增长，周使用率80%及日均时长1小时保持稳定；2月19日学而思内容升级，推出新课，新增26万+同步练习，扩展至超3500本分级阅读，接入DeepSeek并计划推全新AI辅助功能 [8] 2026财年展望 - 预计整体收入增长维持健康，实现30%的收入增长，超29亿美元；AI技术加持下，降本增效持续，预计调整后运营利润率达7%+，较2025财年翻倍 [8] 估值 - 教育教培或是AI及大模型应用落地的最优场景之一，公司持续AI投入及优质内容将持续受益；公司会在产品多元化、渠道多样化投入，2026财年盈利能力和效率提升仍是重要目标，业绩增长确定性强；公司现价对应2026财年市盈率为18倍，估值吸引，维持目标价13.3美元，维持买入评级 [8] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 | 股票代码 | 公司名称 | 评级 | 收盘价(交易货币) | 目标价(交易货币) | 潜在涨幅 | 发表日期 | 子行业 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | BIDU US | 百度 | 买入 | 89.50 | 111.00 | 24.0% | 2025年02月19日 | 广告 | | IQ US | 爱奇艺 | 买入 | 1.91 | 2.40 | 25.7% | 2025年04月24日 | 文娱内容 | | 1024 HK | 快手 | 买入 | 50.45 | 64.00 | 26.9% | 2025年03月26日 | 文娱内容 | | YY US | 欢聚集团 | 买入 | 41.02 | 60.00 | 46.3% | 2025年03月21日 | 文娱内容 | | TME US | 腾讯音乐 | 买入 | 13.30 | 17.00 | 27.8% | 2025年03月19日 | 文娱内容 | | 9899 HK | 网易云音乐 | 买入 | 165.50 | 184.00 | 11.2% | 2025年02月25日 | 文娱内容 | | BILI US | 哔哩哔哩 | 买入 | 17.67 | 26.00 | 47.1% | 2025年02月21日 | 文娱内容 | | MOMO US | 挚文集团 | 中性 | 5.72 | 7.20 | 25.9% | 2025年03月14日 | 文娱内容 | | 772 HK | 阅文集团 | 中性 | 26.20 | 28.00 | 6.9% | 2025年03月04日 | 文娱内容 | | PDD US | 拼多多 | 买入 | 103.27 | 165.00 | 59.8% | 2025年03月21日 | 电商 | | JD US | 京东 | 买入 | 32.47 | 62.00 | 90.9% | 2025年03月07日 | 电商 | | BABA US | 阿里巴巴 | 买入 | 119.29 | 165.00 | 38.3% | 2025年02月21日 | 电商 | | 1797 HK | 东方甄选 | 中性 | 11.66 | 15.60 | 33.8% | 2025年01月22日 | 电商 | | 9901 HK | 新东方教育科技 | 买入 | 36.05 | 46.00 | 27.6% | 2025年03月31日 | 教育 | | DAO US | 有道 | 买入 | 8.65 | 12.00 | 38.7% | 2025年02月21日 | 教育 | | TAL US | 好未来教育 | 买入 | 8.93 | 13.30 | 48.9% | 2025年01月24日 | 教育 | | GOTU US | 高途 | 买入 | 2.87 | 4.60 | 60.3% | 2024年11月20日 | 教育 | | 3888 HK | 金山软件 | 买入 | 38.30 | 50.00 | 30.5% | 2025年03月20日 | 游戏 | | 700 HK | 腾讯控股 | 买入 | 471.00 | 583.00 | 23.8% | 2025年03月20日 | 游戏 | | NTES US | 网易 | 买入 | 105.91 | 124.00 | 17.1% | 2025年01月20日 | 游戏 | | 777 HK | 网龙网络 | 中性 | 10.04 | 10.20 | 1.6% | 2025年04月02日 | 游戏 | | 9690 HK | 途虎 | 买入 | 17.02 | 21.00 | 23.4% | 2025年03月21日 | 本地生活 | | 3690 HK | 美团 | 买入 | 127.00 | 226.00 | 78.0% | 2024年12月02日 | 本地生活 | | 2618 HK | 京东物流 | 买入 | 11.94 | 18.50 | 54.9% | 2025年03月07日 | 物流 | | 9699 HK | 顺丰同城 | 买入 | 8.03 | 13.50 | 68.1% | 2024年07月12日 | 物流 | | DADA US | 达达集团 | 中性 | 1.88 | 1.40 | -25.5% | 2024年11月14日 | 物流 | | 9878 HK | 汇通达网络 | 买入 | 11.84 | 21.00 | 77.4% | 2025年03月28日 | 商户服务 | | 9923 HK | 移卡 | 中性 | 8.17 | 9.60 | 17.5% | 2025年03月28日 | 商户服务 | | 780 HK | 同程旅行 | 买入 | 20.80 | 25.50 | 22.6% | 2025年04月16日 | 在线旅行社 | | 9961 HK | 携程集团 | 买入 | 446.60 | 605.00 | 35.5% | 2024年11月19日 | 在线旅行社 | | 6682 HK | 第四范式 | 买入 | 38.85 | 64.00 | 64.7% | 2025年03月10日 | 软件 | [15] 财务数据 损益表 (百万元美元) | 年结2月28日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入 | 1,490 | 2,250 | 2,917 | 3,418 | 3,864 | | 主营业务成本 | (684) | (1,050) | (1,345) | (1,550) | (1,708) | | 毛利 | 806 | 1,200 | 1,572 | 1,869 | 2,155 | | 销售及管理费用 | (443) | (749) | (756) | (832) | (941) | | 研发费用 | (449) | (459) | (668) | (759) | (859) | | 其他经营净收入/费用 | 16 | 4 | 0 | 0 | 0 | | 经营利润 | (69) | (3) | 148 | 278 | 356 | | Non - GAAP标准下的经营利润 | 20 | 62 | 217 | 358 | 446 | | 财务成本净额 | 85 | 83 | 80 | 80 | 80 | | 其他非经营净收入/费用 | (4) | 42 | 52 | 60 | 60 | | 税前利润 | 11 | 123 | 280 | 418 | 496 | | 税费 | (15) | (38) | (42) | (63) | (74) | | 非控股权益 | 1 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 净利润 | (4) | 85 | 239 | 356 | 422 | | 作每股收益计算的净利润 | (4) | 85 | 239 | 356 | 422 | | Non - GAAP标准的净利润 | 85 | 150 | 307 | 436 | 512 | [16] 资产负债简表 (百万元美元) | 截至2月28日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 现金及现金等价物 | 2,457 | 1,992 | 2,499 | 2,727 | 3,074 | | 有价证券 | 1,095 | 1,847 | 1,939 | 2,036 | 2,138 | | 存货 | 68 | 105 | 115 | 128 | 140 | | 其他流动资产 | 79 | 183 | 464 | 538 | 558 | | 总流动资产 | 3,699 | 4,127 | 5,018 | 5,430 | 5,909 | | 投资物业 | 284 | 305 | 320 | 336 | 353 | | 物业、厂房及设备 | 405 | 472 | 710 | 915 | 1,141 | | 无形资产 | 191 | 183 | 183 | 183 | 183 | | 其他长期资产 | 348 | 416 | 416 | 416 | 416 | | 总长期资产 | 1,229 | 1,376 | 1,629 | 1,850 | 2,092 | | 总资产 | 4,928 | 5,503 | 6,647 | 7,280 | 8,002 | | 应付账款 | 682 | 817 | 1,418 | 1,628 | 1,852 | | 其他短期负债 | 400 | 624 | 624 | 624 | 624 | | 总流动负债 | 1,082 | 1,441 | 2,042 | 2,252 | 2,476 | | 长期贷款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 长期应付账款 | 177 | 245 | 245 | 245 | 245 | | 其他长期负债 | 30 | 50 | 50 |